泸州老窖评级买入公司深度研究：国窖乘势而进，激励落地释能

股票代码 ：000568
股票简称 ：泸州老窖
报告名称 ：公司深度研究：国窖乘势而进，激励落地释能
评级 ：买入
行业：酿酒行业

织架构、营销模式、产品策略，进行精细化控盘，并将核心资源聚

相对沪深 300 表现

焦国窖 1573；经过壮士断腕般的调整，国窖顺行业发展趋势而上，重拾份额，恢复高速。2016 年-2020 年，国窖 1573 保持高速增长（收入复合增速约 39.6%），成为公司业绩增长的主要驱动因素，公 司的利润弹性加速释放；2021 年公司继续保持高速增长，基本面向

上的趋势仍在延续。

至 1000 多亿元，未来向 2000 亿元以上规模扩容比较确定，蕴含更 大弹性机会。随次高端扩容趋势的加速，内部也呈现出价位分化，300-400 元和 600 元左右价位成为酒企主要布局的价格带，600 元 也成为下一轮竞争的焦点。由于品质过硬、品牌势能强，近年来低 度国窖在偏好消费低度产品的华北区域迅速放量，2021 年预计全年 收入规模接近 60 亿元，规模显著领先 600 元次高端价位段。同时，公司也在 2021 年推出泸州老窖 1952，与低度国窖互相补充，继续

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加码高线次高端市场。预计未来低度国窖将继续受益于次高端扩容、

价格带向上裂变、饮酒低度化的行业趋势，实现弹性增长。

◼4、公司营销模式持续革新，激励落地后，看好费用率稳步下降、净

利率提升，提升兑现业绩。行业进入深度调整期后，公司的营销模

式也随之变革，以渠道下沉、直控终端为核心，不断升级革新。2014

年，公司陆续落地各系列产品的品牌专营公司，并以此为载体，整

合和搭建资金、决策平台，整合省级和地级的经销商，实现价格体

系统一，解决价格倒挂，助力公司成长。在高端酒企中，公司运用

的是销售费用率较低的品牌专营公司模式，在 2014 年之前公司的销 售费用率长期保持 10%左右；但自 2014 年管理层履新以来，公司

对渠道和品牌进行了大量投入，费用率呈现出显著上升的态势。经

过近年来的持续投入，公司部分成熟市场已经迈过高费用投入阶段，

公司也从 2019 年底开始强调费用投放性价比的问题；自 2020 年开 始，销售费用率自 2014 年以来首次下降。2021 年 9 月，公司发布 限制性股票激励计划（草案），并于 12 月经由泸州市国资委审批通

过，本次激励方案建立了长效激励机制，公司高管及核心骨干团队

的积极性显著提升；随着股权激励方案落地，看好公司费用率稳步

下降，从而持续兑现业绩，保持弹性增长。

◼5、盈利预测与评级：公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理

用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。

股权激励落地后，预计公司品牌和渠道势能将加速释放，未来将稳

定兑现业绩，我们继续看好公司的长期成长性。预计 2021-2023 年 EPS 为 5.36/6.68/8.23 元，对应 PE 35/28/23 倍，当前估值性价比

突出，我们给予“买入”评级。

◼6、风险提示：1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波 动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）原 材料价格大幅上涨；5）食品安全事件等。

资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所

内容目录

1、浓香鼻祖历经调整，深度改革后强劲复苏 ............................................................................................................. 6 2、高端酒量价齐升，引领行业复苏第一阶段，公司尽享发展红利 ............................................................................. 7 2.1、 2016-2020 年是行业复苏以来的第一成长阶段，以高端酒量价齐升为标志 .................................................... 7 2.2、核心资源聚焦，国窖顺势而上，成为公司增长核心驱动力 ............................................................................. 8 3、国窖 1573 向上势能不减，增长潜力仍足 ............................................................................................................ 11 3.1、高端酒基数居于高位，增速换挡，但 1573 在千元价格带增长潜力仍足 ...................................................... 11 3.2、低度国窖充分受益次高端，弹性增长可期 ..................................................................................................... 13 3.2.1、行业正向第二成长阶段转型，次高端逻辑持续兑现，价格带向 600 元裂变 ....................................... 13 3.2.2、低度国窖充分受益次高端红利，规模显著领跑 600 元价位段，成为公司又一业绩驱动力 ................. 13 3.3、中档酒恢复在途，特曲调整基本到位，期待成长提速 .................................................................................. 14 4、营销模式持续革新，激励落地，看好费用率下降，持续兑现业绩 ....................................................................... 17 4.1、公司营销模式持续革新，核心在于渠道下沉、直控终端 ............................................................................... 18 4.2、品牌专营公司模式下，公司激励落地，看好费用率稳步下行，持续兑现业绩 .............................................. 19 5、投资建议与评级 ................................................................................................................................................... 20 6、风险提示 .............................................................................................................................................................. 22

图表目录

图 1：泸州老窖近年发展概况 ........................................................................................................................................ 6 图 2：泸州老窖新管理层“对症下药”—营销系统彻底梳理 ............................................................................................. 7 图 3：2016-2020 年高端酒销量变化（万吨） .............................................................................................................. 8 图 4：2016-2020 年高端酒吨价同比增速（万元/吨） .................................................................................................. 8 图 5：2011-2020 年高端白酒收入增速变化情况（%） ................................................................................................ 8 图 6：国窖 1573 历年发展概况 ..................................................................................................................................... 9 图 7：国窖 1573 驱动公司业绩高增，释放利润弹性 .................................................................................................. 10 图 8：高线次高端主要参与的四类企业 ....................................................................................................................... 13 图 9：2020 年 600 元高线次高端主力单品规模预测（报表口径） ............................................................................. 14 图 10：泸州老窖中、低档酒主要产品策略及发展目标 ............................................................................................... 15 图 11：泸州老窖产品及股权结构情况（截至 2021 年三季度末） ............................................................................... 16 图 12：品牌专营公司、久泰模式的渠道组织架构 ....................................................................................................... 19 图 13：公司历年毛利率、销售费用率、净利率变化图（%） ..................................................................................... 20

表 1：国窖 1573 自 2020 年以来具体调整措施 ........................................................................................................... 11 表 2：泸州老窖中低档酒 2020 年以来具体调整措施 .................................................................................................. 16 表 3：品牌专营公司下三种主流渠道模式 .................................................................................................................... 18 表 4：公司产品拆分及盈利预测 .................................................................................................................................. 21

1、浓香鼻祖历经调整，深度改革后强劲复苏

泸州老窖是中国浓香型白酒的典型代表，拥有我国建造最早（始建于明代万历年

间 1573 年）、规模最大、品种最多、保护最完整、连续使用时间最长的窖池群，其中 1619 口老窖池自明清时期沿用至今。1952 年，在首届全国评酒会上，泸

州老窖被评为“四大名酒”，也是浓香型白酒中唯一蝉联五届中国名酒称号的品

牌，具备名酒基因。

公司历经起伏，1998 年推出超高端品牌国窖 1573，在 2001 年将其推向市场后 大获成功，从而扭转了 90 年代末的颓势。在白酒行业的“黄金十年”（2003-2012 年），公司曾凭借覆盖高中低端完善的产品体系、国窖 1573 的成功运作以及营 销模式创新实现多年高速增长，2012 年收入规模达到 116 亿元，创历史新高。

但此后行业进入调整期，消费结构短期内发生较大变化，公司产品线冗杂、品牌

积淀不足、渠道管理粗放等弊端开始显现，业绩大幅下滑，2014 年国窖出厂价

几乎腰斩，品牌力严重受挫。

图 1：泸州老窖近年发展概况

资料来源：Wind，公司公告，公司官网，酒业家，酒说，新华网，中国经济网等，国海证券研究所

泸州老窖新任管理层实际在 2014 年下半年临危受命，开启深度改革。新任董事

长和总经理均为多年市场和管理一线出身，熟悉公司业务，战略方向明确，管理

用人能上能下，薪酬体系高度市场化，打造了一支战斗力很强的营销队伍。管理

层履新以来，公司围绕组织架构、营销模式、渠道系统、产品模式等进行调整，

专注于提升品牌力。

图 2：泸州老窖新管理层“对症下药”—营销系统彻底梳理

资料来源：公司年报，公司官网，酒说，酒业家，天眼查，佳酿网等，国海证券研究所

自 2014年以来公司业绩保持高增，即使遭遇疫情冲击，2020 年仍实现营收166.5 亿元（同+5.3%），归母净利 60.1 亿元（同+29.4%）；2021 年预计实现营业收 入 203.8 亿元（同+22.4%），归母净利 78.5 亿元（同+30.7%），据业绩预告公 司收入规模顺利突破 200 亿元。十三五期间，公司针对渠道、品牌和产品的梳 理基本完成，国窖 1573 借势高端需求扩容而爆发，带动业绩实现高速增长。

2、高端酒量价齐升，引领行业复苏第一阶段，公司

尽享发展红利

2.1、 2016-2020 年是行业复苏以来的第一成长

阶段，以高端酒量价齐升为标志

白酒行业经过2012-2015年的深度调整，自2016年开始进入新一轮的发展周期。但本轮复苏与上一轮逻辑有所不同，2016 年以来的复苏并非行业全面好转，而 是高端和次高端价位的结构性机会，分化趋势愈发凸显，其中 2016-2020 年是 行业的第一成长阶段，该阶段以高端酒量价齐升为主要标志。2016 年-2020 年 贵州茅台、五粮液、泸州老窖营业收入复合增速分别为 25%、24%、19%；利

润复合增速分别为 29%、31%、33%。

高端酒率先启动，实现高弹性增长的核心原因在于：1）低基数上的弹性增长。2012-2015 年行业陷入深度调整，五粮液、泸州老窖在 2013-2014 年的收入、利润均为负增长，茅台在 2014-2015 年收入、利润也仅有低个位数增长。2）消 费升级动能逐步释放。2012 年后高端消费开始承压，经过几年调整蓄势，从 2016 年下半年至 2017 年春节，无论是高端酒的价格走势还是其他高端消费品（奔驰 车、瑞士手表、赌场等）销量都有明显回暖，高端酒在 2016-2020 年实际享受 了前 10 年经济增长的红利。3）行业进入加库存周期，放大景气度。白酒的渠

道具备放大功能，行业下行是去库存的过程，趋势恢复上行后不断加库存，放大

了行业景气程度。

图 5：2011-2020 年高端白酒收入增速变化情况（%）

60%

40%

20%

0%

-20%

-60%

资料来源：Wind，国海证券研究所

2.2、核心资源聚焦，国窖顺势而上，成为公司

增长核心驱动力

公司 2000 年后将国窖 1573 推向市场，定位高端酒，并紧跟茅台、五粮液一路

提价，确保始终跻身高端阵营行列。在行业调整期，渠道受损严重、品牌价值受

挫成为困扰公司的两大核心问题。新管理层到任后，公司全力打造“双品牌、三

品系、五大单品”的产品体系，并将核心资源聚焦国窖 1573。经过壮士断腕般 的调整，国窖顺行业发展趋势而上，重拾份额，恢复高增，2019 年国窖销售收 入（品牌专营公司口径）正式破百亿元，2020 年营业收入破百亿元、销量破万

吨，进一步巩固了自己高端酒前三的地位。

图 6：国窖 1573 历年发展概况

资料来源：公司公告，国海证券研究所

2012 年白酒行业进入深度调整期后，国窖 1573 逆势挺价痛失市场份额：自 2012

年开始的行业深度调整的直接原因是政务需求萎缩、消费回归大众，高端酒需求

价格弹性大幅降低，价格上涨对销量抑制非常大，而对品牌力的塑造效果甚微。

茅五被动降价抢占大众市场，而品牌力稍逊的泸州老窖对行业形势错判，逆势挺

价，导致国窖 1573 自 2013 年开始销售呈断崖式下滑。

2014 年国窖降价回归大众市场，重拾份额：2014 年下半年公司管理层开始纠错，于 7 月对国窖 1573 进行降价，降价后国窖 1573 经典装对经销商计划内结算价 为 560 元/瓶，计划外价格为 620 元/瓶。2014 年 9 月公司暂停国窖 1573 的发 货，着力去库存，全年国窖发货仅 1000 多吨。

2015 年公司调整成效显著，恢复超预期：2015 年 1 月重启国窖发货后，利用春 节旺季实现了销售回暖，市场回归明确，预计全年国窖 1573 发货 2000 多吨，

加上年初消化的库存，国窖实际动销或更高；公司全年净利增幅两位数，再次超

过收入增速，连续的控量保价清理市场后，主要贡献利润的高端酒国窖 1573 实

现大幅的增长。

2016 年国窖动销已恢复至历史最高峰：春节期间，国窖再次暂停发货，控量保 价吸引高端酒经销商回归。2016 年以来，伴随高端市场的快速扩容以及茅台价 格的持续上涨，国窖全年动销规模已基本恢复至历史最高峰，达 5000 吨（销售 终端口径，含去库存因素，预计公司发货量在 4000 多吨）。全年报表确认发货 量预计不足 4000 吨，对应收入 29.2 亿元（+89.39%），高端放量带动整体毛利 率提升 13.0pcts 至 62.43%，利润端弹性开始加速显现。

2017 年连续两次提高出厂价，量价齐升：国窖 2016 年开始强势恢复，2017 年

春节继续保持高速增长，三月份公司顺势提价至 680 元，量价齐升；上半年国 窖已完成全年任务额的 60%，同比增长约 80%左右，回款额超 40 亿元，7 月份 公司发布停货通知，并年内第二次提高出厂价（计划内价格上涨至 740 元/瓶，计划外执行 810 元/瓶），淡季提价夯实价盘，控量保价思路延续。

2018 年国窖销量突破 8000 吨（销售口径），远超历史新高：国窖 2018 年收入 同比+37.2%至 63.8 亿元，2015-2018 四年复合增速 63.2%，预计 2018 年销量（销售口径）已达 8000 吨以上，恢复至历史高点；同时管理层持续推进国窖高 端品牌打造，通过强化稀缺属性、瓶贮年份定价提供价值带动效应（8 月 15 日，国窖 1573 瓶贮年份酒在中国白酒产品交易中心交易额突破 1000 万）以及高端

活动赞助等，继续夯实国窖的品牌高度。

2019 年国窖销售收入迈入百亿规模，小步快走推动价格上行：2019 年公司在高 基数下继续保持 35%的高增，报表端实现营收 86 亿元；公司在 2019 年股东大 会上宣布 1573 单品收入（品牌专营公司口径）突破百亿元，品牌价值强力释放。在收入破百亿元之后，国窖 1573 也在 2019 年下半年推出计划配额制和价格熔

断机制，并通过小幅度、多频次的“停货、提价”的方式推动出厂价和批价的稳

步上行，从而紧跟茅台和五粮液的价格而不被拉开，1573 的批价也由年初的 700 元左右上涨至年底约 800 元。

2020 年国窖报表收入过百亿，销售规模破万吨，批价继续上行：疫后公司积极 帮助渠道消化库存，在 2-3 月取消配额计划，从 4 月中旬起分地区逐步恢复配额 制。在突破百亿规模后，公司 5 月在河南市场开启全面会战，作为实现 200 亿 元目标的第一步（2020 年国窖酒类销售公司股东大会提出国窖 2022 年实现销 售口径 200 亿元+，2025 年突破 300 亿元+的十四五规划）。2020 年国窖营收预 计继续保持 25%以上增长，销售规模破万吨，高端前三的位置更加牢固。同时，公司继续采取小步快走的方式推动批价上行，批价由年初的 800 元上涨至 890-900 元左右。

图 7：国窖 1573 驱动公司业绩高增，释放利润弹性

2016 年-2020 年，国窖 1573 保持高速增长（收入复合增速约 39.6%），成为公 司业绩增长的主要驱动因素。同时，高端放量使得国窖的收入占比由 2014 年的 不到 20%迅速提升至 2020 年的 65%+，带动公司整体毛利率、净利率分别提升 35pct、20pct，利润弹性加速释放。

3、国窖 1573 向上势能不减，增长潜力仍足

3.1、高端酒基数居于高位，增速换挡，但 1573

在千元价格带增长潜力仍足

一线高端名酒前期量价齐升已到平台期，未来将增速换挡，但降速并非需求端

受损，而是高基数下的正常现象。2021 年至今，市场对于宏观经济压力和政策 压制的担忧加剧，茅台、五粮液、老窖 2020 年收入增长环比降速，似乎佐证了 市场担忧。但我们认为，一线高端名酒增速下降，一方面有 2020 年行业突遇疫 情冲击的原因；另外更重要的是，高端白酒自 2016 年行业自复苏以来，已连续 高弹性增长 5 年，高基数下收入/业绩已达到平台期，未来回归稳健增长是正常 现象，也是大概率事件。同时，业绩降速并不代表需求端受损，2020 年疫情爆

发至今，茅五泸等一线高端名酒终端动销依然旺盛，预计实际动销端表现均好于

报表端反馈，我们预计未来高端白酒行业未来仍将以 10%+的增速扩容。

2021 年国窖批价涨幅有限，但依靠放量销售收入继续保持高增。即使基数抬升，公司2021年依然保持较高增长，2021年实现营收203.8亿元，同比增长约22.4%。

由于国窖的投资和收藏属性较弱，多以实际消费为主，这也反映出国窖需求的旺

盛。当前国窖批价维持在 910 元左右，今年批价涨幅有限，一方面受竞品和政

策压制；另一方面，在国窖成为百亿元和万吨级单品后，公司品牌力已实现质的

提升，未来量价平衡操作将更加稳健。对于高端白酒，价格高度代表品牌高度，

品牌高度决定了未来的发展空间，所以价格管理是企业经营的重要一环，公司

近两年频繁进行量价调整，相比茅台和五粮液，国窖的品牌力仍然偏弱，所以采

取小幅、高频的提价方式，紧跟竞品五粮液是最好的方法之一；在提升品牌、增

厚渠道利润之外，提价也没有伤害消费者的需求（提价不改业绩强势、终端动销

旺盛）。同时，行业经过深度调整，酒企对于库存和价盘的监管意识更强，对于

公司来说，停货控货只是保持渠道正常经营的手段，可以让企业实现良性的可持

续发展。

表 1：国窖 1573 自 2020 年以来具体调整措施

资料来源：公司公告，酒说，微酒，糖酒快讯，酒业家，酒业快讯，北京商报，云酒头条等，国海证券研究所

虽然未来高端白酒增速换挡，但我们依然看好国窖 1573 的成长性。首先，当前

各酒厂纷纷布局千元价格带，但已形成一定规模、在消费者心中建立品牌认知的

产品却仅有飞天茅台、普五、国窖 1573、青花郎等少数产品，竞争格局明朗，国窖 1573 品牌力仍然突出。2）其次，相比贵州茅台（2021 年茅台酒实现营收 约 848 亿元，销量约 3.6 万吨）和五粮液（2021 年预计五粮液系列产品收入超 500 亿元，预计销量接近 3 万吨），国窖 1573 基数较低，预计 2021 年收入规模 仅为 140 亿元左右（其中高度国窖收入体量预计低于百亿元，销量低于万吨），弹性空间更大。3）国窖在华东、华南市场规模体量较小，参考 2020 年五粮液 东部、南部市场分别实现营收 142、56 亿元，我们认为国窖渠道扩张仍有空间。

3.2、低度国窖充分受益次高端，弹性增长可期

3.2.1、行业正向第二成长阶段转型，次高端逻辑持续兑现，价格带向 600 元裂变

目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800 元次高端价格带受益 消费升级进入趋势性高增长，蕴含更大的弹性机会。整体来看，价位升级依然 是驱动行业增长的核心逻辑，高端酒持续提价打开次高端的价格天花板；经过长 期蓄力后，次高端也进入“阶梯式”加速升级爆发的阶段，价值龙头酒企的主动 培育和成熟运作，本轮次高端发展的持续性更强。即使遭受疫情冲击，白酒行业 价位升级的逻辑也并未改变，次高端持续兑现增长弹性，卡位次高端价格带的不 同类型酒企均有受益，酱酒和三线次高端品牌酒鬼酒、舍得酒业等酒企显示出较 强的爆发力；区域龙头继续保持稳健经营。2017-2021 年次高端的市场容量已经 由 300 多亿元扩容至 700 多亿元，我们判断次高端未来向 2000 亿元以上规模扩 容比较确定，成长空间广阔。

同时，随次高端扩容趋势的加速，内部也呈现出价位分化，300-400 元和 600 元价位成为酒企主要布局的价格带，600 元也成为下一轮竞争的焦点。伴随着茅 台、五粮液价格升级加快，2019 年春节 500-800 元价位产品初露锋芒，2020 年后快速爆发。剑南春水晶剑经过多次提价后，坐稳 400 元价格带，拔高了次 高端的价格中枢，窖藏 1988、梦 6+、摘要、古 20、国台 15 及红花郎 15 等产 品顺势放量，500 元以上成为下一轮竞争的焦点。

图 8：高线次高端主要参与的四类企业

资料来源：国海证券研究所

3.2.2、低度国窖充分受益次高端红利，规模显著领跑 600 元价位段，成为公司又一业绩驱动力

低度国窖规模显著领先 600 元次高端价位段。一线龙头的次高端价位品牌（如 低度国窖、低度五粮液等）均卡位 600 元左右高线次高端，由于品质过硬、品

牌势能强，近年来在河北、山东、天津等偏好消费低度产品的华北区域迅速放量，

2020 年低度国窖规模预计达到 40 亿元+，2021 年低度国窖继续保持高增，预 计全年收入规模接近 60 亿元，与习酒的窖藏 1988、低度五粮液、洋河梦 6+共 同成为 600 元次高端价位段规模显著领先的大单品。

图 9：2020 年 600 元高线次高端主力单品规模预测（报表口径）

资料来源：各公司公告，各公司渠道调研，金沙酒业 2022 年经销商大会调研，酒业家，搜狐

财经等，国海证券研究所

公司推出泸州老窖 1952，与低度国窖相互补充，继续加码高线次高端市场。2021 年 10 月，公司推出次高端战略单品泸州老窖 1952，产品定价 899 元/瓶，继续 布局 600-700 元左右高线次高端市场；泸州老窖 1952 度数为 52 度，这也与低

度国窖互为补充，满足各类消费者的需求，积极填补公司千元价格带以下的产品

占位。该产品由国窖公司参照 1573 的运作思路打造，是泸州老窖品牌复兴的重 要一环，当前 1952 正处于导入阶段，前期以塑造品牌为主，计划投放 30 多个 城市，预计 2022 年配额任务不高。我们认为本轮次高端的扩容机会确定，且扩

容的发展空间更大、基础更扎实。未来“全国化品牌和区域强势品牌并存”的

竞争格局将延续，公司同时布局低度国窖和泸州老窖 1952，未来将继续受益于

次高端扩容、价格带向上裂变、饮酒低度化的行业趋势，实现弹性增长。

3.3、中档酒恢复在途，特曲调整基本到位，期

待成长提速

经过多年打造，公司成功塑造了“国窖”和“泸州老窖”两个品牌，并将中低

档酒集中布局于窖龄酒、特曲、头曲及二曲四个产品。中高端“泸州老窖”系

列，依托老窖特曲四大名酒之一的品牌历史，形成了窖龄酒、特曲等系列。在低

端品牌运营上，公司聚焦头、二曲系列，博大公司 2019 年收入约 30 亿元，接 近历史高位，公司的品牌梳理和结构提升效果明显，盈利能力大幅改善；2021

年成立的大成浓香销售公司则接棒博大，主要负责高光，头曲、二曲的大光瓶产

品。针对品牌泛滥导致核心产品优势无法凸显的问题，公司进行产品的“瘦身计

划”，针对总经销品牌进行大刀阔斧的清理，公司条码数从 2015 年的 8700 多个 大幅缩减至 2018 年底的 400 多个，效果显著。

图 10：泸州老窖中、低档酒主要产品策略及发展目标

资料来源：Wind，公司公告，微酒，云酒头条，网易酒香，糖酒快讯，北方商报，每日经济

新闻，今日酒价，商界，佳酿网等，国海证券研究所

中档泸州老窖系列主要为特曲和窖龄酒两个品牌，填补了国窖不断提价留下的

市场空白，夯实了腰部力量。特曲、窖龄酒两个品牌下集合多个系列产品，终端

价格的全面覆盖顺应市场需求，实现了招商上的跨越增长，但在价格带覆盖的同

时，也出现了价格重叠，定位不清晰的问题。2015 年在“大单品”战略下，泸 州老窖开始重新梳理腰部产品的价格体系；2016 年至今公司实施多次停货、控

价，继续稳固并逐步提高产品价格，并确保渠道环节利润。

特曲酒梳理基本到位，期待未来成长提速。2015 年公司提出特曲“一体两翼”的产品策略（其中一体是老字号特曲，两翼是纪念版和晶彩版）。2016 年上半年 回款超 11 亿元（全年目标 21 亿元）；2017 年公司调减老字号特曲任务，同时

进行了多项挺价措施（包括停货、价格专项考核、终端配额制、取消随货费用、

实施年份化定价等）；2018 年调整效果开始显现，特曲量价齐升，2019 年前三 季度特曲整体增速达到 50%，其中老字号特曲增速更快。经过多年深耕，特曲 的价盘和渠道基本梳理到位，2021 年预计整体回款超 20 亿元，当前第十代特 曲终端价（高度）部分地区批价超过 300 元/瓶，预计 2022 年将以规模增量为

目标，期待未来成长提速。

卡位 400-500 元价格带的特曲 60 版也是近两年老窖中档产品的亮点之一。产品 2014 年 5 月上市，仅针对团购渠道，前三年主要在四川和重庆等地流通；2018 年实现销量 7.5 亿元，同比增长 46%；2019 年销量破 10 亿元；2021 年特曲 60 版在全国范围内销量接近 20 亿元，成为 400-500 元价格段次高端白酒的团购标

杆产品。

相比之下，窖龄酒表现相对平淡，目前仍处调整恢复期，2021 年预计规模超 20 亿元。2011 年推出的窖龄 30 年/60 年/90 年终端价定位分别在 308 元，488 元 和 718 元，实现了对 300-700 元价格带的覆盖。但此后管理一度出现问题，一 方面部分地方的窖龄酒窜货价已与老窖特曲重叠，形成内耗；另一方面，窖龄酒 的市场定位缺乏优势，同档类型的竞争者剑南春经过几年强势调整，量价恢复较 好。近年来窖龄酒整体规模维持在 15-20 亿元水平（销售口径），2017 年完成近 15 亿元销售额；2020 年销售额 20 亿元左右；2021 年上半年，窖龄酒销售额同 比增长 78%，超过 2020 全年销售额。公司近两年同样通过“停货、提价”的方 式倒逼特曲和窖龄产品的价格上涨，当前窖龄 30/60 批价基本维持在 200-250 元之间。

图 11：泸州老窖产品及股权结构情况（截至 2021 年三季度末）

资料来源：Wind，京东商城，国海证券研究所

低档酒瘦身升级，公司推新布局光瓶酒赛道。泸州老窖博大公司主要定位中低 价位产品运作，通过放量来贡献收入，2021 年公司成立大成浓香酒类销售公司，主要负责高光、头曲和二曲的大光瓶酒，并将逐渐承接头、二曲的运作。公司运 作低端产品一直存在开发品牌过多稀释品牌、盈利能力偏弱等两个问题；为此，公司提出头曲、二曲大单品战略，大幅缩减冗余品牌，产品结构改善明显：一方 面清理盈利能力低的条形码，另一方面提高头曲、二曲价格。但整体来看，资源 投入不足、疫情反复等问题仍对低档酒经营一定影响，新品高光、黑盖二曲的放 量仍需时间，当前公司低档产品仍处调整期。但公司品牌力突出，在大众消费市 场仍有较强的竞争力，在调整到位后预计低档产品也将实现恢复性增长。

表 2：泸州老窖中低档酒 2020 年以来具体调整措施

资料来源：公司公告，微酒，酒说，酒业快讯，腾讯网，搜狐财经，全球财富网等，国海证券研究所

4、营销模式持续革新，激励落地，看好费用率下降，持续兑现业绩

4.1、公司营销模式持续革新，核心在于渠道下

沉、直控终端

在行业进入调整期之前，政务消费是高端白酒消费的核心，核心客户的消费频 次高、单次金额高、对价格的敏感度低，而核心客户基本都掌握在优质经销商 手中。2006 年泸州老窖建立“柒泉模式”，在这种制度下成立的柒泉公司指的是 泸州老窖渠道管理团队、经销客户及其管理团队共同出资建立的销售公司。本质 上是一种通过分利快速吸引优质经销商的大商制。在“柒泉模式”成立后，公司 实现快速成长，一度是白酒行业营销模式的经典模式。

2012 年行业进入深度调整期，消费结构在政策倒逼下快速改变，政务消费需求 大幅降低，商务及大众消费成为主流。行业进入挤压式增长后，柒泉模式下厂 家掌控力较弱的问题也逐渐暴露，公司亟待营销模式变革。2014 年一季度，公 司窖龄酒和特曲两个销售股份公司应运而生，负责两大系列的运营；2015 年 1 月又成立国窖 1573 品牌专营公司，核心是经销商控股，公司控制下专营公司自 主抓销售。

公司以专营公司为载体，整合和搭建资金、决策平台，整合省级和地级的经销商，实现价格体系统一，解决价格倒挂。对于公司产品而言费用投入、价格制定、品 牌维护得到聚焦，运营更加专业。品牌专营公司模式成立至今，公司共形成三类 渠道模式，分别为子公司模式、厂商 1+1、传统大商的模式，因地制宜进行布局。营销改革后各地的渠道模式虽然复杂多样，但万变不离其宗，公司改革的核心 在于渠道扁平化，在消费新常态下直控终端和消费者，增强对终端的掌控力。

表 3：品牌专营公司下三种主流渠道模式

资料来源：公司公告，酒业家，微酒等，国海证券研究所

同时，公司通过三级联盟体向终端渠道下沉。一级联盟体为国窖股东联盟体，主要吸收全国核心大商入股品牌专营公司，经销商享受销售差价、模糊返利和分 红；二级联盟体为大区联盟会，主要吸收大区内核心经销商入会，会长会根据各 地实际经营情况下达销售政策，经销商除了享受销售差价和返利，还可以享受会 员价；三级联盟体为国窖荟和区域子公司等，主要吸收当地优质经销商和核心终 端入股当地销售子公司（并收取保证金），从而保障终端价盘和库存的稳定，激 发终端活力，经销商可以享受销售价差，模糊返利，配送费及年底分红（如入股）的奖励。经过层层利益绑定，公司有力地保障了营销政策的落地，实现了渠道 精细化运作。

图 12：品牌专营公司、久泰模式的渠道组织架构

资料来源：国海证券研究所

4.2、品牌专营公司模式下，公司激励落地，看

好费用率稳步下行，持续兑现业绩

在高端酒企中，公司运用的是销售费用率较低的品牌专营公司模式，在 2014 年 之前公司的销售费用率长期保持 10%左右。但自 2011 年以来公司销售费用率连 续 8 年提升，2019 年达到 26.5%的历史新高，尤其自 2014 年新管理层上任以 来，费用率更是呈现出加速上升的态势，这主要有两方面的原因：一是公司在 2013 年行业危机后逆势提价，导致动销减缓、渠道库存高企，为缓解渠道压力、恢复经销商信心，公司对国窖产品进行了高价回购，产生大量费用；另一方面，为弥补品牌力的不足，公司坚持高举高打策略，对渠道和品牌建设进行大量投入。

经过前期投入，我们认为公司部分成熟市场已经迈过高费用投入阶段，产品实 现顺价后公司主动减少渠道和终端的补贴、返利等渠道费用，并从 2019 年底强 调费用投放性价比的问题，费用优化空间较大。从渠道反馈看，2021 年华北地 区国窖销售费用率水平由 8-10%降低到 5-8%的水平；华东、华南部分市场也有

良性的费用收缩。从报表端反馈看，2020 年公司销售费用率首次下降 7.9cpt 至 18.6%，2021 年 Q1-Q3 公司销售费用率同比下降 1.68pct 至 13.7%；与此对应 的，公司 2020 年、2021 年前三季度净利率水平同比分别增长 6.7pct 和 3.3pct。

图 13：公司历年毛利率、销售费用率、净利率变化图（%）

资料来源：Wind，国海证券研究所

2021 年 9 月，公司发布限制性股票激励计划（草案），并于 12 月经由泸州市国 资委审批通过。公司 9 位核心高管平均被授予 7.79 万股股票，其他中层骨干员 工（共 512 人）平均被授予 1.42 万股股票，覆盖范围较广；并设置了 2021-2023 年净利润增速同比 2019 年均不低于对标企业 75 分位值、每年成本费用/营业收 入均不高于 65%等考核要求，重视高质量发展，本次考核目标的制定合理且积

极，完成度较高。同时，本次激励方案建立了长效激励机制，市场长期担心的高

管激励不足的问题也得到较好解决，公司高管及核心骨干团队的积极性显著提升，

公司、管理层和投资者利益一致。随着股权激励方案的落地，看好公司费用率稳

步下行，从而持续兑现业绩，保持弹性增长。

5、投资建议与评级

2014 年行业危机后，新任管理层及时调整战略，大力改革组织架构、营销模式、产品策略，进行精细化控盘，当前已取得明显成效。公司 2015-2021 年六年收 入复合增速达到 20%，利润复合增速达到 32%，基本面向上趋势仍在延续。

高、低度国窖分别受益于行业复苏后高端和次高端市场的扩容，实现爆发式增

长，2020 年销量破万吨，实现量价齐升。当前高端白酒已连续增长 6 年，高基 数背景下行业未来将回归 10-15%的稳健增速，但国窖规模基数较低，渠道扩张

仍有空间，经过多年培育高端消费氛围已成，终端动销旺盛，我们继续看好国窖

未来的发展趋势。而低度国窖也将充分受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低

度化饮酒等趋势，继续保持弹性增长。

特曲系列调整到位，未来增长将提速，60 版延续亮眼表现。2018 年以来中档酒、低档酒的调整对公司收入的影响已逐步消除。特曲系列经过多年调整，价盘和渠 道均梳理到位，未来目标进入规模增量阶段，期待提速成长。特曲 60 版主打团 购渠道，已经成为 400-500 元价格带次高端团购标杆产品，未来也有望贡献增 量。

激励落地后，看好公司费用率下降、净利率提升，持续兑现业绩。公司运用的

是销售费用率较低的品牌专营公司模式，费用优化空间较大；经过前期投入，当 前公司部分成熟市场已经迈过高费用投入阶段，公司费用率水平自 2020 年起逐 步回落。2021 年 9 月，公司发布限制性股票激励计划（草案），并于 12 月经由 泸州市国资委审批通过。本次激励方案建立了长效激励机制，公司高管及核心骨

干团队的积极性显著提升，公司、管理层和投资者利益一致，看好公司未来持续

稳定兑现业绩。

盈利预测与评级：公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，

薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。股权激励落地后，预计公司品

牌和渠道势能将加速释放，未来将稳定兑现业绩，我们继续看好公司的长期成长 性。预计 2021-2023 年 EPS 为 5.36/6.68/8.23 元，对应 PE 35/28/23 倍，当前 估值性价比突出，我们给予“买入”评级。

表 4：公司产品拆分及盈利预测

资料来源：Wind，国海证券研究所

6、风险提示

1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期；

2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；

3）行业政策变化导致竞争加剧；

4）原材料价格大幅上涨；

5）食品安全事件等。

资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所

【食品饮料小组介绍】
薛玉虎，从业证书编号：S0350521110005。研究所食品饮料组首席分析师，十五年消费品从业及研究经验，专 注于行业研究，连续多年上榜新财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项。

刘洁铭，从业证书编号：S0350521110006。研究所食品饮料组联席首席，上海交通大学企业管理专业硕士，CPA，十年食品饮料行业研究经验。

宋英男，复旦大学硕士，主要覆盖白酒、啤酒等板块，曾任职于方正证券、东吴证券等。

王尧，复旦大学物理系本科，伦敦政治经济学院硕士，主要覆盖软饮料、乳制品、休闲食品等板块，曾任职于方 正证券。

【分析师承诺】

薛玉虎, 刘洁铭, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人 不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】

行业投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。

股票投资评级

买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

【免责声明】

本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报 告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。

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