股票代码 ：600662
股票简称 ：外服控股
报告名称 ：国内人服行业龙头，基本面扎实成长性可期
评级 ：买入
行业：铁路公路
| 600662. SH( 外服控股) Table_Title | | Table_BaseI nfo |
| 2022 年 04 月 08 日 | 公司深度分析 |
| 外服控股（600662.SH） |
| 证券研究报告 |
| | 公交 |
| |
| 国内人服行业龙头，基本面扎实成长性 | 投资评级买入-A |
| 可期 |
| 首次评级 |
| 国内人服行业综合型龙头。深耕人服行业近 40 年，拥有业务覆盖全 | 6 个月目标价： 7.00 元 |
| 股价（2022-04-07） 5.78 元 |
| 国的 470 余个服务网点，主要开展人事管理、人才派遣、薪酬福利、 |
| 招聘及灵活用工、业务外包五大板块业务，上海国资委为公司实际 | Table_M ar ketInfo |
| 交易数据 |
| 控制人。2019~2021 年归母净利润增速分别为 4.28%、6.15%、 | 总市值（百万元） | 13,375.98 |
| 流通市值（百万元） | 6,225.37 |
| 7.44%，2021 年归母净利率 4.6%。区域方面，公司立足于上海地区， |
| 总股本（百万股） | 2,263.28 |
| 发力全国市场，上海以外地区贡献营收从 2017 年的 21%提升至 |
| 流通股本（百万股） | 1,053.36 |
| 2020 年的 32%；业务线方面，传统主营业务人才派遣等业务增速放 |
| 12 个月价格区间 | 5.78/9.63 元 |
| 缓，但人事管理业务规模效应显现毛利率日益提升。另一方面灵活 | Tabl e_Chart |
| 股价表现 |
|
| 用工、业务外包等新兴业务加速发力，有望打开公司新的成长空间。 |
| 外服控股 | 沪深300 |
| 政策支持+人才缺口支持行业蓬勃发展，灵活用工等新兴业务带来新 |
| 12% |
| 6% |
| 的发展机遇。1）中、东部地区，服务性&技术性人才需求旺盛：人 |
| 0% |
| 力资源行业支持政策持续释放，第三产业的蓬勃发展推动我国人才 | -6% 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 |
| -12% |
| 产业变革，中、东部地区服务行业以及蓝领、销售、技术性职位就 | -18% |
| -24% |
| 业市场景气度持续高位，人服市场仍有较大的结构性发展机会。2） | -30% |
| 行业集中度低，数字化&专业性有望破局形成规模效应：受限于人服 | 资料来源：Wind 资讯 |
| 行业的运营模式，对人的依赖程度高，进入门槛较低，行业集中度 |
| | 升幅% | 1M | 3M | 12M |
| 较低，市场参与者以服务单一区域、单一业务的中小企业为主，而 |
| 相对收益 | -9.83 | -10.71 | -25.31 |
| 具有全国服务网络、多业务线的综合型大企业数量较少，目前主要 | 绝对收益 | -14.6 | -19.15 | -31.04 |
| 参与者包括上海外服、中智、北京外企等；3）灵活用工&业务外包& | 王朔 分析师
SAC 执业证书编号：S1450522030005
wangshuo2@essence.com.cn |
| 薪税管理仍有发展空间：社保入税政策的落地实施后，对于薪税管 |
| 理的业务专业性提出更高要求，而个税新政实施后，企业原本的薪 |
| Tabl e_Report | 万雨萌 报告联系人
wanym@essence.com.cn |
| 酬福利体系也需重新规划，推动利用第三方进行薪酬福利发放的企 |
| 业占比逐步提升，预计薪酬福利业务具有较强的成长性；而考虑到 | 相关报告 |
我国劳动力市场人才缺口持续扩大，灵活用工降本增效、灵活性优 势以及中国灵活用工比例/外包服务渗透率与国际存在较大差距，我
们认为我国灵活用工市场同样处于高速发展。
资深的行业经验+丰富的客户资源+全国服务网络+综合性服务能力，持续挖掘新老客户需求；充足的资金+并购发展意愿，跨越式扩张可 期。1）资深从业经验，积累丰富的客户资源：公司高级管理层、核 心业务骨干具有资深的行业从业经验，根据公告，截止 2020 年末公 司积累了 4.7 万家企业客户，其中以外资企业为主，民营企业占比紧 随其后，且占比日益提升。2）较高的客户粘性和多种人力资源项目
的服务能力，综合采购提升具有较大发展潜力：考虑到人服行业的
服务具有一定的定制性，一旦确定供应商，合作良好不会轻易变更，
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
2017 年以来公司的客户流失率一直不超过 20%（考虑到部分客户为 年节福利产品等偶发性需求）。扎实的客户基础，配合公司布局全国 的服务网点以及五大业务线综合服务能力，为公司深挖新老客户综 合性业务需求提供新的机会。3）并购跨越式发展可期：对标全球人 力资源龙头发展路径，并购是重要的发展手段，公司利用充足的自 有资金、资本市场资源，有望通过并购优质的人服企业推动新兴业 务实现跨越式发展。
投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价 7.00 元。公司作为国内 人力资源行业龙头企业，具有深厚的行业经验、丰富的客户资源，业务布局全国，公司上市后有意加大灵活用工、业务外包等新兴业 务的发展，同时不排除以并购方式加速扩张，在保持人力派遣等传 统优势业务线的基础上，有望打开新的业绩增长点，而数字化转型 的投入也有望助力公司整体运营提效。我们预计 2022~2023 年公司 净利润分别为 6.4、7.1 亿元，对应增速 19.9%、12.0%，给予 2022 年 25xPE，对应总市值 159 亿元，目标价 7.00 元。
风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、新冠疫情影响 超预期风险
| (百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 主营收入 | 23,289.1 | 21,876.4 | 11,455.5 | 13,584.2 | 15,418.3 |
| 净利润 | 464.9 | 493.5 | 530.1 | 635.5 | 712.0 |
| 每股收益(元) | 0.24 | 0.25 | 0.23 | 0.28 | 0.31 |
| 每股净资产(元) | 0.92 | 1.21 | 2.20 | 2.48 | 2.79 |
| 盈利和估值 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 市盈率(倍) | 24.1 | 23.1 | 24.7 | 20.6 | 18.4 |
| 市净率(倍) | 6.3 | 4.8 | 2.6 | 2.3 | 2.1 |
| 净利润率 | 2.0% | 2.3% | 4.6% | 4.7% | 4.6% |
| 净资产收益率 | 27.90% | 23.67% | 10.7% | 11.3% | 11.3% |
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
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公司深度分析/外服控股
内容目录
- 公司简介：国内人服行业龙头，全国范围布局五大业务线 .................................................. 5 1.1. 深耕人服行业近 40 载，五大业务板块同步推进......................................................... 5 1.2. 公司整体营收业绩稳步增长，上海以外地区业务快速发展 ......................................... 6 2. 政策支持+人才缺口支持行业蓬勃发展，新兴业务带来新发展........................................... 10 2.1. 派遣&外包构筑行业主线，灵工&薪酬管理等新兴业务打开成长空间 ........................ 10 2.2. 政策支持+人才缺口推动人服需求持续攀升，产业变革推动行业革新 ....................... 12 2.3. 高景气引竞争加剧，行业集中度提升仍待破局......................................................... 15 3. 竞争优势：客户资源扎实，资金充沛有望打开成长空间.................................................... 17 3.1. 客户资源丰富，多业务线布局深度挖掘客户需求 ..................................................... 17 3.2. 深耕人服行业经验资深，全国覆盖实现规模经济 ..................................................... 19 3.3. 资金充足&并购发展意愿显露，跨越式扩张可期 ...................................................... 21 3.4. 募资资金投入数字化转型有望助力转型提效 ............................................................ 22 3.5. 股权激励绑定核心人才，新兴业务发展可期 ............................................................ 25 4. 投资建议.......................................................................................................................... 26 5. 风险提示.......................................................................................................................... 28
图表目录
图 1：公司发展历程................................................................................................................ 5 图 2：公司股权结构图 ............................................................................................................ 5 图 3：五大主营业务................................................................................................................ 6 图 4：2017~2021 年营业收入................................................................................................. 7 图 5：2017~2021 年归母净利润 ............................................................................................. 7 图 6：2017-2020 年毛利率与净利率 ....................................................................................... 7 图 7：2017-2020 年期间费用率 .............................................................................................. 7 图 8：2020 年主营业务收入结构图 ......................................................................................... 8 图 9：主营业务毛利结构图 ..................................................................................................... 8 图 10：公司传统业务毛利率 ................................................................................................... 8 图 11：公司新兴业务毛利率 ................................................................................................... 8 图 12：2017~2020 各板块业务营收........................................................................................ 8 图 13：2017~2020 各板块业务营收 CAGR............................................................................. 8 图 14：各地区收入占比 .......................................................................................................... 9 图 15：2020 年全球人力资源服务各细分业务营收占比 ......................................................... 10 图 16：2020 年全球人力资源服务各细分业务利润占比 ......................................................... 10 图 17：劳务派遣市场增量空间不足....................................................................................... 10 图 18：2020 年我国人力资源外包市场各细分业务占比 ..........................................................11 图 19：2016-2019 年企业员工福利项目日常管理与发放途径 .................................................11 图 20：各国灵活用工渗透率对比（2018 年） ....................................................................... 12 图 21：灵活用工、薪酬管理需求高速增长 ............................................................................ 12 图 22：2008-2021Q3 全国职业求人倍率 .............................................................................. 13 图 23：2011-2021 各季度就业市场景气指数......................................................................... 13 图 24：2013-2020 我国三大产业就业人口占比情况 .............................................................. 14| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 3 |
公司深度分析/外服控股
图 25：2016-2020 年人力资源服务行业规模 ........................................................................ 15 图 26：分行政区域 CIER 指数 .............................................................................................. 15 图 27：2015-2020 人力资源服务机构与从业人员情况 .......................................................... 16 图 28：2017-2019 北京外企、中智、上海外服市场占有率 ................................................... 16 图 29：2017-2020 年服务客户数量 ...................................................................................... 17 图 30：民营企业占比日益提升.............................................................................................. 17 图 31：前五大客户收入占比（单位：%） ............................................................................ 18 图 32：持续拓展战略合作资源.............................................................................................. 18 图 33：前二十大客户合作时长.............................................................................................. 19 图 34：客户留存率较高 ........................................................................................................ 19 图 35：2020 年客户行业分布 ............................................................................................... 19 图 36：公司主要牵头和参与制订的行业标准......................................................................... 20 图 37：上海外服主要覆盖地区.............................................................................................. 21 图 38：各年末货币资金余额及其占总资产比例 ..................................................................... 21 图 39：上海外服信息系统建设总体架构................................................................................ 23 图 40：2017-2020 数字化研发费用 ...................................................................................... 24
表 1：人力资源服务行业部分支持性政策 .............................................................................. 13 表 2：较高&低景气度行业分布 ............................................................................................. 14 表 3：高&低景气度职业分布................................................................................................. 15 表 4： 2018~2020 年公司前五大客户 .................................................................................. 17 表 5：公司高层管理人员人服行业从业经验深厚.................................................................... 20 表 6：各细分产品线发展计划................................................................................................ 22 表 7：非公开募集资金用途 ................................................................................................... 22 表 8：为数字外服创新技术中心研发创新功能区域的定位及功能 ........................................... 23 表 9：上海外服信息系统建设具体建设内容........................................................................... 24 表 10：激励对象名单汇总..................................................................................................... 25 表 11：公司层面业绩条件 ..................................................................................................... 25 表 12：营收历史及预测（单位：百万元） ............................................................................ 27 表 13：成本历史及预测（单位：百万元） ............................................................................ 27 表 14：可比公司估值（统计日期：2022/04/07） ................................................................. 27| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 4 |
公司深度分析/外服控股- 公司简介：国内人服行业龙头，全国范围布局五大业务线
1.1. 深耕人服行业近 40 载，五大业务板块同步推进
公司成立于 1984 年，发展至今近四十载，是上海市第一家市场化涉外人力资源服务机构。公司主要发展历程如下：1984 年 8 月，上海外国企业常驻代表机构服务部改建为全民所有 制企业上海市对外服务公司, 由事业单位改为企业单位；1984 年 8 月至 1996 年 12 月属于 全民所有制阶段；1996 年 12 月企业改制, 确认上海市对外服务有限公司为国有独资性质的 有限责任公司；1997 年 10 月，股东变更为东浩实业； 2020 年 4 月，强生控股发布公告表
明正在筹划关于以资产臵换及发行股份的方式购买上海东浩实业（集团）有限公司持有的上 海外服（集团）有限公司 100%股权。2021 年公司完成重大资产重组，由“上海强生控股 股份有限公司”变更为“上海外服控股集团股份有限公司”，2021 年 10 月 29 日证券简称由
“强生控股”变更为“外服控股”，公司的业务由道路运输相关服务变更为人力资源服务。
图 1：公司发展历程
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
上海国资委为公司实际控制人。重组上市前，东浩实业持有上海外服 100%股权，为上海外
服的控股股东，上海国资委为公司实际控制人。重组上市及募资完成后，公司总股本增至 22.63 亿股，其中东浩实业持股 72.08%，公司实际控制人仍为上海国资委。
图 2：公司股权结构图
资料来源：公司公告，安信证券研究中心| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 5 |
公司深度分析/外服控股
围绕“咨询、技术、外包”，公司主要开展人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用 工、业务外包五大板块业务。1）人事管理服务：主要提供人事政策咨询、人事代理、法定 社会保险代理及用退工管理等人事管理服务，助力客户集约、高效地完成人事管理相关工作。2）薪酬福利服务：细分为薪税管理、商业福利、大健康三项服务，①薪税管理提供包括软
件系统应用、薪酬流程服务外包、考勤管理优化、个税全国缴纳、个税合规咨询等在内的全 流程薪税一站式管理服务，以帮助客户公司提升管理效率，控制管理成本，优化内部管理流
程，制定合规的税务规划；②商业福利服务指定制个性化福利方案，提高福利预算使用效益，帮助客户解决福利预算有限、福利内容单一等问题；③大健康服务则是指提供包括从“健康 教育”、“健康检测”、“健康干预”到最终“健康保障”的全流程健康服务。3）人才派遣服
务指根据客户企业的实际需求，与派遣员工签订劳动合同，建立用人单位（雇主）、员工、客户（用工单位）的三方关系，并将员工派遣到实际用工单位工作。4）招聘及灵活用工服
务：招聘服务提供高端人才猎头、专业及通用人才招聘、招聘流程外包、各类培训等；灵活 用工服务则是为临时性、季节性、不定时性、项目性等岗位提供一站式灵活用工解决方案。5）业务外包服务主要提供零售业务外包服务、数据文档外包服务、共享服务中心外包服务、
政务外包服务。
图 3：五大主营业务
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
1.2. 公司整体营收业绩稳步增长，上海以外地区业务快速发展
公司整体经营表现呈现较高的稳定性，业绩增长平稳。2017~2021 年，公司整体营收及归母 净利润表现稳健，2020 年受疫情及社保减免政策影响收入小幅下滑，2021 年因调整人才派 遣业务的收入及成本的确认方式数据上呈现大幅下降，但归母净利润持续稳定增长。2019~2021 年归母净利润增速分别为 4.28%、6.15%、7.44%。| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 6 |
公司深度分析/外服控股
图 4：2017~2021 年营业收入| 250 | 2017 | 营业收入（亿元） | 同比 | 20% |
| 8.13% | 15.30% | -5.92% |
| 200 | 10% |
| 0% |
| 150 | 2018 | 2019 | -47.64% | -10% |
| -20% |
| 100 |
| -30% |
| 50 | -40% |
| 2020 | 2021 |
| -50% |
| 0 |
| -60% |
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
注：2021 年数据来源于业绩快报
图 5：2017~2021 年归母净利润
归属于母公司股东的净利润（亿元）| 6 | 2017 | 同比 | 4.28% | 6.15% | 7.44% | 9% |
| 8.34% |
| 5 | 8% |
| 7% |
| 4 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 6% |
| 5% |
| 3 |
| 4% |
| 2 |
| 3% |
| 2% |
| 1 |
| 1% |
| 0 |
| 0% |
资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：2021 年数据来源于业绩快报
2017~2020 年归母净利率基本稳定保持在 2.2%左右。2017-2020 年公司综合毛利率稳定分 别为 7.4%、7.4%、7.1%、7.5%，归母净利率同样稳健，分别为 2.2%、2.2%、2.0%、2.3%，2021 年因人才派遣业务收入计量方式调整使得营收下降，净利率大幅提升至 4.6%，根据各 项经营业务收取费用的变动性较小这一特征，预计净利率仍将保持稳定。2017-2020 年期间 费用率（包括销售费用、管理费用、财务费用、研发费用）同样平稳分别为 4.79%、4.73%、4.55%和 4.61%。
图 6：2017-2020 年毛利率与净利率8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0% | 归母净利率 | 扣非净利率 | 毛利率 |
| 7.45% | 7.41% | 7.13% | 7.52% | 4.63% |
| 2.20% | 2.20% | 2.00% | 2.26% | 4.01% |
| 1.93% | 1.91% | 1.71% | 1.92% | 2021 |
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图 7：2017-2020 年期间费用率4%
3%
3%
2%
2%
1%
1%
0%
-1%
-1% | 销售费用 | 管理费用 | 3.26% |
| 研发费用 | 财务费用 |
| 3.21% | 3.26% | 3.19% |
| 1.66% | 1.62% | 1.55% | 1.64% |
| 0.06% | 0.10% | 0.11% |
| 0.09% |
| -0.14% | -0.26% | 2019-0.29% | -0.40% 2020 |
| 2017 | 2018 |
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
根据以往的收入计量方式，人才派遣业务贡献最大收入来源，而人事管理贡献最大利润来源。
由于过去人才派遣业务的收入计量方式，将需要支付的工资、社保等费用确认收入，因此收 入规模较大，而毛利率较低。2020 年人才派遣业务收入占比达 60.7%，其次是业务外包收 入占比 25.9%，人事管理服务和薪酬福利服务的毛利占比分别为 54.9%和 25.9%。这一收入 计量方式在 2021 年得以调整，根据新的收入计量方式，公司人才派遣业务收入将按照收取 的服务费金额确认，人才派遣业务收入占比将自 2021 年起下降。| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 7 |
公司深度分析/外服控股
上海地区贡献最多收入，但随着全国业务的开展，上海地区收入占比逐渐下降，2020 年占 比降至 67.63%。据上海外服官网可知，目前上海外服在全国拥有 170 余个直属分支机构和 覆盖全国的 470 余个服务网点。2017-2020 年，上海地区的收入占比领先其他地区，分别为 78.95%、76.18%、71.51%与 67.63%，是公司营业收入的主要来源区域，但同时我们也会 发现随着公司全国范围内业务的顺利开展，上海地区收入占比呈现持续下降的趋势。中西部 大区的收入占比整体呈现增长趋势，从 2017 年的 15.27%上升至 2020 年的 18.20%。
图 14：各地区收入占比90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0% | 上海地区 | 中西部大区 | 南方大区 | 71.51% | 北方地区 | 东部大区 |
| 78.95% | 76.18% | 67.63% |
| 15.27% | 16.82% | 16.19% | 18.20% |
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
资料来源：公司公告，安信证券研究中心| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 9 |
公司深度分析/外服控股 - 政策支持+人才缺口支持行业蓬勃发展，新兴业务带来新发展 2.1. 派遣&外包构筑行业主线，灵工&薪酬管理等新兴业务打开成长空间
对标全球人力资源服务行业，人才派遣、人力资源服务外包仍为头部企业的主要收入及利润 来源。根据《2021HRoot 全球人力资源服务机构 50 强榜单》可知，人才派遣/租赁/安臵服 务的服务机构贡献了超过一半的上榜机构总营收，人力资源服务外包机构贡献了过半的上榜 机构总营业利润。
图 15：2020 年全球人力资源服务各细分业务营收占比
图 16：2020 年全球人力资源服务各细分业务利润占比| 人力资源 | 猎头服务 | 猎头服务 | 人力资源 |
管理软件, 与招聘流
人力资源 4% 程外包,
咨询, 4% 10% | 与招聘流 人力资源
程外包, 咨询, 8%
6% 在线招聘,
4% | 人才派遣/
租赁/安置 | 管理软件, 1% |
在线招聘,
5% |
| 服务, 29% |
人力资源
服务外包,
25% | 人才派遣/
租赁/安置
服务, 52% | 人力资源 |
服务外包,
52% |
| 资料来源：HRoot，安信证券研究中心 | 资料来源：HRoot，安信证券研究中心 | |
人才派遣业务：受限于 10%的派遣员工占比政策限制，增量空间有限。起源于外事服务，发 展于市场经济，自 2008 年正式颁布实施的《劳动合同法》将劳务派遣用工合法化后，我国 劳务派遣业务快速发展。2012 年对劳务派遣的“三性”（临时性、辅助性、替代性）进行界 定，同时提高人才派遣企业门槛，2013 年又对劳务派遣实施岗位进行规定，劳务派遣相关 制度逐渐完善。而在 2014 年劳务派遣用工比例划定 10%红线后，人才派遣业务增量空间受
到限制。
图 17：劳务派遣市场增量空间不足（单位：十亿元）
劳务派遣5.7
5.6
5.5
5.4
5.3
5.2
5.1
5 | |
| | | | | |
公司深度分析/外服控股
流程外包占比分别为 40%、34%、26%。
图 18：2020 年我国人力资源外包市场各细分业务占比商务流程
外包, 26% | 劳动事务
外包, 40% |
灵活用工,
34%
资料来源：第一资源，安信证券研究中心
注：此处劳动事务外包包括人事代理、劳务派遣；灵活用工包括业务外包；商务流程外包包括招 聘流程、管理服务、薪酬和福利外包
薪酬福利业务：利用第三方进行薪酬福利发放的企业占比逐步提升。2020 年社保入税政策 的落地实施后，对于薪税管理的业务专业性要求越来越高，薪税业务已经逐渐成为企业人力 资源外包最具倾向性的业务之一。根据关爱通发布的《2019-2020 企业福利管理实践白皮书》可知，6 成企业设有独立负责福利的团队/人员，这一比例较 2017 年提高了 15 个百分点。而 在个税新政实施后，76%的企业表示要重新规划薪酬福利体系，选择平台/中间媒介进行员工 福利与日常管理与发放的比例不断提升，随着企业福利需求多样化和复杂化的转变，预计薪 酬福利业务具有较强的成长性。
图 19：2016-2019 年企业员工福利项目日常管理与发放途径100% 90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0% | 直接发放 | 采用平台/中间媒介 |
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公司深度分析/外服控股
国外灵活用工受工会限制发展由政策解禁驱动，国内属于劳务派遣向灵活用工模式优化，处 于保护就业者和扩大就业人口考虑受到政策大力支持。对比海外市场如日本和德国，由于当 地工会较强势的话语权，使得灵活用工在导入市场的初期遇到一定障碍，但后续在企业端和 政府端从扩大就业人数和增加企业弹性的整体利益考量，三方协商下这灵活用工的监管和限 制逐步放开，从而推动灵工行业持续 20~40 年的快速发展。而国内由于历史原因使得灵活用 工在开发前就已存量大量的劳务派遣，且灵活用工该模式对就业者的保障更加充分，因此在 引入的初期没有类似国外的政策障碍，反而出于保护就业者和扩大就业人口的社会效应下被 政策持续支持，用以降低国内失业率，以及缓解劳工供需错配等问题。
图 20：各国灵活用工渗透率对比（2018 年）灵活用工渗透率45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0% | |
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表 1：人力资源服务行业部分支持性政策| 《关于加快发展人 力资源服务业的意 见》 | 2014.12 | 人社部 发改委 财政部 | | 通过发展各类服务机构、增强创新能力、培育服务品牌、推进集聚 发展、加强人才队伍建设、加强行业监管等举措,建立健全专业化、信息化、产业化、国际化的人力资源服务体系。 |
实施骨干企业培育计划、领军人才培养计划产业园区建设计划和“互| 《人力资源服务业 | 2017.09 | 人社部 | 联网+”人力资源服务行动、诚信主题创建行动、”一带一路” 人力资 |
| 发展行动计划》 | 源服务行动.进步改善发展环境，培育市场主体,推进业态创新，加快 |
开放合作。| 《关于充分发挥市 | 2019.01 | 人社部 | 加快发展人力资源服务业。支持各地设立人力资源服务业发展专项 |
| 场作用促进人才顺 | 资金,积极培育各类人力资源服务机构;鼓励发展高端人才猎头等专 |
| 畅有序流动的意见》 | 2020.07 | 国务院 | 业化服务机构。 |
| 《关于支持多渠道 | 把支持灵活就业作为稳就业和保居民就业的重要举措,取消对灵活 |
| 灵活就业的意见》 | 就业的不会理限制，强化政策服务供给，创造更多灵活就业机会。 |
| 《关于推进新时代 | 2021.11 | 人社部 | 大力提升人力资源服务水平，进一步推动创新发展。不断强化人力 |
| 资源支撑经济高质量发展作用，进一步推动协同发展。健全完善高 |
| 人力资源服务业高 | 水平人力资源服务产业园体系，进一步推动集聚发展。着力促进人 |
| 质量发展的意见》 | 力资源服务助力共建“一带一路”，进一步推动开放发展。抓紧建设 |
资料来源：国务院、人社部、发改委、财政部、安信证券研究中心
2）“人口红利”向“人才红利”转变，对人力资源企业提出更高要求。据中国人力资源市场 信息监测中心的数据可知，我国劳动力市场的求人倍率（有效需求人数/有效求职人数）自 2010Q1 开始大于 1，表明劳动力需求已经超过劳动力供给，2017 年四季度以来，求人倍率 持续上升连续保持在 1.2 以上，除 2020Q2Q3 受疫情扰动影响，整体数据仍在持续攀升，截 至 2021Q3 我国求人倍率达 1.53。根据中国人民大学中国就业研究所与中国领先的职业发展 平台智联招聘联合推出的中国就业市场景气指数（CIER 指数=市场招聘需求人数/市场求职 申请人数），自 2012Q3 起始终处于 1 以上，2020 年 Q1Q2 受疫情影响有所下降，但在 Q3 之后快速恢复。表明整体招聘市场仍处于职位>求职者的态势，对于人力资源企业的人才找
寻能力提出了更高的要求。
图 22：2008-2021Q3 全国职业求人倍率资料来源：中国人力资源市场信息监测中心，安信证券研究中心
图 23：2011-2021 各季度就业市场景气指数3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0 | 中国就业市场景气指数(CIER) 中国就业市场景气指数(CIER)
|
资料来源：中国就业研究所，安信证券研究中心
3）国家产业结构深化调整，人力资源服务行业迎来新的发展阶段。目前我国经济结构深化 调整，第三产业就业人口占比日益提升。据国家统计局的数据可知，在三大产业中，2020 年我国第三产业就业人数占比达到 47.7%。以高科技及服务业为主的第三产业，人员流动快，对人力资源的中介服务有着更大的需求。| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 13 |
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图 24：2013-2020 我国三大产业就业人口占比情况100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0% | 第三产业占比 | 第二产业占比 | 第一产业占比 |
|
| | | | | | | | | |
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表 3：高&低景气度职业分布| 排名 | 景气指数较高的十个职业 | 2020Q4 | 2021Q3 | 2021Q4 | 景气指数较低的十个职业 | 2020Q4 | 2021Q3 | 2021Q4 |
| 1 | 技工/操作工 | 24.91 | 23.69 | 24.34 | 高级管理 | 1.21 | 0.91 | 0.87 |
| 烹饪/料理/食品研发 | 销售行政/商务 |
| 2 | 12.91 | 18.28 | 20.29 | 1.01 | 1.22 | 1.10 |
| 3 | 影视/媒体/岀版/印刷 | 14.82 | 16.73 | 20.11 | 行政/后勤/文秘 | 1.71 | 1.26 | 1.24 |
| 4 | 销售业务 | 10.72 | 13.41 | 11.47 | 广告/会展 | 1.15 | 1.64 | 1.32 |
| 5 | 社区/居民/家政服务 | 8.64 | 7.83 | 10.55 | 采购/贸易 | 0.90 | 1.37 | 1.34 |
| 6 | 物流/仓储 | 6.13 | 10.59 | 10.28 | 公关/媒介 | 0.75 | 1.48 | 1.40 |
| 7 | 房地产开发/经纪/中介 | 7.88 | 12.22 | 10.25 | 财务/审计/税务 | 1.04 | 1.65 | 1.52 |
| 8 | 软件/互联网开发/系统集成 | 3.70 | 9.42 | 10.22 | 项目管理/项目协调 | 1.06 | 2.09 | 1.64 |
| 10 | 客服/售前/售后技术支持 | 5.41 | 8.16 | 8.83 | 物业管理 | 1.17 | 1.93 | 1.83 |
资料来源：智联招聘，安信证券研究中心
我国人力资源服务业市场规模稳健增长，东部&中部地区人服需求空间大。据人力资源和社 会保障部的统计数据可知，2016-2020 年，我国人力资源服务行业的市场规模从 1.18 万亿 元增长至 2.03 万亿元，复合增长率达到 14.53%，2020 年尽管受到疫情影响，但行业规模
仍保持正增长。根据智联招聘公布的划分行政区域的就业景气指数，可以发现东部以及中部
地区就业景气程度一直保持较高水平，反映该地区对于人力资源服务同样存在较大需求。
图 25：2016-2020 年人力资源服务行业规模| 2.5 | 人力资源服务行业规模（万亿元） | 同比 | 25% |
|
| 2 | 20% |
| 1.5 | 15% |
| 1 | 10% |
| 0.5 | 5% |
| 0 | 0% |
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
资料来源：人力资源和社会保障部，安信证券研究中心
图 26：分行政区域 CIER 指数2
1.8
1.6
1.4
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0 | 东部 | 中部 | 西部 | 东北 |
|
| 2020Q4 | 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 |
资料来源：智联招聘，安信证券研究中心
2.3. 高景气引竞争加剧，行业集中度提升仍待破局
行业持续高景气度下，从业机构及从业人员日益增长。2018 年《人力资源市场暂行条例》颁布实施，人力资源市场准入被进一步放宽了，更多社会力量的参与增强了行业发展动力，这使得我国人力资源服务业有着非常良好的发展态势，机构和从业人员数都在保持增长，据 人力资源和社会保障部发布的《2020 年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》可知，截至 2020 年末，全国共设立人力资源服务机构 4.58 万家，人力资源服务业从业人员 84.33 万人。| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 15 |
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图 27：2015-2020 人力资源服务机构与从业人员情况| 90 | 人力资源服务机构（万家） | 从业人员（万人） | 30% |
| 人力资源服务机构同比 | 从业人员同比 |
|
| 80 | 25% |
| 70 |
| 20% |
| 60 |
| 50 | 15% |
| 10% |
| 40 |
| 30 |
| 5% |
| 20 |
| 10 | 0% |
| 0 | -5% |
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
资料来源：人力资源和社会保障部，安信证券研究中心
整体人力资源行业集中度仍低，专业度、数字化的提升有望破局。根据人力资源和社会保障 部的统计数据（宽口径，即包含代发工资额等），人力资源服务行业规模 2017 年至 2019 年 分别为 1.44 万亿元、1.77 万亿元和 1.96 万亿元，利用同期的上海外服、中智、北京外企的 业务规模，可以粗略计算出龙头企业的市占率，2019 年上海外服、中智、北京外企的市占 率仅 7.62%、6.27%和 5.14%，可见整体行业集中度仍低。人力资源服务业的门槛不高，很 多企业还保持着“夫妻店”的运营模式，管理相对粗放、规模效应弱，而在专业度、数字化 上的提升是大型人服企业打破同质化竞争，形成规模效应，从而提升集中度的关键。
图 28：2017-2019 北京外企、中智、上海外服市场占有率| 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% | 上海外服业务规模 | 中智业务规模 | 北京外企业务规模 |
|
| 2017 | 2018 | 2019 |
资料来源：中国企业 500 强榜单，公司公告，安安信证券研究中心| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 16 |
公司深度分析/外服控股 - 竞争优势：客户资源扎实，资金充沛有望打开成长空间 3.1. 客户资源丰富，多业务线布局深度挖掘客户需求
公司客户资源丰富，以服务外企发家，近年民企客户占比日益提升。根据公司公告，截至 2020 年末公司合作客户达 4.7 万家，其中外资企业仍占据较大比例，同时公司随着不断拓展国有 企业及优质民营企业客户，民企客户占比从 2017 年的 25%提升至 2020 年的 35%。
图 29：2017-2020 年服务客户数量60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
-10000-20000 | 存续客户 | 终止客户 | 新增客户 |
|
| | | |
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图 31：前五大客户收入占比（单位：%）60
50
40
30
20
10
0 | 外服控股 | 科锐国际 | 人瑞人才 | 万宝盛华 |
|
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
持续拓展战略伙伴资源。公司广泛与国内各省市政府、高新技术园区建立战略合作伙伴关系，与 20 余个省市和产业园区的人才主管部门达成了战略合作伙伴关系，承接人才引进、发展 及配臵、人才专业论坛等项目。同时公司持续拓展战略合作资源，2021 年 10 月 28 日，上 海外服成为临港集团首批科创服务星级合作伙伴。2022 年 1 月 19 日，上海市外商投资协会 与上海外服（集团）有限公司战略合作签约。在海外，公司与全球 10 余家人才服务机构建 立战略合作伙伴关系，2020 年 3 月参股新加坡 FSG-TG 集团，在 6 个国家和地区建立了自 有分支机构，成为国内本土率先布局亚太地区的人力资源服务机构。
图 32：持续拓展战略合作资源
资料来源：公司官网，安信证券研究中心
老客户留存率高，客户分布行业多样，依靠公司目前在客户资源上的储备，有望进一步开发 其他板块业务需求以及强化细分行业竞争力。公司前二十大客户合作时长在 5 年以上的占比 2017~2020 年分别为 68%、63%、65%、80%，以存续客户作为基数计算的客户流失率 2017~2020 年分别为 17%、14%、16%、20%，该数据较稳定伴有小幅波动，主要系有部 分客户为年节福利产品等偶发性需求客户，为一次性采购服务，因此每年会存在动态更迭的 情况；而 2020 年则是因新冠肺炎疫情的因素影响，部分中小微客户因经营困难、倒闭裁员 导致人力资源服务需求有所下降。依靠公司庞大的存量客户，进行持续二次营销有望深挖客| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 18 |
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户其他业务需求，推动新型业务的增长。细分行业方面，公司关注互联网、消费升级、生物 医药等市场发展趋势较好的行业，运用服务于超大型客户的行业经验和跨地域的全国服务整 合能力，深耕细分行业内的客户，有望树立细分行业竞争力。
图 33：前二十大客户合作时长 图 34：客户留存率较高 | 合作4年及以下 | 合作5-10年（含5年） | 合作10年及以上 |
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图 36：公司主要牵头和参与制订的行业标准
资料来源：公司官网，安信证券研究中心
公司高层管理人员人服行业从业经验深厚。公司在全国拥有近 3,000 名人力资源专业人才，董事会成员、高层管理人员及核心业务人员多数长期从事人服行业，其中多人在公司工作时 间超 20 年，对于人服行业管理经验丰富，对行业有着深刻的理解。
表 5：公司高层管理人员人服行业从业经验深厚1997 年 10 月入职上海市对外服务有限公司，任至公司副总经理；2010 年 8 月至今，历任上海东浩人力资源有限公| 董 | 李栋 | 董事长 | 司党委书记、总经理、董事长，上海外服党委书记、董事长。曾荣获 2018 年上海市优秀企业家提名奖、“2018 年上 |
| 海现代服务业优秀企业家”称号。同时担任上海人才服务行业协会会长，中国人才交流协会副会长，中国对外服务 |
| 工作行业协会副会长。 |
| 事 | 高亚平 | 董事 | 1997 年 11 月入职上海市对外服务有限公司工作至今，历任上海外服部门经理，公司副总监、总监，总经理助理， |
| 会 | 副总裁、常务副总裁。同时担任上海市就业促进会副会长，上海市国际服务贸易行业协会副会长，上海市国际商会 |
| 成 | 归潇蕾 | 职工董事 | 常务理事，上海市企业联合会常务理事，上海市服务外包协会理事，上海市外商投资协会理事。 |
| 员 | 1994 年 7 月入职上海市对外服务公司工作至今，历任上海外服部门副经理、经理；2014 年 4 月至 2017 年 8 月，任 |
| 上海外服副总监，先后兼任日本事业部总经理、人事管理事业部副总经理；2017 年 8 月起，任上海外服工会主席， |
| 2018 年 4 月起，兼任服务共享中心（业务后援中心）总经理；2019 年 6 月起，任东浩兰生（集团）有限公司工会 |
副主席；现任上海外服（集团）有限公司工会主席、职工董事。1997 年 9 月入职上海市对外服务有限公司工作，2003 年 7 月至 2011 年 1 月，历任上海外服部门副经理、经理，公| 高 | 夏海权 | 副总裁 | 司副总监，广东南油对外服务有限公司总经理，深圳南油外服人力资源有限公司总经理，上海浦东外国企业服务有 |
| 限公司总经理；2011 年 1 月至 2016 年 10 月，任上海东浩人力资源有限公司副总经理；2016 年 10 月起，任上海外 |
| 级 | 毕培文 | 副总裁 | 服副总裁。 |
| 管 | 1996 年 7 月入职上海市对外服务公司工作至今，2000 年 2 月至 2013 年 2 月，历任上海外服部门副经理、经理、公 |
| 理 | 司总监；2013 年 2 月至 2015 年 5 月，任上海外服首席信息官、总监；2015 年 5 月至 2016 年 10 月，任上海外服 |
| 人 | 余立越 | 副总裁 | 副总经理；2016 年 10 月起，任上海外服副总裁。 |
| 员 | 1996 年 7 月入职上海市对外服务公司工作至今，2003 年 7 月至 2012 年 3 月，历任上海外服部门副经理、经理；2012 |
| 年 3 月至 2016 年 11 月，历任广东南油对外服务有限公司总经理，上海外服总经理助理；2016 年 11 月至 2017 年 5 |
| 月，任上海外服总裁助理；2017 年 5 月起，任上海外服副总裁。 |
| 倪雪梅 | 财务总监 | |
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
业务范围覆盖全国，可充分满足具有较多地区分支机构的客户需求，同时强化规模优势。据 公司官网可知，上海外服已经在国内市场拥有 170 余个直属分支机构、覆盖全国的 470 余个 服务网点，在亚太和欧洲已经拥有 15 个国家和地区服务网络。除上海外，上海外服在全国 拥有下属区域投资公司共 25 家（不含区域投资公司的下属二级子公司及分支机构），其中，大部分都在当地的服务市场上有一定的地位，名列前茅，公司连续 10 年保持了低的更替率
和高客户满意度，积累了良好的服务和品牌的市场声誉。公司在国内具有全国统一的高质量、| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 20 |
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标准化的交付体系，依托丰富的行业服务经验、结合标准化流程运营和管理，为客户提供高 质量服务交付，经营规模效应持续强化。
图 37：上海外服主要覆盖地区
资料来源：公司官网，安信证券研究中心
3.3. 资金充足&并购发展意愿显露，跨越式扩张可期
现金储备丰厚可观，并购发展潜力十足。考虑到人力资源服务企业高度分散化，在某些行业 或地域具有较强竞争力的中小企业数量较多，而并购对于人力资源服务公司来说则是普适的 发展壮大的途径，充足的资金为公司挖掘优质人服企业，完成收并购提供了便利。
图 38：各年末货币资金余额及其占总资产比例
各年末货币资金（亿元）80
70
60
50
40
30
20
10
0 | |
| | | |
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提前布局最新科技，包括 AI、物联网、区块链、云计算、大数据等。利用更加全球化和市场 化机制，推进跨境并购，助力上海外服成为专业领先、数字驱动、全球布局的综合性人力资 源服务机构。
表 6：各细分产品线发展计划
产品线发展计划详情
薪税管理服务方面，建成适应各类细分市场一体化解决方案，形成“咨询+技术+外包”一体化薪酬专业服务团队。通过并| 薪酬福利服务 | 购或自建，积极开拓跨国企业及中国企业走出去的服务市场，与亚洲主要薪酬服务商进行合作，亚洲交付服务链基本建成，积极探索覆盖欧洲和大洋洲的服务网络。在中国大陆建成满足中国所有省市的集约化薪酬服务平台，并实现中国大陆地区 |
业务全覆盖，积极引入并深化创新技术应用，持续推进薪酬服务人均服务成本的下降，推进集约化和卓越运营。
推进分岗位的专业化发展，实现招聘及灵活用工团队按专业行业、岗位进行分工，不断在细分行业、岗位形成专业服务团 队，形成全流程、分岗位的招聘及灵活用工服务链。利用上海外服客户资源优势，以自建和并购整合人才搜寻渠道，与各 招聘与灵活用工服务 省市人才发展战略积极对接，借助校企合作加速整合各类院校学生资源，实现在人才端渠道和储备的行业领先；积极并购 具备成熟模式的互联网+招聘及灵活用工服务机构，实现中端人才渠道及市场领先，积极响应国家促进灵活就业要求，探索 灵活用工平台业务。扎实推进长三角、北京央企、粤港澳、亚太（香港）四个引领区能力建设。
聚焦人力资源共享服务、档案管理外包、零售业务外包和政务外包四项核心业务发展，落实业务专业化和技术创新对标。
对标标杆企业共享中心的平台建设解决方案、服务体系和系统平台，自建或并购专业团队及共享系统平台；对标国内外标| 业务外包服务 | 杆企业，加快档案管理外包服务的数据加工、档案存储和物流服务体系建设，建成全流程的档案管理外包服务解决方案；对标市场化专业的消费品营销公司，自建和并购专业零售人员外包和销售管理外包公司，建成以业绩管理为导向的销售外 |
包服务解决方案。响应政府放管服等一系列政务改革政策，通过自建和并购方式，形成政务大厅和智慧政务等服务解决方 案。推进长三角、粤港澳、京津冀、中西部地区的服务能力建设。| 海外业务 | 上海外服海外业务将重点聚焦招聘及灵活用工、薪酬福利服务，以业务合作、联盟和并购方式，发展全球服务能力，进入 全球人力资源服务市场，提供跨国企业总部解决方案、重大项目人才解决方案及政府人才解决方案。 |
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
3.4. 募资资金投入数字化转型有望助力转型提效
募集资金全部用于数字化转型升级，彰显公司对于数字化转型提效的重视。公司以 3.08 元/ 股的发行价格向控股股东东浩实业非公开发行 3.16 亿股，共募集资金总额为 9.6 亿元，实际 募集资金净额 9.3 亿元。募集资金用于“数字外服”转型升级项目，其中，上海外服信息技 术有限公司在本项目中主要承担部分系统建设和运维工作，上海外服云信息技术有限公司在 本项目中主要承担部分数字科技应用研发和部分系统建设运维工作。
表 7：非公开募集资金用途| 募集资金用途 | 实施主体 | 投资总额（万元） | 募集资金计划使用金额（万元） |
| “数字外服”转型升 | 上海外服、上海外服信息技术 | 125,322.94 | 96,066.63 |
| 有限公司、上海外服云信息技 |
| 级项目 |
| 术有限公司 |
资料来源：公司公告，安信证券研究中心| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 22 |
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“数字外服”转型升级项目主要包括以下三个方面：
1）数字外服创新技术中心建设：拟选址临港国际创新协同区，建设数字外服创新技术中心，该创新技术中心占地约 17,000 平方米，有助于科创人才的招募和保留，有助于与其他科研 机构尤其是海外科研机构的学术交流，更有助于研发成果的商业转化。
表 8：为数字外服创新技术中心研发创新功能区域的定位及功能| 序号 | 研发创新功能区域 | 定位及功能 |
| 一 | 信息系统研发中心 | 1、负责上海外服部分核心生产系统、管理系统、技术支撑平台的能级提升及建设； 2、负责上海外服外服云平台、 |
| “聚合力”行业委托交易平台、业务后援服务平台三大生态平台的迭代升级。 |
物联网、人工智能、区块链、云技术、大数据五大数字科技实验室主要负责跟踪研究相应数字科技的最新发展状况| 二 | 数字科技创新中心 | 和发展趋势、试验相应数字科技在人力资源管理和服务的应用，推动数字科技发展对人力资源管理模式和服务模式 |
的变革。| 2.1 | 物联网应用实验室 | 重点研究物联网技术在员工健康和安全、自动化薪资管理等人力资源服务的应用以及探索在其他人力资源服务及平 |
| 台的应用。 |
| 2.2 | 人工智能应用实验室 | 重点研究人工智能技术在员工招聘、人才测评等人力资源服务的应用以及探索在其他人力资源服务及平台的应用。 |
| 2.3 | 区块链应用实验室 | 重点研究区块链技术在员工招聘、薪酬服务、服务数据的保密传输等人力资源服务的应用以及探索在其他人力资源 |
| 服务及平台的应用。 |
| 2.4 | 云计算应用实验室 | 重点研究云计算在人力资源软件服务、人力资源服务交付的应用以及探索在其他人力资源服务及平台的应用。 |
| 2.5 | 大数据应用实验室 | 重点研究大数据技术在员工招聘、员工福利、员工体检等服务的应用以及探索在其他人力资源服务及平台的应用。 |
| 三 | 产品创新中心 | 关注企业人力资源管理理念、科技应用和最佳实践等，开发人力资源服务新产品、新解决方案，创新人力资源服务 |
| 商业模式。 |
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
2）信息系统能级提升建设：核心生产系统、管理系统、三大生态平台（外服云平台、“聚合 力”行业委托交易平台、业务后援服务平台）、技术支撑平台、基础设施的能级提升及建设。
图 39：上海外服信息系统建设总体架构
资料来源：公司公告，安信证券研究中心| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 23 |
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表 9：上海外服信息系统建设具体建设内容
具体建设内容及效果
通过业务产品线的流程变革及流程重塑，建立新一轮的标准化能力，打造一个面向于人力资源服务全产品线的生产生态统，以达到业务快速组合交付、稳定运营的目标。| 核心业务系统能级提 升及产品线系统建设 | 薪税系统迭代升级：结合多年在薪税业务的实践和技术应用，针对不同行业，提供更加多元化的薪税管理一体化解决方案，建立强大的薪税计算引擎；支撑企业自有、SaaS 租用人力资源系统与薪税系统的高效、安全集成；支撑薪税业务覆盖全 国、辐射亚太的业务发展方向 |
产品线系统建设：结合业务的发展规划，打造相对独立的招聘管理系统、灵活用工系统、外包服务管理系统、商业福利平 台、健康体检系、门店管理等应用系统，以支持各产品线的专业化、灵活化发展及业务运营需求。
管理系统能级提升 ERP 管理系统、财务管理系统、风控管理系统、数据管理平台
外服云平台主要聚焦云平台信息交互、服务交付、服务体验及与客户信息系统的数据交换的技术研发，为客户人事经理、雇员等提供人性化、个性化的服务；| 三大生态平台的迭代 升级 | “聚合力”行业委托交易平台主要聚焦交易流程、数据安全、资金流转、与其他信息系统的数据交换、各类增值服务等技术 研发，打通合作伙伴资源的综合性平台，为形成人力资源服务生态奠定资源基础； |
业务后援服务平台主要聚焦与政府相关系统对接、与内部信息系统对接、数据及流程处理自动化等技术的研发，为前端人 力资源服务提供业务保障。| 技术支撑平台建设 | 作为上海外服数字化的技术底座，技术支撑平台需具备统一、集约、稳定安全、灵活的特性，以提升系统快速稳定的交付 能力，系统协同及共享能力，支撑应用系统面向服务化、容器化设计及应用上云的架构策略。 |
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
3）数字科技应用、新产品和新商业模式研发：在深入分析人力资源管理变革和客户需求变 化、深度解析各产品线服务交付过程产生的海量的结构性和非结构性数据、深化研发前沿数 字科技与人力资源管理和服务的有机结合的基础上，通过 iABCD（物联网、人工智能、区 块链、云技术、大数据）等前沿数字科技在人力资源服务的应用研发，及人力资源服务新产 品、新解决方案和新商业模式的研发，实现决策方式、合作方式、运营方式和客户体验的数 字化转型，为打造“数字外服”提供强有力的支撑。
上海外服十分重视当下数字化转型的发展趋势，作为人力资源行业的领跑公司，其高度重视 信息技术的研发。研发费用在 2017 年、2018 年、2019 年、2020 年分别为 1155.58 万元、2111.92 万元、2201.64 万元和 2483.78 万元逐步上升，研发投入方向主要为软件开发，公 司打造了外服云平台、“聚合力”行业委托交易平台、业务后援服务平台三大生态平台，加 快了业务运营数字化转型进程，自主研发了企业人力资源 SaaS 平台 HRight（简人力）及 CtalentHCM 系统，赋能企业人力资源管理服务，还引入 SAPERP 系统，提升了企业数字化 管理能级。
图 40：2017-2020 数字化研发费用
研发费用（万元）3000
2500
2000
1500
1000
500
0 | |
| | | |
公司深度分析/外服控股
3.5. 股权激励绑定核心人才，新兴业务发展可期
股权激励绑定高管及核心骨干。2022 年 3 月 16 日，公司以 3.53 元/股的首次授予价格授予 215 人 2,007.08 万股限制性股票，本计划授予的限制性股票的限售期分别为自相应授予部分 股票登记完成之日起 24 个月、36 个月、48 个月，每次解除限售比例为 33%。
表 10：激励对象名单汇总| 姓名 | 职务 | 获授限制性股票数量（万 | 占授予总量比例 | 占目前总股本的比 |
| 股） | 例 |
| 高亚平 | 董事、总裁 | 32.84 | 1.45% | 0.015% |
| 支峰 | 董事 | 9.42 | 0.42% | 0.004% |
| 归潇蕾 | 职工董事 | 28.25 | 1.25% | 0.012% |
| 夏海权 | 副总裁 | 29.59 | 1.31% | 0.013% |
| 毕培文 | 副总裁 | 29.59 | 1.31% | 0.013% |
| 余立越 | 副总裁兼董事会秘书 | 29.59 | 1.31% | 0.013% |
| 倪雪梅 | 财务总监 | 28.47 | 1.26% | 0.013% |
| 其他核心骨干（共 208 人） | 1,819.33 | 80.39% | 0.804% |
| 预留股份 | 256.19 | 11.32% | 0.113% |
| 合计 | 2,263.27 | 100.00% | 1.000% |
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
营收业绩考核目标稳健，解除限售条件特别提及新兴业务收入，彰显公司对于高增长业务的 重视。解除限售公司层面业绩条件主要内容如下：1）每股收益：2022-2024 年不低于 0.230、0.253、0.290 元/股；2）营收：2022-2024 年较 2020 年营收增长率不低于 33.0%、52.9%、75.9%（即 117.53、135.16、155.43 亿元），且不低于国际领先企业对标组 75 分位或同行 业平均值；3）新兴业务：2022-2024 年收入绝对值不低于 100.60、116.70、135.37 亿元（新 兴业务收入为薪酬福利服务、招聘及灵活用工服务和业务外包服务收入合计值）。
表 11：公司层面业绩条件| 考核指标 | 解除限售条件 | | |
| 第一批 | 第二批 | 第三批 |
| 每股收益（元/股） | 2022 年不低于 0.230 | 2023 年不低于 0.253 | 2024 年不低于 0.290 |
| 营业收入增长率 | 相较 2020 年，2022 年增 | 相较 2020 年，2023 年增 | 相较 2020 年，2024 年增长率不 |
| 长率不低于 33.0%（即 | 长率不低于 52.9%（即 |
| 低于 75.9%（即 155.43 亿元）， |
| 117.53 亿元），且不低于国 | 135.16 亿元），且不低于国 |
| 且不低于国际领先企业对标组 75 |
| 际领先企业对标组 75 分位 | 际领先企业对标组 75 分位 |
| 分位或同行业平均值 |
| 或同行业平均值 | 或同行业平均值 |
| 新兴业务收入绝对值 | 2022 年不低于 100.60 | 2023 年不低于 116.70 | 2024 年不低于 135.37 |
| （亿元） |
资料来源：公司公告，安信证券研究中心| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 25 |
公司深度分析/外服控股 - 投资建议
公司作为国内人力资源行业龙头企业，具有深厚的行业经验、丰富的客户资源，业务布局全 国，公司上市后有意加大灵活用工等新兴业务的发展，同时不排除以并购方式加速扩张，在 保持人力派遣等传统优势业务线的基础上，有望打开新的业绩增长点，同时数字化转型的投 入有望助力公司整体运营提效。我们预计 2022~2023 年公司净利润分别为 6.36、7.12 亿元，对应增速 19.9%、12.0%，参考 A 股市场人服企业标的科锐国际估值，给予公司 2022 年 25 倍 PE，对应总市值 159 亿元，目标价 7.0 元，给予买入-A 投资评级。
核心假设：
1）人事管理服务：公司在国内市场拥有 170 余个直属分支机构和覆盖全国的 450 余个服务 网点，具有领先的全国服务能力，同时考虑到公司人事管理服务经验资深、客户资源丰富，具有较强的规模优势，尽管 2020 年受疫情影响有所下滑，但随着国内经济运行的恢复，预 计公司人事管理服务稳步恢复正增长，预计 2021~2023 年人事管理服务收入增速为 9.0%、8.5%、8.2%，毛利率为 85.0%、85.2%、85.4%。
2）人事派遣服务：作为人力资源服务市场较为传统的服务产品，国内人才派遣市场渗透率 整体已经达到相对较高的水平，近年来派遣业务市场整体增长率有所放缓，同时考虑人才派 遣人数在疫情后有所反弹，以及 2021 年人事派遣服务收入确认方式调整，预计 2021~2023 年人事派遣服务收入增速为-97.8%、6.0%、6.0%，毛利率为 95.0%、95.0%、95.0%。3）薪酬福利服务：主要包括薪税管理服务、健康管理服务（分为健康保障和体检保健两类）和商业福利服务等细分服务内容，考虑到公司客户资源丰富，在加大力度发展薪酬福利等新 业务时有望利用其客户资源优势，推动新兴业务的快速发展，预计 2021~2023 年薪酬福利 服务收入增速为 9.0%、10.0%、12.0%，毛利率为 31.0%、31.5%、31.8%。
4）招聘及灵活用工：利用公司的客户资源优势，同时公司在公告中表示未来将以自建和并 购整合人才搜寻渠道，与各省市人才发展战略积极对接，借助校企合作加速整合各类院校学 生资源，丰富人才端渠道和储备，预计招聘及灵活用工业务同样有望得以快速发展，预计 2021~2023 年招聘及灵活用工收入增速为 30.5%、20.0%、10.0%，毛利率为 8.6%、9.1%、8.9%。
5）业务外包服务：主要包括零售业务外包服务、共享服务中心外包服务、数据处理及档案 外包服务、政务外包服务等个性化流程外包解决方案，考虑到公司具有较高的业务专业性以 及积极推动技术创新，预计业务外包服务发展空间仍大，预计 2021~2023 年业务外包服务 收入增速为 38.7%、22.0%、15.0%，毛利率为 1.9%、1.9%、1.9%。| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 26 |
公司深度分析/外服控股
表 12：营收历史及预测（单位：百万元）| 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
收入增速| 人事管理服务 | 14.1% | -8.0% | 9.0% | 8.5% | 8.2% |
| 人才派遣服务 | 4.8% | -8.2% | -97.8% | 6.0% | 6.0% |
| 薪酬福利服务 | 3.3% | 10.3% | 9.0% | 10.0% | 12.0% |
| 招聘及灵活用工 | 21.7% | 7.5% | 30.5% | 20.0% | 10.0% |
| 业务外包服务 | 56.6% | -4.3% | 38.7% | 22.0% | 15.0% |
| 其他业务 | -8.7% | -41.6% | 10.0% | 10.0% | 10.0% |
| 收入 | 23289.07 | 21876.45 | 11455.46 | 13584.24 | 15418.28 |
| 人事管理服务 |
| 1158.74 | 1066.14 | 1162.09 | 1260.87 | 1364.26 |
| 人才派遣服务 | 14459.97 | 13278.84 | 286.82 | 304.03 | 322.27 |
| 薪酬福利服务 |
| 1163.05 | 1282.31 | 1397.72 | 1537.49 | 1721.99 |
| 招聘及灵活用 | 487.70 | 524.25 | 684.15 | 820.98 | 903.08 |
| 业务外包服务 |
| 5925.55 | 5670.01 | 7864.30 | 9594.45 | 11033.62 |
| 其他业务 | 94.05 | 54.89 | 60.38 | 66.42 | 73.06 |
资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测
表 13：成本历史及预测（单位：百万元）| 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
各项业务毛利率| 人事管理服务 | 81.9% | 84.8% | 85.0% | 85.2% | 85.4% |
| 人才派遣服务 | 1.1% | 1.1% | 95.0% | 95.0% | 95.0% |
| 薪酬福利服务 | 30.6% | 33.3% | 31.0% | 31.5% | 31.8% |
| 招聘灵活用工服务 | 9.1% | 8.6% | 8.6% | 9.1% | 8.9% |
| 业务外包服务 | 1.9% | 1.9% | 1.9% | 1.9% | 1.9% |
| 其他业务 | 49.0% | 42.3% | 42.0% | 42.0% | 42.0% |
| 毛利 | 1660.51 | 1645.11 | 1922.9 | 2132.3 | 2339.5 |
| 人事管理服务 |
| 948.4 | 904.1 | 987.8 | 1074.3 | 1165.1 |
| 人才派遣服务 | 154.7 | 140.8 | 272.5 | 288.8 | 306.2 |
| 薪酬福利服务 |
| 355.9 | 426.8 | 433.3 | 484.3 | 547.6 |
| 招聘灵活用工服务 | 44.6 | 44.8 | 58.5 | 74.7 | 80.4 |
| 业务外包服务 |
| 110.8 | 105.5 | 145.5 | 182.3 | 209.6 |
| 其他业务 | 46.09 | 23.23 | 25.4 | 27.9 | 30.7 |
| 销售费用 | 742.45 | 713.97 | 750.3 | 815.1 | 878.8 |
| 管理费用 | 361.40 | 358.19 | 389.5 | 407.5 | 431.7 |
| 研发费用 | 22.02 | 24.84 | 22.9 | 40.8 | 46.3 |
| 财务费用 | -66.62 | -88.09 | -95.2 | -157.9 | -169.9 |
| 净利润 | 511.19 | 539.61 | 588.9 | 706.1 | 791.2 |
| 归母净利润 | 464.88 | 493.45 | 530.1 | 635.5 | 712.0 |
资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测
表 14：可比公司估值（统计日期：2022/04/07） | | 总市值 | | | EPS | | | | | PE | | |
| （亿元） |
| 证券代码 | 证券简称 | 89 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 300662.SZ | 科锐国际 | 0.84 | 1.02 | 1.26 | 1.67 | 2.13 | 53.6 | 44.2 | 35.8 | 27.0 | 21.2 |
| 600662.SH | 外服控股 | 131 | 0.24 | 0.25 | 0.23 | 0.28 | 0.31 | 27.5 | 26.3 | 25.1 | 20.6 | 18.6 |
资料来源：公司公告，WIND，安信证券研究中心预测
注：科锐国际盈利预测为万得一致预期| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 27 |
公司深度分析/外服控股 - 风险提示
1）宏观经济波动风险：人力资源服务行业的整体景气程度与宏观经济情况具有较高相关性，在整体宏观经济形势不佳的时期，企业整体经营状况不佳，在观望、保守等市场情绪的助推 下，企业及其经营管理者更倾向于采取保持或者收缩产能、剥离和削减业务条线等相对保守 策略，相应的人员招聘或者用工需求将减少，将造成人力资源服务行业的景气度整体下行。
2）行业竞争加剧风险：我国人力资源服务行业参与主体众多，市场集中度较低，行业内公 司数量多且大部分规模较小，市场竞争较为激烈，如后续上海外服不能在资金、人才、品牌、客户资源等方面保持持续有力的竞争力，在未来竞争进一步加剧的格局下其经营和发展可能 受到限制。
3）新冠疫情影响超预期风险：如疫情未来经济形势不及预期，用人单位业务收缩，人员招 聘及用工需求将受到一定的负面影响。同时，如境外疫情防控情况不及预期，上海外服海外 业务发展及海外布局计划也会受到一定的不利影响。
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 28 |
公司深度分析/外服控股
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉
尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资
咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，
并向本公司的客户发布。
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公司深度分析/外服控股
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在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明 示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
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