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万华化学评级买入公司动态研究：万华化学2022年3月月报：乙烯二期进行社会风险公示，眉山基地布局PLA产能

发布时间： 2022年04月08日    作者： xn2oyhja    栏目：个股研报

股票代码 ：600309
股票简称 ：万华化学
报告名称 ：公司动态研究：万华化学2022年3月月报：乙烯二期进行社会风险公示，眉山基地布局PLA产能
评级 ：买入
行业：化学制品

2022 年 04 月 07 日公司研究评级：买入(维持)
研究所
万华化学 2022 年 3 月月报：
乙烯二期进行社会风险公示，眉山基地布局
PLA 产能
证券分析师：李永磊 S0350521080004
15120081690 liyl03@ghzq.com.cn
证券分析师：董伯骏 S0350521080009
15210959531 dongbj@ghzq.com.cn
联系人：汤永俊 S0350121080058
15606133057 tangyj03@ghzq.com.cn

——万华化学（600309）公司动态研究

最近一年走势投资要点:
0.2106万华化学沪深300化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术 创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越 运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以成长股的步伐迈 向全球化工巨头之列。
短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差 是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地
0.1098
0.0090
-0.0918
-0.1926
-0.293521/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/3 22/4

表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现

有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史

相对沪深 300 表现上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公
表现1M 3M 12M
司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司
万华化学-5.2% -14.1% -19.2% 具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上
沪深 300 -5.2% -11.5% -17.1% 已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就

是公司持续进化的空间。

市场数据2022/04/06
当前价格（元）86.68 ◼重点项目进展
52 周价格区间（元）73.50-131.80 据 Wind，3 月 10 日，万华化学（宁夏）有限公司成立，注册资金 1 亿
总市值（百万）272,153.24
流通市值（百万）272,153.24 元，由万华化学 100%持股。
总股本（万股）313,974.66 2022 年 3 月 17 日，万华化学 85 万吨/年聚醚多元醇扩建项目环境影响
流通股本（万股）313,974.66 评价文件受理公示，万华烟台工业园将新建 1 套 85 万吨/年聚醚多元醇
日均成交额（百万）1,518.01 装置。
近一月换手（%）0.97
2022 年 3 月 17 日，万华化学年产 2.5 万吨特种异氰酸酯型高端 TPU 技

改项目环境影响评价文件受理公示，本项目仅对现有产线原料供给单元

相关报告进行适应性改造，由技改前生产单一的 MDI 型普通 TPU 产品变为技改

《——万华化学（600309）事件点评：巴斯夫美 国 MDI 不可抗力，万华眉山 PLA 项目环评公示（买 入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2022-03-24 《业绩大幅增长，公司将再次进入快速扩张期（买 入）*化学制品*董伯骏，李永磊》——2022-03-15 《——万华化学（600309）事件点评：量价齐升 助业绩高增长，新材料领域持续布局（买入）*化 学制品*李永磊，董伯骏》——2022-03-09

后生产高端 TPU 产品兼顾普通 TPU 产品。

2022 年 3 月 18 日，万华化学 2 万吨/年有机硅 MQ 树脂及衍生物项目环 境影响报告书征求意见稿公示，万华烟台工业园将新建 15000 吨/年有机 硅 MQ 树脂装置和 5000 吨/年电子组包装组有机硅树脂衍生物产品单元。2022 年 3 月 22 日，万华化学年产 7.5 万吨聚乳酸一体化项目环境影响 评价第一次环评公示，万华眉山基地将新建年产聚乳酸 7.5 万吨生产车 间、库房、罐区及其他辅助设施等。

2022 年 3 月 22 日，宁波市生态环境局对万华化学（宁波）MDI/HDI 技

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证券研究报告

《——万华化学（600309）公司跟踪研究：万华 化学 2022 年 2 月月报：参股碳纤维公司，TDI 景 气向上（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——

改扩能一体化项目作出审批决定公告，技改后一期 MDI 装置产能由 40 万 t/a 提升至 50 万 t/a，二期 MDI 装置产能由 80 万 t/a 提升至 100 万 t/a，并新建一套 5 万 t/aHDI 装置（二期）及配套公辅设施。

2022-03-06 2022 年 3 月 22 日，宁波市生态环境局对万华化学（宁波）容威聚氨酯

《——万华化学（600309）公司深度研究：万华 化学 2022 年 1 月月报： MDI 下游环比改善，TDI 景气回升（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》—

年产 28 万吨聚醚多元醇装置扩能改造项目作出审批决定公告，项目建成 后，现有单体聚醚产能将由 11 万吨/年提升至 18 万吨/年，现有组合聚醚 产能由 10 万吨/年提升至 20 万吨/年，并新增 10 万吨/年单体聚醚生产线

—2022-01-28 与 3 万吨/年聚酯多元醇生产线。
2022 年 3 月 31 日，万华化学年产 4 万吨聚醚胺项目环境影响评价文件 受理公示，万华烟台工业园将新建 4 万吨/年聚醚胺主装置以及配套的公 用工程和辅助设施等。

2022 年 3 月 31 日，烟台经济技术开发区披露《万华化学集团股份有限 公司聚氨酯产业链一体化一乙烯二期项目社会稳定风险分析报告》公众 参与信息公示，万华烟台工业园将建设 120 万吨/年乙烯裂解装置及下游 配套装置和公用工程、辅助设施。

据不完全统计，按照 2021 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目 全部如期投产，预计 2022 年将新增营收 200 亿元，2023 年将新增营收 541 亿元，全部项目均投产后将新增营收 1494 亿元。

◼万华化学价差指数处于历史 37.29%分位数

截至 2022 年 3 月 31 日，2022 年 Q1 万华化学价差指数为 100.06，较 2021 年 Q4 降低 1.79；处于历史 37.29%分位数，较 2021 年 Q4 下降 2.11 个百分点，根据我们的预测，2021 年一季度万华化学归母净利润为 55 亿元。

其中，2022 年 Q1 万华化学聚氨酯板块价差指数为 123.53，较 2021 年 Q4 增长 6.81；处于历史 37.40%分位数，较 2021 年 Q4 增长 4.73 个百 分点。2022 年 Q1 万华化学石化板块价差指数为 81.71，较 2021 年 Q4 下降 10.34；处于历史 29.49%分位数，较 2021 年 Q4 下降 18.14 个百 分点。2022 年 Q1 万华化学新材料板块价差指数为 55.06，较 2021 年 Q4 下降 12.24；处于历史 19.74%分位数，较 2021 年 Q4 下降 20.59 个 百分点。

◼MDI 价格价差

2022 年 3 月聚合 MDI 均价 19044 元/吨，同比-21.01%，环比-9.13%；纯 MDI 均价 23692 元/吨，同比-10.05%，环比+3.56%。2022 年 3 月 31 日聚合 MDI 价格 19350 元/吨，纯 MDI 价格 22250 元/吨。2022 年 3 月 聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 12325 元/吨，同比-35.55%，环比-15.15%；纯 MDI 平均价差 16973 元/吨，同比-20.51%，环比+3.20%。2022 年 3 月 31 日聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 12632 元/吨，纯 MDI 价 差 15532 元/吨。

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证券研究报告

◼下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比改善

2021 年，国内家用电冰箱产量 8993 万台，同比-1.1%；出口量 7122 万 台，同比+2.4%。2021 年，国内冷柜产量 2906 万台，同比-4.5%。其中，2021 年 12 月，国内家用电冰箱产量 757.8 万台，同比-5.20%，环比-6.27%；出口量 546 万台，同比-15.74%，环比-34.0%；国内冷柜产量 273.6 万台，同比-16.5%，环比+3.1%。

2022 年 2 月，国内汽车产量 181.3 万辆，同比+20.66%，环比-25.15%；国内汽车销量 173.37 万辆，同比+19.17%，环比-31.49%。

2022 年 1-2 月，房屋新开工面积 1.50 亿平方米，同比-12.15%；其中 2022 年 2 月，房屋新开工面积 0.75 亿平方米，同比-12.15%，环比持 平。2022 年 1-2 月，房屋累计施工面积 78.45 亿平方米，同比+1.79%。

◼盈利预测和投资评级

鉴于公司当前处于产能建设高峰期，在建项目将陆续达产贡献业绩增量，我们上调公司盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 266.05、310.40、376.60 亿元，对应 PE 分别 10.2、8.7、7.2，维持“买 入”评级。

◼风险提示

经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保

及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

预测指标 2021 2022E 2023E 2024E
营业收入（百万元） 145538 159646 184987 222968
增长率(%)98 10 16 21
归母净利润（百万元）
24649 26605 31040 37660
增长率(%)
145 8 17 21
摊薄每股收益（元） 7.85 8.47 9.89 11.99
ROE(%)
36 28 25 23
P/E12.87 10.15 8.70 7.17
P/B4.63 2.84 2.14 1.65
P/S2.18 1.69 1.46 1.21
EV/EBITDA 9.06 7.55 6.44 4.96

资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所

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证券研究报告

内容目录

1、本月行情 ................................................................................................................................................................ 7 2、本月重要公告 ......................................................................................................................................................... 7 3、项目进展 ................................................................................................................................................................ 8 4、万华化学开工情况和价差指数.............................................................................................................................. 12 5、聚氨酯板块........................................................................................................................................................... 14 5.1、 MDI ............................................................................................................................................................... 14 5.1.1、 MDI 及主要原材料价格 .............................................................................................................................. 14 5.1.2、 MDI 供需情况 ............................................................................................................................................. 16 5.1.3、 MDI 下游需求情况 ..................................................................................................................................... 18 5.2、 TDI ................................................................................................................................................................ 20 5.2.1、 TDI 及主要原材料价格 ............................................................................................................................... 21 5.2.2、 TDI 供需情况.............................................................................................................................................. 21 5.3、聚醚价格及供需情况 ..................................................................................................................................... 23 6、石化板块 .............................................................................................................................................................. 24 7、新材料板块........................................................................................................................................................... 26 8、盈利预测与评级 ................................................................................................................................................... 28 9、风险提示 .............................................................................................................................................................. 28

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图表目录

图 1：万华化学股价 ...................................................................................................................................................... 7 图 2：万华化学价差指数处于历史 37.29%分位 .......................................................................................................... 12 图 3：预测万华化学 2022Q1 归母净利润约 55 亿元 ................................................................................................... 12 图 4：万华化学季度销量 ............................................................................................................................................. 13 图 5：万华聚氨酯价差指数处于历史 37.40%分位 ...................................................................................................... 14 图 6：万华 MDI 价差指数目前处于历史 44.39%分位.................................................................................................. 14 图 7：万华化学 MDI 挂牌价 ........................................................................................................................................ 14 图 8：MDI 出口价格 .................................................................................................................................................... 14 图 9：欧美 MDI 价格 ................................................................................................................................................... 15 图 10：聚合 MDI 和苯胺价格价差 ............................................................................................................................... 15 图 11：聚合 MDI 和纯苯价差 ...................................................................................................................................... 15 图 12：纯 MDI 和纯苯价差 .......................................................................................................................................... 15 图 13：煤炭价格 ......................................................................................................................................................... 15 图 14：MDI 周度开工负荷 ........................................................................................................................................... 16 图 15：MDI 月度表观消费量 ....................................................................................................................................... 16 图 16：MDI 月度产量 .................................................................................................................................................. 16 图 17：聚合 MDI 月度出口量 ...................................................................................................................................... 16 图 18：聚合 MDI 月度进口量 ...................................................................................................................................... 16 图 19：纯 MDI 月度出口量 .......................................................................................................................................... 17 图 20：纯 MDI 月度进口量 .......................................................................................................................................... 17 图 21：聚合 MDI 周度库存 .......................................................................................................................................... 17 图 22：纯 MDI 月度库存 ............................................................................................................................................. 17 图 23：冰箱月度产量 .................................................................................................................................................. 18 图 24：冰箱出口数量 .................................................................................................................................................. 18 图 25：冰柜产量 ......................................................................................................................................................... 19 图 26：冰柜销量 ......................................................................................................................................................... 19 图 27：冰柜出口数量 .................................................................................................................................................. 19 图 28：冰柜内销量 ...................................................................................................................................................... 19 图 29：房屋施工面积:累计值（亿平方米） ................................................................................................................. 19 图 30：房屋新开工面积:当月值（亿平方米） ............................................................................................................. 19 图 31：国内汽车产量 .................................................................................................................................................. 20 图 32：国内汽车销量 .................................................................................................................................................. 20 图 33：国内汽车出口数量 ........................................................................................................................................... 20 图 34：国内商用车销量............................................................................................................................................... 20 图 35：国内货车销量 .................................................................................................................................................. 20 图 36：国内氨纶产量 .................................................................................................................................................. 20 图 37：万华化学 TDI 价差指数处于历史 20.67%分位 ................................................................................................ 21 图 38：万华化学 TDI 周度挂牌价 ................................................................................................................................ 21 图 39：TDI 和甲苯价差 ............................................................................................................................................... 21 图 40：TDI 月度表观消费量 ........................................................................................................................................ 21 图 41：TDI 月度产量 ................................................................................................................................................... 21 图 42：TDI 月度进口量 ............................................................................................................................................... 22 图 43：TDI 月度出口量 ............................................................................................................................................... 22 图 44：TDI 周度开工负荷 ........................................................................................................................................... 22

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图 45：软泡聚醚市场价............................................................................................................................................... 23 图 46：硬泡聚醚市场价............................................................................................................................................... 23 图 47：聚醚多元醇月度产量 ....................................................................................................................................... 23 图 48：聚醚多元醇月度表观消费量 ............................................................................................................................ 23 图 49：万华化学石化板块价差指数目前处于历史 29.49%分位 .................................................................................. 24 图 50：乙烯-丙烷价差 ................................................................................................................................................. 24 图 51：乙烯-石脑油价差 ............................................................................................................................................. 24 图 52：丙烯-丙烷价差 ................................................................................................................................................. 24 图 53：丙烯-石脑油价差 ............................................................................................................................................. 24 图 54：LLDPE 价格 .................................................................................................................................................... 25 图 55：苯乙烯价格价差............................................................................................................................................... 25 图 56：PVC 价格价差 ................................................................................................................................................. 25 图 57：环氧乙烷-乙烯价格价差 .................................................................................................................................. 25 图 58：环氧丙烷-丙烯价格价差 .................................................................................................................................. 25 图 59：MTBE 价格 ...................................................................................................................................................... 25 图 60：万华化学新材料板块价差指数目前处于历史 19.74%分位 ............................................................................... 26 图 61：HDI 市场价 ...................................................................................................................................................... 26 图 62：IPDI 市场价 ..................................................................................................................................................... 26 图 63： PC-0.9*双酚 A-0.4 碳酸二甲酯价差 .............................................................................................................. 27 图 64：SAP 市场价 ..................................................................................................................................................... 27 图 65：MMA 市场价 .................................................................................................................................................... 27 图 66：PMMA 市场价 ................................................................................................................................................. 27 图 67：TPU 价格......................................................................................................................................................... 27 图 68：三元正极材料价格 ........................................................................................................................................... 27

表 1：万华化学本月重点公告 ........................................................................................................................................ 7 表 2：万华化学本月新项目进展 .................................................................................................................................... 9 表 3：万华化学本月新项目环评情况 ........................................................................................................................... 11 表 4：山东和浙江地区 MDI 月度产量（万吨） ........................................................................................................... 16 表 5：山东和浙江地区聚合 MDI 出口量（万吨） ....................................................................................................... 17 表 6：山东和浙江地区纯 MDI 出口量（万吨） ........................................................................................................... 17 表 7：全球 MDI 装置动态 ............................................................................................................................................ 18 表 8：国内 TDI 装置动态............................................................................................................................................. 22

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1、本月行情

截至 2022 年 3 月 31 日，万华化学收盘价为 80.89 元，本月涨跌幅为-14.67%，

基础化工指数涨跌幅为-9.16%，沪深 300 指数涨跌幅为-7.84%。

图 1：万华化学股价





资料来源：wind，国海证券研究所

2、本月重要公告

表 1：万华化学本月重点公告

公告日期标题内容概要
2022/3/31 2022 年 4 月份中国 地区 MDI 价格公告自 2022 年 4 月份开始，万华化学中国地区聚合 MDI 挂牌价 22800 元 /吨（同 3 月份相比没有变动）；纯 MDI 挂牌价 25800 元/吨（比 3 月 份价格下调 1000 元/吨）。
2022/3/25 关于持股 5%以上股 东集中竞价减持股 份计划公告 合成国际出于自身资金需求及财务计划，计划减持不超过 3139.75 万 股，减持比例不超过 1%；截至该公告披露日，合成国际持有万华化学 3.36 亿股，占公司总股本 10.70%。
2022/3/22 2022 年第七期短期 融资券发行结果公 告 公司于 2022 年 3 月 17 日在全国银行间市场发行了 2022 年度第七期 短期融资券，募集资金已于 2022 年 3 月 18 日到账，期限 365 天，实 际发行总额 15 亿元，发行利率 2.33%，发行价格为 100 元/百元面值。
2022/3/17 关于吸收合并烟台 万华化工有限公司 暨关联交易限售股 上市流通公告本次上市流通的限售股为公司吸收合并烟台万华化工暨关联交易之 发行股份购买资产相关的限售股，本次限售股上市流通数量为 17.16 亿股，本次限售股上市流通日期为 2022 年 3 月 23 日。
2022/3/152021 年度报告2021 年公司实现营收 1455.38 亿元，同比+98.19%；实现归母净利润 246.49 亿元，同比+145.47%；加权平均净资产收益率为 42.53%，同 比增加 20.33 个百分点。销售毛利率 26.26%，同比减少 0.52 个百分 点；销售净利率 17.20%，同比增加 3.02 个百分点。

资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所

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3、项目进展

据 Wind，3 月 10 日，万华化学（宁夏）有限公司成立，注册资金 1 亿元，由万 华化学 100%持股。

2022 年 3 月 17 日，万华化学 85 万吨/年聚醚多元醇扩建项目环境影响评价文 件受理公示。根据规划，万华烟台工业园将新建 1 套 85 万吨/年聚醚多元醇装 置。

2022 年 3 月 17 日，万华化学年产 2.5 万吨特种异氰酸酯型高端 TPU 技改项目 环境影响评价文件受理公示。本项目为技改项目，仅对现有产线的原料供给单元 进行适应性改造，由技改前生产单一的 MDI 型普通 TPU 产品变为技改后生产 高端 TPU 产品兼顾普通 TPU 产品，附加值更高。

2022 年 3 月 18 日，万华化学 2 万吨/年有机硅 MQ 树脂及衍生物项目环境影响 报告书征求意见稿公示。根据规划，万华烟台工业园将新建 15000 吨/年有机硅 MQ 树脂装置和 5000 吨/年电子组包装组有机硅树脂衍生物产品单元以及配套 的公用工程和辅助设施等。

2022 年 3 月 22 日，万华化学年产 7.5 万吨聚乳酸一体化项目环境影响评价第 一次环评公示。根据规划，万华眉山基地将新建年产聚乳酸 7.5 万吨生产车间、库房、罐区及其他辅助设施等。

2022 年 3 月 22 日，宁波市生态环境局对万华化学（宁波）MDI/HDI 技改扩能 一体化项目作出审批决定公告。根据规划，技改后一期 MDI 装置产能由 40 万 t/a 提升至 50 万 t/a，二期 MDI 装置产能由 80 万 t/a 提升至 100 万 t/a，并新建 一套 5 万 t/aHDI 装置（二期）及配套公辅设施。

2022 年 3 月 22 日，宁波市生态环境局对万华化学（宁波）容威聚氨酯年产 28 万吨聚醚多元醇装置扩能改造项目作出审批决定公告。根据规划，建成后，现有 单体聚醚产能将由 11 万吨/年提升至 18 万吨/年，现有组合聚醚产能由 10 万吨/ 年提升至 20 万吨/年，并新增 10 万吨/年单体聚醚生产线与 3 万吨/年聚酯多元 醇生产线。

2022 年 3 月 31 日，万华化学年产 4 万吨聚醚胺项目环境影响评价文件受理公 示。根据规划，万华烟台工业园将新建 4 万吨/年聚醚胺主装置以及配套的公用 工程和辅助设施等。本项目的建设将开发具有中国自主知识产权的聚醚胺技术，借助园区的配套优势和资源条件，结合万华化学的技术发展水平，建成 4 万吨/ 年工业化聚醚胺装置，打造具有绝对成本竞争力的全球化的聚醚胺业务，为风电、地坪、饰品胶等行业的发展提供充足化工原材料。

2022 年 3 月 31 日，烟台经济技术开发区披露《万华化学集团股份有限公司聚 氨酯产业链一体化一乙烯二期项目社会稳定风险分析报告》公众参与信息公示。根据规划，万华烟台工业园将建设 120 万吨/年乙烯裂解装置及下游配套装置和 公用工程、辅助设施，项目总投资 176 亿元，建设期 3 年。

请务必阅读正文后免责条款部分8
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据不完全统计，按照 2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如 期投产，预计 2022 年将新增营收 200 亿元，2023 年将新增营收 541 亿元，全 部项目均投产后将新增营收 1494 亿元。

表 2：万华化学本月新项目进展

项目名称 地点 投资 额
（亿 元） 		产品名称 产能 （万
吨/
年） 		2022
年均
价
（元/ 吨，
含
税） 		预计
2022
年营
收
（亿
元） 		预计
2023
年营
收
（亿
元） 		全部投 产后预 计营收（亿
元） 		预计投
产时间
聚氨酯产业链一体化-乙烯项 目 烟台 176.70 环氧丙烷 30 11513 30.57 30.57 30.57 2021 年
末投产
苯乙烯 65 9160 52.69 52.69 52.69
年产 1 万吨锂电池三元材料项 目 眉山 11.60 锂电池三元材料 1 301433 13.34 26.68 26.68 2021 年
末投产
年产 6 万吨生物降解聚酯项目 眉山 3.60 PBAT 6 25479 6.76 13.53 13.53 2021 年
末投产
锂离子电池材料研发中试项目 烟台 0.74 2022 年
年产 12 万吨热塑性聚氨酯弹 性体扩建项目 烟台 5.14 TPU 7 23328 14.45 14.45 14.45 2022 年
万华化学集团股份有限公司聚 醚多元醇装置技改项目 烟台 1.62 聚醚单体 3 4411 1.17 1.17 1.17 2022 年
9000 吨/年 PDMS 项目 烟台 0.91 硅氢加成聚合物 0.4 30681 1.22 2.44 2.44 2022 年
聚二甲基硅氧烷 0.4
羟基缩合聚合物 0.1
10 万吨/年甲基胺项目 烟台 4.42 环己胺 7 10000 4.42 8.85 8.85 2022 年
二环己胺 1
N,N-二甲基环己 胺 2
万华化学珠海项目（华南项 目） 珠海 20 组合聚醚 5 4411 0.98 1.95 1.95 2022 年
万华化学（佛山）容威聚氨酯 聚醚混配改建项目 佛山 0.05 聚醚多元醇 3 4411 0.59 1.17 1.17 2022 年
万华化学年产 2.5 万吨特种异 氰酸酯型高端热塑性聚氨酯弹 性体（TPU）技改项目 烟台 特种异氰酸酯高 端 TPU 和 MDI 型 普通 TPU 3.3 23328 3.41 6.81 6.81 2022 年
万华聚醚胺新产品试验项目 烟台 0.05 聚醚胺 0.3 50000 0.66 1.33 1.33 2022 年
年产 48 万吨双酚 A 一体化项 目 烟台 62.36 双酚 A 48 17654 37.50 74.99 74.99 2022 年 6 月
万华化学（宁波）容威聚氨酯 有限公司年产 28 万吨聚醚多 元醇装置扩能改造项目 宁波 2.32 单体聚醚 17 4411 3.32 6.64 6.64 2022 年
组合料聚醚 10 4411 1.95 3.90 3.90
年产 4 万吨尼龙 12 项目 烟台 25.48 尼龙 12 4 150000 26.55 53.10 53.10 2022 年
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万华化学年产 5 万吨三羟甲基 丙烷项目 烟台 三羟甲基丙烷 5 10000 4.42 4.42 2022 年
万华化学年产 6 万吨新戊二醇 项目 烟台 新戊二醇 6 17350 9.21 9.21 2022 年
年产 14 万吨聚碳酸酯（PC）项目 烟台 11.09 PC 14 22275 13.80 27.60 2023 年
柠檬醛及其衍生物一体化项目 烟台 23.70 柠檬醛 4.8 80000 16.99 33.98 2023 年
宁波 MDI/HDI 技改扩能一体化 项目和 180 万吨/年 MDI 技改 项目 宁波 41.61 MDI 60 20964 55.66 111.31 2023 年
改性 MDI 28 15000 18.58 37.17
HDI 5 78318 17.33 34.65
HDI 加合物 6 78318 20.79 41.58
万华化学福建 40 万吨/年 MDI 项目 福建 56.05 MDI 40 20964 37.10 74.21 2023 年
万华化学（福建）扩建 25 万 吨/年 TDI 项目 福建 19.27 TDI 25 18723 20.71 41.42 2023 年
万华化学（四川）年产 8 万吨 NMP 项目 眉山 NMP 8 45600 16.14 32.28 2023 年
万华化学 20 万吨/年顺酐项目 烟台 17.81 顺酐 20 11511 10.19 20.37 2023 年
聚氨酯产业链一体化-乙烯二 期项目 烟台 199.8 2#乙烯裂解装置 （含 60000 标立 方米/小时
PSA） 		120 2024 年
2#裂解汽油加氢 装置 70 9160 56.74
芳烃抽提装置 42
2#丁二烯装置 19 6445 10.84
HDPE 装置 35 9781 30.30
LDPE 装置 25 12046 26.65
POE 装置 20 22000 38.94
PP 装置 50 9222 40.80
MMA 一体化项目 烟台 20.51 PMMA 8 17697 12.53 2024 年
MMA 8 12218 8.65
MAA 4 12218 4.32
年产 12 万吨热塑性聚氨酯弹 性体扩建项目 烟台 5.14 TPU 5 23328 10.32 2024 年
9 万吨/年聚氨酯树脂（改性）装置扩能改造项目 珠海 0.62 改性聚氨酯树脂 5 15000 6.64 2024 年
天然气制乙炔产业链及园区配 套公辅工程项目 眉山 甲醇 20 2779 4.92 2024 年
BDO 10 27198 24.07
万华化学（福建）年产 108 万 吨苯胺项目 福建 苯胺 108 12528 119.74 2024 年
万华福建 80 万吨 PVC 项目 福建 46.3 VCM 80 8142 57.64 2024 年
PVC 80 9212 65.22
25%wt 盐酸 7.52 539 0.36
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大规模集成电路平坦化关键材 料（CMP Pad + slurry）项目 烟台 15.70 研磨液 1.5-2 36000 7.20 2024 年
CMP Pad 研磨垫 60 万 片/
年 		3000
元/片 		18.00
万华化学 40 万吨/年环氧丙烷（POCHP）项目 烟台 24.81 环氧丙烷 40 11513 40.75 2024 年
年产 5 万吨磷酸铁锂锂电正极 材料一体化项目 眉山 磷酸铁锂 5 129200 57.17 2024 年
万华化学 3 万吨/年聚氨酯固 化剂项目 烟台 4.28 聚氨酯固化剂 3 18000 4.78 2024 年
万华化学（福建）大型煤气化 有效气综合利用-年产 48 万吨 甲醛项目 福建 2.32 甲醛 48 1281 5.44 2024 年
万华化学 85 万吨/年聚醚多元 醇扩建项目 烟台 聚醚多元醇 85 4411 33.18 2024 年
万华化学 4 万吨聚醚胺项目 烟台 聚醚胺 4 50000 17.70 2024 年
万华化学 2 万吨/年有机硅 MQ 树脂及衍生物项目 烟台 有机硅 MQ 树脂 2 32400 5.73 2024 年
万华化学年产 7.5 万吨聚乳酸 一体化项目 眉山 PLA 7.5 26000 17.26 2024 年
合计 804.06 199.57 541.20 1494.37

资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所

表 3：万华化学本月新项目环评情况

时间项目名称环评公示进展
2022/3/31 2022/3/31 万华化学年产 4 万吨聚醚胺项目 烟台市生态环境局受理公示
2022/3/22万华化学（宁波）容威聚氨酯有限公司年产 28 万 吨聚醚多元醇装置扩能改造项目宁波市生态环境局作出审批决定公告
2022/3/22万华化学（宁波）MDI/HDI 技改扩能一体化项目 宁波市生态环境局作出审批决定公告
2022/3/22万华化学年产 7.5 万吨聚乳酸一体化项目 环境影响评价第一次公示
2022/3/18万华化学 2 万吨/年有机硅 MQ 树脂及衍生物项目 环境影响报告书征求意见稿公示
2022/3/17万华化学年产 2.5 万吨特种异氰酸酯型高端 TPU 技改项目 烟台市生态环境局受理公示
2022/3/17万华化学 85 万吨/年聚醚多元醇扩建项目 烟台市生态环境局受理公示

资料来源：wind，公司官网，环评公示，国海证券研究所

注：新建项目环境影响评价公示流程包含 6 个环节，其中，建设方负责三次，分别为与环评单位签订编制合同 7 个工作日内（环

境影响评价公众参与第一次公示）、征求意见稿完成后（环境影响报告书征求意见稿公示）、向环保部门报批前（环境影响报告

书报批前公示）；环保部门负责三次，分别为受理报告后（生态环境局受理公示）、作出审批决定前（拟作出批复决定公示）、

作出审批决定后 7 个工作日内（作出审批决定公告）。

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4、万华化学开工情况和价差指数

截至 2022 年 3 月 31 日，2022 年 Q1 万华化学价差指数为 100.06，较 2021 年

Q4 降低 1.79；处于历史 37.29%分位数，较 2021 年 Q4 下降 2.11 个百分点；

据模型测算，我们预测万华化学 2022 年 Q1 归母净利润在 55 亿元左右。

图 2：万华化学价差指数处于历史 37.29%分位

180万华化学价差指数

160
140
120
100
80
60
40
20
0

2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1

资料来源：wind，国海证券研究所

图 3：预测万华化学 2022Q1 归母净利润约 55 亿元

80 70 60 50 40 30 20 10 0
2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1(E)
资料来源：wind，国海证券研究所
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万华化学近期检修情况：

2022 年 1 月 28 日公司公告，公司全资子公司万华化学（宁波）有限公司的 MDI 一期装置（40 万吨/年）于 2021 年 11 月 27 日开始停产检修，MDI 二期装置（80 万吨/年）于 2021 年 12 月 11 日开始停产检修，截至目前，上述 MDI 装置的停 产检修已经结束，恢复正常生产。

图 4：万华化学季度销量

单位：万吨聚氨酯系列石化系列 化学品及新材料系列

450
400
350
300
250
200
150
100
50
0

资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所

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5、聚氨酯板块

万华化学聚氨酯板块价差指数以主要产品 MDI、TDI 和聚醚产能为权重计算得 出。截至 2022 年 3 月 31 日，2022 年 Q1 万华化学聚氨酯板块价差指数为 123.53，较 2021 年 Q4 增长 6.81；处于历史 37.40%分位数，较 2021 年 Q4 增 长 4.73 个百分点。截至 2022 年 3 月 31 日，2022 年 Q1 万华化学 MDI 价差指 数为 153.48，较 2021 年 Q4 下降 3.20；处于历史 44.39%分位数，较 2021 年 Q4 下降 2.07 个百分点。

图 5：万华聚氨酯价差指数处于历史 37.40%分位
250万华化学聚氨酯价差指数

200
150

图 6：万华 MDI 价差指数目前处于历史 44.39%分位
300万华化学MDI价差指数
250
200

150

1002019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q11002019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1
5050
00
2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1
资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所

5.1、 MDI

5.1.1、 MDI 及主要原材料价格

图 7：万华化学 MDI 挂牌价图 8：MDI 出口价格
40000纯MDI( 装 、液态 ) 元/吨聚合MDI 元/吨出口平均单价:聚合MDI:美元/吨出口平均单价:纯MDI:美元/吨
4000
350003500
300003000
250002500
200002000
150001500
100001000
5000500
00
资料来源：wind，国海证券研究所资料来源：wind，国海证券研究所
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证券研究报告

图 9：欧美 MDI 价格

资料来源：Bloomberg，国海证券研究所






图 12：纯 MDI 和纯苯价差图 13：煤炭价格
聚合MDI-1.5*煤炭-0.63*纯苯(右 ) 元/吨45000煤炭 元/吨
50000聚合MDI 元/吨
3000
45000400002500
40000350002000
3500030000
300001500
25000
25000
200001000
20000
15000
15000
1000010000500
500050000
00
资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所资料来源：wind，国海证券研究所
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图 10：聚合 MDI 和苯胺价格价差图 11：聚合 MDI 和纯苯价差
资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所

证券研究报告

5.1.2、 MDI 供需情况

图 14：MDI 周度开工负荷图 15：MDI 月度表观消费量

资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 图 16：MDI 月度产量

资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 图 17：聚合 MDI 月度出口量

资料来源：百川盈孚，国海证券研究所
表 4：山东和浙江地区 MDI 月度产量（万吨）

时间山东浙江合计
2022-03 7.237.7214.96
2022-026.53 7.48 14.02
2022-017.00 3.29 10.29
2021-128.00 2.38 10.38
2021-117.00 9.17 16.17
2021-104.55 9.11 13.66
2021-094.55 9.11 13.66
2021-084.90 8.73 13.63
2021-070.00 8.40 8.40
2021-065.00 8.25 13.25
2021-055.00 8.40 13.40
2021-046.18 9.11 15.29
2021-038.27 9.41 17.68
2021-024.44 8.50 12.94
2021-014.51 7.02 11.53
2020-124.51 6.44 10.95

资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 图 18：聚合 MDI 月度进口量

资料来源：wind，国海证券研究所资料来源：wind，国海证券研究所
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证券研究报告
图 19：纯 MDI 月度出口量图 20：纯 MDI 月度进口量

资料来源：wind，国海证券研究所
表 5：山东和浙江地区聚合 MDI 出口量（万吨）

时间山东浙江合计
2022-02 1.66 3.05 4.72
2022-012.584.507.09
2021-121.99 3.59 5.58
2021-112.08 4.48 6.56
2021-101.01 4.93 5.94
2021-092.65 4.51 7.16
2021-081.88 4.77 6.65
2021-071.96 4.73 6.68
2021-061.40 5.07 6.48
2021-053.22 5.87 9.09
2021-041.41 5.28 6.69
2021-032.79 5.59 8.38
2021-021.45 6.10 7.55
2021-010.47 4.75 5.22
2020-120.26 5.54 5.80
2020-11 0.70 3.88 4.57

资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 图 21：聚合 MDI 周度库存

资料来源：wind，国海证券研究所
表 6：山东和浙江地区纯 MDI 出口量（万吨）

时间 山东 浙江 合计
2022-02 0.07 0.67 0.75
2022-010.220.510.73
2021-120.15 0.51 0.65
2021-110.12 0.74 0.86
2021-100.06 0.58 0.64
2021-090.05 0.85 0.90
2021-080.04 0.57 0.61
2021-070.06 0.54 0.59
2021-060.08 0.66 0.74
2021-050.07 0.54 0.61
2021-040.06 0.68 0.73
2021-030.05 0.76 0.82
2021-020.07 0.62 0.69
2021-010.12 0.72 0.84
2020-120.12 0.46 0.58
2020-11 0.20 0.77 0.97

资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 图 22：纯 MDI 月度库存

资料来源：卓创资讯，国海证券研究所资料来源：卓创资讯，国海证券研究所
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证券研究报告

表 7：全球 MDI 装置动态

厂家产能（万吨/ 年）装置动态
宁波万华120 装置运行正常
烟台万华（八角工业 园）110 装置运行正常
上海亨斯迈40 装置运行正常
上海巴斯夫19 装置正常运行
上海联恒35 装置正常运行，5 月份存检修计划
上海科思创60 装置正常运行
重庆巴斯夫40 装置正常运行
浙江瑞安7 装置正常运行
德国科思创42 装置正常运行
德国陶氏20 装置正常运行
韩国锦湖41 装置正常运行，5-6 月份存检修计划
美国陶氏34 装置正常运行
美国科思创33 装置正常运行，4 月份存检修计划
美国巴斯夫50 因设备故障，装置发生不可抗力，预计检修 3 个星期
美国亨斯迈50 装置正常运行
比利时巴斯夫65 装置正常运行
葡萄牙陶氏19 装置正常运行
欧洲亨斯迈47 装置正常运行
沙特陶氏40 装置正常运行
万华宝思德35 装置正常运行
日本科思创7 装置正常运行
日本东曹40 装置正常运行，4-5 月份存检修计划
韩国巴斯夫25 低负荷运行
合计 979

资料来源：百川盈孚，卓创资讯，国海证券研究所

5.1.3、 MDI 下游需求情况

图 23：冰箱月度产量2019图 24：冰箱出口数量2020150%
单位：万台2021202020222021
单位：万台201920222021
20182020年同比2021年同比
1000100%800
80080%700100%
60%600
60050050%
40%
20%400
4000%3000%
-20%200
200
-40%100
0-60%0-50%
资料来源：wind，国海证券研究所资料来源：wind，国海证券研究所
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证券研究报告
图 25：冰柜产量图 26：冰柜销量
单位：万台202220212020单位：万台202220212020
20192022年同比2021年同比201920222021
450200%
450200%
400
400150%150%
350
350
300100%300100%
250250
20050%20050%
150150
1000%1000%
50-50%50
-50%
00
资料来源：wind，国海证券研究所资料来源：wind，国海证券研究所
图 27：冰柜出口数量图 28：冰柜内销量
202220212020单位：万台202220212020
单位：万台20192022年同比2021年同比20192022年同比2021年同比
140%
300200%200
250150%150120%
100%
200100%10080%
15060%
50%5040%
100
20%
500%
0%
0-50%0-20%

资料来源：wind，国海证券研究所

图 29：房屋施工面积:累计值（亿平方米）

资料来源：wind，国海证券研究所

图 30：房屋新开工面积:当月值（亿平方米）

20222021202012%
20192022年同比2021年同比
100
9010%
808%
706%
4%
602%
500%
资料来源：wind，国海证券研究所资料来源：wind，国海证券研究所
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图 32：国内汽车销量证券研究报告
图 31：国内汽车产量
单位：万辆2022
2019		20212020单位：万辆2022
2019		20212020
2022年同比2021年同比2022年同比2021年同比
80%300100%
25075%
60%
40%200
50%
20%15025%
0%100
-20%500%
-40%0-25%

资料来源：wind，国海证券研究所

图 33：国内汽车出口数量

资料来源：wind，国海证券研究所

图 34：国内商用车销量

单位：万辆202220212020单位：万辆202220212020
20192022年同比2021年同比20192022年同比2021年同比
250%300%
200%250%
200%
150%150%

100%

100%50%
50%0%
0%-50%
-100%
资料来源：wind，国海证券研究所资料来源：wind，国海证券研究所
图 35：国内货车销量图 36：国内氨纶产量
单位：万辆202220212020
20192022年同比2021年同比 300%

250%
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%

资料来源：wind，国海证券研究所

资料来源：卓创资讯，国海证券研究所

5.2、 TDI
截至 2022 年 3 月 31 日，2022 年 Q1 万华化学价差指数为 63.85，较 2021 年

Q4 上升 27.58；处于历史 20.67%分位数，较 2021 年 Q4 上升 18.66 个百分点。

请务必阅读正文后免责条款部分20

证券研究报告

图 37：万华化学 TDI 价差指数处于历史 20.67%分位

资料来源：wind，国海证券研究所

5.2.1、 TDI 及主要原材料价格

图 38：万华化学 TDI 周度挂牌价图 39：TDI 和甲苯价差
资料来源：卓创资讯，国海证券研究所资料来源：wind，国海证券研究所

5.2.2、 TDI 供需情况

图 40：TDI 月度表观消费量图 41：TDI 月度产量
资料来源：卓创资讯，国海证券研究所资料来源：卓创资讯，国海证券研究所
请务必阅读正文后免责条款部分21

证券研究报告
图 42：TDI 月度进口量图 43：TDI 月度出口量
资料来源：卓创资讯，国海证券研究所资料来源：卓创资讯，国海证券研究所

图 44：TDI 周度开工负荷

资料来源：卓创资讯，国海证券研究所

表 8：国内 TDI 装置动态

厂家产能(万吨) 生产工艺本月开工情况影响产量
上海科思创31 气相光气法3 月下旬因原料短缺降负荷 4 月存检修计划预计共计损失产量万余吨
万华化学30 液相光气法3 月中旬曾暂时降负荷预计损失产量超 5000 吨
上海巴斯夫16 液相光气法3 月满负荷稳定运行 4 月初存在降负荷可能-
沧州大化12 液相光气法满负荷稳定运行-
甘肃银光10 液相光气法停车中月度损失万余吨
万华福建10 液相光气法单线运行，中旬曾短暂停车月度损失 4000 余吨
新疆和山巨力15 液相光气法3 月高负荷稳定运行
4 月上旬存短暂停车检修计划		-
合计124 月度开工负荷82.62%
请务必阅读正文后免责条款部分22

证券研究报告
韩国韩华15 液相光气法4.29-5.23 轮流检修-
日本三井12.8 液相光气法5.12-6.27 停车检修-
德国巴斯夫38 液相光气法装置低负荷运行

资料来源：百川盈孚，卓创资讯，隆众资讯，国海证券研究所

5.3、聚醚价格及供需情况

图 45：软泡聚醚市场价图 46：硬泡聚醚市场价


资料来源：wind，国海证券研究所

图 47：聚醚多元醇月度产量

资料来源：wind，国海证券研究所

图 48：聚醚多元醇月度表观消费量

资料来源：wind，国海证券研究所资料来源：wind，国海证券研究所
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证券研究报告

6、石化板块

万华化学石化板块价差指数计算采用大进大出方法，计算板块整体价差。截至

2022 年 3 月 31 日，2022 年 Q1 万华化学石化板块价差指数 81.71，较 2021 年

Q4 下降 10.34；处于历史 29.49%分位数，较 2021 年 Q4 下降 18.14 个百分点。

图 49：万华化学石化板块价差指数目前处于历史 29.49%分位

资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所

图 50：乙烯-丙烷价差图 51：乙烯-石脑油价差

资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所

图 52：丙烯-丙烷价差

资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所

图 53：丙烯-石脑油价差

丙烯-丙烷(右 , 美元/吨) 丙烯:FOB韩国 美元/吨700
600
500
400
300
200
100
0
-100
1600 1400 1200 1000 800
600
400
200
0		丙烷:CFR韩国 美元/吨
资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所
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证券研究报告
图 54：LLDPE 价格图 55：苯乙烯价格价差

资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所

图 56：PVC 价格价差

资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所

图 57：环氧乙烷-乙烯价格价差

资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所
图 58：环氧丙烷-丙烯价格价差		资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所
图 59：MTBE 价格


资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所
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证券研究报告

7、新材料板块

万华化学新材料板块价差指数以现有工业化的产品 PC、PMMA、SAP、TPU、HDI 等产品的产能为权重进行计算。截至 2022 年 3 月 31 日，2022 年 Q1 万华 化学新材料板块价差指数为 55.06，较 2021 年 Q4 下降 12.24；处于历史 19.74% 分位数，较 2021 年 Q4 下降 20.59 个百分点。

图 60：万华化学新材料板块价差指数目前处于历史 19.74%分位

资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所

图 61：HDI 市场价图 62：IPDI 市场价
资料来源：wind，国海证券研究所资料来源：wind，国海证券研究所
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证券研究报告
图 63： PC-0.9*双酚 A-0.4 碳酸二甲酯价差图 64：SAP 市场价

资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所
图 65：MMA 市场价图 66：PMMA 市场价

资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所

图 67：TPU 价格

资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所

图 68：三元正极材料价格

45三元正极材料 万元/吨

40



35
30
25
20

15

10
资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所
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证券研究报告

8、盈利预测与评级
鉴于公司当前处于产能建设高峰期，在建项目将陆续达产贡献业绩增量，我们上

调公司盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 266.05、310.40、

376.60 亿元，对应 PE 分别 10.2、8.7、7.2，维持“买入”评级。

9、风险提示
经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全

生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

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投资评级： 买入 证券研究报告
附表：万华化学盈利预测表日期： 2022/04/06
证券代码： 600309 股价： 86.68
财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E
盈利能力 28% 25% 23% 每股指标 8.47 9.89 11.99
ROE 36% EPS 7.85
毛利率 26% 29% 29% 30% BVPS 21.82 30.29 40.18 52.17
期间费率 3% 7% 7% 6% 估值 10.15 8.70 7.17
销售净利率 17% 17% 17% 17% P/E 12.87
成长能力 10% 16% 21% P/B 4.63 2.84 2.14 1.65
收入增长率 98% P/S 1.86 1.69 1.46 1.21
利润增长率 145% 8% 17% 21% 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E
营运能力
总资产周转率 0.76 0.70 0.71 0.72 营业收入 145538 159646 184987 222968
应收账款周转率 16.83 13.76 15.14 14.42 营业成本 107317 113884 130799 156954
存货周转率 7.96 8.60 8.49 8.62 营业税金及附加 880 1277 1850 2230
偿债能力 56% 50% 45% 销售费用 1052 6386 7399 8919
资产负债率 62% 管理费用 1892 2395 3330 4013
流动比 0.74 0.85 0.98 1.17 财务费用 1479 1610 1541 1486
速动比 0.54 0.67 0.77 0.94 其他费用/（-收入） 3168 4729 5550 7581
资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业利润 29425 30431 35317 42938
营业外净收支 -274 -90 -100 -100
现金及现金等价物 34216 47992 58987 82082 利润总额 29151 30341 35217 42838
应收款项 8646 11600 12216 15463 所得税费用 4112 3034 3522 4284
存货净额 18282 18564 21802 25873 净利润 25039 27307 31695 38554
其他流动资产 11147 13813 14666 17937 少数股东损益 391 703 655 894
流动资产合计 72291 91969 107671 141355 归属于母公司净利润 24649 26605 31040 37660
固定资产 65233 75599 83340 90943 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E
在建工程 29352 31995 36364 39869
无形资产及其他 19504 22350 25742 28861 经营活动现金流 27922 41661 39159 51205
长期股权投资 3930 5536 7647 9505 净利润24649 26605 31040 37660
资产总计 190310 227449 260763 310533 少数股东权益391 703 655 894
短期借款 53873 53873 53873 53873 折旧摊销8161 8562 8569 10017
应付款项 20390 28858 28998 37284 公允价值变动-7 0 0 0
预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动-7323 3930 -3088 627
其他流动负债 23739 25103 26582 29512 投资活动现金流 -28758 -26104 -26382 -26329
流动负债合计 98002 107834 109453 120669 资本支出-26845 -24802 -24693 -24756
长期借款及应付债券 15644 15644 15644 15644 长期投资-1996 -1756 -2261 -2008
其他长期负债 4968 4968 4968 4968 其他83 455 572 436
长期负债合计 20612 20612 20612 20612 筹资活动现金流 17587 -1781 -1781 -1781
负债合计 118614 128446 130065 141281 债务融资24925 0 0 0
股本 3140 3140 3140 3140 权益融资305 0 0 0
股东权益 71696 99003 130698 169253 其它-7643 -1781 -1781 -1781
负债和股东权益总计 190310 227449 260763 310533 现金净增加额 16711 13776 10995 23095

资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所

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国海证券股份有限公司

【化工小组介绍】

李永磊，天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7 年化工实业工作经验，7 年化工行业研究经验。董伯骏，清华大学化工系硕士、学士，化工联席首席分析师。2 年上市公司资本运作经验，4 年化工行业研究经 验。

汤永俊，悉尼大学金融与会计硕士，应用化学本科，化工行业研究助理。

【分析师承诺】

李永磊, 董伯骏, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不 曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】

行业投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。

股票投资评级

买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

【免责声明】

本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本 报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续 问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内 部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保 证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报 告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所 述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负 责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或 争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

【风险提示】

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本

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