高测股份评级增持再签建湖10GW硅片切割代工产能，强化代工业务成长逻辑
股票代码 ：688556
股票简称 ：高测股份
报告名称 ：再签建湖10GW硅片切割代工产能，强化代工业务成长逻辑
评级 ：增持
行业：光伏设备
| | 证券研究报告 | 公司点评 高测股份(688556.SH) 2022 年 04 月 07 日 |
| 增持（维持） | 高测股份（688556.SH）：再签建湖 10GW 硅 |
| 所属行业：机械设备 当前价格(元)：64.75 | 片切割代工产能，强化代工业务成长逻辑 |
| 证券分析师 | 投资要点 |
倪正洋
| 资格编号：S0120521020003 邮箱：nizy＠tebon.com.cn | 事件：公司与江苏省建湖高新技术产业开发区管理委员会近日签署投资协议，就 公司在江苏省盐城市建湖县投资建设建湖（二期）10GW 光伏大硅片项目达成合 | |||||
| 研究助理 | 作意向。本项目总投资预计为人民币 7 亿元，预计于 23 年和 24 年分两阶段投产。 | |||||
| 杨云逍 邮箱：yangyx＠tebon.com.cn | 建湖二期 10GW 切割代工产能落地，总代工产能达 45GW。公司切割代工产能合 计 45GW，包括 5GW 光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目（21 年 3 月 | |||||
| 市场表现 | 启动，当年 12 月达产）；乐山 20GW 光伏大硅片及配套项目（21 年 8 月启动，一 期 6GW 正在建设中）；建湖（一期）10GW 光伏大硅片项目（21 年 9 月开工建 | |||||
| 高测股份 | 沪深300 | 设，目前正在建设中）；建湖（二期）10GW 光伏大硅片项目（签署投资协议，预 计于 23 年和 24 年分两阶段投产，每一阶段拟分别建设 5GW 大硅片切片产能）。 随着下游装机需求提升及硅片不断上产，公司代工模式成长性逻辑强化。 210 大硅片代工比例提升，电池客户提升公司代工业绩确定性。公司硅片切割代 工以大尺寸硅片（182/210）为主，在 210 尺寸切割方面有竞争优势。随着乐山 20GW 一期，即京运通 6GW 的顺利建设，我们预计公司 210 尺寸切割比例有望 进一步增加，强化公司切割的比较优势。建湖附近主要为锦州阳光、润阳等光伏电 | ||||
| 400% 343% 286% 228% 171% 114% 57% 0% -57% 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 | 2022-04 | |||
| 沪深300对比 | 1M | 2M | 3M | 池企业，我们预计公司在建湖前后合计 20GW 的切割代工产能，未来的主要客户 | ||
| 绝对涨幅(%) -12.97 | -4.37 | 5.27 | 群为附近的光伏电池客户。预计 2022 年底公司落地硅片切割代工产能达 21GW，实际出货约 10-12GW。随着硅料、硅片产能陆续释放，电池端开工率及盈利能力 | |||
| 相对涨幅(%) | -6.58 | 3.40 17.91 | ||||
| 资料来源：德邦研究所，聚源数据 | 均有望提升，保障公司切割代工业绩确定性，使公司兼具成长性与确定性。 | |||||
| 相关研究 | HJT 半棒薄片为 22 年 HJT 平价重要节点，看好公司半棒薄片先发优势。硅成本 为电池度电成本中占比最高环节，据 solarzoom 数据，硅片成本占 HJT 电池生产 | |||||
| 1.《高测股份（688556.SH）：签订晶 澳曲靖 2.2 亿元切割设备合同，看好 22 年代工业绩释放+HJT 切割工艺进 步》，2022.3.9 2.《高测股份（688556.SH）：21 年业 绩预告超市场预期，关注切片代工利 润释放》，2022.1.24 3.《高测股份（688556.SH）：切割设 备+耗材双驱动，光伏硅片切割代工释 放业绩弹性》，2021.11.30 | 成本 53%，半棒薄片是减少 HJT 硅片成本，提高生产良率的重要步骤。公司 HJT 半棒、薄片工艺领先，21 年 10 月，公司与爱康签订战略合作协议，双方将通过在 N 型硅片切片领域的深度合作，包括建设 N 型硅片实验室等，逐步实施异质结 N 型大尺寸硅片厚度从 150 微米至 120 微米、90 微米的降本路径。随着高测 HJT 薄片切割工艺持续进步，目前布局 HJT 产能的企业均有望与高测持续合作，推动 公司切割设备与代工服务订单持续提升。 盈利预测：预计 2021-2023 年公司归母净利润 1.7/4.1/6.6 亿元，对应 PE 61/26/16 倍，维持“增持”评级。 | |||||
风险提示：硅片扩产不及预期，公司代工业务利润波动风险，市场竞争加剧。
| 股票数据 | 主要财务数据及预测 | ||||||
| 总股本(百万股)： | 161.85 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 流通 A 股(百万股)： | 118.34 | 营业收入(百万元) | 714 | 746 | 1,567 | 3,346 | 4,691 |
| 52 周内股价区间(元)： | 17.40-87.52 | (+/-)YOY(%) | 17.7% | 4.5% | 110.0% | 113.6% | 40.2% |
| 总市值(百万元)： | 10,479.88 | 净利润(百万元) | 32 | 59 | 173 | 408 | 661 |
| 2,763.61 | (+/-)YOY(%) | -40.2% | 83.8% | 193.9% | 135.6% | 62.2% | |
| 总资产(百万元)： | 全面摊薄 EPS(元) | 0.27 | 0.43 | 1.07 | 2.52 | 4.09 | |
| 每股净资产(元)： | 6.72 | 毛利率(%) | 35.6% | 35.3% | 34.0% | 35.0% | 37.0% |
| 资料来源：公司公告 | 净资产收益率(%) | 8.1% | 6.0% | 14.6% | 26.6% | 31.2% |
资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
公司点评高测股份（688556.SH）
财务报表分析和预测
| 主要财务指标 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 每股指标(元) | 0.43 | 1.07 | 2.52 | 4.09 | 营业总收入 | 746 | 1,567 | 3,346 | 4,691 |
| 每股收益 | 营业成本 | 482 | 1,034 | 2,175 | 2,955 | ||||
| 每股净资产 | 6.08 | 7.32 | 9.48 | 13.08 | 毛利率% | 35.3% | 34.0% | 35.0% | 37.0% |
| 每股经营现金流 | 0.02 | 0.46 | -0.55 | 0.82 | 营业税金及附加 | 4 | 8 | 17 | 23 |
| 每股股利 | 0.11 | 0.11 | 0.11 | 0.11 | 营业税金率% | 0.5% | 0.5% | 0.5% | 0.5% |
| 价值评估(倍) | 营业费用 | 39 | 66 | 141 | 197 | ||||
| 150.58 | 60.57 | 25.71 | 15.85 | ||||||
| P/E | 营业费用率% | 5.2% | 4.2% | 4.2% | 4.2% | ||||
| P/B | 10.65 | 8.85 | 6.83 | 4.95 | 管理费用 | 73 | 149 | 318 | 446 |
| P/S | 14.05 | 6.69 | 3.13 | 2.23 | 管理费用率% | 9.8% | 9.5% | 9.5% | 9.5% |
| EV/EBITDA | 118.70 | 49.78 | 24.64 | 15.24 | 研发费用 | 86 | 133 | 301 | 413 |
| 股息率% | 0.2% | 0.2% | 0.2% | 0.2% | 研发费用率% | 11.5% | 8.5% | 9.0% | 8.8% |
| 盈利能力指标(%) | 35.3% | 34.0% | 35.0% | 37.0% | EBIT | 55 | 177 | 395 | 657 |
| 毛利率 | 财务费用 | 9 | 5 | 16 | 27 | ||||
| 净利润率 | 7.9% | 11.0% | 12.2% | 14.1% | 财务费用率% | 1.3% | 0.3% | 0.5% | 0.6% |
| 净资产收益率 | |||||||||
| 6.0% | 14.6% | 26.6% | 31.2% | 资产减值损失 | -20 | -27 | 57 | 80 | |
| 资产回报率 | 3.1% | 6.0% | 7.7% | 9.3% | 投资收益 | 2 | 4 | 0 | 0 |
| 投资回报率 | 5.4% | 12.1% | 17.9% | 22.5% | 营业利润 | 57 | 196 | 456 | 738 |
| 盈利增长(%) | 4.5% | 110.0% | 113.6% | 40.2% | 营业外收支 | -1 | -4 | -3 | -3 |
| 营业收入增长率 | 利润总额 | 56 | 192 | 453 | 735 | ||||
| EBIT 增长率 | 71.4% | 223.4% | 123.0% | 66.3% | EBITDA | 88 | 209 | 431 | 692 |
| 净利润增长率 | 83.8% | 193.9% | 135.6% | 62.2% | 所得税 | -3 | 19 | 45 | 73 |
| 偿债能力指标 | 有效所得税率% | -5.2% | 10.0% | 10.0% | 10.0% | ||||
| 48.7% | 58.6% | 71.0% | 70.1% | ||||||
| 资产负债率 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||
| 流动比率 | 1.7 | 1.5 | 1.3 | 1.3 | 归属母公司所有者净利润 | 59 | 173 | 408 | 661 |
| 速动比率 | 1.3 | 1.2 | 1.0 | 1.0 | |||||
| 现金比率 | 0.2 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 经营效率指标 | 171.1 | 165.2 | 166.9 | 167.0 | 货币资金 | 160 | 189 | 320 | 443 |
| 应收帐款周转天数 | 应收账款及应收票据 | 534 | 1,199 | 2,584 | 3,571 | ||||
| 存货周转天数 | 256.3 | 170.0 | 180.0 | 190.0 | 存货 | 339 | 482 | 1,073 | 1,538 |
| 总资产周转率 | 0.4 | 0.5 | 0.6 | 0.7 | 其它流动资产 | 507 | 567 | 844 | 1,051 |
| 固定资产周转率 | 3.3 | 6.1 | 11.9 | 17.6 | 流动资产合计 | 1,540 | 2,436 | 4,820 | 6,603 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 固定资产 | 228 | 257 | 282 | 267 | |||||
| 在建工程 | 44 | 43 | 40 | 39 | |||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 无形资产 | 41 | 60 | 81 | 105 |
| 净利润 | 59 | 173 | 408 | 661 | 非流动资产合计 | 380 | 426 | 470 | 478 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产总计 | 1,919 | 2,862 | 5,291 | 7,081 |
| 非现金支出 | 61 | 61 | -24 | -49 | 短期借款 | 80 | 120 | 440 | 504 |
| 非经营收益 | -1 | 6 | 20 | 31 | 应付票据及应付账款 | 614 | 1,282 | 2,784 | 3,740 |
| 营运资金变动 | -115 | -165 | -493 | -511 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 经营活动现金流 | 4 | 75 | -90 | 133 | 其它流动负债 | 218 | 253 | 509 | 698 |
| 资产 | -98 | -83 | -83 | -46 | 流动负债合计 | 912 | 1,655 | 3,733 | 4,942 |
| 投资 | -329 | 0 | 0 | 0 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 2 | 4 | 0 | 0 | 其它长期负债 | 23 | 23 | 23 | 23 |
| 投资活动现金流 | -425 | -79 | -83 | -46 | 非流动负债合计 | 23 | 23 | 23 | 23 |
| 债权募资 | -9 | 39 | 321 | 64 | 负债总计 | 935 | 1,678 | 3,756 | 4,964 |
| 股权募资 | 544 | 0 | 0 | 0 | 实收资本 | 162 | 162 | 162 | 162 |
| 其他 | -53 | -6 | -17 | -28 | 普通股股东权益 | 984 | 1,184 | 1,535 | 2,117 |
| 融资活动现金流 | 482 | 33 | 304 | 36 | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 现金净流量 | 61 | 29 | 132 | 122 | 负债和所有者权益合计 | 1,919 | 2,862 | 5,291 | 7,081 |
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 4 月 7 日
资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所
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公司点评高测股份（688556.SH）
信息披露
分析师与研究助理简介
倪正洋，2021 年加入德邦证券，任研究所大制造组组长、机械行业首席分析师，拥有 5 年机械研究经验，1 年高端装备产业经验，南 京大学材料学学士、上海交通大学材料学硕士。2020 年获得 iFinD 机械行业最具人气分析师，所在团队曾获机械行业 2019 年新财富 第三名，2017 年新财富第二名，2017 年金牛奖第二名，2016 年新财富第四名。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普500或纳斯达克综合指 数为基准。 | 类别 | 评级 | 说明 |
| 股票投资评 级 | 买入 | 相对强于市场表现 20%以上； | |
| 增持 | 相对强于市场表现 5%~20%； | ||
| 中性 | 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； | ||
| 减持 | 相对弱于市场表现 5%以下。 | ||
| 行业投资评 级 | 优于大市 | 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； | |
| 中性 | 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； | ||
| 弱于大市 | 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 |
法律声明
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