华利集团评级买入Q4净利率环比下滑，2月疫情影响已有改善
股票代码 ：300979
股票简称 ：华利集团
报告名称 ：Q4净利率环比下滑，2月疫情影响已有改善
评级 ：买入
行业：纺织服装
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证券研究报告|公司点评报告
2022 年 04 月 08 日
Q4 净利率环比下滑，2 月疫情影响已有改善
| 华利集团(300979) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 300979 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 117.5/62.34 |
| 目标价格： | 总市值(亿) | 837.67 | |
| 最新收盘价： | 71.78 | 自由流通市值(亿) | 60.00 |
| 自由流通股数(百万) | 83.59 |
134941
2021 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 174.70/27.68/27.61 亿元、同比增长 25.40%/47.34% /47.21%，剔除汇率变动影响，收入/归母净利同比增长 34.09%/57.55%，符合业绩预告。21Q4 收入/归母净利 分别为 48.35/7.71 亿元、同比增长 33%/37%，环比加速、Q4 净利率达到年内最高水平。公司每股派发现金红 利 1.1 元，分红率为 46%，股息率为 1.5%。
分析判断:
量/价分别增长 29%/-3%，剔除汇率影响，单价提升 4.5%。（1）分量价来看，根据公告，2021 年公司销售 运动鞋 2.1 亿双、增加 5000 万双、同比增长 29.46%，主要来自原有工厂产能提升（增建厂房、购买厂房等）及越南 3 个新工厂投产爬坡。2021 年公司总产能为 2.18 万双、同比增长 21%，产能利用率为 96%、同比提高 5PCT。我们推算，21 年公司运动鞋平均单价同比下降 3%，剔除汇率影响、单价同比增长 4.5%，我们分析主要 来自客户结构影响。（2）分客户来看，2021 年前五大客户占比 91.65%、同比下降 3PCT，我们估计 NIKE、DECKERS、UA 维持高增长、PUMA 维持较快增长、VF 相对平稳。（3）运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他收入 分别增长 26%/6%/47%、占比分别为 82%/9%/9%，我们分析凉拖增速较快、且毛利率较高主要来自 UGG 的羊毛拖 贡献。
21Q4 毛利率环比下降 0.9PCT、主要受原材料涨价影响。2021 年毛利率分别为 27.23%，同比提高 3.35PCT，我们分析毛利率提升主要来自产能利用率提升及客户结构持续优化；21Q4 毛利率分别为 25.56%、同 比提高 1.97PCT、环比下降 0.9PCT，我们分析主要受原材料涨价影响，此外报关费用由销售费用调整至成本。分产品来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他的毛利率分别为 28.88%/18.66%/20.52%，同比提高 3.44/1.50/4.89PCT。
净利率提高来自毛利率提升、财务费用率下降贡献，所得税率受海外子公司分红影响提升。2021 年净利 率为 15.84%、同比提高 2.23PCT，21Q4 净利率为 15.94%、同比提高 0.5PCT、环比持平。从费用率看，2021 年 公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.37%/3.93%/-0.26%/1.34%、同比下降 0.09/0.32/ 0.7/0.16PCT，财务费用率下降主要由于 2020 年重组存在较大规模的借款、2021 年关联借款利息支出减少，募集资金到账导 致利息收入增加及汇兑收益增加。值得指出的是，报关费用从销售费用调整至成本使得 21Q4 销售费用为负。所得税率为 24.9%、同比提高 6.6PCT，主要由于境外子公司分红。
应收账款增长受低基数影响。2021 年公司应收账款/应付账款分别为 24.87/18.14 亿元，同比增长 40.55%/38.76%，应收账款增加主要由于 20 年受疫情的影响部分客户通过供应链金融提前支付货款导致基数较 低，应收账款/应付账款周转天数分别为 44/44 天，同比减少 8/4 天。
投资建议
短期来看，（1）22 年产能贡献来自 21 年 3 个越南工厂爬坡以及老厂改造持续贡献，越南工厂二期已开始 建设，印尼工厂 22 年底投产、23 年将贡献增量，我们预计 22 年销量增长 4000 万双以上；（2）NIKE 国内表现 不佳且存在一定供应链影响，但我们判断公司仍存在份额提升空间、影响不大；此外，PUMA对自身运营乐观，且新品牌 ON RUNNING、ASICS、NEW BALANCE 仍有望贡献较快增长，22 年单价增速有望更高。（3）我们判断，尽管公司原材料大部分由品牌商锁价，但毛利率在越南受疫情影响、运费涨价下仍存在一定压力，但所得税率 有望下降，从而预计净利率稳中略降。
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中期来看，公司在 NIKE 份额有望从 4%提升至 14%，并有望持续新签品牌及品牌优化；长期来看，运动鞋 代工集中度有望高于服装，公司扩产进度快于同行，有望超越裕元成为全球第一大供应商。
考虑到受汇率影响 21 年收入略低于我们此前预期，将 22/23 年收入预测从 231/281 亿元下调至 218/259 亿 元，新增 24 年收入为 301 亿元，将归母净利预测从 36.63/45.79 亿元下调至 33.88/40.82 亿元、新增 24 年收 入为 47.71 亿元，对应 EPS 从 3.14/3.92 元下调至 2.9/3.5 元，新增 24 年 EPS 为 4.09 元，2022 年 4 月 7 日收 盘价 71.78 元对应 PE 估值分别为 25/21/18X，维持“买入”评级。
风险提示
越南疫情发展的不确定性；限售股解禁风险；印尼工厂建设进度风险；系统性风险。
盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 13,931 | 17,470 | 21,839 | 25,924 | 30,111 |
| YoY（%） | -8.1% | 25.4% | 25.0% | 18.7% | 16.2% |
| 归母净利润(百万元) | 1,879 | 2,768 | 3,388 | 4,082 | 4,771 |
| YoY（%） | 3.2% | 47.3% | 22.4% | 20.5% | 16.9% |
| 毛利率（%） | 23.9% | 27.2% | 25.1% | 25.4% | 25.5% |
| 每股收益（元） | 1.61 | 2.37 | 2.90 | 3.50 | 4.09 |
| ROE | 32.7% | 25.3% | 23.7% | 22.2% | 20.6% |
| 市盈率 | 44.59 | 30.26 | 24.73 | 20.52 | 17.56 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
研究助理：朱宇昊
邮箱：tangss@hx168.com.cn 邮箱：zhuyh@hx168.com.cn
SAC NO：S1120519090002 SAC NO：
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 17,470 | 21,839 | 25,924 | 30,111 | 净利润 | 2,768 | 3,388 | 4,082 | 4,771 |
| YoY(%) | 25.4% | 25.0% | 18.7% | 16.2% | 571 | 308 | 337 | 369 | |
| 折旧和摊销 | |||||||||
| 营业成本 | 12,712 | 16,357 | 19,344 | 22,427 | 营运资金变动 | -1,107 | -212 | -552 | -559 |
| 营业税金及附加 | 3 | 4 | 5 | 6 | 2,423 | 3,664 | 4,024 | 4,755 | |
| 经营活动现金流 | |||||||||
| 销售费用 | 65 | 87 | 104 | 120 | 资本开支 | -1,269 | -737 | -746 | -733 |
| 管理费用 | 686 | 874 | 1,063 | 1,204 | 投资 | -3,127 | -435 | -1,222 | -1,944 |
| 财务费用 | -46 | -9 | -60 | -81 | 投资活动现金流 | -4,350 | -1,172 | -1,968 | -2,677 |
| 资产减值损失 | -134 | -143 | -158 | -173 | 股权募资 | 3,701 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 25 | 0 | 0 | 0 | 债务募资 | 2,651 | -1,876 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 3,702 | 4,131 | 4,978 | 5,819 | 筹资活动现金流 | 2,805 | -1,914 | 0 | 0 |
| 营业外收支 | -17 | 0 | 0 | 0 | 现金净流量 | 834 | 578 | 2,056 | 2,077 |
| 利润总额 | 3,684 | 4,131 | 4,978 | 5,819 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 所得税 | 917 | 744 | 896 | 1,047 | 成长能力（%） | 25.4% | 25.0% | 18.7% | 16.2% |
| 净利润 | 2,768 | 3,388 | 4,082 | 4,771 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 2,768 | 3,388 | 4,082 | 4,771 | 净利润增长率 | 47.3% | 22.4% | 20.5% | 16.9% |
| YoY(%) | 47.3% | 22.4% | 20.5% | 16.9% | 盈利能力（%） | 27.2% | 25.1% | 25.4% | 25.5% |
| 每股收益 | 2.37 | 2.90 | 3.50 | 4.09 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 净利润率 | 15.8% | 15.5% | 15.7% | 15.8% |
| 货币资金 | 4,408 | 4,986 | 7,042 | 9,120 | 总资产收益率 ROA | 17.1% | 18.6% | 17.8% | 16.7% |
| 预付款项 | 163 | 164 | 193 | 224 | 净资产收益率 ROE | 25.3% | 23.7% | 22.2% | 20.6% |
| 存货 | 2,671 | 3,137 | 3,710 | 4,301 | 偿债能力（%） | 2.33 | 3.60 | 4.03 | 4.44 |
| 其他流动资产 | 4,624 | 5,200 | 6,897 | 9,357 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 11,865 | 13,487 | 17,843 | 23,002 | 速动比率 | 1.78 | 2.72 | 3.15 | 3.57 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 现金比率 | 0.87 | 1.33 | 1.59 | 1.76 |
| 固定资产 | 3,006 | 3,321 | 3,618 | 3,871 | 32.5% | 21.5% | 20.0% | 18.8% | |
| 资产负债率 | |||||||||
| 无形资产 | 279 | 317 | 376 | 425 | 经营效率（%） | 1.08 | 1.20 | 1.13 | 1.06 |
| 非流动资产合计 | 4,314 | 4,744 | 5,153 | 5,518 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 16,179 | 18,230 | 22,996 | 28,520 | 每股指标（元） | 2.37 | 2.90 | 3.50 | 4.09 |
| 短期借款 | 1,876 | 0 | 0 | 0 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 1,835 | 2,017 | 2,385 | 2,826 | 每股净资产 | 9.36 | 12.27 | 15.76 | 19.85 |
| 其他流动负债 | 1,371 | 1,729 | 2,044 | 2,356 | 每股经营现金流 | 2.08 | 3.14 | 3.45 | 4.07 |
| 流动负债合计 | 5,083 | 3,746 | 4,429 | 5,182 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 每股股利 | |||||||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值分析 | 30.26 | 24.73 | 20.52 | 17.56 |
| 其他长期负债 | 170 | 170 | 170 | 170 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 170 | 170 | 170 | 170 | PB | 9.51 | 5.85 | 4.55 | 3.62 |
| 负债合计 | |||||||||
| 5,253 | 3,916 | 4,599 | 5,352 | ||||||
| 股本 | |||||||||
| 1,167 | 1,167 | 1,167 | 1,167 | ||||||
| 少数股东权益 | |||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 股东权益合计 | 10,927 | 14,314 | 18,397 | 23,168 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 16,179 | 18,230 | 22,996 | 28,520 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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| 分析师与研究助理简介 |
唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通 证券等，曾获得 2011-2015 年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015 年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师 团队第5/5名， 2013年Wind金牌分析师第4名， 2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔 街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金 牌分析师评选之消费深度报告第3名。
朱宇昊：中南财经政法大学经济学硕士、学士，2020年7月加入华西证券纺服&教育团队。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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