明阳智能评级增持一季报业绩大超预期，风机制造+电站滚动开发推动成长
股票代码 ：601615
股票简称 ：明阳智能
报告名称 ：一季报业绩大超预期，风机制造+电站滚动开发推动成长
评级 ：增持
行业：风电设备
证券研究报告 | 公司点评
2022 年 04 月 08 日
明阳智能（601615.SH）
一季报业绩大超预期，风机制造+电站滚动开发推动成长
事件：明阳智能发布《2022 年第一季度业绩预增公告》。2022Q1 公司实 现归母净利润人民币 13-15.5 亿元，同比增长 408%到 506%，伴随风机 交付规模上升+风电场转让开发业务顺利推进，公司业绩实现高增。
| 增持（维持） |
股票信息
| 行业 | 风电设备 |
| 2021 年海风抢装带来海风风机出货高增，22Q1 风机交付规模持续高比 | 前次评级 | 增持 |
| 例提升。2021 年受益于海风抢装，公司海上风电主机交付规模大幅提升， | 4 月 7 日收盘价(元) | 21.41 |
| 根据彭博新能源财经统计，公司海上风机装机量仅次于电气风电，且遥遥 | 总市值(百万元) | 45,052.11 |
| 领先于其他竞争对手。22Q1 公司风机交付规模持续上升，预计风机毛利 | 总股本(百万股) | 2,104.26 |
| 率维持稳定，带动公司风机板块业务同比显著增长。 | 其中自由流通股(%) | 91.88 |
电站滚动开发业务顺利推进，带来明显业绩增量。2021 年底公司拟将阳 江明阳 100%股权转让给三峡能源，交易对价 17.57 亿元，该交易将在 2022 年完成，贡献税后利润 4.38 亿元。当前风电产业链受益风机大型化
| 30 日日均成交量(百万股) | 57.03 |
股价走势
| 等技术升级，开发成本迅速下行，而风电场滚动开发业务恰好享受成本下 | 123% | 明阳智能 | 沪深300 | |
| 降红利，叠加风电开发资源相对紧缺，滚动开发业务开展的持续性及高盈 | ||||
| 103% | ||||
| 利性得到进一步确认。 | 82% | 2021-08 | 2021-12 | 2022-04 |
| 62% | ||||
| 广东加速推进海上风电，海上风电龙头持续斩获订单。广东海风建设热情 | ||||
| 41% | ||||
| 21% | ||||
| 高涨，根据公开招标，建设成本已降至 1.4 万元/kw，考虑到 1500 元/kw | ||||
| 0% | ||||
| -21% | ||||
| 的地补以及超过 4000h 的利用小时数，开发经济性得到保障，平价初期 | ||||
| -41% | ||||
| 需求快速放量。目前广东能源集团的青州一、二项目（共计 1GW）已确定 | 2021-04 | |||
选用明阳智能风机，叠加明阳自持的青洲四项目（0.5GW），海上风电平
价发展初期，明阳或将斩获超过 1.5GW 风机订单，订单量遥遥领先于其 他对手，海上风机龙头地位稳固。
战略投资海基新能源，加速储能布局。储能方面，公司拟向海基新能源（2020 年储能电池出货前三）增资 1.9 亿持有其 13%股权，此次明阳入 股海基新能源，形成了 PCS（明阳）+EMS（明阳）+电池（海基/CATL(战 略合作)）的储能系统产业闭环，预期可为电站业主提供风电场+储能的一 体化解决方案，通过差异化竞争，实现业务互补与赋能，强化龙头地位。
作者
分析师王磊
执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com
分析师杨润思
执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com
盈利预测：预计公司 2021~2023 年实现归母净利润 33.19/40.20/43.22 相关研究
亿元，对应估值 13.6/11.2/10.4 倍，维持“增持”评级。风险提示：海上风电需求不及预期，原材料价格大幅上涨。
1、《明阳智能（601615.SH）：2021 年全年业绩超预期，海上风电龙头持续斩获订单》2022-01-24
2、《明阳智能（601615.SH）：三季度业绩超预期，风电
滚动开发贡献明显增量》2021-10-31
| 财务指标 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 3、《明阳智能（601615.SH）：半年度业绩超预期，风机 |
| 营业收入（百万元） | 10,493 | 22,457 | 27,273 | 28,320 | 32,073 | 龙头强化领先优势》2021-08-20 |
| 增长率 yoy（%） | 52.0 | 114.0 | 21.4 | 3.8 | 13.3 | |
| 归母净利润（百万元）713 | 1,374 | 3,319 | 4,020 | 4,322 | ||
| 增长率 yoy（%） | 67.3 | 92.8 | 141.5 | 21.1 | 7.5 | |
| EPS 最新摊薄（元/股）0.34 | 0.65 | 1.58 | 1.91 | 2.05 | ||
| 净资产收益率（%） | 9.3 | 8.6 | 18.3 | 18.2 | 16.5 | |
| P/E（倍） | 63.2 | 32.8 | 13.6 | 11.2 | 10.4 | |
| P/B（倍） | 7.1 | 3.1 | 2.6 | 2.1 | 1.8 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 7 日收盘价
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| 2022 年 04 月 08 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 流动资产 | 22580 | 33125 | 38950 | 36750 | 48208 | 营业收入 | 10493 | 22457 | 27273 | 28320 | 32073 |
| 现金 | 10773 | 16333 | 22126 | 18982 | 27588 | 营业成本 | 8116 | 18287 | 21795 | 22517 | 25589 |
| 应收票据及应收账款 4754 | 3714 | 6571 | 4109 | 7986 | 营业税金及附加 | 52 | 105 | 205 | 200 | 194 | |
| 其他应收款 | 298 | 567 | 484 | 607 | 629 | 营业费用 | 895 | 975 | 1102 | 1133 | 1187 |
| 预付账款 | 1179 | 862 | 1616 | 957 | 1957 | 管理费用 | 419 | 509 | 536 | 538 | 513 |
| 存货 | 2811 | 8472 | 4976 | 8917 | 6871 | 研发费用 | 298 | 601 | 730 | 708 | 706 |
| 其他流动资产 | 2763 | 3177 | 3177 | 3177 | 3177 | 财务费用 | 267 | 386 | 187 | 202 | 159 |
| 非流动资产 | 12116 | 18503 | 21522 | 21947 | 24046 | 资产减值损失 | -77 | -66 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 422 | 539 | 686 | 826 | 964 | 其他收益 | 83 | 95 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 4656 | 6962 | 9688 | 10432 | 12374 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 1097 | 1287 | 1300 | 1335 | 1376 | 投资净收益 | 290 | 16 | 1091 | 1574 | 1222 |
| 其他非流动资产 | 5942 | 9716 | 9848 | 9353 | 9332 | 资产处置收益 | -2 | 11 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 34696 | 51628 | 60472 | 58697 | 72254 | 营业利润 | 739 | 1579 | 3809 | 4596 | 4948 |
| 流动负债 | 18162 | 27045 | 32514 | 27849 | 37720 | 营业外收入 | 18 | 12 | 13 | 14 | 14 |
| 短期借款 | 1375 | 149 | 149 | 149 | 149 | 营业外支出 | 9 | 113 | 38 | 42 | 50 |
| 应付票据及应付账款 7534 | 13053 | 11483 | 13865 | 14941 | 利润总额 | 748 | 1477 | 3785 | 4568 | 4911 | |
| 其他流动负债 | 9254 | 13843 | 20882 | 13835 | 22630 | 所得税 | 86 | 173 | 454 | 548 | 589 |
| 非流动负债 | 9441 | 9498 | 9512 | 8509 | 8033 | 净利润 | 661 | 1304 | 3330 | 4020 | 4322 |
| 长期借款 | 4654 | 4380 | 4394 | 3391 | 2915 | 少数股东损益 | -51 | -70 | 12 | 0 | 0 |
| 其他非流动负债 | 4787 | 5119 | 5119 | 5119 | 5119 | 归属母公司净利润 | 713 | 1374 | 3319 | 4020 | 4322 |
| 负债合计 | 27604 | 36543 | 42026 | 36359 | 45753 | EBITDA | 1269 | 1872 | 4017 | 4902 | 5283 |
| 少数股东权益 | 371 | 322 | 334 | 334 | 334 | EPS（元） | 0.34 | 0.65 | 1.58 | 1.91 | 2.05 |
| 股本 | 1380 | 1875 | 2104 | 2104 | 2104 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 3583 | 9776 | 9776 | 9776 | 9776 | ||||||
| 留存收益 | 1324 | 2969 | 5929 | 9389 | 13121 | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 归属母公司股东权益 6721 | 14762 | 18112 | 22004 | 26167 | 成长能力 | 52.0 | 114.0 | 21.4 | 3.8 | 13.3 | |
| 负债和股东权益 | 34696 | 51628 | 60472 | 58697 | 72254 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 94.2 | 113.7 | 141.2 | 20.7 | 7.7 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 67.3 | 92.8 | 141.5 | 21.1 | 7.5 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 22.7 | 18.6 | 20.1 | 20.5 | 20.2 | |||||
| 净利率(%) | 6.8 | 6.1 | 12.2 | 14.2 | 13.5 | ||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ROE(%) | 9.3 | 8.6 | 18.3 | 18.2 | 16.5 |
| 经营活动现金流 | 5755 | 3631 | 8918 | -2170 | 11072 | ROIC(%) | 4.2 | 4.6 | 10.8 | 11.9 | 11.1 |
| 净利润 | 661 | 1304 | 3330 | 4020 | 4322 | 偿债能力 | 70.8 | 69.5 | 61.9 | 63.3 | |
| 折旧摊销 | 454 | 587 | 655 | 813 | 957 | 资产负债率(%) | 79.6 | ||||
| 财务费用 | 267 | 386 | 187 | 202 | 159 | 净负债比率(%) | -1.8 | -42.7 | -69.2 | -47.3 | -73.7 |
| 投资损失 | -290 | -16 | -1091 | -1574 | -1222 | 流动比率 | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.3 | 1.3 |
| 营运资金变动 | 4607 | 1020 | 5836 | -5632 | 6856 | 速动比率 | 0.9 | 0.8 | 0.9 | 0.9 | 1.0 |
| 其他经营现金流 | 56 | 350 | 0 | 0 | 0 | 营运能力 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | |
| 投资活动现金流 | -2143 | -3763 | -2584 | 335 | -1835 | 总资产周转率 | 0.4 | ||||
| 资本支出 | 2340 | 3306 | 2872 | 285 | 1961 | 应收账款周转率 | 2.0 | 5.3 | 5.3 | 5.3 | 5.3 |
| 长期投资 | 168 | 9 | -147 | -140 | -138 | 应付账款周转率 | 1.2 | 1.8 | 1.8 | 1.8 | 1.8 |
| 其他投资现金流 | 365 | -448 | 141 | 480 | -12 | 每股指标（元） | 0.65 | 1.58 | 1.91 | 2.05 | |
| 筹资活动现金流 | 3933 | 5169 | -541 | -1308 | -632 | 每股收益(最新摊薄) | 0.34 | ||||
| 短期借款 | 89 | -1226 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) 2.74 | 1.73 | 4.24 | -1.03 | 5.26 | |
| 长期借款 | 1064 | -274 | 14 | -1003 | -476 | 每股净资产(最新摊薄) | 3.01 | 6.91 | 8.39 | 10.24 | 12.22 |
| 普通股增加 | 276 | 496 | 229 | 0 | 0 | 估值比率 | 32.8 | 13.6 | 11.2 | 10.4 | |
| 资本公积增加 | 968 | 6193 | 0 | 0 | 0 | P/E | 63.2 | ||||
| 其他筹资现金流 | 1536 | -19 | -784 | -305 | -156 | P/B | 7.1 | 3.1 | 2.6 | 2.1 | 1.8 |
| 现金净增加额 | 7548 | 5037 | 5793 | -3143 | 8606 | EV/EBITDA | 35.7 | 20.8 | 8.2 | 7.1 | 4.9 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 7 日收盘价
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| 2022 年 04 月 08 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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