高测股份评级增持建湖二期10GW大硅片项目落地，切片代工总产能由35GW上调至45GW
股票代码 ：688556
股票简称 ：高测股份
报告名称 ：建湖二期10GW大硅片项目落地，切片代工总产能由35GW上调至45GW
评级 ：增持
行业：光伏设备
| 证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 | |||||
| 高测股份（688556） | |||||
| 建湖二期 10GW 大硅片项目落地，切片代工 总产能由 35GW 上调至 45GW 增持（维持） | 2022 年 04 月 08 日 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn | ||||
| 盈利预测与估值 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 研究助理刘晓旭 |
| 营业总收入（百万元） | 746 | 1,567 | 3,010 | 4,667 | 执业证书：S0600121040009 liuxx@dwzq.com.cn |
| 同比 | 4% | 110% | 92% | 55% | |
| 归属母公司净利润（百万元） | 59 | 173 | 403 | 626 |
| 同比 | ||||
| 84% | 193% | 133% | 55% | |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | ||||
| 0.36 | 1.07 | 2.49 | 3.87 | |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 178.04 | 60.69 | 26.02 | 16.75 |
事件：2022 年 4 月 7 日公司公告投资建设建湖（二期）10GW 光伏大硅 片项目。
投资要点
股价走势
| 302% 266% 230% 194% 158% 122% 86% 50% 14% -22% 2021/4/7 | 高测股份 | 2021/12/5 | 沪深300 | 2022/4/5 |
| 2021/8/6 |
| ◼切片机龙头转型切片代工，代工逻辑逐步印证扩产加速：高测股份是市 | 市场数据 | 64.75 |
| 占率超 50%的切片机龙头，2021 年转型切片代工，此前规划 35GW 产 | ||
| 收盘价(元) | ||
| 能（大硅片示范项目 5GW+乐山 20GW+建湖 10GW），由于切片代工需 | ||
| 求旺盛，4 月 7 日公告再扩建湖（二期）10GW 大硅片项目，截至目前 | 一年最低/最高价 | 17.11/92.87 |
| 规划切片代工总产能 45GW。建湖二期预计于 2023 年和 2024 年分两阶 | ||
| 市净率(倍) | 9.63 | |
| 段投产（我们预计若需求旺盛，投产节奏可能提前）。切片代工产能是 | ||
| 基于客户需求配套建设，此次新增的 10GW 产能的配套客户为电池片厂 | 流通 A 股市值(百 | 7,662.66 |
| 润阳、英发睿能（此前已试切，客户对交片量和硅片质量高度认可）。 | 万元) | |
| ◼切片代工扩产加速，总产能由 35GW 上调至 45GW：根据公司规划的 | 总市值(百万元) | 10,479.88 |
| 投产节奏，我们预计 2022-2024 年产能分别达到 21、40、45GW。考虑 | 基础数据 | 6.72 |
| 到产能爬坡，我们预计 2022-2024 年出货量分别为 12、25、45GW。（1） | ||
| 大硅片示范项目（5GW，配套通威、环太美科）：2021 年 3 月启动，2021 | ||
| 每股净资产(元,LF) | ||
| 年 12 月达产。（2）乐山大硅片项目（20GW）：其中一期 6GW 配套京 | ||
| 运通，2021 年 8 月启动，目前正在爬产中，预计 2022Q2 达产；二期 | 资产负债率(%,LF) | 60.62 |
| 14GW 预计 2023 年达产。（3）盐城建湖（20GW）：其中一期 10GW 配 | 总股本(百万股) | 161.85 |
| 套锦州阳光，2021 年 9 月开工建设，预计 2022Q3 达产；二期 10GW 配 | ||
| 流通 A 股(百万股) | 118.34 | |
| 套润阳、英发睿能，预计 2023-2024 年分别达产 5GW（配套的客户可能 | ||
| 会随客户需求而动态调整）。 |
◼专业化分工提高产业链效率，切片代工新业务带来高业绩弹性：对高测 股份来说，切片代工的收入来源为代工费+硅泥回收+结余硅片售出，代 工费+硅泥回收可以 cover 成本，结余硅片即利润。目前公司单位硅料可 以比客户多切 8%，让利客户 3%，自留 5%，单 GW 盈利保持高位。即 使考虑后续硅片价格下降（历史数据上看，硅料价格低位时，硅片单 W 售价为 0.55 元），我们保守预计单 GW 利润能够维持在 2000 万以上，产能释放带来高业绩弹性。对客户来说，客户自己切片的成本对标代工 费，同时客户可以多获得 3%的硅片，因此代工模式下切片综合成本更 低。同时代工可以帮客户轻资产运行。
◼盈利预测与投资评级：下游光伏行业高景气度，公司作为切片设备&耗 材龙头持续受益；同时开拓切片代工业务，有望迎来新业绩增长点。我 们上调公司 2021-2023 年的归母净利润为 1.7/4.0（上调 14%）/6.3（上 调 17%）亿元，对应 PE 分别为 61/26/17X，维持“增持”评级。
相关研究
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| ◼风险提示：行业受政策波动影响风险，业务拓展不及预期。 | 新增长曲线》 | 2022-01-17 |
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公司点评报告
高测股份三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E 利润表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 流动资产 | 1,540 | 2,391 | 4,101 | 6,340 营业总收入 | 746 | 1,567 | 3,010 | 4,667 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 418 | 309 | 246 | 378 | 营业成本(含金融类) | 482 | 1,027 | 1,848 | 2,874 |
| 经营性应收款项 | 676 | 1,457 | 2,773 | 4,311 | 税金及附加 | 4 | 7 | 14 | 21 |
| 存货 | 339 | 563 | 1,013 | 1,575 | 销售费用 | 39 | 78 | 150 | 233 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 73 | 153 | 289 | 440 | |
| 其他流动资产 | 107 | 63 | 69 | 76 | 研发费用 | 86 | 149 | 331 | 490 |
| 非流动资产 | 380 | 569 | 654 | 678 | 财务费用 | 9 | 6 | 8 | 8 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 加:其他收益 | 30 | 46 | 90 | 140 |
| 固定资产及使用权资产 | 228 | 360 | 439 | 483 | 投资净收益 | 2 | 2 | 5 | 7 |
| 在建工程 | 44 | 97 | 98 | 74 | 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 41 | 45 | 50 | 54 | 减值损失 | -28 | 0 | 0 | 0 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 24 | 24 | 24 | 24 营业利润 | 57 | 195 | 466 | 748 | |
| 其他非流动资产 | 43 | 43 | 43 | 43 | 营业外净收支 | -1 | -3 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 1,919 | 2,960 | 4,756 | 7,019 利润总额 | 56 | 192 | 466 | 748 | |
| 流动负债 | 912 | 1,780 | 3,173 | 4,811 | 减:所得税 | -3 | 19 | 63 | 123 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 91 | 51 | 31 | 31 净利润 | 59 | 173 | 403 | 626 | |
| 经营性应付款项 | 614 | 1,359 | 2,516 | 3,839 | 减:少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 合同负债 | 121 | 258 | 464 | 722 归属母公司净利润 | 59 | 173 | 403 | 626 | |
| 其他流动负债 | 86 | 112 | 162 | 219 | 0.36 | 1.07 | 2.49 | 3.87 | |
| 非流动负债 | 23 | 23 | 23 | 23 每股收益-最新股本摊薄(元) | |||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 55 | 153 | 378 | 610 | |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 EBIT | |||||
| 租赁负债 | 0 | 0 | 0 | 0 EBITDA | 88 | 199 | 438 | 681 | |
| 其他非流动负债 | 23 | 23 | 23 | 23 | 35.35 | 34.45 | 38.61 | 38.43 | |
| 负债合计 | 935 | 1,803 | 3,196 | 4,833 毛利率(%) | |||||
| 归属母公司股东权益 | 984 | 1,157 | 1,560 | 2,185 归母净利率(%) | 7.89 | 11.02 | 13.38 | 13.40 | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 4.46 | 109.97 | 92.13 | 55.06 | |
| 所有者权益合计 | 984 | 1,157 | 1,560 | 2,185 收入增长率(%) | |||||
| 负债和股东权益 | 1,919 | 2,960 | 4,756 | 7,019 归母净利润增长率(%) | 83.83 | 193.38 | 133.23 | 55.34 | |
| 现金流量表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E 重要财务与估值指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 经营活动现金流 | 4 | 167 | 97 | 220 每股净资产(元) | 6.08 | 7.15 | 9.64 | 13.50 | |
| 投资活动现金流 | -425 | -36 | -115 | -63 最新发行在外股份（百万股） | 162 | 162 | 162 | 162 | |
| 筹资活动现金流 | 482 | -40 | -20 | 0 ROIC(%) | 7.26 | 12.06 | 23.37 | 26.77 | |
| 现金净增加额 | 61 | 90 | -37 | 157 ROE-摊薄(%) | 5.98 | 14.92 | 25.82 | 28.63 | |
| 折旧和摊销 | 33 | 46 | 60 | 71 资产负债率(%) | 48.71 | 60.91 | 67.20 | 68.86 | |
| 资本开支 | -98 | -238 | -145 | -95 P/E（现价&最新股本摊薄） | 178.04 | 60.69 | 26.02 | 16.75 | |
| 营运资本变动 | -116 | -123 | -403 | -520 P/B（现价） | 10.65 | 9.06 | 6.72 | 4.80 | |
| 数据来源:Wind,东吴证券研究所 | |||||||||
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增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
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