浙江美大评级增持营收业绩稳健增长，盈利能力维持高位

股票代码 ：002677
股票简称 ：浙江美大
报告名称 ：营收业绩稳健增长，盈利能力维持高位
评级 ：增持
行业：家电行业

公司报告 | 年报点评报告

浙江美大（002677）

证券研究报告
2022 年 04 月 08 日

投资评级

经销实力为后续业务发展提供了坚实基础。3）KA、家装、工程渠道的积极布局为 公司成长注入了活力，截至 21 年底美大累计开设家电 KA、建材卖场门店 2500+

作者

在市场扩容背景下，公司抓住机遇建立起覆盖全国范围的营销网络和服务体系，拥 有 1900 多家一级经销商（区域经销商）和 3800 多个营销终端，子品牌天牛品牌

资料来源：聚源数据

资料来源：wind，天风证券研究所

事件

公司 2021 年实现营收 21.64 亿元，同比+22.19%；归母净利润 6.65 亿元，同比+22.28%；扣非归母净利润 6.35 亿元，同比+17.21%。其中，公司 21Q4 实现营收 6.30 亿元，同比+6.00%；归母净利润 2.14 亿元，同比+2.63%；扣非归母净利润 1.97 亿元，同比-5.15%。公司拟以 6.46 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金股利 6.60 元（含税），共计派发 4.26 亿元。

点评

全年经营稳健，Q4 收入业绩增速放缓。公司 2021 年全年实现营业收入 21.6 亿元，同比 +22%，延续稳增长的发展路线 21 年单四季度实现营收 6.30 亿元，同比+6%，增速受制于 地产销售走弱及行业竞争而略低于市场预期。

分渠道看：1）电商渠道，2021 年公司原先相对弱势的线上业务取得翻番增长，为公司整 体贡献了较大的成长动能。据奥维云网数据，21 年美大集成灶产品线上销额同比+36.0%，相较于行业增速 31.1%，公司电商平台业务发展较为迅猛，带动市占率同比+0.3pct 至 8.2%。2）经销渠道，公司经销渠道加速开拓、终端网络不断加密，但增速较线上业务有所不及。2021 年公司新增一级经销商 300+家（20 年报 113 家），新增终端门店 380 个（20 年报 285 个），愈发夯实的线下经销实力为后续业务发展提供了坚实基础。3）KA、家装、工程渠道：KA 渠道方面，截至 21 年底，美大已累计开设家电 KA、建材卖场门店 2500+个，据奥维 云网数据，21 年美大集成灶产品 KA 渠道销额同比+40.5%，彰显发展动能；工程/家装渠道 方面，公司 21 年与业之峰、星艺等知名家装公司以及十余家地产公司达成合作。新兴渠 道的积极布局为公司成长注入了活力，目前增速较高但占比相对有限。我们认为，公司有 望凭借门店布局先发优势继续扩大品牌影响力，后续电商、KA、家装等渠道的发展和完善 将是公司收入增长的重要来源。

分产品看：2021 年公司集成灶/橱柜业务分别实现营收 19.7/0.6 亿元，分别同比+24.9%/ +35.7%，较 19 年分别+30.3%/+5.7%，在行业快速渗透下，公司集成灶销售展现较大增长动 能，且对公司营收贡献度进一步提升。同时，21 年公司橱柜业务毛利率同比+9.2pct 至 36.5%，伴随该业务逐步放量且制造规模不断扩大，未来有望带动公司整体盈利能力优化。

Q4 原材料压力显现毛利率承压，全年盈利能力坚挺。公司 21 年毛利率为 51.69%，同比-1.08pct，全年呈前高后低的态势，至 21Q4 公司毛利率同比下滑 4.61pct 至 50.79%，预计 主要因不锈钢、板材等原材料涨价所致。成本端压力也同样传导至净利率，21Q4 公司净 利率为 33.9%，同比-1.12pct。全年看，公司归母净利率为 30.7%，同比+0.02pct，实现小 幅增长。我们认为，公司全年净利率逆势提升，一方面受益于规模效应显现以及积极向内 挖潜降本，另一方面，公司 21 年 3200 余万元的投资收益使得当期业绩有所增益。

图 5：2017-2021 年浙江美大分业务毛利率（%）80%

0%

资料来源：Wind，公司年报，天风证券研究所

图 6：2017-2021 年浙江美大归母净利率、扣非归母净利润（%）32%

25%
24%

资料来源：Wind，公司年报，天风证券研究所

费用端，公司 21 年全年费用率基本保持平稳，销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.22%/ 3.29%/3.16%/-0.69%，同比+0.00/-0.20/+0.10/+0.54pct。其中 21Q4 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 8.35%/2.93%/3.36%/-0.70%，同比-1.07/-0.03/+0.09/+0.91pct。为应对成 本压力，四季度公司销售、管理费用投放有所节缩，而研发费用投入则进一步加码，有望 持续丰厚公司在产品创新、智能制造等方面的核心竞争力。

图 7：2017-2021 年浙江美大四费费率情况（%）

20%

-5%

资料来源：Wind，公司年报，天风证券研究所

积极构筑全渠道的销售网络优势，有望受益于行业景气实现中长期增长。据奥维云网测算，集成灶产品销量在整体烟灶市场销量的占比快速提升，品类渗透率由 2015 年的不足 2%，提升至 2021 年的 14.1%，且市场规模仍将继续稳步增长。在市场扩容背景下，公司抓住机 遇建立起覆盖全国范围的营销网络和服务体系，终端网点数领先集成灶专业品牌，截至 21 年报，公司累计拥有 1900 多家一级经销商（区域经销商）和 3800 多个营销终端，同时，旗下子品牌天牛已累计签约经销商 300 家，累计已开门店达 150 个。我们认为，公司双品 牌线下经销实力雄厚，未来有望通过渠道扩张与门店提效并举，助力公司实现中长期稳健 增长。

资料来源：奥维云网全渠道推总，天风证券研究所

图 10：2015-2023E 集成灶、油烟机行业规模及渗透率

资料来源：奥维云网全渠道推总，天风证券研究所

图 11：2021 年美大单经销网点创收能力同比提升

从资产负债表看，21 年末公司货币资金+交易性金融资产为 11.47 亿元，较年初+13.5%；应收票据和账款合计 0.15 亿元，较年初-49.3%。21 年末公司存货 1.21 亿元，较年初+54.7%，其中原材料 4234.6 万元，较年初+43.4%，库存商品 4380.7 亿元，较年初+162.7%，或为应 对未来原材料价格波动，公司加大库存储备力度。从周转天数看，公司 21 年存货/应收账 款/应付账款周转天数分别为 34.2/3.3/44.6 天，同比+0.3/-1.0/-33.5 天，表明 21 年公司就 原材料、库存商品的提前备货措施使得库存周转略有放缓，公司对上游话语权有所提升。

资料来源：Wind，公司年报，天风证券研究所

图 14：2017-2021 年浙江美大存货（亿元）

资料来源：Wind，公司年报，天风证券研究所

图 15：2017-2021 年美大存货、应收账款、应付账款周转天数（天）

图 16：2017-2021 年浙江美大经营活动/投资活动/筹资活动产生的现金流量净额（亿元）10

-10

资料来源：Wind，天风证券研究所

投资建议
2021 年 9 月起房地产政策陆续出现下调房贷利率、首付比例等一系列边际宽松信号，将直 接利好集成灶行业快速发展。美大作为集成灶行业开创者与领军品牌，积极推进自身产品 研发与渠道扩张，有望乘行业东风实现中长期增长。预计 22-24 年公司归母净利润 7.65/8.80/10.11 亿元（22-23 年前值为 7.88/9.24 亿元），当前股价对应 22-24 年 12.1X/10.5X/ 9.1XPE，维持“增持”评级。

风险提示
原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

财务预测摘要

资料来源：公司公告，天风证券研究所

分析师声明
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