江苏新能评级重点发力海风光伏，将充分受益江苏十四五新能源高增长
股票代码 ：603693
股票简称 ：江苏新能
报告名称 ：重点发力海风光伏，将充分受益江苏十四五新能源高增长
评级 ：买入
行业：电力行业
公司点评● 2022 年 04 月 07 日
重点发力海风光伏，将充分受益江苏十四五新能源
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江苏新能( 603693.SH )
高增长 推荐(首次)
核心观点：
| 分析师 |
公司发布 2021 年年报，全年实现营业收入 18.57 亿元，同比增 长 20.04%；实现归母净利润 3.07 亿元（扣非 2.99 亿元），同比增长 99.59%（扣非增长 103.82%）。分红预案为：每股派发现金 0.1 元（含 税），同时以资本公积转增股本方式每股转增 0.3 股。
陶贻功
：010-80927673
：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001
| | 首个海风项目全容量并网，十四五重点发力海风和光伏 | 分析师 |
| 严明 | ||
| 随着 2021 年 12 月公司首个海风项目——如东 350MW 海上风电 | ||
| ：010-80927667 | ||
| 项目全容量并网，报告期末公司控股装机容量达到 1.55GW，其中风电 | ：yanming_yj@chinastock.com.cn |
1.35GW（海风 0.35GW），光伏 0.09GW，生物质 0.115GW。此外公司购 买滨海海上风电有限公司 40%股权并已在 2021 年 11 月完成交割，对 应标的主要负责江苏滨海 300MW 海上风电项目，公司估算 40%股权对 应的全年投资收益在 1 亿元左右。
展望 2022 年，海风方面，公司控股股东牵头联合体中标了大丰
分析师登记编码：S0130520070002
研究助理
梁悠南
：010-80927656
：liangyounan_yj@chinastock.com.cn
85 万千瓦海上风电项目，控股股东承诺将在后续符合条件时优先向
| 公司注入；光伏方面，连云港新坝 200MW 农光互补项目、山西朔州平 | 2022-04-06 | |||
| | 鲁 70MW 光伏项目、泰州姜堰、靖江、镇江润州整区屋顶分布式光伏 | A 股收盘价(元) | 00000.00 | 18.89 |
| 项目等多点推进。我们预计公司在停运生物质业务后，将重点发展海 | ||||
| 风和光伏业务，十四五期间装机有望高速增长。 | 股票代码 | 603693 | ||
| 毛利率和 ROE 分别提升 9pct 及 3pct，海风和光伏占比提高有望 | A 股一年内最高价(元) | 34.50 | ||
| | 继续推升整体毛利率 | A 股一年内最低价(元) | 11.65 | |
| 2021 年公司整体毛利率 49.08%，增加 9.24 个百分点，主要因为 | 上证指数 | 3,283.43 | ||
| 高毛利的风电占比提高；期间费用率 13.7%，同比增加 0.91 个百分 | 市盈率 | 38.55 | ||
| 点，主要因为管理费用率和财务费用率有所上升。净资产收益率 | ||||
| 总股本（万股） | 68,575 | |||
| 6.37%，同比增加 3.04 个百分点。盈利能力整体明显提升。预计未来 | ||||
| 实际流通 A 股（万股） | 61,800 | |||
| 几年风电、光伏装机将持续增长、营收占比增加，公司整体毛利率仍 | ||||
| 流通 A 股市值(亿元) | 116.8 | |||
| 有提升空间。 | ||||
| 江苏省十四五新增 30GW 以上新能源，公司作为省内新能源运营龙 | ||||
| 头将充分受益 | ||||
| 根据去年江苏省发改委发布的《关于做好 2021 年风电和光伏发 | ||||
电项目建设工作的通知》等文件，十四五期间江苏重点发展海上风
电和光伏发电，力争 2025 年风电和光伏总装机容量达到 63GW 以上。
据此推算，预计十四五期间江苏风电和光伏新增装机 30GW 以上。公
司作为江苏省内新能源运营龙头，背靠大股东江苏国信集团，项目
资源与开发经验优势显著，有望充分受益于江苏省十四五新能源高
增长。此外，公司也积极布局省外市场，并寻找合适的收购项目，内
生外延拓展业务版图。
资料来源：wind，中国银河证券研究院
www.chinastock.com.cn证券研究报告
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| 公司点评 | |
| 生物质计提减值 2.18 亿元，甩掉包袱轻装上阵 |
2021 年公司生物质发电计提减值 2.18 亿元，计提后已不存在进 一步大额减值的空间。减值是因为利用小时数用完之后不再享有补 贴，并且生物质燃料价格走高、收购难度加大、质量下滑。补贴结束 后，上网电价不足以覆盖燃料成本，继续运营不再具有经济价值。公 司计划在合理利用小时数用完后停运。
估值分析与评级说明
考虑到如东 350MW 海上风电项目以及滨海 300MW 海上风电项目 的 40%股权将在 2022 年开始贡献收益，并且生物质项目减值基本计 提完毕，因此 2022 年归母净利润增速高。预计公司 2022-2024 年归 母净利润分别为 8.21 亿元、10.02 亿元、12.51 亿元，对应 PE 分别 为 15.77 倍、12.93 倍、10.36 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
风电光伏装机规模低于预期；可再生能源补贴回款速度低于预 期；上网电价下调；新项目造价上升等。
主要财务指标
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 营业收入（百万元） | 1856.72 | 2680.34 | 3375.20 | 4208.45 | ||||
| EBITDA（百万元） | 1192.25 | 2234.22 | 2819.07 | 3399.01 | ||||
| 收入增长率 | 20.04% | 44.36% | 25.92% | 24.69% | ||||
| 净利润（百万元） | 306.80 | 821.39 | 1001.72 | 1250.73 | ||||
| 摊薄 EPS(元) | 0.49 | 1.20 | 1.46 | 1.82 | ||||
| 12.93 | 10.36 | |||||||
| PE | 58.08 | 15.77 | ||||||
| 6.01 | 5.38 | |||||||
| EV/EBITDA(X) | 18.66 | 7.33 | ||||||
| PB | 3.45 | 2.00 | 1.73 | 1.48 | ||||
| ROIC | 0.06 | 0.08 | 0.07 | 0.06 | ||||
| 总资产周转率 | 0.12 | 0.14 | 0.13 | 0.13 | ||||
| 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 0.20 | 0.20 | 0.19 | 0.18 | |||||
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| 公司点评 |
附录：主要业务分拆及预测
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 装机容量（MW） | 848.5 | 999 | 999 | 999 | 1099 | 1199 | ||||||
| 陆风 | 利用小时数 )） | 15.98 | 2040 | 2300 | 2200 | 2100 | 2108 | |||||
| 发电量（亿千瓦时） | 17.34 | 22.98 | 21.98 | 23.08 | 25.28 | |||||||
| 平均上网电价（元） | 0.52 | 0.52 | 0.52 | 0.52 | 0.51 | 0.50 | ||||||
| 装机容量（MW） | 0 | 0 | 350 | 350 | 650 | 950 | ||||||
| 海风 | 利用小时数 )） | - | - | 900 | 3000 | 2308 | 2526 | |||||
| 发电量（亿千瓦时） | - | - | 3.15 | 10.50 | 15.00 | 24/00 | ||||||
| 平均上网电价（元） | - | - | 0.85 | 0.85 | 0.75 | 0.65 | ||||||
| 收入（亿元） | 8.17 | 8.81 | 13.67 | 19.84 | 22.44 | 27.53 | ||||||
| 风电合计 | 成本（亿元） | 3.39 | 3.57 | 4.50 | 6.95 | 8.42 | 11.01 | |||||
| 毛利率 | 58.5% | 59.5% | 67.1% | 65% | 62.5% | 60% | ||||||
| 装机容量（MW） | 92 | 92 | 92 | 592 | 1092 | 1592 | ||||||
| 利用小时数 )） | 1203 | 1228 | 710 | 947 | 1035 | |||||||
| 发电量（亿千瓦时） | 1.08 | 1.1 | 1.13 | 4.20 | 10.34 | 16.48 | ||||||
| 光伏 | 平均上网电价（元） | 1.23 | 1.15 | 1.14 | 1.10 | 1.00 | 0.9 | |||||
| 收入（亿元） | 1.19 | 1.15 | 1.19 | 4.16 | 9.31 | 13.35 | ||||||
| 成本（亿元） | 0.54 | 0.53 | 0.56 | 2.00 | 4.65 | 7.34 | ||||||
| 毛利率 | 54.6% | 53.9% | 52.9% | 52.0% | 50.0% | 45.0% | ||||||
| 收入（亿元） | 4.86 | 4.73 | 2.71 | 1.8 | 0.9 | 0.0 | ||||||
| 生物质 | 成本（亿元） | 4.68 | 4.58 | 3.31 | 1.98 | 0.95 | 0.00 | |||||
| 毛利率 | 3.5% | 3.4% | -22.1% | -10.0% | -5.0% | 0.0% | ||||||
| 收入（亿元） | 0.63 | 0.76 | 0.99 | 1.0 | 1.1 | 1.2 | ||||||
| 供气供水 | 成本（亿元） | 0.49 | 0.62 | 1.09 | 0.9 | 1.0 | 1.1 | |||||
| 毛利率 | 22.2% | 18.4% | -9.94% | 10.0% | 10.0% | 10.0% | ||||||
| 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 | 0.20 | 0.20 | 0.19 | 0.18 | ||||||||
转率
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| 公司点评 |
（一）公司财务预测表
| 资产负债表（百万元） 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 流动资产 | 3384.05 | 5777.71 | 10784.99 | 15735.34 | 营业收入 | 1856.72 | 2680.34 | 3375.20 | 4208.45 |
| 现金 | 1136.55 | 2760.83 | 6782.39 | 10666.88 | 营业成本 | 945.08 | 1182.18 | 1500.55 | 1943.65 |
| 应收账款 | 1889.11 | 2534.56 | 3312.86 | 4055.13 | 营业税金及附加 | 16.09 | 22.78 | 28.69 | 35.77 |
| 其它应收款 | 7.29 | 10.56 | 13.28 | 16.57 | 营业费用 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 预付账款 | 3.74 | 3.64 | 5.28 | 6.41 | 管理费用 | 108.10 | 147.42 | 177.20 | 210.42 |
| 存货 | 19.46 | 32.95 | 36.36 | 50.63 | 财务费用 | 144.17 | 149.04 | 293.88 | 446.36 |
| 其他 | 327.89 | 435.18 | 634.83 | 939.72 | 资产减值损失 | -217.70 | -205.26 | -205.72 | -205.54 |
| 非流动资产 | 12420.44 | 12926.41 | 14745.06 | 16971.77 | 公允价值变动收益 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 长期投资 | 819.85 | 1224.21 | 1830.78 | 2336.25 | 投资净收益 | 11.51 | 134.02 | 168.76 | 315.63 |
| 固定资产 | 10906.36 | 11365.05 | 13106.24 | 15602.43 | 营业利润 | 459.04 | 1199.08 | 1453.36 | 1826.69 |
| 无形资产 | 69.39 | 83.57 | 93.27 | 104.12 | 营业外收入 | 0.80 | 1.00 | 1.10 | 1.20 |
| 其他 | 624.83 | 253.58 | -285.24 | -1071.03 | 营业外支出 | 0.27 | 0.40 | 0.50 | 0.60 |
| 资产总计 | 15804.48 | 18704.12 | 25530.05 | 32707.11 | 利润总额 | 459.57 | 1199.68 | 1453.96 | 1827.29 |
| 流动负债 | 2952.80 | 4416.69 | 8598.84 | 11844.54 | 所得税 | 94.98 | 263.94 | 310.18 | 395.92 |
| 短期借款 | 15.49 | 1819.39 | 4902.46 | 7634.81 | 净利润 | 364.59 | 935.74 | 1143.78 | 1431.37 |
| 应付账款 | 2097.79 | 1726.57 | 2761.15 | 3207.59 | 少数股东损益 | 57.79 | 114.35 | 142.06 | 180.64 |
| 其他 | 839.53 | 870.74 | 935.23 | 1002.14 | 归属母公司净利润 306.80 | 821.39 | 1001.72 | 1250.73 | |
| 非流动负债 | 6421.06 | 6921.06 | 8421.06 | 10921.06 | EBITDA | 1192.25 | 2234.22 | 2819.07 | 3399.01 |
| 长期借款 | 3157.17 | 3657.17 | 5157.17 | 7657.17 | EPS（元） | 0.49 | 1.20 | 1.46 | 1.82 |
| 其他 | 3263.89 | 3263.89 | 3263.89 | 3263.89 | 主要财务比率 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 负债合计 | 9373.86 | 11337.75 | 17019.91 | 22765.60 | |||||
| 少数股东权益 | 768.48 | 882.83 | 1024.88 | 1205.52 | 营业收入 | 20.04% | 44.36% | 25.92% | 24.69% |
| 归属母公司股东权益 5662.14 | 6483.54 | 7485.26 | 8735.99 | 营业利润 | 106.16% | 161.22% | 21.21% | 25.69% | |
| 18704.12 | 25530.05 | 32707.11 | 归属母公司净利润 99.59% | 167.73% | 21.95% | 24.86% | |||
| 负债和股东权益 | 15804.48 | ||||||||
| 现金流量表（百万元） 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 55.89% | 55.54% | 53.82% | |||
| 毛利率 | 49.10% | ||||||||
| 净利率 | 16.52% | 30.65% | 29.68% | 29.72% | |||||
| 经营活动现金流 | 762.91 | 966.08 | 2707.98 | 2565.71 | ROE | 5.42% | 12.67% | 13.38% | 14.32% |
| 净利润 | 364.59 | 935.74 | 1143.78 | 1431.37 | |||||
| ROIC | 6.05% | 7.63% | 6.80% | 6.08% | |||||
| 折旧摊销 | 407.04 | 908.94 | 1153.68 | 1384.62 | |||||
| 资产负债率 | 59.31% | 60.62% | 66.67% | 69.60% | |||||
| 财务费用 | 159.64 | 160.40 | 261.49 | 414.18 | 净负债比率 | 145.77% | 153.91% | 200.00% | 229.00% |
| 投资损失 | -11.51 | -134.02 | -168.76 | -315.63 | 流动比率 | 1.15 | 1.31 | 1.25 | 1.33 |
| 营运资金变动 | -399.78 | -1109.39 | 113.35 | -552.51 | 速动比率 | 1.14 | 1.30 | 1.25 | 1.32 |
| 其它 | 242.93 | 204.39 | 204.44 | 203.67 | 总资产周转率 | 0.12 | 0.14 | 0.13 | 0.13 |
| 投资活动现金流 | -1444.56 | -1485.29 | -3008.01 | -3499.37 | 应收帐款周转率 | 0.98 | 1.06 | 1.02 | 1.04 |
| 资本支出 | -1643.30 | -1214.94 | -2570.19 | -3309.54 | 应付帐款周转率 | 0.89 | 1.55 | 1.22 | 1.31 |
| 长期投资 | 200.00 | -404.36 | -606.58 | -505.47 | 每股收益 | 0.49 | 1.20 | 1.46 | 1.82 |
| 其他 | -1.26 | 134.02 | 168.76 | 315.63 | 每股经营现金 | 1.11 | 1.41 | 3.95 | 3.74 |
| 筹资活动现金流 | 791.87 | 2143.50 | 4321.59 | 4818.16 | 每股净资产 | 8.26 | 9.45 | 10.92 | 12.74 |
| 短期借款 | -84.62 | 1803.90 | 3083.08 | 2732.34 | P/E | 58.08 | 15.77 | 12.93 | 10.36 |
| 长期借款 | 299.78 | 500.00 | 1500.00 | 2500.00 | P/B | 3.45 | 2.00 | 1.73 | 1.48 |
| 其他 | 576.71 | -160.40 | -261.49 | -414.18 | EV/EBITDA | 18.66 | 7.33 | 6.01 | 5.38 |
| 现金净增加额 | 110.14 | 1624.29 | 4021.56 | 3884.49 | PS | 6.98 | 4.83 | 3.84 | 3.08 |
数据来源：公司公告，中国银河证券研究院
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| 公司点评 |
分析师简介及承诺
| 陶贻功,毕业于中国矿业大学（北京），超过 10 年行业研究经验，长期从事环保公用及产业链上下游研究工作。曾就职于民生 |
证券、太平洋证券，2022 年 1 月加入中国银河证券。
严明,北京化工大学硕士，2018 年加入银河证券研究院，从事环保公用行业研究。
本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去 不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级标准
行业评级体系
未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。
谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。
中性：行业指数与基准指数平均回报相当。
回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。
公司评级体系
推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。
谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%－20%。
中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。
回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。
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