潮宏基评级深度报告：时尚珠宝领头人，重振启航

股票代码 ：002345
股票简称 ：潮宏基
报告名称 ：深度报告：时尚珠宝领头人，重振启航
评级 ：买入
行业：珠宝首饰

公司深度研究 | 潮 宏 基 公司深度研究 | 潮宏基

时尚珠宝领头人，重振启航 潮宏基（002345.SZ）深度报告

证券研究报告
2022 年 04 月 10 日

美国市场的先行经验看，消费升级为珠宝市场发展提供了长期支撑力。前次评级

2017 年的 24.85%上升到 2020 年的 49%。

FION 坚持时尚轻奢战略，跑通购物中心渠道，线上业务持续发力。

投资建议：我们预计 21 年~23 年公司归母净利润分别实现 351/411/490

百万元，对应 EPS 分别为 0.40/0.46/0.55 元/股，最新股价对应 PE 分别

为 11.9/10.2/8.5。我们给予公司 22 年 14 倍 PE 估值，对应目标价 6.44

元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：疫情抑制线下消费；渠道开拓不及预期；竞争加剧

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●核心数据

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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内容目录

投资要点 .................................................................................................................................. 5 关键假设 ............................................................................................................................. 5 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 潮宏基核心指标概览 ................................................................................................................ 6 一、潮宏基：回归主业，长期多品牌战略不变 ........................................................................ 7 1.1 三大品牌协同发展，珠宝女包双轮驱动 .................................................................. 7 1.2 家族式企业，管理团队经验丰富 ............................................................................. 8 1.3 公司坚持自主设计研发之路，2019 年后回归主业 .................................................. 9 1.4 疫情后业绩明显反弹，加盟门店扩张有序进行 ..................................................... 10 二、收入提升驱动珠宝消费，国潮和悦己支撑贝塔 ............................................................. 12 2.1 消费升级驱动珠宝长期发展................................................................................... 12 2.2 国潮+悦己，珠宝市场迎来新东风提升配饰属性 ................................................... 16 2.3 头部品牌有望受益，市场集中度进一步提高 ......................................................... 20 三、潮宏基: 线上线下渠道结合发力，加强营销提升品牌 .................................................... 22 3.1 门店改造提升业绩效率，加盟模式驱动渠道下沉 .................................................. 22 3.2 深度绑定年轻客群，全渠道布局促业绩增高 ......................................................... 24 3.3 时尚年轻的 K 金龙头，坚持自主设计研发 ............................................................ 27 四、箱包业务前景广阔，线下线上齐发力助业务转型 ........................................................... 30 4.1 中国箱包业务发展迅速，国产箱包品牌仍有巨大发展潜力 ................................... 30 4.2 购物中心模式转型成功，云店、直播提升业绩 ..................................................... 31 五、盈利预测与估值 .............................................................................................................. 33 5.1 关键假设与盈利预测 ............................................................................................. 33 5.2 估值与投资建议 ..................................................................................................... 34 六、风险提示 ......................................................................................................................... 37

图表目录

图 1：潮宏基核心指标概览图 .................................................................................................. 6 图 2：公司股权结构（截至 2021 三季报） ............................................................................... 8 图 3：潮宏基发展历程一览 .................................................................................................... 10 图 4：疫情后公司营业收入反弹显著 ...................................................................................... 10 图 5：潮宏基各大业务营收占比（2021H1） ......................................................................... 11

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图 6：2020 年公司经营拐点向上 ............................................................................................ 11 图 7：潮宏基珠宝门店深度布局于华东地区 ........................................................................... 12 图 8：加盟占总营收比重逐年增加 ......................................................................................... 12 图 9：近两年门店数量稳定增加，加盟店比重增大 ................................................................ 12 图 10：美国人均可支配收入和部分可选消费支出 .................................................................. 13 图 11：美国珠宝市场消费额以及增速 .................................................................................... 13 图 12：中国金银珠宝类商品零售值及同比增速 ..................................................................... 14 图 13：中国人均 GDP 及同比增速 ........................................................................................... 14 图 14：收入是驱动黄金珠宝复苏的重要因素 ......................................................................... 14 图 15：人均可支配收入与人均珠宝消费额变动趋势正相关 ................................................... 15 图 16：预计到 2030 年，中国城市中高收入群体数量将占总城市家庭的 64% ......................... 15 图 17：下沉市场人口基数庞大 ............................................................................................... 16 图 18：三四线城市中产阶级数量增长迅速 ............................................................................ 16 图 19：头部珠宝品牌渠道下沉，加盟店分布情况 .................................................................. 16 图 20：国潮关注群体及主要话题 ........................................................................................... 17 图 21：运动服饰是“国潮”趋势的最大受益者 .......................................................................... 18 图 22：近年来古法金销售占比不断增加 ................................................................................ 18 图 23：中国结婚登记数与离婚登记数 ................................................................................... 19 图 24：中国男性与女性薪资 .................................................................................................. 19 图 25：部分珠宝首饰企业广告费占销售费用比例 .................................................................. 20 图 26：中国珠宝消费额稳定增长 ........................................................................................... 20 图 27：中国珠宝行业的集中度仍低（2020 年） ................................................................... 21 图 28：中国珠宝行业竞争格局（2020 年） ............................................................................ 21 图 29：近年来我国珠宝首饰行业集中度成上升趋势 .............................................................. 21 图 30：潮宏基近年来不断出清直营门店，优化整体结构 ...................................................... 22 图 31：潮宏基通过加盟渠道来进行门店拓展 ......................................................................... 22 图 32：潮宏基门店数量相对头部企业较低 ............................................................................ 23 图 33：潮宏基加盟门店占比较低 ........................................................................................... 23 图 34：公司营销费用率显著下降 ........................................................................................... 24 图 35：潮宏基盈利能力改善，逐步缩小与其他珠宝品牌的差距 ............................................ 24 图 36：潮宏基花丝糖果 ......................................................................................................... 24 图 37：潮宏基与哆啦 A 梦 IP 联名产品 .................................................................................. 24

图 38：潮宏基品牌小红书笔记数高于同业周大生、老庙、老凤祥等品牌（截至 2022 年 1

月） ....................................................................................................................................... 25 图 39：潮宏基近年来广告投入不断增加 ................................................................................ 25 图 40：2020 年潮宏基会员人数增长迅速 ............................................................................... 25 图 41：潮宏基品牌价值位列珠宝品牌第五 ............................................................................. 26 图 42：潮宏基持续布局线上渠道 ........................................................................................... 26 图 43：潮宏基线上布局占比超过其他珠宝品牌 ..................................................................... 26

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图 44：潮宏基毛利率高于同业 ............................................................................................... 29 图 45：潮宏基研发费用率高于其他公司 ................................................................................ 29 图 46：潮宏基设计团队比较庞大 ........................................................................................... 29 图 47：潮宏基专利数量逐年增加 ........................................................................................... 30 图 48：中国箱包零售额呈现稳步上升的趋势 ......................................................................... 30 图 49：2021 年上半年菲安妮业绩回暖 .................................................................................. 31 图 50：2020 年女包业务扭转盈亏 .......................................................................................... 31 图 51：菲安妮近年来停止门店扩张，进行门店优化 .............................................................. 33

表 1：公司主要品牌 ................................................................................................................. 7 表 2：公司主要管理人员一览（截至 2022 年 4 月 7 日） ........................................................ 8 表 3：各品牌古法金系列梳理 ................................................................................................ 18 表 4：头部珠宝品牌过去均以加盟模式为主要开店方式 ........................................................ 23 表 5：90 天内潮宏基抖音平台销售业绩（2022 年 1 月 4 日-2022 年 4 月 3 日） .................. 27 表 6：潮宏基产品线一览 ........................................................................................................ 28 表 7：潮宏基是唯一以 K 金产品为主打的头部珠宝品牌（2020 年） .................................... 28 表 8：中国市场箱包前十公司（2020 年） ............................................................................. 31 表 9：菲安妮产品矩阵 ........................................................................................................... 32 表 10：收入预测（人民币；百万元） ................................................................................... 34 表 11：可比公司相对估值(截至 4 月 8 日) ............................................................................. 35 表 12：FCFF 参数假设 .......................................................................................................... 35 表 13：FCFF 模型估值 .......................................................................................................... 35 表 14：敏感性分析 ................................................................................................................ 36

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投资要点

关键假设

珠宝业务：从业务模式来看，珠宝业务主要分为自营和加盟两大模式，其中自营包括直

营、联营和线上渠道。1）自营：根据公司目前的战略规划，直营店未来主要做标杆门店，

优化现有门店经营效率，因此我们假设直营门店维持现有规模；珠宝网络销售得益于直

播等新渠道，有望持续贡献增量，我们假设 21 年~23 年珠宝线上收入增速分别为 30%/28%/28%；通过假设与测算，我们预计自营业务 21 年~23 年营收同比增速分别为 42%/7.13%/11.81%，对应营收规模分别为 3005.43/3219.80/3600.01 百万人民币。2）加盟：公司将持续大力开拓加盟商门店，维持 3~5 年内的 2000 家（总门店数量）战略 目标，预计 21 年~23 年加盟商数量为 697/947/1197 家，对应财报端加盟收入同比增速 预计为 72.31%/42.66%/32.72%。

女包业务：FION 箱包业务受益于成功转型，线上线下齐发力，将继续打开公司第二增长 曲线。我们假设 21 年~23 年营收增速分别为 60%/30%/30%，对应营收规模分别为 429.54/558.40/725.92 百万人民币。

其他：其他收入主要为加盟费、加盟管理费以及品牌使用费等。考虑到公司在加盟板块

的加速拓张，我们假设其他业务板块营收增速在 21~23 年分别为 15%/15%/15%。

区别于市场的观点

我们认为在公司近年来回归主业，聚焦珠宝与箱包业务，负面因素逐步消化，业绩开启

复苏之路并步入快车道：1）自营门店结构调整，渠道管理能力提升驱动加盟渠道建设。

经过公司数字化系统建设以及省代模式的推进，公司对于加盟渠道的管理能力逐步增强，

公 司 也 选 择 放 开 加 盟 。 2018201920202021H1 ， 潮 宏 基 分 别 净 增 加 盟 门 店 96/107/97/34 家。2）公司以 K 金时尚珠宝为主，坚持自主研发，持续受益于审美觉醒消

费趋势。潮宏基一直在研发上保持高投入，保证持续输出高质量产品，例如“鼓韵”、

“京粹”等特色产品。3）深度锚定年轻客群。公司利用抖音、B 站、小红书等新兴平台 进行内容营销，持续打造年轻化品牌形象，2021 年上半年，公司全渠道共有会员 1000 万人，其中 80 后用户占比超八成。4）女包业务转型成功。FION 坚持时尚轻奢的品牌路

线，购物中心渠道基本跑通，同时线上业务持续发力。

股价上涨催化剂

新店扩张：公司调整经营体系，建立云店体系助力下沉市场拓展。2018 年以来，潮宏基 将加盟模式作为主要的拓店渠道，加盟门店数量从 2017 年的 241 家，增长到 2021H1 的 575 家。随着省代模式的进一步磨合与跑通，预计有望持续激活公司组织体系活力，

释放拓店空间。

同店增速：在国潮、悦己消费趋势下，公司以时尚珠宝为主、黄金饰品为辅的产品矩阵,

结合底蕴深厚的原创设计，将有望贡献业绩阿尔法。此外，公司通过推行云店系统，打

通全渠道会员数据，构建线上线下良好业务生态，进一步提升线下单店经营质量。

估值与目标价

我们预计 21 年~23 年公司归母净利润分别实现 351/411/490 百万元，对应 EPS 分别为 0.40/0.46/0.55 元/股，最新股价对应 PE 分别为 11.9/10.2/8.5。我们给予公司 22 年 14

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潮宏基核心指标概览

图 1：潮宏基核心指标概览图

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

一、潮宏基：回归主业，长期多品牌战略不变

1.1 三大品牌协同发展，珠宝女包双轮驱动

潮宏基是一家从事中高端时尚消费品的品牌运营管理和产品的设计、研发、生产和销售 的企业。其主要产品为珠宝首饰和时尚女包，旗下有“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”和“FION 菲安妮”三大品牌。

1.“CHJ 潮宏基”是公司旗下的主力品牌，主要产品为时尚类珠宝与传统黄金首饰。“CHJ 潮宏基”成立于 1997 年，是国内首家以 K 金钻石镶嵌、素金等时尚珠宝为核心 产品的珠宝品牌。其主要产品系列分为“时尚”、“婚庆”、“童趣”、“高订”四大系列。

公司主要致力于将品牌打造成为一个时尚轻奢的年轻珠宝品牌，目前主要消费客群为中

等收入的年轻都市女性群体。

2.“VENTI”是潮宏基根据细分市场进行培育探索的年轻潮流珠宝品牌。VENTI，属拉丁 语系，寓意“风之精灵的赐福”,象征“自由、自信、自我”。VENTI 以法式浪漫为风格主 线，加以精细的线条和富有时尚灵感的设计理念，设计出更年轻化，更精致的珠宝产品。目前 VENTI 品牌已在上海、苏州、宁波、西安等地设立了六十多家专营店。

3.“FION 菲安妮”是公司旗下的女包品牌。菲安妮 1979 年创立于香港，经过数十年的 发展，门店遍布香港澳门台湾等地区以及日本、新加坡、马来西亚等国家，是亚太地区 知名的女包品牌。2014 年，公司斥资 13.96 亿，收购了“FION 菲安妮”100%的股权，将业务版图从珠宝延申到了女包。收购后，FION 从品牌形象、产品设计以及渠道等方面 对品牌做了年轻化的战略升级，针对都市年轻女性，推出了艺术联乘、小怪兽等一系列

轻奢女包新品。

表 1：公司主要品牌

资料来源：公司公告，公司官网，西部证券研发中心

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1.2 家族式企业，管理团队经验丰富

潮宏基的实际控制人为其创始人廖木枝。其一致行动人，其子廖创宾，以及其女婿林军

平，通过潮宏基投资有限公司间接持有公司 18.99%的股权，此外，廖创宾个人直接持有 公司 2.9%的股份。公司第一大股东为潮宏基投资有限公司，共持有公司 28.01%的股权，此外，东冠集团为公司第二大股东，持有公司 8.5%的股权；广发信德在 2020 年购买股 权后，成为公司第三大股东，共持有公司 4.99%的股权。

图 2：公司股权结构（截至 2021 三季报）

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

公司管理层任职多年，管理经验丰富。廖创宾现为公司董事长，总经理，公司目前有董

事 9 名，其中六名董事任职超过 10 年，其余三名董事任职时间超过 3 年。监事一共 3 名，其中两名监事任职时间长达 15 年，平均任职时间为 12 年。多名高管包括总经理、生产 总监、财务总监等任职均在 10 年以上。

表 2：公司主要管理人员一览（截至 2022 年 4 月 7 日）

宏基实业有限公司董事长、总经理，中国珠宝玉石首饰行业协会副会长。

长，为公司实际控制人。

总经理。

有限公司董事、总经理。现任潮鸿基投资有限公司董事、公司董事和副总经理。

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董事长秘书

份有限公司任董事、董事会秘书、财务总监。现任公司副总经理。

司审计部经理、会计部经理、财务总监助理。现任公司财务总监。

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

1.3 公司坚持自主设计研发之路，2019年后回归主业

1996-2003 年，成立两大品牌，快速布局珠宝市场。公司成立于 1996 年，主要业务为珠 宝的生产销售与设计。“CHJ 潮宏基”于 1997 年创立，此后，潮宏基一直专注于珠宝产 品的设计创新。1999 年，潮宏基举办第一届中国珠宝首饰设计"潮宏基"杯大奖赛，2000 年，潮宏基创建自由设计团队，组建自主的珠宝首饰设计室。2003 年，潮宏基创立珠宝 品牌“VENTI 梵迪”。自此潮宏基形成两大品牌共同驱动发展的格局，由初创阶段进入发

展阶段。

2004 年-2010 年，品牌知名度不断提高，公司上市。潮宏基不断加强产品设计，占领珠 宝市场。2006 年，潮宏基作为国内唯一代表参加瑞士巴塞尔世界钟表珠宝展览会。2009 年，潮宏基入选亚洲品牌 500 强，位居中国珠宝品牌之首。2010 年，公司在深交所挂牌 上市，成为中国第一家在 A 股上市的珠宝企业。

2011 年-2018 年，进军美妆、美容、女包等领域，多元化发展业务。公司上市后，除珠 宝外，潮宏基寻求新增长点。2012 年，潮宏基入股女包品牌“FION 菲安妮”。2014 年，公司斥资 13.96 亿收购了“FION 菲安妮”100%的股权。同时 2015、2016 年，公司分

别入股跨境美妆品牌拉拉美及连锁美容品牌思妍丽。但收购女包后，因品牌老化且传统

百货渠道受阻，女包业务业绩不佳，公司分别于 2018、2019 年计提商誉减值 2.09、1.52 亿元从而业绩端受到影响下滑。

2019 年至今，专注珠宝与女包，积极开拓加盟与线上渠道，同时女包转型成功。2019

年，潮宏基放弃了对思妍的投资，开始收缩业务，回归主业。同时，公司加强了对线上

渠道的开拓。公司于 2020 年上线智慧云店小程序，同时在各大电商平台开设网店，加强 线上线下渠道一体化。截至 2020 年 12 月，公司旗下各品牌线下渠道在全国以及亚太地 区布局已超 1300 个网点，会员人数超过 1000 万，同时云店小程序 GMV 达 1.5 亿。此 外，菲安妮成功跑通线下购物中心渠道：截至 2021Q3，菲安妮全年实现收入 3.3 亿元，同比增长 81%。

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图 3：潮宏基发展历程一览

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

1.4 疫情后业绩明显反弹，加盟门店扩张有序进行

2020 年疫情导致营收首次出现下滑，2021 年恢复较为明显。2020 年，公司实现营业收 入 32.15 亿元，同比下滑 9.24%。疫情后，潮宏基对业务进行了及时调整，包括布局上 线云店以及进行线下渠道调整与扩张，2021 年前三季度业绩明显回升，实现 34.49 亿元，全年同增 48.87%。

图 4：疫情后公司营业收入反弹显著

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

公司业务以珠宝为主、女包为辅，双轮驱动。潮宏基的业务主要分为珠宝及皮具两大板

块，2021H1，珠宝业务约占总营收的 87.89%，皮具业务占总营收的 9.66%。珠宝业务 主要又分为黄金首饰、时尚珠宝两大板块，据 2021H1 的数据，时尚珠宝、黄金首饰业 务分别占总营收的 60.93%、26.96%。在新一轮黄金珠宝消费景气周期中，公司将稳健

提高黄金产品占比，抓住周期红利。

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图 5：潮宏基各大业务营收占比（2021H1）

皮具

27%

其他业务收入

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

2018 与 2019 年因受商誉减值影响，盈利下滑；2020 年受益于公司回归主业战略，深耕

渠道优化，加速业务转型，净利拐点向上。因收购后品牌老化，且百货渠道下行，女包

品牌业绩不佳，2018 年和 2019 年“FION 菲安妮”分别计提商誉减值 2.09 亿元和 1.52 亿元，导致 2018、2019 年归母净利润仅为 0.71 亿元、0.81 亿元。2020 年后，女包年

轻化转型完成且购物中心渠道基本跑通，商誉减值计提停止，叠加珠宝业务业绩回升，

整体净利保持高速增长。虽受疫情影响，2020 年公司仍实现净利润 1.4 亿元，同比增长 72.05%；2021 前三季度实现净利润 2.85 亿元，同比增长 253.09%。

图 6：2020 年公司经营拐点向上

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

潮宏基品牌地域性较强，门店集中于华东地区。截至 2021 年 6 月 30 日，潮宏基共有 428 家自营门店，其中 269 家位于华东地区，占总直营门店数量的 62.9%，东北/华南地 区有自营店 44/31 家，占总直营门店数量的 10.3%/7.2%。加盟店方面，潮宏基共有 575 家加盟店，门店数量前三的地区分别为华东/华北/华中，分别有加盟门店 315/65/73 家，占加盟门店比重为 54%/64%/78%。

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需求为主的发展型消费。居民在家庭娱乐消费、家具、珠宝及车辆等可选消费商品上的

支出逐步增加。其中，美国珠宝行业步入发展快车道，人均珠宝消费支出在 1960 年至 1989 年期间的 CAGR 为 8.4%，整体珠宝消费额在 1989 年达 292 亿美元。90 年代后，美国居民逐渐进入理性消费时代，人均 GDP 突破 2 万美元，高速发展后的珠宝行业趋向 成熟，珠宝消费增速放缓；1990 年至 2020 年期间，美国人均珠宝消费平均增速为 2.1%。

图 10：美国人均可支配收入和部分可选消费支出

资料来源：wind，西部证券研发中心

图 11：美国珠宝市场消费额以及增速

资料来源：wind，西部证券研发中心

参考美国市场发展经验和对比中美人均消费支出，我国珠宝市场具备长期成长空间。

2011 年，我国人均 GDP 超过 5000 美元。对比美国居民历史消费数据，我国迈入消费升 级阶段。珠宝首饰等可选消费支出占比逐步提升，行业迎来良好的发展势头，2007 年至 2013 年期间，我国金银珠宝类商品零售额 CAGR 高达 36.4%。由于国内珠宝消费长期

以黄金珠宝为主，高速发展期之后受到金价波动影响，整体金银珠宝商品零售值增速放

缓。在新一轮黄金消费景气周期以及后疫情消费情绪逐步恢复的背景下，国内珠宝消费

市场有望展现持续复苏和增长态势。

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图 15：人均可支配收入与人均珠宝消费额变动趋势正相关

资料来源：国家统计局，Euromonitor，西部证券研发中心

中国城市中高收入家庭规模逐步提高，带动珠宝消费增长。据麦肯锡全球研究院的数据

显示，2020 年，中国城市中高收入家庭(即家庭年收入在 16 万元以上）比例达到 29%，带动了约 60%的城市消费；预计到 2030 年，中高收入家庭占比例将达到 64%。从绝对 基数看，预计到 2030 年，中国的中高收入家庭数量将达到 4 亿，接近欧洲和美国的总和。

快速增长的中产阶级消费群体将成为推动珠宝首饰这类可选消费品市场持续增长的关键

力量。

图 16：预计到 2030 年，中国城市中高收入群体数量将占总城市家庭的 64%

59%。

在中国经济的高速增长的背景下，低线城市中高收入群体规模迅速扩大。受益于中国经 济的高速增长，中国低线城市中高收入群体的比重不断加大。据麦肯锡全球研究院数据，2010 年-2018 年，低线城市中高收入群体比例从 3%提升到 34%，2010-2018 年 CAGR 为 38%，而一二线城市中产阶级数量 2010 年-2018 年 CAGR 为 23%。

共同富裕政策将进一步释放低线城市消费潜力，珠宝品牌纷纷开启渠道下沉计划。在中 国经济增速放缓的背景下，共同富裕政策将改善分配制度，进一步扩大中等收入群体的 规模。预计随着政策的进一步落地，低收入群体规模比例更大的低线城市将广泛受益，珠宝等可选消费品的消费市场将进一步打开。目前，诸多珠宝品牌如潮宏基、周大生、周大福等都开展了下沉市场开拓计划：截至 2021H1，周大生三四线及以下城市门店数量 占比为 70.82%；截至 2021 年 3 月 31 日，周大福三四线及以下城市门店数量占比为 64.4%。

图 17：下沉市场人口基数庞大

比

资料来源：艾瑞咨询，西部证券研发中心

图 18：三四线城市中产阶级数量增长迅速
一二线城市中产阶级比例%

三四五线城市中产阶级比例%

资料来源：麦肯锡全球研究院，西部证券研发中心

图 19：头部珠宝品牌渠道下沉，加盟店分布情况

体的喜爱。根据百度搜索的数据，2011-2021 年十年间，“国潮”搜索热度上涨 528%；关注群体中，90 后占比 49%，00 后占比 26%，80 后占比 17%。

国潮产品主要以高端消费品为主，辅之文化 IP 输出。根据百度《2021 国潮骄傲搜索大 数据报告》，国潮一共有三个发展阶段:1. 国潮萌芽阶段，体现在一众“老字号”回春，主要集中于服装、食品、日用品等生活必需品消费。2. 国货品质升级，上升到国潮，在 手机、汽车、珠宝、高端服装等领域发力，打造更高品质产品。3. 国潮内涵与营销范围 再度扩大，不再局限于实物，而是转而向世界输出更有民族文化与科技实力的产品与 IP。

我们认为，中国国潮产业发展主要处于第二与第三阶段之间，即以输出高品质产品为主，

辅之向世界输出一些 IP、文化爆款。根据《2021 国潮骄傲搜索大数据报告》，2021 年十 大热搜国潮话题中，1-5 大话题分别为“国货数码”、“国潮服饰”、“国货美妆”、“国产影

视”、“国潮国漫”。

图 20：国潮关注群体及主要话题

资料来源：《2021 国潮新消费产业洞察报告》，西部证券研发中心

珠宝题材受益于国潮热，近年来国潮系列产品备受市场好评。传统的足金产品设计感不

足，目标客群年龄偏大。近年来，随着珠宝这类饰品受益于国潮元素的影响，以古法金、

5G 黄金为代表的具有中国元素的黄金产品逐渐在市场上脱颖而出，受到年轻消费客群的 钟爱。瑞信(Credit Suisse)给予了运动服饰品类国潮受益程度及高端化空间最高的评级，根据中国珠宝玉石首饰行业协会的数据，古法金的份额从分别从 2017 年的 1.6%上升到 2020 年的 16%，市场规模从 2017 年的 30.42 亿上升到 2020 年的 587 亿。

17| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，各公司官网，西部证券研发中心

婚庆驱动力削弱，悦己消费逐步掌舵。受传统婚庆文化影响，国内家庭结婚时都会准备“三金”、“五金”等首饰用品。国内珠宝首饰发展初期，婚庆一直是珠宝首饰行业发展 的重要因素。在 2013 年以后，我国结婚登记数在逐年减少，珠宝首饰行业来自婚庆方面 的驱动力在减弱。随着社会经济文化的发展，珠宝逐渐成为日常穿搭饰品，应用场景也 不再局限于婚礼。同时，女性消费力的提升助力悦己消费风潮。黄金珠宝首饰的主要使 用人群为女性，近年来，女性的社会地位和经济实力在不断提升。根据智联招聘报告显 示，我国男女平均薪资差距在逐年减小。女性的消费能力提升将进一步带动珠宝首饰的“悦己”消费。

资料来源：国家统计局，西部证券研发中心

19| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

珠宝配饰属性增强，工艺设计迭代更新助力发展。在“悦己”消费增强的背景下，珠宝 首饰的配饰属性加强，消费者将更加关注产品的设计美感。近年来，古法金、5D 金等制 作工艺的兴起，使产品设计趋向年轻化。周大福“传承”系列古法金自 2017 年推出以后，深受消费者喜爱，2022 上半财年，传承系列占其大陆地区黄金产品的 43%，这种新工艺 带来的潮流有望引领黄金珠宝首饰增长。

品牌升级伴随宏微观层面共振。在消费升级和“悦己”需求增加的行业背景下，珠宝首

饰企业将更加注重品牌升级，在品牌营销方面投入更多人力、物力和财力。其中，老凤

祥、潮宏基等国内龙头企业近年来广告营销费用投入越来越高，占销售费用比例也在逐

步上升。品牌营销力度的加大将进一步占据消费者心智，顺应“悦己”需求的发展浪潮。

图 25：部分珠宝首饰企业广告费占销售费用比例

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

2.3头部品牌有望受益，市场集中度进一步提高

中国珠宝零售额超过七千亿，疫情后消费情绪复苏明显。疫情后，中国珠宝饰品行业强 劲复苏，据欧睿咨询数据，2021 年中国珠宝首饰零售额为 7642 亿元，同比 2020 年增 加 18%。中国珠宝首饰零售从 2011 年的 3810 亿增长到 2021 年的 7642 亿元，年复合 增长率为 7.2%。

图 26：中国珠宝消费额稳定增长

资料来源：Euromoniotr，西部证券研发中心

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中国珠宝行业集中度较低，潮宏基占有率仅为 0.4%。2020 年，中国，中国香港，日本，美国的珠宝行业 CR10 分别为 26%, 56%, 49%, 9%，与其它亚太国家和地区相比，中国 珠宝行业集中度仍有较大上升空间。2020 年中国珠宝首饰行业前三名分别为周大福、老 凤祥、老庙黄金，占有率分别为 7.6%、7.5%、3.5%，潮宏基的市占有率为 0.4%，与路

易威登集团并列第十。

图 27：中国珠宝行业的集中度仍低（2020 年）

三、潮宏基: 线上线下渠道结合发力，加强营销提升品牌

3.1 门店改造提升业绩效率，加盟模式驱动渠道下沉

潮宏基目前渠道主要有自营、加盟与批发三种模式：

◼自营: 主要分为联营、直营和网络销售三大类别。联营是通过与百货公司合作，在百

货商场的经营场所内开设专卖店，货品出售由百货商场统一收款；直营是指由公司

独立设立品牌旗舰店或品牌专卖店进行售卖，直营店由公司统一管理。网络销售主

要是通过公司自有的智慧云店、第三方综合电商平台(天猫、唯品会、京东等)、微信 公众号(潮宏基珠宝、FION 菲安妮)、小程序、抖音等对消费者进行销售。

◼加盟: 由品牌代理商开设品牌专营店，加盟商需向总部进货，同时支付品牌使用费。

而加盟店中相关人、财、物由加盟商支配，并按公司的管理经营模式进行管理。

◼批发:主要包含箱包、珠宝、黄金、化妆品等产品的代加工批发业务。

自营板块，公司致力于打造标杆门店，加速门店出清和优化，专注提升单店经营质量。

潮宏基在 18、19 年经济下行，以及 20 年疫情的影响下，选择对一些业绩不佳的直营门 店进行关店出清来优化整体的门店结构。2018201920202021H1，潮宏基分别净裁撤 直营门店 7/43/73/26 家，直营门店数量从 2017 年的 577 家，减少到 2021H1 的 428 家。

公司近年开放加盟模式，配以数字化管理，加速下沉渠道布局。加盟模式虽然拓店速度

更快，且公司可以相对轻资产运营，但在对加盟商跨区域管理上存在隐患，管理不慎会

对品牌造成伤害。这也是之前公司没有放开加盟的原因。但随着潮宏基数字化建设与省

代模式的推进，潮宏基进一步完善对渠道的管理能力，保证了加盟模式的有效推进。

2018 年以来，潮宏基将加盟模式作为主要的拓店渠道，2018201920202021H1，潮宏 基分别净增加加盟门店 96/107/97/34 家，潮宏基加盟门店数量从 2017 年的 241 家，增 长到 2021H1 的 575 家。

图 30：潮宏基近年来不断出清直营门店，优化整体结构

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 31：潮宏基通过加盟渠道来进行门店拓展

司对加盟商的日常赋能支持，包括员工的培训、日常督导，以及后续的采购跟进。此外，潮宏基在 2020 年还在全部门店上线了云店系统，打通线上线下渠道实现全天候销售的同 时，应用电商化的数据管理模式对加盟商进行更精确的管理。

目前珠宝头部品牌均以加盟模式为主，潮宏基加盟渠道占比仍低。国内珠宝头部企业主 要通过加盟的方式扩充渠道，新开店均以加盟门店为主。截止 2020 年底/2021 财年(针对 周大福、周六福两个港股集团)周大福/老凤祥/周大生/豫园股份/六福集团/潮宏基分别有门

60%/96%/94%/94%/97%/54%。虽近年来门店拓展速度可观，但潮宏基门店数量与加盟 店比例相比其他珠宝品牌仍低，未来开店潜力有进一步释放空间。中长期来看，我们预 计潮宏基门店数量将翻倍达到 2000 家，其中 70%以上的门店为加盟店。

表 4：头部珠宝品牌过去均以加盟模式为主要开店方式

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 32：潮宏基门店数量相对头部企业较低

ROE 的改善主要来自销售净利率提升：2021H1, 销售净利率为 8.93%，同比增长 7.76pct，主要系后疫情时期公司业务逐步恢复以及加盟占比的提升。目前，与行业内其 他公司相比，潮宏基的 ROE 仍低，未来随着加盟业态进一步成熟以及线上业务增长，潮 宏基的 ROE 将有进一步上升的空间。

图 34：公司营销费用率显著下降

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 35：潮宏基盈利能力改善，逐步缩小与其他珠宝品牌的差距

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

3.2 深度绑定年轻客群，全渠道布局促业绩增高

潮宏基锚定年轻时尚群体，通过内容平台及 IP 联名进行营销。近年来，为持续打造年轻 化的时尚品牌形象，深耕年轻消费群体，潮宏基利用抖音、B 站、小红书等新兴平台进 行内容营销；同时与哆啦 A 梦，特仑苏等 IP、品牌进行跨界联名。截至 2022 年 1 月，年轻平台小红书 APP 上共有关于潮宏基的笔记 9 万篇；2021 年 6 月，潮宏基与天猫联 名发布“花丝糖果国潮正当红限定礼盒”，全渠道曝光 1.3 亿次；2022 年 1 月，B 站百万 UP 主“才疏学浅的才浅”带着从潮宏基花丝镶嵌工作室学习到的花丝工艺制成饰品“花丝 天宫站”走上央视，并占据当日 B 站热搜第一，同时微博热搜也获得 3 亿曝光；此外公 司自 2013 年起，连续 9 年推出彩金趋势发布会，将“时尚”、“轻奢”的理念传递给年轻

消费群体。

图 36：潮宏基花丝糖果

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

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图 37：潮宏基与哆啦 A 梦 IP 联名产品

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

图 38：潮宏基品牌小红书笔记数高于同业周大生、老庙、老凤祥等品牌（截至 2022 年 1 月）

小红书推荐数(万篇)

资料来源：蝉妈妈。西部证券研发中心

潮宏基持续加码营销投入，通过官宣代言人增强品牌影响力。2020 年，女包品牌 FION 官宣女星乔欣成为其品牌代言人；2021 年，潮宏基签约唐艺昕为品牌大使。自 2018 年 以来，潮宏基不断增加广告宣传的投入，2021 年上半年，潮宏基广告宣传费为 6697 万 元，同比增长 33.8%。随着全平台营销的展开，潮宏基的品牌力不断提升。2021 年上半 年，公司共有会员 1000 万人，相较 2019 年增长 550 万人，其中 80 后用户占比超八成。此外，2021 年，潮宏基以 337.55 亿的品牌价值连续十八年入选中国 500 最具价值品牌，名列排行榜 225 名，品牌价值相较去年增长 41.43 亿元，名次上升三名，在珠宝大类中

排名第五。

图 39：潮宏基近年来广告投入不断增加

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

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图 40：2020 年潮宏基会员人数增长迅速

1000

800

200

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 41：潮宏基品牌价值位列珠宝品牌第五

品牌价值(亿元)

顾客可在云端进行购买，选择门店自提或配送，实现线上线下一体化。2.打通私域流量，通过云端引流，扩大会员基数。3.员工 24 小时销售，提高整体效率。4.为加盟商赋能，增强其运营、管理、营销能力。2020 年，云店小程序 GMV 达 1.5 亿元，上线半年即累 积会员 200 万人，2020 年全渠道会员人数超 1000 万，年轻客户比例超过六成，相比 2019 年底实现翻倍增长。

会员体系: 配置专属客服，用户数据化管理。潮宏基为每位会员均配置了专属客服，用户

可以与专属客服沟通，及时解决售前或售后问题。此外公司还可利用会员体系，记录消

费者画像，对用户进行更精准的数字化管理，深入了解会员需求并快速响应，增强用户

的黏性。2021 年上半年，潮宏基有超过 40%的收入来自会员重复购买。

直播电商业务: 珠宝多以体验性消费为主，直播电商与其适配度更高。珠宝饰品主要以体

验性消费为主，商品展示、试戴的环节较为重要。传统电商平台因其特性难以带给消费

者线下门店的消费体验，而直播电商则可以通过镜头较好的展示产品。直播属性与珠宝

销售具备更大的适配空间。根据第三方的数据显示，2021 年珠宝配饰是抖音消费第二大

类目，仅次于男装女装。

潮宏基早期通过达人播提高影响力，自播团队建立后直播业务逐渐常态化。潮宏基早期

通过与“罗永浩”、“杨发发”、“陈浩民”等头部主播合作，提高品牌在平台的知名度，

为后续业务拓展打下基础。2020 年，潮宏基针对各品牌会员开展了十几场直播，累计 GMV 近 8000 万。但达人播的佣金比重过高，且合作期通常较短，无法帮助品牌建立长

久稳定的直播业务体系。随着自播团队建设完成，潮宏基电商直播业务逐渐常态化。以

抖音平台为例，根据第三方数据统计，潮宏基近 90 天（2022 年 1 月 4 日-2022 年 4 月 3 日）品牌自播占比高达 90%。

随着直播业态的成熟，潮宏基直播电商业务有望持续贡献阿尔法。直播电商已经成为潮

宏基一个重要的销售渠道。以抖音平台为例，据第三方数据显示，近 90 天(2022 年 1 月 4 日-2022 年 4 月 3 日)，潮宏基品牌在抖音平台的 GMV 达到 1.2 亿元，销售量达到 48.6

万件，排在整个珠宝类目第四，增长迅速。

表 5：90 天内潮宏基抖音平台销售业绩（2022 年 1 月 4 日-2022 年 4 月 3 日）

资料来源：禅妈妈，西部证券研发中心

3.3时尚年轻的K金龙头，坚持自主设计研发

潮宏基旗下四大产品系列，主打以 K 金为主的时尚珠宝饰品，与同业进行差异化竞争。目前潮宏基旗下主要有时尚、婚庆、童趣、高定四大系列，产品结构以 K 金等时尚珠宝

为主、传统黄金首饰为辅，深度锚定年轻时尚客群，与周大福、老凤祥、老庙等传统珠

宝品牌在产品定位上产生差异化。2021 年 H1，潮宏基时尚珠宝营收 13.99 亿元，同比 增长 47.75%，占总营收的 60.93%；传统黄金首饰营收 6.19 亿元，同比增长 92.2%，占总 营收的 26.96%。

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表 6：潮宏基产品线一览

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

表 7：潮宏基是唯一以 K 金产品为主打的头部珠宝品牌（2020 年）

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

K 金赋予产品时尚感与更多设计空间，且溢价空间高。K 金是指黄金与其他金属融合而 成的合金，1K 的金含量约为 4.166%，纯金为 24K。K 金产品硬度大、亮度高、不易磨 损，产品款式更为时尚、多样。多年来，潮宏基凭借 K 金饰品，深耕年轻时尚轻奢市场，

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目前潮宏基的注册会员中，80 后会员占比超过八成。此外，相较黄金价格透明，且多为 克重计价，K 金产品在设计上的优势赋予其一定的溢价空间，毛利率更高。2021H1，潮 宏基毛利率为 35%，高于周大福/菜百/老凤祥/中国黄金等主打黄金产品的品牌。

图 44：潮宏基毛利率高于同业

毛利率

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

潮宏基深耕国潮，形成深刻产品印记。潮宏基自成立初期就重视将传统文化的收集与融

合，在国潮领域有一定的先发优势。2009 年，潮宏基成立花丝工作室，收录了许多濒临 灭绝的花丝工艺并培养了一批年轻学徒；2013 年潮宏基斥巨资兴建珠宝首饰博物馆，收 录了来自数十个民族的 3000 件首饰藏品。近年来，潮宏基相继推出“花丝糖果”、“牡

丹”、“风影”、“京粹”、“竹”、“顽石”、“鼓韵”等国潮系列，深受年轻一代消费者的喜

爱，未来，公司将继续坚持将东方元素与时尚珠宝融合，持续深耕国潮领域。

潮宏基研发上的高投入，保障未来持续输出高质产品。潮宏基产品注重原创设计以及传

承东方元素，一直大力加码在研发上的投入。2020 年，潮宏基研发费用率为 1.77%，高 于老凤祥、周大生的 0.29%/0.09%。同时，在设计师团队上，潮宏基以 231 人的数量位

居同业珠宝品牌第二，仅次于周大福。

图 45：潮宏基研发费用率高于其他公司

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

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图 46：潮宏基设计团队比较庞大

设计师人数

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 47：潮宏基专利数量逐年增加

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

四、箱包业务前景广阔，线下线上齐发力助业务转型

4.1 中国箱包业务发展迅速，国产箱包品牌仍有巨大发展潜力

中国箱包业务增长稳健，成为箱包零售第一大国。2010 年以来，中国箱包业务保持稳定 增长的态势，零售额从 2010 年的 980.72 亿元，增长到 2020 年的 2152.65 亿元，年复 合增长率为 8.18%。据欧睿预测，预计到 2025 年，中国箱包业务的零售额将达到 3378.52 亿元，2021-2025 年复合增长率为 9.27%。

图 48：中国箱包零售额呈现稳步上升的趋势

资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

本土品牌市占率依然较低，成长空间足。目前国内箱包市场主要被几大外国品牌占据，

截止 2020 年，国内箱包业务前五大品牌分别为 LVMH/开云集团/香奈儿/爱马仕/蔻驰，分 别占中国箱包业务收入的 8.3%/5.0%/4.5%/2.2%/2.2%。目前国产品牌较高的为运动品牌

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如安踏、李宁，零售量分别排在 17/20 位，市场占有率仍相对较低。未来随着国潮国货的

进一步发展，国产品牌有望在箱包市场中占据更大的市场。

表 8：中国市场箱包前十公司（2020 年）

资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

4.2 购物中心模式转型成功，云店、直播提升业绩

女包历经转型阵痛期，业绩改善持续向好。2014 年收购 FION 后，受品牌老化，百货渠 道不佳等影响，近几年亏损严重，2018/2019 年净利润为-1.41/-0.98 亿元。因业绩表现 不佳，潮宏基于 2018，2019 年分别计提商誉减值 2.09 亿元、1.52 亿元。为了帮助 FION 转型，2016 年起，潮宏基重新进行品牌定位，改善销售渠道，产品年轻化改造等。直至 2021 年，已初步改善，2021H1，FION 业务营收达 2.22 亿，较 2020 年同期同比 增长 102.36%。

图 49：2021 年上半年菲安妮业绩回暖

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 50：2020 年女包业务扭转盈亏

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

公司致力于开发新品，布局多维营销，推动品牌年轻化。在完成收购后，FION 面临品牌 老化的问题，2016-2017 年，潮宏基开始调整品牌定位，将品牌定位成时尚年轻轻奢女 包品牌。此后，公司通过不断与年轻设计师合作，打造年轻化的产品：2018 年起，FION 与“小黄人”，“侏罗纪”等著名 IP 合作联名，并推出了自有 IP“小怪兽”；菲安妮

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现有“艺术联乘”、“油画系列”、“花园系列”、“小怪兽系列”四大产品为产品矩阵。此

外，考虑到目标客群价格敏感度较高，FION 适当调整了品牌定位，将客单价定位至 1000-1500 元之间，更加符合年轻客群的消费需求、消费能力。除了产品上的调整外，FION 还通过抖音、小红书、微博等各种新媒体渠道进行营销；并在 2021 年 6 月，签约

青年女演员乔欣作为品牌代言人，继续深耕年轻圈层。

表 9：菲安妮产品矩阵

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

百货商场逐渐被购物中心取代，成为构筑品牌的重要一环。在目前阶段，百货中心主要

以卖货为主，强调商品的价格属性。而购物中心以体验性消费为主，在整体的设计与装

潢上更为考究。品牌入驻后，除了销售货品以外，能对品牌建设与营销上起到一定的积

极作用。百货商场随着时代的发展，在规模、人流、消费场景上均逐渐落后，购物中心

逐渐成为人们购物、消费的主流场所。根据 WIND 的数据显示，2019 年，全国购物中心 的数量首次超过百货中心。且在体量上，购物中心的面积约为百货中心面积的 20 倍。

门店出清助力渠道调整，渠道转型已基本完成。近年来，潮宏基不断对菲安妮门店进行

调整出清，2016-2020 年期间，菲安妮门店数量基本维持在 300 家左右。在收购初期，

菲安妮的销售网点多位于百货商场，虽然位置较好，一般处于中心商柜，但百货中心低

价高销的经营模式不利于 FION 时尚轻奢品牌形象的打造。近年来，菲安妮不断在购物 中心拓店寻求转型。经过一段转型阵痛期的沉淀后，菲安妮于 2019 年逐步完成渠道转型，目前业绩良好。公司公告显示，截止 2021 年 Q3，菲安妮实现收入 3.3 亿，同比增长 81%。中长期来看我们预计公司后期将逐渐放开菲安妮开店速度，门店总量将稳定在

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800 家。

图 51：菲安妮近年来停止门店扩张，进行门店优化

429.54/558.40/725.92 百万人民币。

其他：其他收入主要为加盟费、加盟管理费以及品牌使用费等。考虑到公司在加盟板块

的加速拓张，我们假设其他业务板块营收增速在 21~23 年分别为 15%/15%/15%。

毛利率端预测

1）珠宝毛利率：珠宝毛利率受到时尚珠宝和黄金产品结构的影响，由于黄金饰品出货量 比例有所提升，我们假设 21 年~23 年珠宝毛利率保持平稳，分别为 31%/31%/31%。2）皮具毛利率：FION 箱包业务盈利水平稳定，我们假设 21 年~23 年皮具毛利润为 58%/58%/58%。3）其他业务：由于其他业务板块主要组成为加盟费、加盟管理费以及 品牌使用费，毛利率较高，我们假设 21 年~23 年其他业务毛利率分别为 70%/70%/70%。

表 10：收入预测（人民币；百万元）

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

综上，我们预计 21~23 年公司总营收分别实现 46.47/54.80/65.65 亿元，yoy+44.52%/17.94%/19.80%；毛利率分别为 34.31%/34.54%/34.74%。归母净利润分 别实现 3.51/4.11/4.90 亿，yoy+151.27%/17.19%/19.07%。

5.2估值与投资建议

相对估值

我们采用选择可比公司（中国黄金、周大福、周大生、老凤祥、菜百股份、六福集团），

21~23 年平均 PE 为 18.09X/14.45X/12.08X。我们认为：

1）短期市场偏好黄金产品占比较高的公司，时尚珠宝估值有所压制：受益于黄金珠宝近

期消费景气度，市场给予黄金占比高的公司（例如中国黄金、周大福、菜百股份）以

相对高的估值定价，而以时尚珠宝为主的公司估值略显低迷。随着疫情逐步控制，

消费情绪复苏，时尚珠宝消费有望修复。

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2）公司有望持续释放时尚珠宝板块优势，且黄金珠宝产品逐步提高同时发力加盟渠道，具备高成长性。考虑到公司的成长性，我们给予公司 22 年 14 倍 PE 估值，对应目标 价 6.44 元。

表 11：可比公司相对估值(截至 4 月 8 日)

资料来源：wind 一致预期，西部证券研发中心

绝对估值

采用 FCFF 模型对潮宏基进行绝对估值，假设其过渡期增长率为 6.0%，随着企业稳定发 展永续增长率固定在 3.0%，并对计算 WACC 等所需的其他指标进行假设。绝对估值下 预测其每股价值达 6.80 元。

表 12：FCFF 参数假设

资料来源：西部证券研发中心

表 13：FCFF 模型估值

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资料来源：西部证券研发中心

表 14：敏感性分析

资料来源：西部证券研发中心

投资建议：公司近年来回归主业，聚焦珠宝与箱包业务，负面因素逐步消化，业绩开启

复苏之路并步入快车道：1）自营门店结构调整，渠道管理能力提升驱动加盟渠道建设。2）公司以 K 金时尚珠宝为主、黄金珠宝为辅，坚持自主研发+原创设计，持续受益于审 美觉醒消费趋势。3）深度锚定年轻客群，加强线上线下渠道运营。4）女包业务转型成 功，有望持续贡献业绩增量。 我们预计 21 年~23 年公司归母净利润分别实现 351/411/490 百万元，对应 EPS 分别为 0.40/0.46/0.55 元/股，最新股价对应 PE 分别为 11.9/10.2/8.5。我们给予公司 22 年 14 倍 PE 估值，对应目标价 6.44 元，首次覆盖给予

“买入”评级。

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六、风险提示

1、疫情反复抑制线下消费：珠宝目前依然以线下消费为主；全国各地存在疫情反复加强 线下门店管控的情况，且疫情之下居民消费意愿受到影响，门店销售存在不及预期风

险。

2、渠道开拓不及预期：公司近年来加速加盟商门店布局，存在公司管理体系不健全等导 致管理及拓店不及预期风险。

3、竞争加剧导致线上线下销售不及预期：珠宝和箱包行业竞争加剧，存在由于经营不善、线上线下渠道布局不顺导致门店以及线上渠道经营不及预期风险。

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财务报表预测和估值数据汇总