华阳国际评级买入营收高增订单充足，减值计提拖累利润增速
股票代码 ：002949
股票简称 ：华阳国际
报告名称 ：营收高增订单充足，减值计提拖累利润增速
评级 ：买入
行业：工程咨询服务
| Table_Tit le | T | Table_BaseI nfo | ||
| 2022 年 04 月 10 日 | 公司快报 | |||
| 华阳国际（002949.SZ） | ||||
| 证券研究报告 | ||||
| 建筑施工 | ||||
| 营收高增订单充足，减值计提拖累利 | 投资评级买入-A | |||
| 润增速 | ||||
| 维持评级 | ||||
| ■事项：公司发布 2021 年年报，2021 年实现营业收入 28.76 亿元，同 | 6 个月目标价： 20.5 元 | |||
| 股价（2022-04-08） 15.89 元 | ||||
| 比增长 51.87%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.05 亿元，同比下 | ||||
| 降 39.20%。实现基本 EPS 0.54 元/股。 | Table_M ar ketInfo | |||
| 交易数据 | ||||
| ■营业高增 EPC 占比提升，减值计提拖累业绩增速。公司 2021 年营 | 总市值（百万元） | 11531.09 | ||
| 流通市值（百万元） | 9473.90 | |||
| 总股本（百万股） | 196.04 | |||
| 业收入同比高增 51.87%，其中，设计业务、EPC 业务分别实现营收 15.39 | ||||
| 流通股本（百万股） | 148.03 | |||
| 亿元、10.86 亿元，yoy+24.67%/137.36%，造价业务实现营收 2.27 亿元， | ||||
| 12 个月价格区间 | 13.13/21.44 元 | |||
| yoy+34.37%。期内公司 EPC 业务高增，或主要由于 2020 年公司新承 | ||||
| 接大规模 EPC 项目大部分于 2021 年转化为营收。公司设计/EPC 营收 | Tabl e_Chart | |||
| 股价表现 | ||||
| 占比分别为 53.49%/37.77%，同比-11.66/+13.60 个 pct，EPC 占比大幅 | 17% | 华阳国际 | 沪深300 | |
| 提升。期内公司归母净利润同比下滑 39.20%，或主要由于人力成本增 | ||||
| 10% | ||||
| 加、低毛利 EPC 占比提升影响了整体毛利率水平，同时，公司对部分 | ||||
| 3% | ||||
| 项目应收款项进行了较为充分的减值计提。期内，公司信用减值损失 | -4% 2021-04 -11% | 2021-08 | 2021-12 | |
| 高达 1.31 亿元，去年同期仅为 0.25 亿元。 | ||||
| -18% | ||||
-25%
| ■业务结构变化影响毛利率水平，经营性现金流表现优异。期内公司 毛利率水平同比下滑了 5.46 个 pct 至 20.88%，其中，设计/EPC/造价 | -32% 资料来源：Wind 资讯 | |||||
| 业务毛利率分别为 31.75%/2.68%/34.94%，分别同比-1.57/-2.17/+2.54 个 pct，公司主营设计业务毛利率下滑或主要由于人力成本增长， 低 毛利 EPC 业务营收激增，占比大幅提升，整体毛利率下滑。2021 年公 | 升幅% | 1M | 3M | 12M | ||
| 相对收益 | 6.68 | -8.24 | -9.92 | |||
| 绝对收益 | 3.52 | -24.23 | -19.42 | |||
| 司净利率水平降至 4.54%（同比-5.55 个 pct），主要受毛利率下滑和减 值计提影响。期内公司经营性现金流实现净流入额 2.38 亿元，近五年 公司现金流均为净流入状态，在地产行业资金承压和公司大额减值计 提背景下，公司收现比仍实现提升，体现出较强的发展韧性。 ■新签订单体量充裕，装配式设计维持高速增长，人均产值显著提升。 | 苏多永 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 021-35082325 | |||||
| Tabl e_Report | 董文静 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn | |||||
| 相关报告 | ||||||
| 2021 年公司各类业务新签合同额为：设计 24.36 亿元（yoy+5.08%）、造价咨询 4.51 亿元（yoy+27.25%）、全过程咨询 1.56 亿元，三项业务 新签合同额总计达 30.43 亿元，为 2021 年营收的 1.06 倍。公司装配式 设计业务维持快速发展态势，在 2020 年高基数基础上，装配式设计营 收同比高增 52.38%，新签合同 10.86 亿元，同比增长 17.93%，占设计 板块比重为 44.60%（同比+4.86 个 pct）。公司 2021 年人均产值为 55.61 亿元，较 2020 年大幅提升 17.28 万元/年，若剔除 EPC 业务营收，公 司 2021/2020 年人均产值分别为 29.07 亿元/34.60 亿元，公司 2021 年员 工人数同比增长 4.70%（同比-20.84 个 pct），人员扩张规模放缓，人效 提升效果明显。 | 华阳国际：装配式设计龙 | |||||
| 头实力强劲，布局建筑科 | 2022-02-21 | |||||
| 技驱动长期发展/苏多永 华阳国际：2021H1 业绩快 | ||||||
| 速增长，装配式设计龙头 | 2021-08-17 | |||||
| 订单充足成长可期/苏多永 华阳国际：营收高增业绩 | ||||||
| 提速，订单充足现金流大 | 2021-04-21 | |||||
| 幅增长/苏多永 华阳国际：营收业绩增速 | ||||||
| 大幅提升，装配式设计龙 | 2021-03-07 | |||||
| 头未来可期/苏多永 | ||||||
华阳国际：全产业链布局
技术强劲，华南房建设计 2021-01-12
龙头成长可期/苏多永
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■保障房项目竞争力突出，建筑科技转型稳步推进。保障房建设为我 国“十四五”期间重点建设内容之一，公司是深圳保障房设计和建设 的引领者，长期参与深圳保障房设计标准的制定，承接了多个深圳市 保障房项目的设计和 EPC 项目，和政府机构建立了长期紧密的合作关 系，并基于装配式技术开发出保障房产品体系投入项目使用，叠加装 配式设计技术能力，未来在保障房项目订单承揽上综合优势显著。公 司是国内较早启动 BIM 专项研究的设计企业之一，BIM 应用经验位居 行业前列，在 BIM 软件研发领域，拟与国内工业软件龙头中望软件成 立合资公司共同开展国产 BIM 软件研发销售，BIM 软件商业化进程有 望加快，助力公司打造新的业务增长点，未来科技转型和长期发展值 得期待。
■投资建议：公司为我国建筑设计领域的优质民营龙头，行业地位不 断提升，优质客户资源丰富，立足建筑设计，拓展业务链长度至全过 程咨询和 EPC。同时装配式设计和 BIM 应用水平行业领先，在保障房 领域客户资源和技术经验优势显著。公司现金流充裕、在手订单充足，支撑未来业绩释放，有望全面受益于新型城镇化建设、建筑工业化发 展和保障房建设推进力度。2021 年公司减值计提较为充分，助力 2022 年轻装上阵。目前地产行业政策边际改善，地产链设计公司有望迎来 新的上行动力。预计公司 2022-2024 年营收分别为 32.96 亿元、37.63 亿元和 43.37 亿元，分别同比增长 14.6%、14.2%和 15.2%，净利润分别 为 2.50 亿元、3.14 亿元和 3.79 亿元，分别同比增长 136.8%、26.0%和 20.5%，EPS 分别为 1.27 元、1.60 元和 1.93 元，动态 PE 分别为 12.5 倍、9.9 倍和 8.2 倍，PB 分别为 1.9 倍、1.6 倍、1.4 倍，维持“买入-A”评 级。
■风险提示：宏观经济大幅波动；疫情控制不及预期；政策推进不及
预期；固定投资下滑；省内勘察设计行业营收增速不及预期；广东省
内营收占比不及预期；省外扩张不及预期；建筑科技业务进度不及预
期；人员流失；客户经营状况下滑；行业竞争加剧风险等。
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 主营收入 | 1,894.1 | 2,876.5 | 3,296.2 | 3,763.4 | 4,337.1 |
| 净利润 | 173.3 | 105.4 | 249.5 | 314.4 | 379.0 |
| 每股收益(元) | 0.88 | 0.54 | 1.27 | 1.60 | 1.93 |
| 每股净资产(元) | 7.14 | 7.30 | 8.18 | 9.68 | 11.30 |
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 市盈率(倍) | 18.0 | 29.6 | 12.5 | 9.9 | 8.2 |
| 市净率(倍) | 2.2 | 2.2 | 1.9 | 1.6 | 1.4 |
| 净利润率 | 9.1% | 3.7% | 7.6% | 8.4% | 8.7% |
| 净资产收益率 | 12.4% | 7.4% | 15.6% | 16.6% | 17.1% |
| 股息收益率 | 2.5% | 0.0% | 1.2% | 1.5% | 1.8% |
| ROIC | 49.4% | 26.1% | 75.6% | 57.4% | 81.3% |
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
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公司快报/华阳国际
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | |||||||||
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | (百万元) | 2023E | 2024E | |||||
| 营业收入 | 1,894.1 | 2,876.5 | 3,296.2 | 3,763.4 | 4,337.1 | 成长性 | 58.5% | 51.9% | 14.6% | 14.2% | 15.2% | ||
| 减:营业成本 | 营业收入增长率 | ||||||||||||
| 1,395.3 | 2,275.8 | 2,416.9 | 2,695.3 | 3,041.7 | |||||||||
| 营业税费 | 营业利润增长率 | ||||||||||||
| 12.2 | 15.1 | 23.1 | 27.1 | 32.5 | 30.9% | -33.1% 126.7% | 28.3% | 22.3% | |||||
| 销售费用 | 净利润增长率 | ||||||||||||
| 35.7 | 49.7 | 61.3 | 71.5 | 82.4 | 27.2% | -39.2% 136.8% | 26.0% | 20.5% | |||||
| 管理费用 | EBITDA 增长率 | ||||||||||||
| 128.7 | 164.1 | 214.3 | 248.4 | 286.2 | 53.1% | 13.4% | 24.1% | 12.6% | 13.5% | ||||
| 研发费用 | EBIT 增长率 | ||||||||||||
| 72.9 | 97.3 | 127.6 | 150.5 | 173.5 | 56.5% | 13.0% | 27.8% | 13.7% | 14.5% | ||||
| 财务费用 | NOPLAT 增长率 | ||||||||||||
| 3.6 | 11.1 | 73.7 | 34.6 | 6.0 | 34.9% | -27.7% 146.3% | 13.7% | 14.5% | |||||
| 资产减值损失 | -19.8 | -27.1 | 50.0 | 50.0 | 40.0 | 投资资本增长率 | 36.8% | -15.0% | 49.8% | -19.1% | -19.0% | ||
| 加:公允价值变动收益 | 净资产增长率 | ||||||||||||
| 2.2 | 1.8 | - | -60.7 | -153.5 | 22.8% | 3.6% | 13.9% | 20.1% | 18.8% | ||||
| 投资和汇兑收益 | |||||||||||||
| 11.8 | 16.8 | 6.0 | 5.0 | 5.0 | |||||||||
| 营业利润 | 221.0 | 147.9 | 335.4 | 430.3 | 526.3 | 利润率 | 26.3% | 20.9% | 26.7% | 28.4% | 29.9% | ||
| 加:营业外净收支 | 毛利率 | ||||||||||||
| -1.2 | -0.9 | -0.7 | -1.9 | -1.2 | |||||||||
| 利润总额 | 219.7 | 147.1 | 334.7 | 428.4 | 525.1 | 营业利润率 | 11.7% | 5.1% | 10.2% | 11.4% | 12.1% | ||
| 减:所得税 | 净利润率 | ||||||||||||
| 28.5 | 16.5 | 50.2 | 64.3 | 78.8 | 9.1% | 3.7% | 7.6% | 8.4% | 8.7% | ||||
| 净利润 | EBITDA/营业收入 | ||||||||||||
| 173.3 | 105.4 | 249.5 | 314.4 | 379.0 | 16.7% | 12.5% | 13.5% | 13.3% | 13.1% | ||||
| 资产负债表 | 126.7 | 196.1 | 348.8 | 558.3 | 779.0 | EBIT/营业收入 | 14.9% | 11.1% | 12.4% | 12.4% | 12.3% | ||
| 运营效率 | |||||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产周转天数 | 71 | 49 | 45 | 37 | 29 | |||
| 货币资金 | 439.8 | 382.1 | 824.0 | 752.7 | 1,253.8 | 流动营业资本周转天数 | -30 | -24 | -12 | -6 | -11 | ||
| 交易性金融资产 | 751.8 | 758.3 | 758.3 | 697.7 | 544.2 | 流动资产周转天数 | 297 | 242 | 251 | 244 | 224 | ||
| 应收帐款 | 437.6 | 541.2 | 705.9 | 736.8 | 697.0 | 应收帐款周转天数 | 84 | 61 | 68 | 69 | 60 | ||
| 应收票据 | 存货周转天数 | ||||||||||||
| 93.8 | 26.2 | 145.9 | 63.2 | 152.9 | 2 | 0 | 3 | 3 | 4 | ||||
| 预付帐款 | 8.8 | 7.8 | 30.4 | 0.3 | 34.7 | 总资产周转天数 | 440 | 363 | 361 | 331 | 298 | ||
| 存货 | 0.5 | - | 47.7 | 12.1 | 89.2 | 投资资本周转天数 | 89 | 63 | 63 | 60 | 42 | ||
| 其他流动资产 | |||||||||||||
| 187.1 | 230.8 | 142.4 | 186.7 | 186.6 | 投资回报率 | 12.4% | 7.4% | 15.6% | 16.6% | 17.1% | |||
| 可供出售金融资产 | |||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 持有至到期投资 | ROE | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 长期股权投资 | ROA | ||||||||||||
| 36.1 | 32.2 | 32.2 | 32.2 | 32.2 | 6.9% | 4.3% | 8.0% | 10.9% | 11.6% | ||||
| 投资性房地产 | ROIC | ||||||||||||
| 45.6 | 56.1 | 56.1 | 56.1 | 56.1 | 49.4% | 26.1% | 75.6% | 57.4% | 81.3% | ||||
| 固定资产 | 费用率 | ||||||||||||
| 362.0 | 427.4 | 398.1 | 368.8 | 339.5 | |||||||||
| 1.9% | 1.7% | 1.9% | 1.9% | 1.9% | |||||||||
| 在建工程 | 销售费用率 | ||||||||||||
| 111.7 | 114.9 | 114.9 | 114.9 | 114.9 | |||||||||
| 无形资产 | 管理费用率 | ||||||||||||
| 199.5 | 195.0 | 188.8 | 182.5 | 176.3 | 6.8% | 5.7% | 6.5% | 6.6% | 6.6% | ||||
| 其他非流动资产 | 79.4 | 269.4 | 130.7 | 135.3 | 162.4 | 研发费用率 | 3.8% | 3.4% | 3.9% | 4.0% | 4.0% | ||
| 资产总额 | 财务费用率 | ||||||||||||
| 2,753.5 | 3,041.4 | 3,575.5 | 3,339.4 | 3,839.8 | 0.2% | 0.4% | 2.2% | 0.9% | 0.1% | ||||
| 短期债务 | 四费/营业收入 | ||||||||||||
| 69.3 | 23.9 | 640.9 | 121.4 | - | 12.7% | 11.2% | 14.5% | 13.4% | 12.6% | ||||
| 应付帐款 | 215.9 | 251.4 | 348.3 | 260.3 | 460.9 | 偿债能力 | |||||||
| 47.5% | 50.7% | 52.3% | 38.7% | 36.6% | |||||||||
| 应付票据 | 资产负债率 | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 其他流动负债 | 负债权益比 | ||||||||||||
| 678.9 | 803.7 | 754.1 | 858.1 | 878.4 | 90.4% 103.0% 109.6% | 63.0% | 57.8% | ||||||
| 长期借款 | 4.8 | - | 87.0 | - | - | 流动比率 | 1.99 | 1.80 | 1.52 | 1.98 | 2.21 | ||
| 其他非流动负债 | 338.3 | 464.1 | 39.4 | 50.9 | 66.4 | 速动比率 | 1.99 | 1.80 | 1.50 | 1.97 | 2.14 | ||
| 负债总额 | 利息保障倍数 | ||||||||||||
| 1,307.3 | 1,543.1 | 1,869.7 | 1,290.7 | 1,405.8 | 79.39 | 28.82 | 5.55 | 13.43 | 88.97 | ||||
| 少数股东权益 | 46.2 | 67.1 | 102.1 | 151.9 | 219.2 | 分红指标 | 0.40 | - | 0.19 | 0.24 | 0.29 | ||
| 股本 | DPS(元) | ||||||||||||
| 196.0 | 196.0 | 196.0 | 196.0 | 196.0 | |||||||||
| 留存收益 | 1,083.4 | 1,113.3 | 1,325.4 | 1,592.6 | 1,914.7 | 分红比率 | 45.3% | 0.0% | 15.0% | 15.0% | 15.0% | ||
| 股东权益 | 1,446.2 | 1,498.2 | 1,705.8 | 2,048.7 | 2,434.0 | 股息收益率 | 2.5% | 0.0% | 1.2% | 1.5% | 1.8% | ||
| 1,729.2 | |||||||||||||
| 现金流量表 | |||||||||||||
| 2020 2021 净利润 191.2 130.6 加:折旧和摊销 49.0 55.3 资产减值准备 45.1 157.9 公允价值变动损失-2.2 -1.8 财务费用 4.5 12.4 投资损失-11.8 -16.9 少数股东损益 17.9 25.2 营运资金的变动 263.7 -575.4 经营活动产生现金流量 259.6 238.2 投资活动产生现金流量-707.5 -140.0 融资活动产生现金流量 475.7 -158.6 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 249.5 | 314.4 | 379.0 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 0.88 | 0.54 | 1.27 | 1.60 | 1.93 | |||||
| 35.5 | 35.5 | 35.5 | 7.14 | 7.30 | 8.18 | 9.68 | 11.30 | ||||||
| - | - | - | 18.0 | 29.6 | 12.5 | 9.9 | 8.2 | ||||||
| - | -60.7 | -153.5 | 2.2 | 2.2 | 1.9 | 1.6 | 1.4 | ||||||
| 73.7 | 34.6 | 6.0 | 7.3 | 16.2 | 9.0 | -20.0 | 8.5 | ||||||
| -6.0 | -5.0 | -5.0 | 1.6 | 1.1 | 0.9 | 0.8 | 0.7 | ||||||
| 35.0 | 49.7 | 67.4 | 8.9 | 7.3 | 4.9 | 3.5 | 2.4 | ||||||
| -125.8 | 91.7 | 43.0 | 24.0% | 50.6% | 24.2% | 24.0% | 50.6% | ||||||
| 261.9 | 460.3 | 372.3 | 0.8 | 0.6 | 0.5 | 0.4 | 0.2 | ||||||
| 6.0 | 126.3 | 312.0 | 4.2 | 2.2 | 6.4 | 4.8 | 6.9 | ||||||
| 174.1 | -658.0 | -183.2 | 1.2 | 2.6 | 0.5 | 0.7 | 0.4 | ||||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 3 | ||||||||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | |||||||||||||
公司快报/华阳国际
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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公司快报/华阳国际
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