航发动力评级买入营业收入稳步增长，看好公司未来成长空间
股票代码 ：600893
股票简称 ：航发动力
报告名称 ：营业收入稳步增长，看好公司未来成长空间
评级 ：买入
行业：航天航空
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| 2022 年 04 月 10 日 | 公司快报 | |||
| 航发动力（600893.SH） | ||||
| 证券研究报告 | ||||
| 国防军工 | ||||
| 营业收入稳步增长，看好公司未来成长空间 | ||||
| 投资评级买入-A | ||||
| ■事件：公司公布 2021 年年报，公司实现营收 341.02 亿元，同比增长 | ||||
| 维持评级 | ||||
| 19.1%，实现归母净利润 11.88 亿元，同比增长 3.63%。 | ||||
| ■航空发动机业务持续增长，非主营业务有所下降。报告期内，航空 | 6 个月目标价： 52 元 | |||
| 股价（2022-04-08） 41.86 元 | ||||
| 发动机及衍生产品业务实现收入 318.85 亿元，同比增长 21.87%；外 | Table_M ar ketInfo | |||
| 交易数据 | ||||
| 贸出口转包业务实现收入 12.92 亿元，同比减少 14.42%；非航空产品 | ||||
| 总市值（百万元） | 111,581.77 | |||
| 及其他业务实现收入 4.89 亿元，同比减少 17.55%。我们认为，公司持 | 流通市值（百万元） | 97,503.11 | ||
| 续聚焦航空主业，在出口、非航空业订单减少的情况下，未来公司仍 | 总股本（百万股） | 2,665.59 | ||
| 流通股本（百万股） | 2,329.27 | |||
| 能够凭借航空发动机主业保持业绩持续增长。 | ||||
| 12 个月价格区间 | 37.80/68.45 元 | |||
Tabl e_Chart
| ■管理能力不断提升，公司期间费用率持续下降。2021 年公司期间费 | 股价表现 | ||||
| 用率为 8.55%，同比下降 1pct。其中，由于公司管理效率提升，公司 管理费用率为 5.53%，同比下降 0.32%；由于售后保障任务增加，销售 费用同比增加 59.93%；由于公司合同负债大幅增加，公司现金流充裕，财务费用同比下降 76.11%。我们认为，随着公司管理能力的不断提升，以及财务状况的持续改善，公司期间费用率仍有一定下降空间。 ■新产品占比不断增加，销售毛利率有所下降。2021 年公司销售毛利 | 航发动力 | 沪深300 | |||
| -10% 23% 12% 1% 2021-04 2021-08 2021-12 56% 45% 34% 资料来源：Wind 资讯 | |||||
| 率为 12.49%，同比下降 2.48pct，主要原因是：受产品结构调整，新产 品占比增加的影响，公司航空发动机及衍生产品业务毛利率同比下降 2.86pct 至 11.95%；受产量减少，固定成本占比增加影响，公司外贸出 | 升幅% | 1M | 3M | 12M | |
| 相对收益 | -1.97 | -16.33 | 0.95 | ||
| 绝对收益 | -2.1 | -25.49 | -4.81 | ||
| 口转包业务销售毛利率减少 2.3pct 至 7.65%；受部分高毛利产品销量增 加影响，公司非航空产品销售毛利率增加 14.97pct 至 27%。我们认为，随着后续新型号的逐步放量，预计公司销售毛利率水平将有所改善，有望迎来拐点。 | 张宝涵 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030001 zhangbh@essence.com.cn | ||||
| Tabl e_Report | 温肇东 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521060002 wenzd@essence.com.cn | ||||
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| 军百年奋斗目标的牵引下，国防和军队建设持续推进，目前正处于新 | ||
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| 需求日益旺盛，维修保障需求亦将不断增加。随着 C919 国产民航客机 | ||
| 发动力：扣非净利润同比 | ||
| 适航认证的不断推进，未来国产客机数量将日益增长，对于国产民航 | ||
| 增长 25.63%，业绩拐点已 | ||
| 发动机需求将日趋迫切，国内航空发动机市场空间十分广阔。 | 现/温肇东 |
■投资建议： 公司在发动机整机制造行业处于垄断地位，具备涡喷、
涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航空发动机生产能力，是我国主战机
型国产发动机核心供应商。航空发动机研制技术壁垒高，随着军机换
代渐入高峰，未来民用发动机市场空间日益扩大，公司作为我国航空
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
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| 发动机龙头，核心主业有望保持稳健增长。预计公司 2022-2024 年归 | |
母净利润分别为 14.6、18.8、24.1 亿元，对应当前股价的 PE 分别为 77、60 和 46 倍，维持“买入-A”评级。
■风险提示：军机订单不及预期的风险；国产民航发动机进展不及预 期的风险。
| 100,000,000 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 主营收入 | 286.3 | 341.0 | 418.7 | 508.2 | 599.0 |
| 净利润 | 11.5 | 11.9 | 14.6 | 18.8 | 24.1 |
| 每股收益(元) | 0.43 | 0.45 | 0.55 | 0.70 | 0.90 |
| 每股净资产(元) | 13.54 | 14.05 | 14.60 | 15.19 | 15.98 |
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 市盈率(倍) | 97.4 | 94.0 | 76.5 | 59.5 | 46.3 |
| 市净率(倍) | 3.1 | 3.0 | 2.9 | 2.8 | 2.6 |
| 净利润率 | 4.0% | 3.5% | 3.5% | 3.7% | 4.0% |
| 净资产收益率 | 3.2% | 3.2% | 3.7% | 4.6% | 5.7% |
| 股息收益率 ROIC | 0.3% | 0.0% | 0.3% | 0.3% | 0.3% |
| 4.7% | 3.9% | 8.1% | 7.3% | 8.5% |
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
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公司快报/航发动力
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | |||||||
| 100,000,000 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 100,000,000 | 2024E | |||||
| 营业收入 | 286.3 | 341.0 | 418.7 | 508.2 | 599.0 | 成长性 | 13.6% | 19.1% | 22.8% | 21.4% | 17.9% | |
| 减:营业成本 | 营业收入增长率 | |||||||||||
| 243.5 | 298.4 | 367.0 | 444.3 | 522.7 | ||||||||
| 营业税费 | 营业利润增长率 | |||||||||||
| 0.6 | 0.7 | 1.0 | 1.1 | 1.4 | 3.1% | -6.0% | 26.6% | 29.7% | 29.2% | |||
| 销售费用 | 净利润增长率 | |||||||||||
| 3.0 | 4.8 | 5.3 | 6.3 | 7.2 | 6.4% | 3.6% | 22.8% | 28.6% | 28.5% | |||
| 管理费用 | EBITDA 增长率 | |||||||||||
| 16.8 | 18.8 | 22.9 | 27.7 | 32.0 | 16.9% | -6.4% | 7.7% | 13.3% | 13.7% | |||
| 研发费用 | EBIT 增长率 | |||||||||||
| 4.5 | 4.7 | 5.7 | 6.6 | 7.5 | 27.1% | -12.3% | 15.7% | 22.0% | 21.1% | |||
| 财务费用 | NOPLAT 增长率 | |||||||||||
| 3.1 | 0.7 | 0.8 | 0.9 | 1.0 | -3.6% | -14.0% | 24.8% | 29.4% | 28.3% | |||
| 资产减值损失 | -3.7 | -3.3 | -3.1 | -3.2 | -3.1 | 投资资本增长率 | 3.3% | -39.4% | 44.5% | 10.4% | -10.1% | |
| 加:公允价值变动收益 | 净资产增长率 | |||||||||||
| 0.4 | -0.3 | 0.2 | 0.3 | 0.2 | 2.6% | 6.5% | 3.8% | 3.9% | 5.1% | |||
| 投资和汇兑收益 | ||||||||||||
| 1.1 | 3.9 | 3.4 | 3.1 | 3.5 | ||||||||
| 营业利润 | 13.9 | 13.1 | 16.5 | 21.5 | 27.7 | 利润率 | 15.0% | 12.5% | 12.3% | 12.6% | 12.7% | |
| 加:营业外净收支 | 毛利率 | |||||||||||
| 0.2 | 1.0 | 0.7 | 0.6 | 0.8 | ||||||||
| 利润总额 | 14.1 | 14.1 | 17.3 | 22.1 | 28.5 | 营业利润率 | 4.9% | 3.8% | 4.0% | 4.2% | 4.6% | |
| 减:所得税 | 净利润率 | |||||||||||
| 2.4 | 1.8 | 2.3 | 2.8 | 3.7 | 4.0% | 3.5% | 3.5% | 3.7% | 4.0% | |||
| 净利润 | EBITDA/营业收入 | |||||||||||
| 11.5 | 11.9 | 14.6 | 18.8 | 24.1 | 13.5% | 10.6% | 9.3% | 8.7% | 8.4% | |||
| 资产负债表 | EBIT/营业收入 | 8.1% | 6.0% | 5.6% | 5.7% | 5.8% | ||||||
| 运营效率 | ||||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产周转天数 | 211 | 188 | 154 | 117 | 91 | ||
| 货币资金 | 80.9 | 159.1 | 109.4 | 91.0 | 133.8 | 流动营业资本周转天数 | 68 | -19 | -32 | 22 | 28 | |
| 交易性金融资产 | - | 63.0 | 21.0 | 28.0 | 37.3 | 流动资产周转天数 | 482 | 532 | 547 | 470 | 467 | |
| 应收帐款 | 83.0 | 130.7 | 143.0 | 179.4 | 202.9 | 应收帐款周转天数 | 112 | 113 | 118 | 114 | 115 | |
| 应收票据 | 存货周转天数 | |||||||||||
| 27.5 | 37.0 | 28.6 | 53.7 | 47.6 | 234 | 207 | 232 | 226 | 221 | |||
| 预付帐款 | 5.0 | 27.5 | 12.6 | 19.8 | 23.9 | 总资产周转天数 | 801 | 818 | 784 | 654 | 614 | |
| 存货 | 187.4 | 205.2 | 334.1 | 305.2 | 430.8 | 投资资本周转天数 | 378 | 259 | 195 | 199 | 169 | |
| 其他流动资产 | ||||||||||||
| 0.7 | 0.6 | 0.8 | 0.7 | 0.7 | 投资回报率 | 3.2% | 3.2% | 3.7% | 4.6% | 5.7% | ||
| 可供出售金融资产 | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | ||||||||
| 持有至到期投资 | ROE | |||||||||||
| - | - | - | - | - | ||||||||
| 长期股权投资 | ROA | |||||||||||
| 17.6 | 22.8 | 22.8 | 22.8 | 22.8 | 1.8% | 1.4% | 1.6% | 2.1% | 2.2% | |||
| 投资性房地产 | ROIC | |||||||||||
| 0.4 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 4.7% | 3.9% | 8.1% | 7.3% | 8.5% | |||
| 固定资产 | 费用率 | |||||||||||
| 170.8 | 185.4 | 172.1 | 158.7 | 145.3 | ||||||||
| 1.1% | 1.4% | 1.3% | 1.2% | 1.2% | ||||||||
| 在建工程 | 销售费用率 | |||||||||||
| 29.7 | 28.3 | 28.3 | 28.3 | 28.3 | ||||||||
| 无形资产 | 管理费用率 | |||||||||||
| 23.6 | 28.3 | 26.1 | 24.0 | 21.9 | 5.9% | 5.5% | 5.5% | 5.5% | 5.4% | |||
| 其他非流动资产 | 16.9 | 18.2 | 17.2 | 17.4 | 17.6 | 研发费用率 | 1.6% | 1.4% | 1.4% | 1.3% | 1.3% | |
| 资产总额 | 财务费用率 | |||||||||||
| 643.5 | 906.5 | 916.5 | 929.4 | 1,113.5 | 1.1% | 0.2% | 0.2% | 0.2% | 0.2% | |||
| 短期债务 | 四费/营业收入 | |||||||||||
| 20.9 | 15.9 | - | - | - | 9.5% | 8.5% | 8.3% | 8.2% | 8.0% | |||
| 应付帐款 | 122.7 | 140.3 | 243.5 | 194.4 | 313.1 | 偿债能力 | ||||||
| 41.7% | 55.9% | 54.8% | 53.7% | 59.4% | ||||||||
| 应付票据 | 资产负债率 | |||||||||||
| 96.7 | 120.9 | 137.9 | 179.5 | 195.0 | ||||||||
| 其他流动负债 | 负债权益比 | |||||||||||
| 35.4 | 228.4 | 128.9 | 134.3 | 160.5 | 71.6% 127.0% 121.1% 115.9% | 146.1% | ||||||
| 长期借款 | 8.0 | 6.5 | - | - | - | 流动比率 | 1.39 | 1.23 | 1.27 | 1.33 | 1.31 | |
| 其他非流动负债 | -15.2 | -4.8 | -8.3 | -9.4 | -7.5 | 速动比率 | 0.71 | 0.83 | 0.62 | 0.73 | 0.67 | |
| 负债总额 | 利息保障倍数 | |||||||||||
| 268.5 | 507.1 | 502.1 | 498.8 | 661.1 | 7.55 | 27.70 | 29.14 | 32.33 | 35.59 | |||
| 少数股东权益 | 14.0 | 24.9 | 25.3 | 25.8 | 26.5 | 分红指标 | 0.13 | - | 0.11 | 0.12 | 0.11 | |
| 股本 | DPS(元) | |||||||||||
| 26.7 | 26.7 | 26.7 | 26.7 | 26.7 | ||||||||
| 留存收益 | 337.0 | 350.9 | 362.5 | 378.1 | 399.3 | 分红比率 | 30.2% | 0.0% | 20.1% | 16.8% | 12.3% | |
| 股东权益 | 375.0 | 399.4 | 414.4 | 430.6 | 452.4 | 股息收益率 | 0.3% | 0.0% | 0.3% | 0.3% | 0.3% | |
| 业绩和估值指标 | ||||||||||||
| 现金流量表 | ||||||||||||
| 2020 2021 净利润 11.7 12.3 加:折旧和摊销 15.5 15.9 资产减值准备 3.7 3.3 公允价值变动损失-0.4 0.3 财务费用 3.3 1.9 投资损失-1.1 -3.9 少数股东损益 0.2 0.4 营运资金的变动 19.0 334.3 经营活动产生现金流量 36.1 167.0 投资活动产生现金流量-26.7 -89.0 融资活动产生现金流量-10.7 0.5 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| 14.6 | 18.8 | 24.1 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 0.43 | 0.45 | 0.55 | 0.70 | 0.90 | ||||
| 15.5 | 15.5 | 15.5 | 13.54 | 14.05 | 14.60 | 15.19 | 15.98 | |||||
| - | - | - | 97.4 | 94.0 | 76.5 | 59.5 | 46.3 | |||||
| 0.2 | 0.3 | 0.2 | 3.1 | 3.0 | 2.9 | 2.8 | 2.6 | |||||
| 0.8 | 0.9 | 1.0 | 4,720.5 | 8.6 | -12.0 | -128.8 | 20.4 | |||||
| -3.4 | -3.1 | -3.5 | 3.9 | 3.3 | 2.7 | 2.2 | 1.9 | |||||
| 0.4 | 0.5 | 0.7 | 39.4 | 41.4 | 25.5 | 22.8 | 19.0 | |||||
| -97.6 | -43.4 | 14.3 | 18.2% | 26.4% | 10.6% | 18.2% | 26.4% | |||||
| -69.5 | -10.6 | 52.2 | 5.3 | 3.6 | 7.2 | 3.3 | 1.8 | |||||
| 45.1 | -4.1 | -6.0 | 0.5 | 0.4 | 0.8 | 0.7 | 0.8 | |||||
| -25.3 | -3.7 | -3.4 | 11.0 | 21.5 | 4.8 | 4.9 | 4.5 | |||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 3 | |||||||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | ||||||||||||
公司快报/航发动力
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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公司快报/航发动力
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