赣锋锂业评级买入业绩逐季递增，产业链纵向延伸不断深化，上调25年产能指引

股票代码 ：002460
股票简称 ：赣锋锂业
报告名称 ：业绩逐季递增，产业链纵向延伸不断深化，上调25年产能指引
评级 ：买入
行业：能源金属

Email：anyc @r.qlzq.com.cn

投资要点

期；供给端产能释放超预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条 件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

请务必阅读正文之后的重要声明部分

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内容目录

21 年业绩高增，一山更比一山高 ........................................................................ - 5 -量价齐升推动公司业绩创新高 ..................................................................... - 5 -期间费用率同比基本持平 ............................................................................ - 9 -

资源端布局不断深化，上调 2025 年产能指引至 30 万吨 ................................. - 10 -公司不断加码资源端布局 .......................................................................... - 10 -布局电池回收业务，打通产业链闭环 ........................................................ - 16 -

产业链纵向延伸，锂电池业务加速发展 ............................................................ - 16 -

继续重申：高盈利、高成长，维持“买入”评级 ................................................. - 17 -

风险提示 ............................................................................................................ - 18 -

公司点评

图表目录

图表 1：公司 21Q4 营业收入同比+151.89% ...................................................... - 5 -图表 2：公司 21Q4 归母净利润同比+296.96% .................................................. - 5 -图表 3：公司主要财务指标变化（亿元） ........................................................... - 5 -图表 4：公司 21 年业绩拆分（亿元） ................................................................ - 6 -图表 5：公司 21Q4 业绩拆分（亿元） ............................................................... - 6 -图表 6：公司 21Q4 毛利环比+79% .................................................................... - 7 -图表 7：公司毛利率季度变化.............................................................................. - 7 -图表 8：公司主要产品价格变动 .......................................................................... - 7 -图表 9：公司锂盐平均实现价格（万元/吨，不含税） ........................................ - 7 -图表 10：市场锂产品价格走势 ........................................................................... - 7 -图表 11：公司锂盐产品产销量（吨 LCE） ......................................................... - 8 -图表 12：公司锂电池产销（万只） .................................................................... - 8 -图表 13：公司收入构成（%） ............................................................................ - 8 -图表 14：公司毛利构成（%） ............................................................................ - 8 -图表 15：公司锂盐板块毛利率（%） ................................................................. - 9 -图表 16：公司电池板块毛利率（%） ................................................................. - 9 -图表 17：公司 21Q4 期间费用率环比降 2.78pcts .............................................. - 9 -图表 18：公司 21Q4 期间费用环比增 9.27%...................................................... - 9 -图表 19：公司 21Q4 销售费用率环比+0.11pcts .............................................. - 10 -图表 20：公司 21Q4 管理费用率环比-1.36pcts ............................................... - 10 -图表 21：公司 21Q4 财务费用率环比-1.23pcts ............................................... - 10 -图表 22：公司 21Q4 研发费用率环比-0.30pcts ............................................... - 10 -图表 23：公司产业链布局 ................................................................................. - 11 -图表 24：公司资源布局及包销情况 .................................................................. - 11 -图表 25：Marion 矿山产销情况 ........................................................................ - 12 -图表 26：Goulamina 项目区域位臵 ................................................................. - 12 -图表 27：Goulamina 资源量 ............................................................................ - 13 -图表 28：Goulamina 为全球第 7 大锂辉石矿山 .............................................. - 13 -图表 29：Sonora 锂黏土项目区域位臵 ............................................................ - 14 -图表 30：Sonora 锂资源量 .............................................................................. - 14 -图表 31：Cauchari-Olarz 盐湖区域位臵 .......................................................... - 15 -图表 32：Cauchari-Olaroz 盐湖项目概览 ....................................................... - 15 -图表 33：Cauchari-Olaroz 盐湖项目时间线 .................................................... - 15 -

公司点评

图表 34：Cauchari-Olaroz 盐湖资源量 ........................................................... - 16 -图表 35：公司锂电池板块布局 ......................................................................... - 17 -图表 36：赣锋锂业 22 年业绩弹性测算（亿元） .............................................. - 17 -图表 37：赣锋锂业 23 年业绩弹性测算（亿元） .............................................. - 18 -图表 38：公司财务报表及预测（单位：百万元） ............................................ - 20 -

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21 年业绩高增，一山更比一山高

量价齐升推动公司业绩创新高

21 年业绩创新高。公司发布 2021 年年报，21 年实现营业收入 111.62 亿元，同比 102.07%，其中 21Q4 单季度实现营业收入 41.08 亿元，同 比增长 151.89%，环比增长 37.43%。21 年实现归属于上市公司股东净 利润 52.28 亿元，同比增长 410%，其中 Q4 实现归母净利润 27.56 亿 元，同比增长 296.96%，环比增长 160.91%。21 年实现扣非净利润 29.07 亿元，同比增长 623%，其中 Q4 实现 14.79 亿元，同比增长 990.76%，环比增长 149.63%。

图表 1：公司 21Q4 营业收入同比+151.89%

图表 2：公司 21Q4 归母净利润同比+296.96%

图表 3：公司主要财务指标变化（亿元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

于 21 年碳酸锂/氢氧化锂等锂盐价格大幅上行，公司马洪三期产能持续 释放，公司毛利由 11.81→44.44 亿元，同比大增 276%，对业绩增长正 贡献 32.63 亿元，是其业绩高增的最主要原因；此外公允价值变动损益 由 5.26→22.29 亿元，增厚业绩 17.03 亿元；期间费用在报告期内有所 增长，减少利润约 5.43 亿元。

1）量：受益于马洪三期项目的爬坡，21 年公司锂盐产量 8.97 万吨 LCE（yoy+65.23%），销量为 9.07 万吨 LCE（yoy+43.97%）；

2）价：报告期内国内市场锂盐价格大幅上行，电池级碳酸锂均价 由 4.4→12.3 万元/吨（yoy+178%），电池级氢氧化锂均价由 5.5→11.8 万元/吨（yoy+114%），受益于此，公司平均实现锂盐价格为 10.37 万元/吨（含税），同比增长 49.12%，21 年公司长单调整相对 较慢，与市场价格变动存在滞后，预计 22 年销售价格更加贴近市

场价；

3）成本：公开市场锂精矿价格由 420→2505 美元/吨（截至 21 年 12 月底），公司锂精矿主要采购 Marion、Pilbara 澳洲矿山，具有长

协价，价格变动幅度小于锂盐价格变动，根据公司披露，上半年平

均采购价格为 444.38 美元/吨，下半年平均采购价格为 1061.64 美 元/吨，Marion 预计 Q1 锂精矿售价在 2000-2400 美元/吨（对应碳 酸锂成本为 16.12 万元/吨，同期国内碳酸锂均价达 40 万/吨以上），

公司单吨利润继续走阔；

4）电池板块：公司锂电池板块快速放量，21 年产量为 12939 万只，同比增长 63.30%，21 年营业收入同比增长 59.49%至 20.22 亿元，毛利由 1.95→2.42 亿元，同比增长 24.10%，但由于锂价大幅上行，锂电池板块毛利率下降至 11.98%，同比减少 3.38pcts；

5）公允价值变动损益：公司持有 Pilbara 公司 6.16%股权，其股价

变动计入公允价值变动损益，该公司股价报告期大幅上涨，助力公

司实现公允价值变动损益 22.29 亿元。

图表 6：公司 21Q4 毛利环比+79%

图表 7：公司毛利率季度变化

毛利率

图表 8：公司主要产品价格变动

来源：百川资讯，中泰证券研究所

图表 9：公司锂盐平均实现价格（万元/吨，不含税）图表 10：市场锂产品价格走势

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锂盐平均售价（万元/吨LCE）

4

2

电池级碳酸锂（万元/吨）
电池级氢氧化锂（万元/吨）
锂精矿（美元/吨，右轴）

来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：百川资讯，中泰证券研究所

图表 11：公司锂盐产品产销量（吨 LCE）

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图表 15：公司锂盐板块毛利率（%）

锂盐板块毛利率（%）

20%

10%

图表 16：公司电池板块毛利率（%）

电池毛利率（%）

5%

-10%

来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所

期间费用率同比基本持平

21 年公司期间费用率由 9.21%→9.43%，同比增 0.21pcts，具体来看：由于销售规模扩大，销售费用同比增长 112%至 0.62 亿元，销售费用率 由 0.52%→0.55%，同比增加 0.03pcts；由于计提股权激励费用等因素，管理费用同比增 178%至 4.70 亿元，管理费用率由 3.06%→4.21%，同 比增加 1.15pcts；财务费用同比增 6.33%至 1.82 亿元，财务费用率由 3.10%→1.63%，同比下降 1.47pcts；研发投入增加，研发费用同比增 142%至 3.39 亿元，研发费用率由 2.53%→3.03%，同比增 0.50pcts。

单季度来看，21Q4 年公司期间费用率由 12.05%→9.27%，环比下降 2.78pcts，具体来看：销售费用率由 0.47%→0.58%，环比增加 0.11pcts；管理费用率由 5.89%→4.53%，环比下降 1.36pcts；财务费用率由 2.04%→0.81%，环比下降 1.23pcts；研发费用率由 3.65%→3.35%，环比下 降 0.30pcts

图表 17：公司 21Q4 期间费用率环比降 2.78pcts 期间费用率（%）

图表 18：公司 21Q4 期间费用环比增 9.27%

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图表 19：公司 21Q4 销售费用率环比+0.11pcts

销售费用率

0.00%
-0.50%

-2.00%

图表 20：公司 21Q4 管理费用率环比-1.36pcts

管理费用率

10.00%

0.00%

来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所

图表 21：公司 21Q4 财务费用率环比-1.23pcts

财务费用率

6.00%

-1.00%
-2.00%

图表 22：公司 21Q4 研发费用率环比-0.30pcts

研发费用率

来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所

资源端布局不断深化，上调 2025 年产能指引至 30 万吨

公司不断加码资源端布局

公司上调 2025 年产能规划目标。考虑到当前锂产品需求的快速增长，公司计划加速锂化合物与锂资源项目的产能扩建，于 2025 年形成总计 年产 30 万吨 LCE 的锂产品供应能力（原规划为 20 万吨），其中将包括

矿石提锂、卤水提锂及黏土提锂产能。公司看好更长期全球范围内的锂

市场发展，未来要形成不低于 60 万吨 LCE 的锂产品供应能力，以及与

之相匹配的更具竞争力的锂资源项目储备。

锂盐产能方面：公司当前具备 4.3 万吨碳酸锂产能+8.1 万吨氢氧化锂产 能+2150 吨金属锂产能。公司在江西丰城规划年产 5 万吨碳酸锂当量的 锂电新能源材料产能，项目分两期建设，一期建设年产 2.5 万吨氢氧化 锂项目；在宜春规划 7000 吨金属锂及锂材项目。

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期内，公司完成了对非洲 Goulamina 锂辉石项目 50%权益、青海一里 坪盐湖 49%权益、对 Bacanora 进行要约收购等重大锂资源项目的布局。截至 21 年底，公司合计控制锂资源量约 6017 万吨 LCE，权益资源量约 3475 万吨 LCE。公司于 22 年下半年开始，将逐渐进入海外锂资源产能

释放期。

图表 23：公司产业链布局

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 24：公司资源布局及包销情况

来源：公司公告，中泰证券研究所

Marion：项目资源量为 242 万吨 LCE，公司持股 50%，为目前公 司原料的主要来源。目前具备 45 万吨锂精矿产能（折 6%品位约 40 万吨，5 万吨 LCE），公司预计 2022 年 4 月前 Mt Marion 锂辉 石项目的锂精矿产能将由原来的45万吨/年增加至60万吨/年，2022 年底将产能进一步扩张至 90 万吨（折 6%品位锂精矿约 60 万吨，7.5 万吨 LCE）。公司包销 Mount Marion 锂精矿总产量的 49%，PMI 包销 51%，且双方约定由公司加工 PMI 包销部分的锂辉石，并由公

司负责销售。

图表 25：Marion 矿山产销情况

来源：Firefinch 官网，中泰证券研究所

图表 27：Goulamina 资源量

来源：Firefinch 官网，中泰证券研究所

图表 28：Goulamina 为全球第 7 大锂辉石矿山

来源：Firefinch 官网，中泰证券研究所

项目。截至报告期末，公司持有 Sonora 项目层面 50%股份，持有 Bacanora 层面 86.88% 股份，且 Bacanora 层面的要约收购仍在 进行中。根据 Sonora 项目的最新可行性研究报告，该项目锂资源 总量为约合 882 万吨 LCE，是目前全球最大的锂资源项目之一。目 前该项目仍在建设过程中，规划 5 万吨氢氧化锂产能（一期 1.75 万吨 LCE，规划 23 年底建成），项目运营成本约 3910 美元/吨 LCE，公司对项目一期的 50%锂产品产出进行包销，且公司将拥有选择权 增加项目二期锂产品包销量至 75%。

图表 29：Sonora 锂黏土项目区域位臵

来源：Bacanora 官网，中泰证券研究所

图表 30：Sonora 锂资源量

来源：Bacanora 官网，中泰证券研究所

Mariana 盐湖：赣锋 100%控股，位于阿根廷萨而塔省，具有锂资 源量 812 万吨 LCE，公司规划 2 万吨氯化锂产能，已获得阿根廷萨

尔塔省政府颁发的环境影响报告批复。

Cauchari-Olaroz 盐湖：公司项目层面直接持股 46.67%，并持有 美洲锂业 12.5%股权。项目位于阿根廷，一期规划 4 万吨碳酸锂产 能，项目已经建成约 85%，预计 22 年下半年建成投产，公司包销 76%，二期规划 2 万吨碳酸锂产能，项目运营成本约 3579 美元/吨，

具有明显的成本优势。

图表 31：Cauchari-Olarz 盐湖区域位臵

来源：Lithium America 官网，中泰证券研究所

图表 32：Cauchari-Olaroz 盐湖项目概览

来源：Lithium America 官网，中泰证券研究所

图表 33：Cauchari-Olaroz 盐湖项目时间线

来源：Lithium America 官网，中泰证券研究所

图表 34：Cauchari-Olaroz 盐湖资源量

来源：Lithium America 官网，中泰证券研究所

松树岗钽铌矿：位于江西上饶横峰县，锂云母资源，目前公司持股

62%，公司以自有资金 3.15 亿元投资上海聚锦归可转债，期限为 2

年，于可转债到期日，公司可以选择由上海聚锦归归还公司前述可

转债投资本金和利息，也可以选择将前述可转债投资本金转换为上

海聚锦归 47.37%的有限合伙份额，并进一步臵换为新余赣锋矿业 有限公司 18%的股权，臵换完成后，公司将持有新余赣锋矿业有限 公司共计 80%股权。松树岗钽铌矿目前拥有 1 个探矿许可证，探矿 权转采矿权的相关手续正在办理中，具有矿石量 29860.4 万吨，伴 生氧化锂 60.38 万吨（折 151 万吨 LCE），平均品位 0.20%。

蒙金矿业：公司实际控制人李良彬先生收购蒙金矿业 70%股权，持 有加不斯铌钽矿项目，位于内蒙古，具有氧化锂资源量 40.77 万吨（折 102 万吨 LCE），平均品位为 0.44%。满足条件后，计划转入

上市公司。

布局电池回收业务，打通产业链闭环

公司子公司循环科技已入选国家工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综

合利用行业规范条件》第二批名单，2021 年，循环科技已建成国内最大

的退役锂电池绿色回收体系，形成退役锂电池拆解及金属综合回收

34000 吨/年的回收处理能力，退役磷酸铁锂电池回收国内市场占有率排

名第一，退役三元锂电池回收国内市场占有率前三。未来规划中，公司

将建立每年可回收 10 万吨退役锂电池的大型综合设施。2021 年公司回 收量 5000 吨 LCE 左右，2022 年目标做到 1 万吨 LCE，2025 年做到 2.5 万吨 LCE，希望 2030 年有 30%来自回收。

产业链纵向延伸，锂电池业务加速发展

公司的锂电池业务已布局消费类电池、TWS 电池、动力/储能电池以及

固态电池等各领域的技术路径方向，并专注各自的细分市场。为了加快

锂电板块的发展，2021 年公司完成了赣锋锂电的增资扩股，引入了 20 多家战略投资人。21 年电池板块营业收入同比增长 59.49%至 20.22 亿 元，毛利由 1.95→2.42 亿元，同比增长 24.10%。

消费类电池：东莞赣锋 3,000 万只/年全自动聚合物锂电池生产线投 产， 3C 消费类锂电池产品生产顺利。2021 年，赣锋锂电在惠州投

资设立惠州赣锋建设高性能聚合物锂离子电池的研发中心及高端聚

公司点评

合物锂电池研发及生产建设基地。2021 年，赣锋锂电收购汇创新能 源 100%股权。

TWS 电池：新余赣锋电子于 2018 年开始布局 TWS 无线蓝牙耳机 电池，目前已形成日产 40 万只 TWS 电池全自动化产线。

动力/储能电池：2021 年，赣锋锂电在江西新余及重庆两江新区投 资建设年产 15GWh 新型锂电池项目，其中在江西新余的新型锂电 池项目已于 2022 年 1 月投产，赣锋锂电动力及储能电池扩充产能，

不断提高市场份额。

固态电池：赣锋锂电全资子公司浙江锋锂聚焦于高能量密度、高安

全性能固态锂电池的研发和市场推广，在固态电池及相关材料领域

已布局国内专利 150 余项，国际专利 5 项，获授权专利近 80 项，在国内固态电池领域排名前列。公司已投资建成了年产 3 亿瓦时的

第一代固态锂电池研发中试生产线，浙江锋锂第一代混合固液电解

质电池产品已实现装车应用。第二代固态锂电池采用三元正极、固

态隔膜和含金属锂负极材料。2021 年，首批搭载赣锋固态电池的东 风E70电动车正式完成交付，赣锋锂电率先实现固态锂电池产业化，

并与东风首次实现装车运行。

图表 35：公司锂电池板块布局

来源：公司年报，中泰证券研究所

继续重申：高盈利、高成长，维持“买入”评级

碳酸锂供不应求短期难以缓解，公司高盈利、高成长。需求端新能源汽

车销量维持高速增长，供给端资本开支难以匹配，碳酸锂价格上行至 50 万元/吨以上，这一供需错配的局面在 2022 年将继续演绎（见有色 22 年度策略报告：繁荣的分化 20220210），当前价格下公司盈利水涨船高。

公司资源储量丰富，随着储备项目的投产，公司高成长性将逐步兑现。

假设 2022-2024 年碳酸锂价格分别为 40/30/25 万元/吨，氢氧化锂价格 分别为 38/30/25 万元/吨，锂精矿价格分别为 4500/2500/2000 美元/吨，我们预计公司 2022/2023/2024 年净利润分别为 149.98、134.40、171.92 亿元，按照 4 月 7 日 1835 亿市值计算，对应 PE 分别为 12.2、13.7、10.7X。维持公司“买入”评级。

图表 36：赣锋锂业 22 年业绩弹性测算（亿元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 37：赣锋锂业 23 年业绩弹性测算（亿元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

风险提示

主营产品价格波动的风险。公司主要产品为碳酸锂/氢氧化锂，需求低于 预期、供给端超预期释放、流动性等因素均会扰动碳酸锂商品价格走势，从而影响对公司盈利预测的判断。

原料成本波动的风险。公司主要原料为锂精矿，主要向澳大利亚 Marion、Pilbara 矿山购买，受锂盐价格上行带动，锂精矿价格同样大幅上涨。

下游需求不及预期的风险。碳酸锂下游主要为新能源汽车，电动车销量
受宏观政策、流动性、消费者购买意愿、价格等多因素影响，销量不及 预期或对商品价格造成扰动。

供给端超预期释放风险。碳酸锂价格已经创历史新高，产业链利润集中 于上游资源企业，企业存在加大资本开支增加供给的动力，供给端超预 期释放或对价格造成冲击。

公司点评

到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产 品价格的误判。

研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行 业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风 险。

核心假设条件变动造成盈利预测不及预期的风险等。公司业绩对产品价 格较为敏感，售价假设不能达到或造成公司业绩不及预期。

图表 38：公司财务报表及预测（单位：百万元）