华利集团评级增持产能扩充&客户开拓共振，运动鞋代工龙头业绩优异
股票代码 ：300979
股票简称 ：华利集团
报告名称 ：产能扩充&客户开拓共振，运动鞋代工龙头业绩优异
评级 ：增持
行业：纺织服装
| 公 | DONGXING SECURITIES | 2022 年 4 月 9 日 | |
| 司 | |||
| 研 | |||
| 究 | |||
| 东 | 华利集团（300979）： 产能扩充& | ||
| 推荐/维持 | |||
| 客户开拓共振，运动鞋代工龙头业 | |||
| 华利集团 | 公司报告 | ||
| 绩优异 | 公司简介： | ||
| 兴 | |||
| 证 | |||
| 事件：公司 2021 年实现营业收入人民币 174.70 亿元，同比增长 25.40%（剔 | |||
| 券 | |||
| 除汇率变动影响，同比增长 34.09%）；实现归母净利润人民币 27.68 亿元， | |||
| 股 | 公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销 | ||
| 同比增长 47.34%（剔除汇率变动影响，同比增长 57.55%）。全年销售运动 | 售，是全球领先的运动鞋专业制造商，主要 | ||
| 份 | |||
| 鞋 2.1 亿双，同比增长 29.46%；即以美元计价的 ASP 提升约 3.5%。2021 | 为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG 等全 | ||
| 有 | |||
| 年毛利率 27.23%，同比提升 3.36 个百分点，净利润率 15.84%，同比提升 | 球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。 | ||
| 限 | |||
| 2.36 个百分点。 | 公司在越南、中国、多米尼加、缅甸等地共 | ||
| 公 | 开设了 20 家制鞋工厂，是全球为数不多的 | ||
| 前五大客户集中度提升，新品牌合作放量可期。前五大客户销售额合计占比 | |||
| 司 | 产量超过 1 亿双的运动鞋专业制造商之一。 | ||
| 为 92%，占比进一步提升。从增速看，Nike、Deckers、VF、PUMA、UA | |||
| 资料来源：公司公告、WIND | |||
| 证 | |||
| 的增速分别为 44%/58%/13%/26%/45%。Nike 公司的订单占比提升至 35%， | 未来 3-6 个月重大事项提示： | ||
| 券 | |||
| 是订单增长的最主要来源；UA自 2018 年开始合作，3 年的时间爬坡到超 1000 | |||
| 2022-04-26 首发解禁 | |||
| 研 | |||
| 万双，是近几年增速较快的客户。新品牌方面，OnRunning、NB、Asics 合 | |||
| 发债及交叉持股介绍: | |||
| 究 | 作顺利，有望复制 UA 的合作路径。公司产能在整个运动鞋代工领域较为稀 | ||
| 无 | |||
| 报 | 缺，公司通过与头部企业的合作，生产工艺熟练度进一步提升，品牌的合作 | ||
| 告 | 意愿强，未来订单需求充足。 | 交易数据 | |
| 2021 年新产能释放较多，未来产能增长趋向平稳。21 年全年产量 2.1 亿， | |||
| 同比增长 29.46%。公司产能增加的来源包括新工厂投产、老工厂扩建、效率 | 52 周股价区间（元） | 115.1-63.68 | |
| 提升。2021 年：Q1 越北三家新工厂投产，是 21 年产能增加的主要来源，截 | 总市值（亿元） | 863.35 | |
| 至 21 年末三家工厂仍在爬坡（两家至 6 成，一家鞋面工厂尚未贡献成品鞋）。 | 流通市值（亿元） | 61.73 | |
| 2022 年：新工厂爬坡和老工厂的扩建将继续贡献新产能。未来：22 年末印 | |||
| 总股本/流通 A 股（万股） | 116,700/116,700 | ||
| 尼工厂一期将投产，北越地区也有新工厂规划，公司长期产能储备充足。 | |||
| 利润率爬升并稳定在高位，行业困境下显龙头风范。公司 21 年毛利率 | 流通 B 股/H股（万股） | -/- | |
| 52 周日均换手率 | 3.13 | ||
| 27.23%，提升 3.36 个百分点，且可比口径下四个季度的毛利率呈现非常稳 | |||
| 定状态。毛利率的稳定来源于公司业务模式和疫情下的积极应对保证了生产 | 52 周股价走势图 | ||
的正常进行。业务模式方面 1）主要原材料价格由品牌商与原材料供应商确
| 定，代工厂不承担涨价压力；2）汇率方面，公司是美元成本、美元计价，结 | 66.0% | 华利集团 | 沪深300 |
算中心在香港，受汇率影响小。克服疫情及汇率等不利因素后，公司 21 年利
| 润率逆势提升 2.36 个百分点至 15.84%，主要系客户结构继续优化的带动。公司利润率处于行业绝对领先的水平，显示了运动鞋制造龙头的风范。 展望未来，公司在运动鞋代工领域的份额将继续提升，盈利稳定性强。2021 年东南亚疫情影响整个供应链的背景下，公司基于地理位置优势和优秀的工 厂管理，生产基本未受影响。公司未来的增长依然是大客户（主要是 Nike）采购份额提升、新客户放量，产能持续释放及后续产能储备充足，公司处于 客户结构变化和产能释放共振期。在竞争对手扩张乏力的情况下，公司在行 业内的份额提升成为必然。公司在头部品牌订单量的提升也意味着产品生产 流程打磨得更为成熟，有利于公司利润率稳定。 投资建议：我们认为目前阶段公司未来业绩确定性强，目前估值处于上市后 较低位置。结合公司产能及在手订单，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 34.65、42.18、51.22 亿元人民币，增速分别为 25.19%、21.74%、21.43%，目前股价对应 PE 分别为 24.92、20.47、16.86 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：东南亚疫情超预期，原材料价格上涨超预期，海运费价格上涨超 预期。 敬请参阅报告结尾处的免责声明 | 16.0% -34.0% | |||||
| 4/9 | 6/9 | 8/9 | 10/9 | 12/9 | 2/9 | |
| 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 | ||||||
| 010-66554038 | liutt@dxzq.net.cn | |||||
| 执业证书编号: | S1480521010001 | |||||
| 分析师：常子杰 | ||||||
| 010-66554040 | changzj@dxzq.net.cn | |||||
| 执业证书编号: | S1480521080005 | |||||
| 研究助理：沈逸伦 | ||||||
| 010-66554044 | sheny l@dxzq.net.cn | |||||
| 执业证书编号: | S1480121050014 | |||||
| 东方财智 兴盛之源 | ||||||
财务指标预测
| 指标 | 2020A | 2021A2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 13,931 | 17,470 21,207 | 25,612 | 30,454 | |
| 增长率（%） | -8.14% | 25.40%21.39% | 20.77% | 18.90% | |
| 归母净利润（百万元）1,879 | 2,768 | 3,465 | 4,218 | 5,122 | |
| 增长率（%） | 3.16% | 47.34%25.19% | 21.74% | 21.43% | |
| 净资产收益率（%） | 32.72% | 25.33%26.80% | 26.20% | 26.22% | |
| 每股收益(元) | 1.79 | 2.45 | 2.97 | 3.61 | 4.39 |
| PE | 41.33 | 30.20 | 24.92 | 20.47 | 16.86 |
| PB | 13.53 | 7.90 | 6.68 | 5.36 | 4.42 |
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
| P2 | 东兴证券公司报告 | |
| 华利集团（300979）：产能扩充&客户开拓共振，运动鞋代工龙头业绩优异 | ||
附表：公司盈利预测表
| 资产负债表 | 单位:百万元 | 利润表 | ||||||||||||||
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 流动资产合计 | 6510 | 11865 | 12339 | 16129 | 20136 | 营业收入 | 13931 | 17470 | 21207 | 25612 | 30454 | |||||
| 货币资金 | 2438 | 4408 | 5626 | 7709 | 10380 | 营业成本 | 10474 | 12712 | 15434 | 18768 | 22167 | |||||
| 应收账款 | 1770 | 2487 | 2857 | 3549 | 4161 | 营业税金及附加 | 3 | 3 | 4 | 5 | 6 | |||||
| 其他应收款 | 44 | 93 | 112 | 136 | 161 | 营业费用 | 196 | 65 | 104 | 110 | 140 | |||||
| 预付款项 | 80 | 163 | 188 | 264 | 286 | 管理费用 | 592 | 686 | 761 | 963 | 1119 | |||||
| 存货 | 2088 | 2671 | 3160 | 3893 | 4568 | 财务费用 | 61 | -46 | 106 | 51 | 61 | |||||
| 其他流动资产 | 90 | 173 | 396 | 579 | 579 | 研发费用 | 209 | 234 | 256 | 284 | 337 | |||||
| 非流动资产合计 | 3229 | 4314 | 4161 | 4078 | 3948 | 资产减值损失 | -103.99 -134.16 -100.00 -100.00 -100.00 | |||||||||
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 公允价值变动收益0.05 | 0.29 | 0.17 | 0.00 | 0.00 | ||||||
| 固定资产 | 2508 | 3006 | 2766 | 2525 | 2285 | 投资净收益 | 2.46 | 25.12 | 13.79 | 19.45 | 16.62 | |||||
| 无形资产 | 200 | 279 | 268 | 257 | 246 | 加：其他收益 | 7.94 | 3.87 | 5.90 | 0.00 | 0.00 | |||||
| 其他非流动资产 | 44 | 175 | 109 | 142 | 125 | 营业利润 | 2305 | 3702 | 4442 | 5550 | 6740 | |||||
| 资产总计 | 9738 | 16179 | 16500 | 20207 | 24084 | 营业外收入 | 6.97 | 8.22 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |||||
| 流动负债合计 | 3977 | 5083 | 3419 | 3945 | 4393 | 营业外支出 | 13.53 | 25.56 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |||||
| 短期借款 | 1496 | 1876 | 0 | 0 | 0 | 利润总额 | 2299 | 3684 | 4442 | 5550 | 6740 | |||||
| 应付账款 | 1307 | 1814 | 2036 | 2559 | 2974 | 所得税 | 420 | 917 | 977 | 1332 | 1618 | |||||
| 预收款项 | 0 | 0 | -8 | -13 | 17 | 净利润 | 1879 | 2768 | 3465 | 4218 | 5122 | |||||
| 一年内到期 的非流 | 0 | 43 | 43 | 43 | 43 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 非流动负债合计 动负债 | 20 | 170 | 37 | 45 | 41 | 归属母公司净利润1879 | 2768 | 3465 | 4218 | 5122 | ||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 主要财务比率 | ||||||||||||
| 长期借款 | 0 | |||||||||||||||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||
| 负债合计 | 3997 | 5253 | 3456 | 3990 | 4434 | 成长能力 | ||||||||||
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业收入增长 | -8.14% | 25.40% | 21.39% | 20.77% | 18.90% | |||||
| 实收资本（或股本）1050 | 1167 | 1167 | 1167 | 1167 | 营业利润增长 | 4.96% | 60.57% | 20.01% | 24.94% | 21.43% | ||||||
| 资本公积 | 2158 | 5704 | 5704 | 5704 | 5704 | 归属于母公司净利 | 3.16% | 47.34% | 25.19% | 21.74% | 21.43% | |||||
| 未分配利润 | 3201 | 4557 | 6455 | 9411 | 12608 | 获利能力 润增长 | ||||||||||
| 归属母公司 股东权 | 5741 | 10927 | 12927 | 16101 | 19534 | |||||||||||
| 毛利率(%) | 24.82% | 27.23% | 27.22% | 26.72% | 27.21% | |||||||||||
| 负债和所有者权益9738 益合计 | 16179 | 16383 | 20091 | 23968 | 净利率(%) | 13.48% | 15.84% | 16.34% | 16.47% | 16.82% | ||||||
| 单位:百万元 | 总资产净利润（%）19.29% | 17.11% | 21.00% | 20.88% | 21.27% | |||||||||||
| 现金流量表 | ||||||||||||||||
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 32.72% | 25.33% | 26.80% | 26.20% | 26.22% | ||||||
| 经营活动现金流 | 2978 | 2423 | 2800 | 3247 | 4443 | 偿债能力 | ||||||||||
| 净利润 | 1879 | 2768 | 3465 | 4218 | 5122 | 资产负债率(%) | 41% | 32% | 21% | 20% | 18% | |||||
| 折旧摊销 | 508.81 | 517.84 | 274.03 | 270.81 268.01 | 流动比率 | 2.33 3.61 4.09 4.58 | ||||||||||
| 财务费用 | 61 | -46 | 106 | 51 | 61 | 速动比率 | 1.64 | 1.81 2.68 3.10 3.54 | ||||||||
| 应收账款减少 | 461 | -718 | -369 | -692 | -612 | |||||||||||
| 营运能力 | 1.11 | |||||||||||||||
| 预收帐款增加 | -11 | 0 | -8 | -5 | 30 | |||||||||||
| 总资产周转率 | 1.44 | 1.35 | 1.30 | 1.40 | 1.38 | |||||||||||
| 投资活动现金流 | -836 | -4350 | 1786 | -147 | -101 | 应收账款周转率 | 7 | 8 | 8 | 8 | 8 | |||||
| 公允价值变动收益0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 应付账款周转率 | 9.97 | 11.19 | 11.01 | 11.15 | 11.01 | ||||||
| 长期投资减少 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | ||||||||||
| 投资收益 | 2 | 25 | 14 | 19 | 17 | 每 股 收 益( 最 新 摊 | 1.79 | 2.45 | 2.97 | 3.61 | 4.39 | |||||
| 筹资活动现金流 | -1213 | 2805 | -3368 | -1017 | -1672 | 每股净现金流(最新 薄) | 0.89 | 0.75 | 1.04 | 1.78 | 2.29 | |||||
| 应付债券增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| 每股净资产(最新摊 摊薄) | 5.47 | 9.36 | 11.08 | 13.80 | 16.74 | |||||||||||
| 长期借款增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| 估值比率 薄) | ||||||||||||||||
| 普通股增加 | 0 | 117 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| P/E | 41.33 | 30.20 | 24.92 | 20.47 | 16.86 | |||||||||||
| 资本公积增加 | 0 | 3546 | 0 | 0 | 0 | P/B | 13.53 | 7.90 | 6.68 | 5.36 | 4.42 | |||||
| 现金净增加额 | 929 | 879 | 1218 | 2083 | 2671 | EV/EBITDA | 27.56 | 20.51 | 16.80 | 13.43 | 10.77 | |||||
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
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| 东兴证券公司报告 | P3 | |
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分析师简介
刘田田
对外经济贸易大学金融硕士， 2019 年 1 月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业 首席分析师。2 年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。
常子杰
中央财经大学金融学硕士，2019 年加入东兴证券研究所，从事轻工制造行业研究。
研究助理简介
沈逸伦
新加坡国立大学理学硕士，2021 年加入东兴证券研究所，从事轻工制造行业研究。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。
风险提示
本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告 均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作 出投资决策，自行承担投资风险。
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| P4 | 东兴证券公司报告 | |
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免责声明
本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格 的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论 和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决 策与本公司和作者无关。
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行业评级体系
公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
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| 东兴证券公司报告 华利集团（300979）：产能扩充&客户开拓共振，运动鞋代工龙头业绩优异 | P5 | ||
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