三孚股份评级（买入）受益三氯氢硅高景气，完善循环产业提升竞争力
股票代码 ：603938
股票简称 ：三孚股份
报告名称 ：受益三氯氢硅高景气，完善循环产业提升竞争力
评级 ：买入
行业：化肥行业
证券研究报告 | 2022年03月10日
三孚股份（603938.SH）买 入
受益三氯氢硅高景气，完善循环产业提升竞争力
| 核心观点 2021 年业绩符合预期，业绩大幅增长。2021 全年营收 15.99 亿元（+58.9%），归母净利润 3.36 亿元（+244.8%），业绩位于业绩预告中值（3.26-3.45 亿 元），符合预期。其中四季度单季营收 4.67 亿元（同比+75.8%，环比-6.0%），归母净利润 0.89 亿元（同比+192.6%，环比-10.3%）。公司全年毛利率为 33.84%，同比上升 12.88 pcts；由于营收大幅增长，费用率小幅下滑，全年 | 公司研究·财报点评 基础化工·农化制品 | |
| 证券分析师：杨林 | 证券分析师：薛聪 | |
| 010-88005379 | 010-88005107 | |
| yanglin6@guosen.com.cn | xuecong@guosen.com.cn | |
| S0980520120002 | S0980520120001 | |
| 基础数据 | ||
| 三费率为 4.08%，同比下降 0.79 pcts；研发费用 0.70 亿元（+62.7%），收 入占比达到 4.39%，较 2020 年小幅上涨 0.11 pcts，净利率 20.99%，同比大 幅增长 11.31 pcts。 受益三氯氢硅景气上升，高纯四氯化硅产能释放。公司营收与利润大幅增长，一方面公司主营产品三氯氢硅受下游多晶硅市场需求增长驱动，价格大幅提 | 投资评级 | 买入(维持) |
| 合理估值 | 不适用 | |
| 收盘价 | 47.56 元 | |
| 总市值/流通市值 | 9274/9274 百万元 | |
| 52 周最高价/最低价 | 84.77/20.89 元 | |
| 近 3 个月日均成交额 | 208.07 百万元 | |
| 市场走势 | ||
高，公司三氯氢硅全年营收 5.30 亿元（+121.6%），销量 5.95 万吨（-2.4%），均价 8905 元/吨（+127.1%），Q1-Q4 均价分别为 5593/7457/10484/14416 元 /吨。公司高纯四氯化硅量价齐升，二期项目（2 万吨/年）于 2021 年 7 月投 产，总产能达到3 万吨/年，公司高纯四氯化硅全年营收1.70 亿元（+219.0%），销量 1.66 万吨（+82.6%），均价 10245 元/吨（+74.7%），Q1-Q4 均价分别 为 5274/6860/8700/17285 元/吨。
多晶硅大量投产，带动三氯氢硅价差大幅扩大，看好全年三氯氢硅高景气。近期，受到下游多晶硅需求带动，三氯氢硅价格大幅上涨。3 月 1 日，百川 盈孚三氯氢硅工业级价格上涨 3000 元至 17500 元/吨，光伏级上涨 6500 元
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 至 25000 元/吨。根据 SMM 数据，近期三氯氢硅报价上涨至 22000-24500 元/ | 相关研究报告 |
吨。由于主要原材料工业硅价格小幅上涨，因此价差大幅扩大，按照目前报 价测算，光伏级三氯氢硅毛利可达 1 万元/吨以上。公司是国内三氯氢硅龙 头，现有主要产能包括三氯氢硅 6.5 万吨/年、高纯四氯化硅 3 万吨/年、氢 氧化钾 5.6 万吨/年、硫酸钾 10 万吨/年，新建 5 万吨三氯氢硅、2 万吨四氯 化硅产能有望于 2022 年三季度进入试生产，提高公司盈利能力。
风险提示：下游多晶硅需求低于预期；产品价格下跌幅度超预期。
投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。
上调公司 2022-2023 年盈利预测，预计 2022-2023 年归母净利润 7.46/9.32 亿元（原值为 7.27/9.04 亿元），新增 2024 年盈利预测 10.10 亿元，同比
《三孚股份-603938-2021 年三季报点评：业绩符合预期，持续看 好三氯氢硅高景气》 ——2021-10-28
《三孚股份-603938-重大事件快评：光伏带动三氯氢硅价格暴 涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局》 ——2021-10-14
《三孚股份-603938-2017 年报点评：业绩符合预期，硅材料维持 景气》 ——2018-03-30
《三孚股份-603938-主业需求强劲，助力光纤原材料国产化》——2018-03-05
增速 122/25/8%；摊薄 EPS=3.82/4.77/5.17 元，当前股价对应 PE=12/10/9x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 1,006 | 1,599 | 2,701 | 3,194 | 3,403 | |
| (+/-%) | -13.0% | 58.9% | 69.0% | 18.2% | 6.6% | |
| 净利润(百万元) | 97 | 336 | 746 | 932 | 1010 | |
| (+/-%) | -9.6% | 244.8% | 122.3% | 24.9% | 8.4% | |
| 每股收益（元） | 0.65 | 1.72 | 3.82 | 4.77 | 5.17 | |
| EBIT | Margin | 14.8% | 28.6% | 32.7% | 34.2% | 34.5% |
| 净资产收益率（ROE） | 7.9% | 21.6% | 34.7% | 32.2% | 27.3% | |
| 市盈率（PE） | 73.4 | 27.7 | 12.4 | 10.0 | 9.2 | |
| EV/EBITDA | 39.3 | 19.6 | 10.4 | 8.4 | 7.9 | |
| 市净率（PB） | 5.82 | 5.97 | 4.31 | 3.20 | 2.51 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
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| 证券研究报告 |
2021 年业绩符合预期，业绩大幅增长。2021 全年营收 15.99 亿元（+58.9%），归 母净利润 3.36 亿元（+244.8%），业绩位于业绩预告中值（3.26-3.45 亿元），符合预期。其中四季度单季营收 4.67 亿元（同比+75.8%，环比-6.0%），归母净 利润 0.89 亿元（同比+192.6%，环比-10.3%）。公司全年毛利率为 33.84%，同比 上升 12.88 pcts；由于营收大幅增长，费用率小幅下滑，全年三费率为 4.08%，同比下降 0.79 pcts；研发费用 0.70 亿元（+62.7%），收入占比达到 4.39%，较 2020 年小幅上涨 0.11 pcts，净利率 20.99%，同比大幅增长 11.31 pcts。
图1：三孚股份营业收入及增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：三孚股份归母净利润及增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：三孚股份毛利率、净利率 图4：三孚股份三费率
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
受益三氯氢硅景气上升，高纯四氯化硅产能释放。公司营收与利润大幅增长，一 方面公司主营产品三氯氢硅受下游多晶硅市场需求增长驱动，价格大幅提高，公 司三氯氢硅全年营收 5.30 亿元（+121.6%），销量 5.95 万吨（-2.4%），均价 8905 元/吨（+127.1%），Q1-Q4 均价分别为 5593/7457/10484/14416 元/吨。公司高纯 四氯化硅量价齐升，二期项目（2 万吨/年）于 2021 年 7 月投产，总产能达到 3 万吨/年，公司高纯四氯化硅全年营收 1.70 亿元（+219.0%），销量 1.66 万吨（+82.6%），均价 10245 元/吨（+74.7%），Q1-Q4 均价分别为 5274/6860/8700/17285 元/吨。
公司氢氧化钾全年营收 4.86 亿元（+16.8%），销量 7.12 万吨（-0.7%），均价 6827 元/吨（+17.6%），Q1-Q4 均价分别为 6686/6523/6673/7441 元/吨。公司硫 酸钾全年营收 2.69 亿元（+8.5%），销量 8.63 万吨（-14.1%），均价 3123 元/ 吨（+26.3%），Q1-Q4 均价分别为 2599/2765/3614/3517 元/吨。
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图5：三孚股份主营产品营收占比
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：三孚股份主营产品季度平均价格
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
多晶硅大量投产，带动三氯氢硅价差大幅扩大，看好全年三氯氢硅高景气。近期，受到下游多晶硅需求带动，三氯氢硅价格大幅上涨。3 月 1 日，百川盈孚三氯氢 硅工业级价格上涨 3000 元至 17500 元/吨，光伏级上涨 6500 元至 25000 元/吨。根据 SMM 数据，近期三氯氢硅报价上涨至 22000-24500 元/吨。由于主要原材料工 业硅价格小幅上涨，因此价差大幅扩大，按照目前报价测算，光伏级三氯氢硅毛 利可达 1 万元/吨以上。
图7：三氯氢硅价格（元/吨）
资料来源：卓创资讯、Wind、国信证券经济研究所整理
图8：光伏级三氯氢硅价格与价差
资料来源：卓创资讯、Wind、国信证券经济研究所整理
公司三氯氢硅扩产进度超预期，完善自身循环经济产业。公司是国内三氯氢硅龙 头，现有主要产能包括三氯氢硅 6.5 万吨/年、高纯四氯化硅 3 万吨/年、氢氧化 钾 5.6 万吨/年、硫酸钾 10 万吨/年。2021 年 10 月，公司公告以自有资金投资 1.5 亿元建设 5 万吨/年三氯氢硅、2 万吨/年四氯化硅项目，目前现场土建工程已接 近尾声，预计 2022 年第二季度进入安装阶段。有望于 2022 年第三季度进入试生 产，项目进度超预期。
此外公司布局三氯氢硅下游电子气体（电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅）、硅烷偶联剂中间体及系列产品，同时公司 2021 年收购三孚纳米材料（原名唐山奥 瑟亚化工有限公司）100%股权，主要生产气相二氧化硅，进一步完善内部循环产 业。（1）公司电子气体“年产 500 吨电子级二氯二氢硅及年产 1000 吨电子级三 氯氢硅”项目自 2017 年启动，于 2020 年 11 月一次性开车成功，进入试生产状态；
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至 2021 年 10 月底，该项目取得安全生产许可证，进入正式生产阶段。（2）公司 硅烷偶联剂项目一期“年产 15000 吨硅烷偶联剂中间体项目”于 2021 年 10 月正 式投料试车，目前所有可外售产品均已获得下游客户的认可并形成部分销售；二 期项目“年产 73000 吨硅烷偶联剂系列产品项目”现场基建工程、设备设施安装 等工作也已基本完成。（3）2021 年 7 月末收购三孚纳米材料，利用丰富的硅系 列产品生产管理经验及一体化管理优势，短期内即实现了生产线的正常运转，产 品质量控制稳定，从而形成对下游客户的稳定供应，目前已经实现扭亏为盈贡献 利润。
投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。上调公司 2022-2023 年盈利预测，预 计 2022-2023 年归母净利润 7.46/9.32 亿元（原值为 7.27/9.04 亿元），新增 2024 年 盈利预测 10.10 亿元，同比增速 122/25/8%；摊薄 EPS=3.82/4.77/5.17 元，当前股价 对应 PE=12/10/9x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评 级。
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附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 203 | 213 | 809 | 1508 | 2303 | 营业收入 | 1006 | 1599 | 2701 | 3194 | 3403 |
| 应收款项 | 74 | 441 | 222 | 263 | 280 | 营业成本 | 795 | 1058 | 1542 | 1812 | 1958 |
| 存货净额 | 61 | 145 | 123 | 144 | 155 | 营业税金及附加 | 11 | 18 | 27 | 32 | 34 |
| 其他流动资产 | 261 | 166 | 281 | 333 | 354 | 销售费用 | 11 | 14 | 27 | 29 | 27 |
| 流动资产合计 | 749 | 1018 | 1535 | 2347 | 3192 | 管理费用 | 40 | 51 | 222 | 229 | 210 |
| 固定资产 | 583 | 1111 | 1140 | 1144 | 1139 | 财务费用 | (2) | (0) | 1 | (10) | (21) |
| 无形资产及其他 | 132 | 137 | 132 | 126 | 121 | 投资收益 | 6 | 3 | 0 | 0 | 0 |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 64 | 56 | 56 | 56 | 56 | 动 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 10 | 20 | 30 | 其他收入 | (43) | (69) | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 1528 | 2322 | 2873 | 3693 | 4538 | 营业利润 | 114 | 392 | 883 | 1103 | 1195 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 0 | 48 | 0 | 0 | 0 | 营业外净收支 | 1 | (2) | 0 | 0 | 0 | |
| 应付款项 | 135 | 259 | 123 | 144 | 155 | 利润总额 | 115 | 390 | 883 | 1103 | 1195 | |
| 其他流动负债 | 37 | 229 | 367 | 421 | 446 | 所得税费用 | 18 | 55 | 137 | 171 | 185 | |
| 流动负债合计 | 173 | 536 | 490 | 565 | 601 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | |||
| 长期借款及应付债券 | 70 | 148 | 148 | 148 | 148 | 归属于母公司净利润 | 97 | 336 | 746 | 932 | 1010 | |
| 其他长期负债 | 39 | 54 | 54 | 54 | 54 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 长期负债合计 | 109 | 202 | 202 | 202 | 202 | |||||||
| 负债合计 | 281 | 738 | 692 | 767 | 803 | 净利润 | 97 | 336 | 746 | 932 | 1010 | |
| 少数股东权益 | 19 | 29 | 29 | 29 | 29 | 资产减值准备 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 股东权益 | 1228 | 1555 | 2152 | 2897 | 3705 | 折旧摊销 | 40 | 52 | 76 | 102 | 111 | |
| 负债和股东权益总计 | 1528 | 2322 | 2873 | 3693 | 4538 | 公允价值变动损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| (2) | (0) | 1 | (10) | (21) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | 92 | (18) | 128 | (37) | (14) | |||||||
| 每股收益 | 0.65 | 1.72 | 3.82 | 4.77 | 5.17 | 其它 | (2) | 0 | 0 | 0 | ||
| 每股红利 | 0.15 | 0.10 | 0.76 | 0.95 | 1.03 | 经营活动现金流 | 229 | 369 | 950 | 996 | 1107 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 8.18 | 7.97 | 11.02 | 14.84 | 18.98 | 0 | (578) | (100) | (100) | (100) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 11% | 27% | 45% | 57% | 60% | (50) | 98 | (48) | 0 | 0 | ||
| 8% | 22% | 35% | 32% | 27% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (50) | (480) | (158) | (110) | (110) | ||||||
| 21% | 34% | 43% | 43% | 42% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | 10 | 0 | 0 | 0 | ||||||||
| 15% | 29% | 33% | 34% | 35% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 70 | 78 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 19% | 32% | 36% | 37% | 38% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (23) | (19) | (149) | (186) | (202) | ||||||
| 收入增长 | -13% | 59% | 69% | 18% | 7% | 其它融资现金流 | (260) | (7) | (48) | 0 | 0 | |
| -10% | 245% | 122% | 25% | 8% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (167) | 121 | (197) | (186) | (202) | ||||||
| 20% | 33% | 25% | 22% | 18% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 12 | 11 | 595 | 700 | 795 | ||||||
| 0.2% | 0.2% | 1.6% | 2.0% | 2.2% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 191 | 203 | 213 | 809 | 1508 | |||||||
| 73.4 | 27.7 | 12.4 | 10.0 | 9.2 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 203 | 213 | 809 | 1508 | 2303 | |||||||
| 5.8 | 6.0 | 4.3 | 3.2 | 2.5 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | (151) | 851 | 888 | 989 | ||||||
| 39.3 | 19.6 | 10.4 | 8.4 | 7.9 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | (79) | 802 | 896 | 1007 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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