博瑞医药评级从特色原料药布局全产业链，走在前沿的创新药企

股票代码 ：688166
股票简称 ：博瑞医药
报告名称 ：从特色原料药布局全产业链，走在前沿的创新药企
评级 ：买入
行业：化学制药

公司研究 | 首次报告
博瑞医药 688166.SH

从特色原料药布局全产业链，走在前沿的 创新药企

核心观点

⚫始于高端特色原料药，进入加速成长期。公司成立之初，便致力于特色原料药的研 发和合成，选取难度较高，竞争格局较好的品种，如米卡芬净，卡泊芬净等，近年 来下游订单丰富，带动营收和利润均加速成长。公司随着行业政策变化，进行制剂 一体化转型，目前已成功研发了六款制剂品种，在研储备管线丰富。除制剂品种 外，公司通过自主研发和投资，正在研发抗肿瘤等创新药。整体来看，业绩快速成 长，管线储备丰富，公司已进入快速发展的阶段。

⚫特色原料药凸显合成技术壁垒，品种储备丰富。公司围绕原料药的合成保持研发高 投入，已建立起半发酵合成，手性合成中心等多个技术平台，为实现高难度原料药 的合成打下基础。从公司曾经合成的多款国内首仿原料药来看，我们认为，公司已 具备快速、高效实现合成和生产的技术壁垒。公司的高毛利率和权益收入方式，也 充分体现公司良好品种对下游的议价能力。长期来看，公司有能力持续获得竞争格 局良好的高附加值产品。

⚫制剂一体化起航，“仿创结合”机会多。集采政策下，制药格局改变，原料药企业 的制剂一体化为大趋势，公司凭借合成技术的核心竞争力，抓住转型机会，不断研 发难度较高，下游市场较为广阔的制剂。公司已经有六条制剂管线成功上市，包括 磷酸奥司他韦等首仿重磅管线。制剂端在研管线丰富，艾日布林抗癌药有望成为国 内首仿，铁剂和呼吸制剂相关制剂也正在布局。在创新药方面，公司也正布局高分 子偶联创新药、ADC 创新药、COPD 抑制剂等，长期发展值得期待。

盈利预测与投资建议

⚫我们预测公司 2021-2023 年每股收益分别为 0.59/0.81/1.13 元，根据特色原料药为主 营业务的可比公司 PE，预测公司 22 年的合理估值水平为 43 倍 PE，对应目标价为 34.83 元，首次给予“买入”评级。

风险提示
⚫新品种研发不及预期，制剂类品种销售不及预期，产能爬坡不及预期、制剂品种被 纳入集采

资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.

买入（首次）

刘恩阳 010-66218100*828

liuenyang@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860519040001

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目录

一、专注高端制药领域，进入加速成长期....................................................... 5

1.1 始于高端特色原料药，凭借合成技术不断向下延伸 ...................................................... 5

1.2 合成技术已成核心壁垒，公司继续重视研发 ................................................................. 6

二、当下制药环境下，药企的研发基因越来越重要 ...................................... 15

2.1 集采下原料药价值突显，带来制剂转型大趋势 ........................................................... 15

2.2 转型思路下，原料药企业的研发基因至关重要 ........................................................... 16

三、品种储备+顺应转型，公司有望脱颖而出 ............................................... 17

3.1 API——高难度产品快速放量，有望持续增长 ............................................................. 17

3.2 制剂端持续布局好品种，体现研发合成基因 ............................................................... 19

3.2.1 制剂一体化完成，制剂产品开始放量 19

3.2.2 多款首仿制剂管线上市，将带来新增量 20

3.2.3 发行可转债，布局吸入制剂 23

3.2.4 布局注射铁剂，前景值得期待 27

3.3 创新药体系将成型 ...................................................................................................... 29

3.3.1 基于偶联药物平台，自主研发抗肿瘤偶联药物 29

3.3.2 投资驱动加码创新药布局 31

3.4 搭建全球的销售体系 ................................................................................................... 31

四、股权激励彰显公司长期发展信心 ............................................................ 34

盈利预测与投资建议 .................................................................................... 36

盈利预测 .......................................................................................................................... 36

投资建议 .......................................................................................................................... 37

风险提示 ...................................................................................................... 37

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图表目录

图 1：公司主要产品研发历程图 .................................................................................................... 6 图 2：恩替卡韦的化学结构 ........................................................................................................... 7 图 3：恩替卡韦国内样本医院销售额（亿元） .............................................................................. 7 图 4：艾日布林的化学结构 ........................................................................................................... 8 图 5：艾日布林的部分合成路径 .................................................................................................... 8 图 6：公司研发人员情况 ............................................................................................................ 10 图 7：公司与同行业公司近年研发费用率 ................................................................................... 10 图 8：公司近年营收（万元）和同比增速 ................................................................................... 11 图 9：公司近年归母净利润（万元）和同比增速 ......................................................................... 11 图 10：公司与同行业公司近年毛利率 ......................................................................................... 13 图 11：集采改变仿制药行业商业模式 ......................................................................................... 15 图 12：药的生命周期示意图 ....................................................................................................... 17 图 13：多层次品种组合维持公司长期发展 ................................................................................. 17 图 14：原料药供应地区分布 ....................................................................................................... 17 图 15：2016-2018 年公司原料药中间体前五大 API 销售收入（万元） ...................................... 18 图 16：近年公司原料药中间体前五大 API 销量（千克） ............................................................ 18 图 17：样本医院的磺达肝癸钠制剂销售情况（百万元） ............................................................ 20 图 18：公司磺达肝癸钠市占率 ................................................................................................... 20 图 19：国内磷酸奥司他韦生产商市场份额 ................................................................................. 21 图 20：艾日布林全球销售情况（亿元） ..................................................................................... 22 图 21：艾日布林国内销售结构占比 ............................................................................................ 22 图 22：艾日布林比卡培他滨 OS 显著延长达 5 个月 ................................................................... 23 图 23：吸入制剂全球市场规模 ................................................................................................... 24 图 24：吸入制剂国内市场规模及同比增速 ................................................................................. 25 图 25：公司开发中的吸入制剂原料药 ......................................................................................... 26 图 26：抗贫血药市场规模 .......................................................................................................... 28 图 27：2018 年我国各类别抗贫血用药市场分布状况.................................................................. 28 图 28：ADC 药物的作用机制 ...................................................................................................... 29 图 29：公司创新药 BGC0222 与已有药物的抗肿瘤效果对比 ..................................................... 30 图 30：公司覆盖全产业链的盈利模式 ......................................................................................... 31 图 31：公司近年营收按业务分布情况 ......................................................................................... 32 图 32：公司近年各项业务毛利率 ................................................................................................ 32 图 33：公司近年营收按地区分布情况（亿元） .......................................................................... 33 图 34：公司股权结构图（截至 2021 年 10 月 19 日） ................................................................ 34

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图 35：可比公司估值 .................................................................................................................. 37

表 1：公司发展历史沿革 .............................................................................................................. 5 表 2：主要原料药中间体技术平台及相关产品 .............................................................................. 6 表 3：公司艾日布林相关专利 ....................................................................................................... 8 表 4：公司高层背景...................................................................................................................... 8 表 5：公司在海内外已上市的原料药（部分） ............................................................................ 11 表 6：公司上市制剂.................................................................................................................... 13 表 7：公司在研原料药和中间体 .................................................................................................. 13 表 8：公司在研制剂产品 ............................................................................................................ 14 表 9：六轮集采政策情况 ............................................................................................................ 15 表 10：一体化的原料药企业 ....................................................................................................... 16 表 11：公司前五大 API 产销率 ................................................................................................... 18 表 12：泰兴原料药和制剂生产基地（一期）项目原料药产能规划 .............................................. 18 表 13：公司 API 生产项目情况（截至 21Q3） ........................................................................... 19 表 14：博瑞国内已获批制剂情况 ................................................................................................ 20 表 15：公司已申报在研制剂 ....................................................................................................... 21 表 16：吸入制剂开发的技术壁垒 ................................................................................................ 24 表 17：公司在研吸入制剂原料药 ................................................................................................ 26 表 18：2020 年中国公立医疗机构终端吸入剂销售额前 4 的制剂 ................................................ 27 表 19：公司在研静脉铁剂 .......................................................................................................... 27 表 20：口服铁剂和静脉铁剂对比 ................................................................................................ 28 表 21：公司正在自主研发的创新药情况 ..................................................................................... 30 表 22：公司原料药在海外获证情况 ............................................................................................ 33 表 23：公司海外合作权益分成情况 ............................................................................................ 33 表 24：股权激励情况 .................................................................................................................. 35

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一、专注高端制药领域，进入加速成长期

1.1 始于高端特色原料药，凭借合成技术不断向下延伸

公司成立于 2001 年，从成立开始，便专注于高端药品的研发。经过二十余年的发展，公司已从 高端特色原料药、中间体的研发和生产出发，开始向高端仿制药和原创性新药延伸。公司逐步建 立起了原料药与制剂一体，仿制药与创新药结合，国际市场与国内市场并重的业务体系。

在原料药领域，公司合成技术优越，实现了高附加值的特色原料药的生产。公司现已掌握了包括 恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净、泊沙康唑、依维莫司及磺达肝癸钠在内的四十多种高端化学药 物的生产核心技术，产品广泛覆盖抗真菌、抗病毒、免疫抑制、抗肿瘤、心脑血管、呼吸、补铁 剂、兽药等领域。

在仿制药领域，公司把握原料药-制剂一体化趋势，实现了一批高难仿品种的仿制。公司已获批上 市 6 种制剂，大多为高难仿品种。公司能够利用技术壁垒下生产的原料药，不断获得竞争格局较 好的品种，已贯通了从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链。

在创新药领域，公司由仿制药演化，逐渐建立起创新研发体系。公司通过投资引进国际上优秀的 技术平台，在体系内孵化出具有全球竞争力的创新药，目前已积累多项在研管线，并有抗肿瘤管 线进入 IND 申报。公司还依托多手性药物技术、偶联药物技术等平台，以临床价值为导向，不断 开发更多创新药产品管线，体系不断完善。

表 1：公司发展历史沿革

数据来源：公司招股书，公司公告，东方证券研究所

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公司向下游延伸，凭借的是优越的合成技术，已建立一系列平台体系。在微生物发酵、高难度药 物合成工艺、药物合成原创路线设计、药物新晶型、药械组合、药物靶向递送等方面，公司都已 经积累了技术优势，建立了发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、靶向高分子偶联技术平 台、非生物大分子技术平台、吸入制剂平台等核心药物研发技术平台，为药物的合成打下坚实基 础。

表 2：主要原料药中间体技术平台及相关产品

数据来源：公司招股书，公司公告，东方证券研究所

1.2 合成技术已成核心壁垒，公司继续重视研发

从公司已有原料药品种来看，我们认为公司的化学合成实力已成为核心壁垒。一方面，公司能够 实现多种高难度特色品种的合成生产，这本身就是很多原料药公司做不到的，因此相比一般原料 药，公司特色原料药具有更高附加值。另一方面，在高难仿品种原料药的竞争中，公司多次实现 抢先仿制，率先进入市场将获得卡位优势，公司产品因此具有较好的竞争格局。

图 1：公司主要产品研发历程图

数据来源：公司招股书，东方证券研究所

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从公司早期的国内首仿恩替卡韦，和近年的艾日布林，都能说明公司一直具备高超的合成实力。

早在 2006 年，恩替卡韦则被认为是抗乙肝病毒一线有效药物，有 3 个手性中心，合成难度较 高，我国尚无一家药企能够自主研发生产出恩替卡韦，慢性乙肝患者只能依靠昂贵的进口药物来 维持治疗。

在董事长袁建栋的带领下，博瑞医药利用全新的合成路线规避了原研专利，克服了一系列技术障 碍，开发了手性定向合成的工艺，并成功解决了杂质控制难题，获取了高质量的恩替卡韦，并支 持江苏正大天晴打破了原研的进口垄断获得首仿。恩替卡韦年销售额最高峰时样本医院销售额近 20 亿元，成为中国口服药数量第三大品种，随着博瑞医药恩替卡韦原料药产能的释放，恩替卡韦 片价格大幅下降，超过 250 万病人从中获益。

图 2：恩替卡韦的化学结构

图 3：恩替卡韦国内样本医院销售额（亿元）

图 4：艾日布林的化学结构

数据来源：公开资料，东方证券研究所

图 5：艾日布林的部分合成路径

数据来源：Annual Reports in Medicinal Chemistry, 2011，东方证券研究所

公司走在国内艾日布林合成的最前端，已申请自主研发的合成专利。公司不仅攻克了艾日布林原 料药合成的技术难关，且通过反应路线的简化和改良，整体提高了反应收率和纯度，降低了成 本，在反应条件和环保要求上也更符合工业化应用。目前，公司甲磺酸艾日布林注射液已提交申 请，国内首仿上市指日可待。

表 3：公司艾日布林相关专利

数据来源：谷歌专利，东方证券研究所

公司独特的合成技术壁垒，来自于公司对研发积累的一贯重视。一方面，公司高层制药背景深 厚，具备研发基因。公司的创始人、董事长兼实际控制人袁建栋博士，一直从事创新药物和高端 仿制药物合成方面的研究，其本科保送北京大学化学系，博士毕业于美国纽约州立大学，后回国 投资创办了博瑞医药，主导了公司多项专利技术的研发，也是多项专利发明人之一。公司董事药 物研究院副院长黄仰青博士，拥有 10 年以上医药行业从业经验，任职以来负责了公司多个原料 药项目的 CMC 研究，参与国内外注册申报，并负责创新药项目的合成工作，管理研究院日常工 作。而作为一家原料药公司，还具有一支研发队伍，制药经验丰富的研发人员历年占三成以上。

表 4：公司高层背景

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数据来源：公司招股书，东方证券研究所

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图 6：公司研发人员情况
300 60%

250

50

数据来源：公司公告，东方证券研究所

另一方面，公司一直以来对研发的大量投入，促进了合成技术发展。值得注意的是，公司研发费 用率远高于其他原料药公司。我国原料药企由于早期欠缺研发能力，有优势的主要是一些技术成 熟、产品链长的大宗原料药产品，但同时也因为壁垒不高、大量小产能涌入而造成产能过剩的问 题。公司正是通过不断加大研发投入，实现了合成技术的壁垒，从而开发具高附加值特色原料 药，追求更广阔的发展空间。

图 7：公司与同行业公司近年研发费用率

数据来源：wind，东方证券研究所

1.3 近年业绩快速增长，新产品进入收获阶段

随着高附加值产品近年放量，公司近年迅速发展。最近五年，公司营业收入从 2.01 亿元增长到 7.85 亿元，CAGR 达到 40.58%。营收快速增长之下，规模效应也不断显现，公司归母净利润从

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0.17 亿元增长到 1.70 亿元，CAGR 达到 77.83%。公司不断深化国际和国内市场的拓展，积极进 行各项产品推广，随着下游的放量，公司的业绩快速成长。

从品种上来看，由于公司研发能力出众，所以布局储备了多个研发难度大、竞争格局好的品种，如米卡芬净、磺达肝癸钠等，一方面这些品种竞争格局好，甚至部分品种处于刚过专利期的阶 段，这使得公司产品在海外快速放量。另一方面，这些产品由于合成难度大，其定价也相对较 高，毛利率较高，拉动了公司的业绩成长。

表 5：公司在海内外已上市的原料药（部分）

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数据来源：公司招股书，东方证券研究所

表 6：公司上市制剂

数据来源：医药魔方，公司公告，东方证券研究所

图 10：公司与同行业公司近年毛利率

数据来源：wind，东方证券研究所

原料药、制剂、创新药在研品种丰富，公司持续发展动力十足。除了已经获批的产品之外，公司 即将进入注册申报，或处于申报前的原料药、中间体管线丰富。围绕核心技术平台进行研发，公 司有望凭借技术优势，继续保持多层次的原料药中间体产品组合更新，为业绩中长期的增长提供 动力。此外，公司持续布局制剂一体化，制剂管线将给公司发展带来源源不断新增量。公司还在 推进“仿创结合”，几条创新药管线让长期发展更值得期待。

表 7：公司在研原料药和中间体

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数据来源：公司公告，东方证券研究所

表 8：公司在研制剂产品

数据来源：医药魔方，公司公告，东方证券研究所

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二、当下制药环境下，药企的研发基因越来越重要

2.1 集采下原料药价值突显，带来制剂转型大趋势

随着一致性评价以及带量采购在我国的实施，药品销售环节的附加价值大大降低，乃至行业的利 益格局进行重新分配。

原料药行业的成长价值突显，尤其是特色、专利原料药企业更有议价权。未来仿制药行业的竞争，更取决于企业的成本情况以及品种数量，制剂企业盈利能力大幅下降，经营重点由营销转向成本 和质量控制。特色原料药企业议价能力提升，因为拥有原料药的制剂企业成本和品种优势明显。

表 9：六轮集采政策情况

数据来源：上海阳光医药采购网，东方证券研究所

图 11：集采改变仿制药行业商业模式

数据来源：wind，东方证券研究所

制剂一体化将是原料药行业的大势所趋。在向制剂转型上，原料药企有明显的优势：集采弱化销 售，使原料药企业同时具备向下游延伸能力，而原料药企业本身在成本以及品种储备等方面便具

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备先天的优势；在成本端，原料药企业经过多年的规模化发展，成本优势已经毋庸置疑；且经过 近年来关联审批、一致性评价、GMP 认证提高，原料药企业的质量也已经具备了较高的水平，因此，向制剂转型顺理成章。目前，已经有一批企业，走在了向制剂领域转型的路上。

表 10：一体化的原料药企业

数据来源：公司公告，东方证券研究所

2.2 转型思路下，原料药企业的研发基因至关重要

在医改集采的政策大环境下，一般原料药企业可以从以下三个方面来思考转型：

1）选择竞争格局好的品种

药企在制剂的研发和生产上，有必要选择竞争格局好的管线，因此，企业一方面要具有合成实力 以打破壁垒，一方面要抓紧上市的时间。一般较高的技术、专利等壁垒，能在一段时间内维持一 个较大市场中较少的竞争者，从而有良好的竞争格局。以公司打破技术壁垒、绕开原有专利生产 的恩替卡韦为例，2010 年公司帮助正大天晴的恩替卡韦片作为国内首仿上市，快速入场，在良好 的竞争格局下，正大天晴以相对原研药较低的价格实现快速放量。近年来，随着国内仿制药竞争 者的增多，正大天晴的恩替卡韦片市占率有所下降，但依然市占率为第一。不过竞争者众多也导 致进入集采之后，恩替卡韦的市场缩小。

企业推出具备竞争格局优势的创新管线，能够维持自身较高的产品价格，这就要求企业有快速研 发高壁垒管线的技术实力，甚至自主研发创新药的实力。

2）持续布局好品种

企业不断推出竞争格局好的新制剂品种，是转型路上持续发展的重点。一种新产品从开始进入市 场到被市场淘汰的整个过程，会经历一个开发、引进、成长、成熟、衰退的周期，药品也不例外。

所以在制剂一体化转型趋势下，品种储备能力至关重要。如果能够推出不同生命周期阶段的多层 次管线组合，企业更具有长期发展的能力。而要实现品种的储备，也对企业研发能力的持续性提 出了更高的要求。

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图 12：药的生命周期示意图

数据来源：药智网，东方证券研究所

3）重视海外市场

图 13：多层次品种组合维持公司长期发展

数据来源：公开资料，东方证券研究所

长期来看，原料药企业还有全球化的机会。在原料药方面，企业能够向高端市场出口，承接更多 下游客户的订单，中国作为原料药供应地区还一直处在“体量不小，但大而不强”的状态，特色 化、更高附加值的原料药有望在海外更好地发展。而在制剂一体化方面，企业能够且出海能采取 不同定价策略，可以在医改集采背景下突破仿制药制剂的内卷，凭借成本优势获得更多的市场。

我们认为，全球化战略至关重要，全球化发展的原料药企业更值得期待，但这也更加要求企业要 具备一定的技术壁垒和良好的竞争格局，重视研发仍然是关键。

图 14：原料药供应地区分布

23%
36%
3%

数据来源：中国化学制药工业协会，东方证券研究所

三、品种储备+顺应转型，公司有望脱颖而出

3.1 API——高难度产品快速放量，有望持续增长

公司研发的具有合成壁垒的 API（Active Pharmaceutical Ingredients，原料药），为公司贡献 了主要营收。近年主要有五种产品持续放量，其中除恩替卡韦外，都属于较难合成，国内竞争格 局较好的品种。公司目前的主要产品中，卡泊芬净、恩替卡韦已经进入商业化销售阶段，占产品

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销售收入的比例较高，米卡芬净、阿尼芬净、吡美莫司等产品即将进入或刚进入商业化销售阶段，

销售金额快速增长，销量也在扩大。

图 15：2016-2018 年公司原料药中间体前五大 API 销售收入（万元）

图 16：近年公司原料药中间体前五大 API 销量（千克）

产能充分利用，原料药订单需求持续增长。公司从 16 年以来，在产销量的提升之下，产能利用 率不断提高。2021 年上半年市场需求旺盛，生产保持满负荷运转，产能利用率始终保持高位，充 分说明了公司产品在市场中的竞争力。

表 11：公司前五大 API 产销率

数据来源：公司公告，东方证券研究所

产能不断扩张，为持续放量做好准备。为进一步扩充公司生产能力，保障公司产品管线顺利实现 商业化，公司正在建设泰兴原料药和制剂生产基地（一期）项目，该项目一期主要为 11 种产品 的原料药生产，种类涉及抗菌药物、心脑血管药物、抗病毒药物、抗肿瘤药物。目前，泰兴原料 药和制剂生产基地（一期）（上市募投项目），进入设备和机电安装调试阶段，进度超过 80%。

表 12：泰兴原料药和制剂生产基地（一期）项目原料药产能规划

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数据来源：公司公告，东方证券研究所

公司产能扩张项目储备丰厚，助力扩张。公司（山东）原料药一期项目，苏州海外高端制剂药品

生产项目及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心项目（一期），公司印尼项目皆按期取

得进展，预计将按期投产，公司未来的产能进一步充足。

表 13：公司 API 生产项目情况（截至 21Q3）

数据来源：公司公告，东方证券研究所

3.2 制剂端持续布局好品种，体现研发合成基因

3.2.1 制剂一体化完成，制剂产品开始放量

在医改政策的背景下，原料药企业向制剂一体化是大势所趋。而博瑞医药已迈出第一步，在制剂

业务相关的核心技术及研发能力下，从 19 年 6 月起，公司在多个规范市场已经同时申报了原料药

和制剂产品。目前，公司已有 6 个制剂产品获批。

总体来看，公司制剂端业务上市不久，有望带来业绩弹性。获批的 6 种产品中，磷酸奥司他韦、

磺达肝癸钠等仿制药的壁垒较高，竞争格局较好，推测将为公司制剂放量做出主要贡献。

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表 14：博瑞国内已获批制剂情况

数据来源：医药魔方，公司公告，东方证券研究所

公司制剂一体化销售，凭借原料药合成能力及路径选择能力初见成效。一方面，公司原料药合成 壁垒构筑了较好的制剂竞争格局。2020 年为公司制剂产品商业化销售的第一年，主要包括磺达肝

癸钠注射液和注射用醋酸卡泊芬净，制剂销售采用和外部代理商合作的销售模式，在不增加现有 销售团队的情况下达到最大化产品价值的目标，实现了超过 3600 万的销售收入。另一方面，公 司原料药制剂一体化盈利能力强，毛利率高达 69.53%。

已有管线的放量，逐步显现公司销售实力。以磺达肝癸钠制剂为例，其合成壁垒极高，是公司通 过多手性平台合成的高壁垒原料药，需要 60 步反应，专利在 2008 年到期之后，申报的厂家很 少。国内除了 GSK 外并无其他厂家的原料药获批，美国市场之前也仅有 3 家公司进行生产销 售。目前，磺达肝癸钠制剂市场竞争格局较好，获批产品仅有 7 家。公司的制剂自 19 年底上市

以来，凭借不错的药效和销售合作的优势，已快速放量，短短两年间，样本医院中，公司磺达肝 癸钠制剂的市占率已超过 11%。

图 17：样本医院的磺达肝癸钠制剂销售情况（百万元）

图 18：公司磺达肝癸钠市占率

10%

0.07% 0.41%

0%

3.2.2 多款首仿制剂管线上市，将带来新增量

公司多条制剂管线储备，将带来新的增量。目前，公司在制剂方面即将上市的管线不乏市场较

大、竞争格局较好的品种。以磷酸奥司他韦、甲磺酸艾日布林为代表，预计中短期将不断给公司

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带来增量。公司在制剂一体化趋势下，不断布局好品种，抢占国内首仿，我们认为，这也是公司 在原料药上研发合成硬实力的充分体现。

表 15：公司已申报在研制剂

数据来源：公司公告，东方证券研究所

公司通过合成首仿，布局奥司他韦的广阔市场。奥司他韦是全球唯一一只可有效对付流感病毒的 神经氨酸酶抑制剂药物，原研厂家是罗氏，商品名为达菲。它可以抑制成熟的流感病毒脱离宿主 细胞，从而抑制流感病毒在人体内的传播以起到治疗流行性感冒的作用。在 2020 年新版《流行 性感冒治疗方案》中，奥司他韦已被列为流感一线治疗方案。

据 WHO 统计，自上市以来奥司他韦总销售额高达 180 亿美元，其中半数为各国政府采购的防疫 用储备药品，以应对 H1N1 流感的爆发。迄今为止，市场上还没有其它抗流感药物能取代奥司他 韦的地位。2006 年前后，罗氏将奥司他韦先后授权给三维中西药业、东阳光药业生产。东阳光药 业的磷酸奥司他韦在国内市场一家独大，国内最高年销售额超过 60 亿元。

图 19：国内磷酸奥司他韦生产商市场份额

公司有望凭借销售代理合作的方式，快速打开国内磷酸奥司他韦的市场，在上市首年给业绩带来

弹性，将来也有可能布局国际市场。除制剂外，公司也能为国内外下游提供磷酸奥司他韦的 API，甚至参与下游权益分成。

艾日布林有望再获国内首仿，市场前景广阔。前文我们已提到甲磺酸艾日布林原料药的合成难 度，因此甲磺酸艾日布林有较好的竞争格局，在全球销售额已过 20 亿元。2019 年 7 月艾日布林 进入中国以来，2020 年中国销售额约 0.9 亿元，占全球销售额比例还很低，目前还处于市场开拓 期，若按照乳腺癌国内和全球发病率来算，未来甲磺酸艾日布林的国内销售峰值有望达到 4 亿元 以上。世界卫生组织国际癌症研究机构发布的 2020 年全球最新癌症数据显示，乳腺癌新增人数 达 226 万，成为全球第一大癌种，而中国新发乳腺癌 41.6 万例，约占五分之一。

图 20：艾日布林全球销售情况（亿元）

图 21：艾日布林国内销售结构占比 国内销售
0.43%

其它地
区销售
99.57%

数据来源：公司公告，东方证券研究所

一方面，乳腺癌患病人群很多，2018 年新增乳腺癌病例 37 万例，死亡 10 万例。另一方面，甲 磺酸艾日布林疗效优异，能给晚期乳腺癌患者带来总生存和生活质量双重获益。在 2010 年获美 国 FDA 批准，是第一个被用于转移性乳腺癌患者并获得总生存期改善的单药化疗药。在 NCCN 指南（2019 年 v1.0）、ABC4 国际共识、中国抗癌协会乳腺癌诊治指南与规范（2017 版）以及 中国晚期乳腺癌临床诊疗专家共识（2016 版）中，均已推荐艾日布林作为晚期乳腺癌患者治疗的

一类优选化疗药物。基于疗效和安全性考虑，在我国卡培他滨和长春瑞滨在临床更多用于晚期乳

腺癌二线、三线治疗。但是随着艾日布林在国内外获批，晚期乳腺癌的化疗格局发生了新变化。

艾日布林以其兼顾疗效和安全性的特征，成为晚期乳腺癌患者新的化疗选择。

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图 22：艾日布林比卡培他滨 OS 显著延长达 5 个月

数据来源：ASCO 2020，东方证券研究所

公司走在艾日布林合成的最前端，目前原料药已提交美国 DMF，并且公司已与合作伙伴签署甲磺 酸艾日布林注射液仿制药在美国关于产品开发和商业化的独家合作协议，公司向该合作伙伴提供 甲磺酸艾日布林原料药，并与其合作开发制剂，从研发阶段到合作产品 ANDA 获得批准并商业化 上市，公司将获得不超过 850 万美元的首付款和里程碑付款。原研的卫材的艾日布林化合物的中 国专利在 2019 年 6 月 19 日已经到期，公司甲磺酸艾日布林注射液已提交申请，国内首仿上市之 日指日可待。

除了有望成为国内首仿的优势品种，公司对一些特色制剂均有布局，如全身用抗真菌药市场份额 排在首位的伏立康唑注射液，抗凝血药阿加曲班注射液等。整体来看，丰富的特色制剂储备下，公司有管线不断上市，已具备长期发展的实力。

3.2.3 发行可转债，布局吸入制剂

2020 年 8 月，公司投资 980 万，与北京博诺康源成立合资子公司博泽格霖，博瑞持有 49%的股 权。合资公司以吸入制剂用原料药的研发、生产和销售为核心业务，建立起了第五个技术平台。2022 年 1 月，公司发行可转债上市公告书，表明将在吸入制剂上再次加码，发行可转债用于公司 吸入剂及其他化学药品制剂生产基地等平台的建设。

吸入制剂是治疗呼吸系统疾病哮喘、慢性肺阻塞的首选给药途径，有副作用少，起效快等优点。吸入制剂主要包括供雾化器用的液体制剂、吸入气雾剂、吸入粉雾剂、软雾剂等。

吸入制剂多为药械一体，研发难度高：在研发阶段，药物在肺部的沉积率是影响药物疗效的关键 因素。肺部沉积率又受到药物粒子的性质（粒径、粒径分布、药物分散状态）、载体、设备、外 界环境等因素的影响。吸入制剂对药械的联动性、装置的性能、结构设计、质量控制等方面要求

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很高。在临床阶段，吸入制剂在患者操作上要求较高，而由于每次给药剂量小（微克级别），真 正进入肺部的药物剂量更小，若患者操作可控性差，容易对药效造成较大的影响。

在产业化阶段，由于吸入制剂给药在微克级别，批量化生产过程中很容易出现不稳定的现象，难 以线性放大生产。在审批阶段，其技术壁垒主要来源于一致性评价的高要求，根据 CDE 发布的《经口吸入制剂仿制药生物等效性研究指导原则》，要求体外一致性以及体内一致性，但对于吸 入制剂而言，同时达到体外一致性以及体内一致性难度较大。同时，吸入制剂的专利布局极为全 面和完善，药品工艺制剂专利及吸入装置专利有效期通常长于主药。

表 16：吸入制剂开发的技术壁垒

数据来源：产业信息网，东方证券研究所

吸入制剂全球市场近年保持稳定增长。2013-2019 年全球吸入制剂市场规模维持 5.4%的增速，2019 年全球规模增至 480 亿美元。其中美国为使用吸入药物治疗最多的国家，占全球用药比例 达到 56%。

图 23：吸入制剂全球市场规模

600

300

200

100

0

销售额（亿美元）

数据来源：火石创造，东方证券研究所

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国内吸入制剂市场还有巨大发展空间。国内需求端持续旺盛，慢性呼吸系统疾病是全球和中国发 病和死亡的主要原因之一，其中最常见的是哮喘和 COPD，中国患者基数庞大。2019 年《柳叶 刀》有研究显示，我国 20 岁及以上成人哮喘患者总数达到 4570 万，成人 COPD 患者总数近 1 亿，而吸入制剂作为哮喘和 COPD 的首选治疗药物，临床用药需求量大。近几年来中国城市公 立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端吸入剂用 药市场逐年扩容，年增长率保持在 2 位数，2018 年首次突破 200 亿元大关，2019 年接近 240 亿元。未来我国哮喘/COPD 诊疗率和控制率有望提升，国内吸入制剂市场空间广阔。

图 24：吸入制剂国内市场规模及同比增速

214.31

100

50

数据来源：火石创造，东方证券研究所

吸入制剂进集采，有望促进国产化率快速提升。从企业竞争格局看，葛兰素史克（GSK）、阿斯 利康（AZ）以及勃林格殷格翰（BI）三分天下，市占率之和接近 70%，其中 GSK 占比长期维持 在 40%左右，目前国内的国产替代率仅 10%。但随着 2020 年 12 月国家药品监督管理局药品审 评中心（CDE）发布《经口吸入制剂仿制药生物等效性研究指导原则》，吸入制剂行业或将迎来 爆发期和国产替代加速时代。随后，国家联合采购办公室发布《关于开展第四批国家组织药品集 中采购相关药品信息收集工作的通知》，涉及 44 个品种，90 个品规，多个注射剂品种入围，吸 入剂品种首次入围国家集采。

在吸入制剂行业的机会下，公司拟构建具有国际竞争力的产品线。公司依托吸入制剂平台，正研 发多款呼吸用制剂原料药，企图打造品种全面格局。

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图 25：公司开发中的吸入制剂原料药

数据来源：公司官网，东方证券研究所

制剂研发快速推进中试，下游市场广阔。公司首要布局的沙美特罗替卡松干粉吸入剂和吸入用布

地奈德混悬液进度较快，正在小试，等待苏州海外高端制剂药品生产项目建成后进行中试验证。

这两款产品对应制剂为吸入制剂行业大品种，原研药在公立医疗机构吸入制剂销售额超过 10 亿

元，市场空间可观。公司仿制药将来有望实现国产替代，把握吸入制剂行业机会。

表 17：公司在研吸入制剂原料药

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数据来源：公司公告，东方证券研究所

表 18：2020 年中国公立医疗机构终端吸入剂销售额前 4 的制剂

数据来源：PDB，东方证券研究所

3.2.4 布局注射铁剂，前景值得期待

公司拥有非生物大分子平台，掌握了多项静脉注射补铁剂产品的特殊制备工艺。该平台目前在研

产品包括了羧基麦芽糖铁注射液、蔗糖铁注射液等，主要针对缺铁性贫血的治疗。

表 19：公司在研静脉铁剂

数据来源：医药魔方，公司公告，东方证券研究所

缺铁性贫血（IDA）的发病率很高，治疗需求迫切。IDA 是贫血的重要类型，也称为小细胞低色 素性贫血。世界卫生组织估计，世界范围内贫血人数将达到 20 亿人，其中约有一半是由缺铁导 致。IDA 也是一种并发症，除了血液系统疾病引起的贫血，其在肾内科、骨科、妇产科、肿瘤以 及外科等科室也伴随多种疾病高发。根据《中国居民营养与慢性病状况报告（2015 年）》，我国 6 岁及以上居民贫血率为 9.7%，6-11 岁儿童贫血率为 5.0%，孕妇贫血率为 17.2%，60 岁及以上 老年人为 12.6%，如果有一半属于缺铁性贫血，患病人群也超过千万。

我国补铁剂市场快速发展，以口服铁剂的销售为主。近年来我国抗贫血铁剂行业稳步发展，截止 2018 年底，我国抗贫血药铁剂行业市场规模已经达到 273 亿元。抗贫血药品市场中包括化学药

品和中成药药品，化学药品制剂包括口服铁剂富马酸亚铁类、硫酸亚铁类、琥珀酸亚铁、右旋糖

酐铁、葡萄糖酸亚铁类、乳酸亚铁类等，而中成药药品以阿胶等为主。化药为最为主要的治疗方

式，而化药制剂绝大多数都为口服铁剂。

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静脉铁剂被写入治疗共识，市场容量有待扩张。《静脉铁剂应用中国专家共识》（2019 年版）指 出，口服铁剂服用方便，价格低廉，但同时也存在胃肠道不良反应、部分患者口服吸收障碍、纠 正贫血速度慢等不利因素。静脉铁剂可更快地升高血红蛋白水平，但目前由于临床医师对静脉铁 剂认识不足，受既往铁剂不良反应发生率高等观念限制，其应用有限。对此，《共识》建议加强 静脉铁剂的更广泛应用，尤其对于一些特殊患者和特殊情况下不适用于口服铁剂的患者，更推荐 使用静脉铁剂。

表 20：口服铁剂和静脉铁剂对比

数据来源：《静脉铁剂应用中国专家共识》，东方证券研究所

公司在研静脉补铁剂，有望助力国内 IDA 治疗。国内获批的静脉补铁剂有限，蔗糖铁注射液仅获 批 5 家。而羧基麦芽糖铁注射液暂无获批，公司有望依托非生物大分子平台进行研发，获得竞争 格局良好的静脉铁剂制品。

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3.3 创新药体系将成型

3.3.1 基于偶联药物平台，自主研发抗肿瘤偶联药物

肿瘤靶向的偶联药物是近年来抗肿瘤药物的重点研究领域，其中有代表性的包括抗体偶联药物（antibody-drug conjugate，简称“ADC”）、多肽偶联药物（peptide–drug conjugate，简称“PDC”）、高分子偶联药物等技术领域。

ADC 的靶向性来自其中抗体部分（antibody），毒性大部分来自小分子化药毒物部分
（payload），抗体部分也可以带有毒性（ADCC 与 CDC）。抗体部分与化药部分通过连接物（linker）互相连接。抗体部分与肿瘤细胞表面的靶向抗原结合（binding）后，肿瘤细胞会将 ADC 内吞（endocytosis）。之后 ADC 药物会在溶酶体中分解（lysosomal degradation），释放 出活性的化药毒物，破坏 DNA 或阻止肿瘤细胞分裂，起到杀死细胞的作用。理想化的连接物应 该保持稳定所以不会导致靶外毒性（off-target toxicity），并且在细胞内高效释放毒物。

ADC 相对其他治疗方式主要有以下五种优点：（1）治疗效力强（2）肿瘤细胞特异度高，误杀率 小（3）免疫原性（immunogenicity）弱，不容易产生抗药性（4）血清中循环时间长（5）对非

靶点细胞毒性弱。

图 28：ADC 药物的作用机制

数据来源：Tsuchikama, Kyoji, Protein & Cell, 2016，东方证券研究所

公司基于 ADC 药物类似的概念，原创设计了靶向高分子偶联药物。公司结合抗体偶联药物技

术、多肽偶联药物技术和高分子偶联药物技术，原创设计了具有主动靶向作用的高分子偶联药

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物。该类药物是由疗效明确的药物、具有肿瘤主动靶向的多肽或抗体，和具有肿瘤被动靶向的高 分子载体偶联而成，该类药物的显著特点是能将药物最大限度地运送到靶区，使药物在靶区浓集 直接作用于病变组织，延长药物作用时间，减少用药量和药物的毒副作用。通过提升药物的靶向 性和对肿瘤组织的穿透性，大幅提高在肿瘤局部的暴露量，进而有望高效低毒的治疗肿瘤。

公司不仅布局制剂一体化，仿创结合更彰显长期发展信心。公司在高端仿制药产业链核心环节形 成了一定的竞争优势，有望完善研发体系，不断开发创新型较高的创新药项目，且已显示出一定 实力。公司利用上述技术自主研发的 1 类新药 BGC0222 的试验数据显示，相比伊立替康等传统 小分子肿瘤抑制药物，它对多种实体瘤都更有抑制效果，该管线已完成技术转让并保留了药品上 市后的销售分成权利，目前已进入临床 1 期研究。此外，公司自主研发的 BGC0228 目前已完成 临床前研究，现在 IND 申报中，还有 BGM0504、BGC1201 等更多管线处于临床前状态。

图 29：公司创新药 BGC0222 与已有药物的抗肿瘤效果对比

数据来源：Huang et al., EJMC, 2018, 158: 82-90.，东方证券研究所

表 21：公司正在自主研发的创新药情况

数据来源：公司公告，东方证券研究所

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3.3.2 投资驱动加码创新药布局

公司通过投资布局呼吸系统创新药。博瑞于 2019 年和 2020 年向朗煜医药投资共 4000 万元，朗

煜医药是一家临床阶段的从事创新药开发的全球化公司，致力于研究和开发呼吸系统疾病的创新 药物。目前朗煜医药正在全力推进开发旗下的一款 First-in-class 产品——GSNOR 抑制剂 Cavosonstat，该款产品目前已经进入 II 期临床，主要用于治疗囊性纤维化、哮喘和 COPD 等呼

吸系统疾病。

公司还投资了新一代 ADC 技术平台，2020 年 4 月和 6 月，博瑞医药先后向启光德健医药科技有 限公司投资 2000 万和 3600 万，投后至少占启光德健 10%以上股权，经查询启光德健下属全资 子公司启德医药是一家致力于新一代 ADC 开发的科技公司，公司自主开发的定点偶联 ADC 药物 GQ1001 目前正在澳大利亚和美国开展 HER2 阳性晚期实体瘤的临床试验，GQ1001 是全球首个 采用 iLDC 连续偶联工艺生产的定点偶联新一代 ADC 药物，与现有类似 ADC 药物相比，GQ1001 均质性和稳定性更高，临床前研究显示其脱靶毒性大幅降低、治疗窗大幅拓宽，具有“Best-in-class”潜力。

3.4 搭建全球的销售体系

公司拥有覆盖全产业链的盈利模式，创收方式多样。公司能够突破传统的中间体或特色原料药的

个别定制模式，主动为全球客户提供原研药专利到期后的首仿药的整体解决方案。公司贯通了从

“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链，从而享受产业链下游部分更广阔

的利润空间。

图 30：公司覆盖全产业链的盈利模式

数据来源：公司招股书，东方证券研究所

公司主营业务收入主要由产品销售收入、技术收入和权益分成收入三部分组成。

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其中产品销售收入是公司主营业务收入的主要来源，2020 年占比达到 80.76%，为公司向国内或 国外的客户销售医药中间体、原料药产生的收入。

技术收入占比较小，且技术收入是公司业务模式的有机组成部分，与公司的整体业务布局存在内 在关联，而并非是独立的技术服务业务（CRO）。权益分成收入占比不断提升，有望带动公司毛 利率增长。

权益分成是指公司与客户签订合同，由公司提供技术支持，并约定从客户特定产品的销售收入或 利润中提取一定比例权益分成。公司通过权益分成部分分享产业链下游利润，毛利率为 100%。

图 31：公司近年营收按业务分布情况

图 33：公司近年营收按地区分布情况（亿元）

数据来源：公司公告，东方证券研究所

四、股权激励彰显公司长期发展信心

公司股权结构清晰，董事长兼总经理袁建栋直接持有公司股份 27.69%；钟伟芳直接持有公司 9.56%股份；钟伟芳持有博瑞咨询 49.71%的权益并担任执行事务合伙人，博瑞咨询持有公司 8.60%股份。袁建栋和钟伟芳为母子关系，合计持有公司 45.85%股份，为公司实际控制人。

截至 2021 年 6 月末，公司共有 10 家一级子公司：博瑞泰兴、广泰生物、博瑞制药、博原制药、重庆乾泰、博瑞香港、博瑞健康、博瑞海南、艾特美、赣江博瑞；1 家二级子公司：博瑞欧洲。博瑞健康成立于 2020 年 6 月，截至 2021 年 6 月末尚未进行实质性经营；赣江博瑞成立于 2021 年 5 月，截至 2021 年 6 月末同样未进行实质性经营。另有参股公司 14 家。

图 34：公司股权结构图（截至 2021 年 10 月 19 日）

数据来源：wind，东方证券研究所

股权激励落地，彰显公司业绩信心。2021 年 1 月 20 日博瑞医药发布 2021 年限制性股票激励计 划，激励对象为向董事、高级管理人员、核心技术人员等 84 名骨干员工，占公司截止 2020 年

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12 月 31 日员工总数 745 人的 11.28%，共授予 200 万股第二类限制性股票，约占本激励计划草 案公告日公司股本总额的 0.49%。股权激励权益授予日为 2021 年 2 月 8 日，授予价格为 33 元/ 股。激励计划的考核年度为 2021 年-2023 年三个会计年度，业绩考核以 2020 年营业收入或净利 润为基数，要求未来 3 年每年的增速分别不低于 30%、70%和 120%，体现了公司对未来经营规

划和经营成果的自我预测，在满足较高成长性、盈利能力要求的同时保障预期激励效果。股权激

励的实施促进公司完善治理结构，建立、健全长效激励与约束机制，凝聚管理团队和业务骨干的

力量，充分调动公司核心团队的积极性，有利于吸引和留住优秀人才。

表 24：股权激励情况

数据来源：公司公告，东方证券研究所
（注：净利润考核指标均以经审计的归属于上市公司股东的净利润并剔除本计划及其他股权激励计划实施所产生的股份支付费用作为计算依 据。）

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盈利预测与投资建议

盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

1. 公司收入主要来自于特色原料药的放量，预测原料药药品销售随下游客户订单放量而
   快速增长，21-23 年增速达到 35.7%，26.9%和 27.2%。此外，公司制剂管线从 19 年
   底起上市，以磺达肝癸钠、奥司他韦为主的制剂有望从 21 年开始逐步放量，将带动公
   司收入增长。
2. 公司 21-23 年毛利率分别为 55.8%、57.5%和 57.3%。公司制剂产品从 2019 年底逐渐
   上市，尚处于市场扩张阶段，在制剂上市初期毛利率较高，但考虑到未来有进入集采
   的可能性，毛利率降略有下降，总体看，公司综合毛利率将处于窄幅波动中。
3. 公司 21-23 年销售费用率为 3.14%、2.98%、2.84%，研发费用率为 14.82%、12.99%

和 11.97%，预计随公司销售收入增加有一定摊薄减少。公司 21-23 年管理费用率为

10.28%、9.62%、9.10%，预计 21 年有较多股权激励摊销，管理费用率小幅增长，而

后随着公司销售收入的增长有一定的摊薄减少。

药品销售

制剂

权益分成收入

技术转让和服务

其他业务

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资料来源：公司数据，东方证券研究所预测

投资建议

公司在特色原料药市场具备一定竞争力，并进行制剂一体化布局，有望带来新增量。我们预测公 司 2021-2023 年每股收益分别为 0.59/0.81/1.13 元。选取特色原料药为主营业务的药石科技、健 友股份、奥翔药业、键凯科技和皓元医药作为可比公司，根据特色原料药为主营业务的可比公司 PE，预测公司 22 年的合理估值水平为 43 倍 PE，对应目标价为 34.83 元，首次给予“买入”评 级。

图 35：可比公司估值

数据来源：朝阳永续，东方证券研究所

风险提示

⚫新品种研发不及预期的风险。公司特色原料药和制剂在研新品种丰富，将带来很大的成长价 值，但药品研发存在一定的失败风险，或将对公司业绩以及估值水平有一定的影响。

⚫制剂类品种销售不及预期的风险。公司正进行制剂一体化转型，不断推出制剂产品，有望为 公司带来新增量，但制剂产品的销售情况可能不及预期。根据我们预测，21-23年公司主要 制剂产品磺达肝癸钠、奥司他韦胶囊和甲磺酸艾立布林销售收入为 30、100、230 百万元，占总营收比为 2.85%、7.25%、12.49%。

⚫产能投放不及预期。公司在国内外均有较大规模的新建产能，新产能爬坡及销售或存在不及 预期的风险。

⚫制剂产品进入集采。我国药品集采仍旧在不断扩围当中，公司制剂品种推出后有可能会被纳 入集采，存在一定的降价风险，将对毛利率产生影响。

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37

附表：财务报表预测与比率分析

资料来源：东方证券研究所

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《 发 布

分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。

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在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。

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