航发动力评级买入新品交付占比提升，收入稳步增长，盈利短期承压

发布时间： 2022年04月11日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：600893
股票简称：航发动力
报告名称：新品交付占比提升，收入稳步增长，盈利短期承压
评级：买入
行业：航天航空

航发动力（600893）/国防军工评级：买入（维持）

新品交付占比提升，收入稳步增长，盈利短期承压

证券研究报告/公司点评

2022 年 4 月 8 日

公司盈利预测及估值
指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	28,633	34,102	41,771	50,980	62,015
增长率 yoy%	14%	19%	22%	22%	22%
净利润（百万元）	1,146	1,188	1,476	1,960	2,940
增长率 yoy%	6%	4%	24%	33%	50%
每股收益（元）	0.43	0.45	0.55	0.74	1.10
每股现金流量	1.35	6.27	-7.68	-0.39	-0.06
净资产收益率	3%	3%	4%	5%	6%
P/E	97.4	94.0	75.6	56.9	38.0
P/B	3.1	3.0	2.9	2.7	2.6
PEG	15.3	25.9	3.1	1.7	0.8
备注：股价为 4 月 8 日收盘价		25.9	3.1	1.7

投资要点

事件：公司 4 月 8 日发布 2021 年年报，公司 2021 年实现营业收入 341.02 亿元，同比增长 19.10%，实现归母净利润 11.88 亿元，同比增长 3.63%，实现扣非归母净利润 7.06 亿元，同比下滑 19.05%。
收入稳步增长，新品占比提升短期引起利润下滑。收入端，公司实现营收 341.02 亿元，完成了年度预算的 107.09%，营业收入增速达 19.10%，是自 2010 年以来的最高增速。
单四季度来看，2021Q4 实现营业收入 157.59 亿元，同比增长 19.71%，环比增长 90.81%，四季度交付量占到全年的 46.21%。利润端，公司 2021 年实现归母净利润 11.88 亿元，同比增长 3.63%，扣非归母净利润 7.06 亿元，同比下滑 19.05%。单四季度，公司归母净利润为 4.05 亿元，同比下滑 21.03%，扣非归母净利润为 0.39 亿元，同比下滑 88.56%。
公司全年毛利率为 12.49%（同比-1.32pct），2021Q4 毛利率为 10.23%（同比-3.82pct），公司在营收保持稳步增长的情况下，利润出现较大的下滑，主要原因是公司新品交付占比扩大，引起毛利率下滑，同时产品交付初期的售后保障成本较高，引起净利润率下滑较多。
主业增长较快，外贸业务短期受疫情影响出现萎缩。分产品来看，公司航空发动机及
衍生产品营收为 318.85 亿元，同比增长 21.87%，毛利率为 11.95%，下滑 2.86pct，航空发动机作为公司的主营业务，保持了相对较高的营收增速，毛利率下降主要新产品交付占比增加。外贸出口营收为 12.92 亿元，同比下滑 14.42%，毛利率为 7.65%，下滑 2.30pct，外贸出口因合并报表范围减少和疫情影响出现较大幅度的收入下滑，毛利率也因业务规模的萎缩而出现下滑。非航空产品及其他营收为 4.89 亿元，同比下滑 17.55%，毛利率为 27%，提升 14.97pct，主要是工贸型子公司材料销售收入减少，毛利率上升主要是部分高毛利产品销量增加。
公司经营稳健，持续加大研发投入。公司 2021 年三费占比为 7.16%，同比下降 0.82pct，其中，销售费用率同比上升 0.36pct，管理费用率同比下降 0.33pct，财务费用率同比下降 0.86pct，整体来看，公司经营仍保持稳健。公司 2021 年新品交付引起的售后保障费用体现在销售费用中，2021 年销售费用为 4.84 亿元，同比增长 59.93%，2021Q4 销售费用为 2.53 亿元，同比增长 156.79%，随着新产品技术状态的不断优化完善，有望看到公司销售费用大幅下降。公司 2021 年研发投入为 6.45 亿元，同比增长 8.49%，开展了 334 项（同比+26.04%）关键技术研究，公司持续加大研发投入，增强了产品的竞争力。
在手订单饱满，经营状况良好。公司 2021 年经营性现金流为 167.04 亿元，同比增长 362.90%，公司现金流状况良好。本报告期末，公司合同负债为 217.52 亿元，同比增长 675.34%，表明公司在手订单饱满充裕。存货同增 9.45%达到 205.15 亿元，表明公司交货节奏良好。

	投资建议：公司新产品交付占比持续提升，短期对公司盈利能力产生不利影响，随着产品成熟度不断提速，盈利能力有望恢复。我们下调公司盈利预测，预计公司 2022-2024 年收入分别为 417.71 亿元、509.80 亿元和 620.15 亿元（2022-2023 原值为 429.35 亿元和 521.11 亿元），毛利率分别为 11.96%、12.37%和 12.8%，归母净利润分别为 14.76 亿元、19.60 亿元和 29.40 亿元（2022-2023 原值为 19.88 亿元和 24.67 亿元），航空发动

机技术难度大，研制生产壁垒高，公司作为航空发动机行业龙头，在行业内的垄断性和稀缺性强，维持“买入”评级。

风险提示事件：军品订单不及预期；产品交付不及预期；盈利预测不及预期。

市场价格：41.86 元/股

分析师：陈鼎如
执业证书编号：S0740521080001 Email：chendr@r.qlzq.com.cn
联系人：方城林
Email：fangcl@r.qlzq.com.cn

基本状况

总股本(百万股)

2,666

流通股本(百万股)

2,329

市价(元)

41.86

市值(百万元)

111,582

流通市值(百万元)

97,503

股价与行业-市场走势对比

公司持有该股票比例相关报告

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	公司点评

盈利预测表

资产负债表			单位:百万元		利润表			单位:百万元
会计年度	2021	2022E	2023E	2024E	会计年度	2021	2022E	2023E	2024E
货币资金	15,907	12,531	15,294	18,605	营业收入	34,102	41,771	50,980	62,015
应收票据	3,695	3,686	4,373	5,865	营业成本	29,842	36,776	44,673	54,076
应收账款	12,945	14,551	17,667	21,093	税金及附加	71	118	131	150
预付账款	2,753	1,583	2,001	2,714	销售费用	484	557	612	661
存货	20,515	28,416	34,790	40,701	管理费用	1,884	2,035	2,178	2,308
合同资产	0	0	0	0	研发费用	473	501	531	563
其他流动资产	6,487	6,667	6,692	6,735	财务费用	73	114	613	852
流动资产合计	62,303	67,434	80,817	95,714	信用减值损失	-167	-170	-170	-170
其他长期投资	46	46	46	46	资产减值损失	-327	-350	-350	-350
长期股权投资	2,275	1,728	1,810	1,893	公允价值变动收益	-28	-30	-30	-30
固定资产	18,543	18,092	17,676	17,293	投资收益	388	380	380	380
在建工程	2,833	2,833	2,833	2,833	其他收益	146	150	150	150
无形资产	2,450	2,492	2,572	2,690	营业利润	1,306	1,650	2,222	3,384
其他非流动资产	2,198	1,904	1,921	1,964	营业外收入	128	130	130	130
非流动资产合计	28,345	27,096	26,858	26,718	营业外支出	27	30	30	30
资产合计	90,648	94,530	107,675	122,432	利润总额	1,407	1,750	2,322	3,484
短期借款	1,586	21,326	26,257	32,121	所得税	176	219	291	436
应付票据	12,091	13,911	17,221	21,173	净利润	1,231	1,531	2,031	3,048
应付账款	10,505	11,033	13,536	16,547	少数股东损益	44	54	72	108
预收款项	0	1,890	2,016	1,315	归属母公司净利润	1,187	1,477	1,959	2,940
合同负债	21,752	752	918	1,116	NOPLAT	1,295	1,630	2,567	3,794
其他应付款	3,520	4,873	4,373	4,122	EPS（摊薄）	0.45	0.55	0.74	1.10
一年内到期的非流动负债	427	139	143	177	主要财务比率			2023E	2024E
其他流动负债	664	709	720	747	主要财务比率
流动负债合计	50,546	54,633	65,184	77,318	会计年度	2021	2022E
长期借款	646	453	507	576	成长能力	19.1%	22.5%	22.0%	21.6%
应付债券	0	0	0	0	营业收入增长率	19.1%	22.5%	22.0%	21.6%
其他非流动负债	-481	-2,080	-1,211	-1,346	EBIT 增长率	-13.8%	25.8%	57.5%	47.8%
非流动负债合计	165	-1,627	-704	-770	归母公司净利润增长率	3.6%	24.3%	32.7%	50.0%
负债合计	50,711	53,006	64,480	76,549	获利能力	12.5%	12.0%	12.4%	12.8%
归属母公司所有者权益	37,452	38,984	40,584	43,164	毛利率	12.5%	12.0%	12.4%	12.8%
少数股东权益	2,486	2,540	2,612	2,719	净利率	3.6%	3.7%	4.0%	4.9%
所有者权益合计	39,937	41,524	43,196	45,884	ROE	3.0%	3.6%	4.5%	6.4%
负债和股东权益	90,648	94,530	107,675	122,432	ROIC	4.4%	3.4%	4.8%	6.3%

偿债能力

现金流量表			单位:百万元		资产负债率	42.5%	43.4%	55.9%	56.1%
会计年度	2021	2022E	2023E	2024E	债务权益比	5.5%	47.8%	59.5%	68.7%
经营活动现金流	16,704	-20,465	-1,028	-166	流动比率	1.2	1.2	1.2	1.2
现金收益	2,894	3,341	4,309	5,540	速动比率	0.8	0.7	0.7	0.7
存货影响	-1,771	-7,901	-6,373	-5,911	营运能力	0.4	0.4	0.5	0.5
经营性应收影响	-7,627	-76	-3,871	-5,282	总资产周转率	0.4	0.4	0.5	0.5
经营性应付影响	4,175	5,590	5,439	6,011	应收账款周转天数	112	118	114	113
其他影响	19,033	-21,418	-531	-524	应付账款周转天数	115	105	99	100
投资活动现金流	-8,898	-105	-1,089	-1,143	存货周转天数	237	239	255	251
资本支出	-3,229	-1,287	-1,329	-1,375	每股指标（元）	0.45	0.55	0.74	1.10
股权投资	-518	547	-82	-83	每股收益	0.45	0.55	0.74	1.10
其他长期资产变化	-5,151	635	322	315	每股经营现金流	6.27	-7.68	-0.39	-0.06
融资活动现金流	54	17,194	4,880	4,620	每股净资产	14.05	14.62	15.23	16.19
借款增加	-229	19,258	4,990	5,968	估值比率	94	76	57	38
股利及利息支付	-599	-954	-1,596	-2,123	P/E	94	76	57	38
股东融资	215	0	0	0	P/B	3	3	3	3
其他影响	667	-1,110	1,486	775	EV/EBITDA	119	102	79	61

来源：wind，中泰证券研究所

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公司点评

投资评级说明：

	评级	说明
股票评级	买入	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
	增持	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
	持有	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
	减持	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
行业评级	增持	预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
	中性	预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
	减持	预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

重要声明：

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本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

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