伊利股份评级（买入）1-2月实现开门红
股票代码 ：600887
股票简称 ：伊利股份
报告名称 ：1-2月实现开门红
评级 ：买入
行业：食品饮料
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证券研究报告|公司点评报告
2022 年 03 月 10 日
1-2 月实现开门红
| 伊利股份(600887) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 600887 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 44.25/30.9 |
| 目标价格： | 总市值(亿) | 2,352.05 | |
| 最新收盘价： | 36.75 | 自由流通市值(亿) | 2,190.41 |
| 自由流通股数(百万) | 5,960.29 |
公司公告，经初步核算，2022 年 1 至 2 月公司实现营业总收入 215 亿元左右，较上年同期增长 15%以上；利润 总额 33 亿元左右，较上年同期增长 20%以上。其中，1 至 2 月金领冠销售收入同比增长 30%以上，增速位列行 业首位。
分析判断:
1、1-2 月收入强于我们预期。考虑春节错位因素（2022 年春节较早）以及去年高基数（1Q21 收入同比 +32.5%，去年春节期间渠道商担心疫情下供应链风险加大了库存储备），2022 年 1-2 月伊利收入同比 15%+，好 于我们预期（同比+10~15%）。我们分析原因：1）疫情下消费者对于乳制品这种健康产品的消费量呈增长态 势；2）备受关注的冬奥会 2 月份在北京召开，伊利作为官方乳制品合作伙伴，品牌获得较好曝光，公司表示 第三方调研数据显示消费者在此期间对伊利产品的购买意愿创历史新高；3）伊利在销售渠道下沉、产品结构 升级等方面的持续努力。
2、营销窗口期实现利润率提升。2022 年 1-2 月伊利利润总额同比+20%以上，利润率同比+0.65pct 左右。农业 部数据显示 2022 年 1-2 月原奶价格同比基本持平，我们判断伊利成本端稳定。我们认为 1-2 月伊利围绕冬奥 和春促会适度投入营销费用，在此情况下利润率仍然实现同比提升，我们判断得益于产品结构的优化和严格的 费用预算管控，由此也使我们对于伊利中期利润率提升趋势更有信心。
3、1-2 月奶粉业务表现颇为亮眼。1-2 月金领冠收入同比+30%以上，增速位列行业首位。伊利婴配奶粉自 2019 年持续在产品配方优化升级、销售渠道调整等方面努力，1H21 以来调整效果显现、进入快速增长阶段。3 月 4 日公司公告对澳优要约收购持股比已达 52.7%，实现成功收购，未来两家携手将进一步夯实伊利在奶粉领域的 市场竞争力。奶粉业务已然成为伊利集团的“第二增长曲线”，同时拉动整体利润率提升。
投资建议
1-2 月伊利收入增长强劲，其中奶粉收入增长颇为亮眼，同时在营销窗口期仍然实现了净利率，这提升了我们 对于 2022 全年的预期。暂不考虑并表澳优，上调公司 2021-2023 年收入预测 1102/1238/1374 亿元至 1102/1250/1392 亿元；调整归母净利润预测 94/111/131 亿元至 90/112/132 亿元，EPS 分别为 1.4/1.76/2.06 元。2022/3/10 收盘价 36.75 元股价对应 2021-23 年 P/E 分别为 26/21/18 倍，重申买入评级。
风险提示
原材料价格大幅波动风险，食品安全风险
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| 134932 |
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盈利预测与估值
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入(百万元) | 90,223 | 96,886 | 110,214 | 125,001 | 139,200 |
| YoY（%） | 13.4% | 7.4% | 13.8% | 13.4% | 11.4% |
| 归母净利润(百万元) | 6,934 | 7,078 | 9,047 | 11,237 | 13,175 |
| YoY（%） | 7.7% | 2.1% | 27.8% | 24.2% | 17.2% |
| 毛利率（%） | 37.5% | 36.2% | 36.1% | 36.1% | 36.4% |
| 每股收益（元） | 1.08 | 1.11 | 1.41 | 1.76 | 2.06 |
| ROE | 26.5% | 23.3% | 19.3% | 21.1% | 21.8% |
| 市盈率 | 33.92 | 33.23 | 26.00 | 20.93 | 17.85 |
资料来源：Wind，华西证券研究所
分析师：寇星 联系人：刘来珍
邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：liulz@hx168.com.cn
SAC NO：S1120520040004
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19626187/21/2019028 16:59
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 现金流量表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业总收入 | 96,886 | 110,214 | 125,001 | 139,200 | 净利润 | 7,099 | 9,070 | 11,265 | 13,208 |
| YoY(%) | 折旧和摊销 | ||||||||
| 7.4% | 13.8% | 13.4% | 11.4% | 2,442 | 1,960 | 2,118 | 2,249 | ||
| 营业成本 | 营运资金变动 | ||||||||
| 61,806 | 70,452 | 79,887 | 88,463 | 172 | 425 | 1,738 | 2,545 | ||
| 营业税金及附加 | 经营活动现金流 | ||||||||
| 547 | 661 | 750 | 835 | 9,852 | 11,420 | 14,874 | 17,535 | ||
| 销售费用 | 21,538 | 23,756 | 25,875 | 28,536 | 资本开支 | -6,500 | -9,291 | -5,579 | -5,350 |
| 管理费用 | 4,876 | 5,517 | 6,250 | 6,960 | 投资 | -3,344 | -1,200 | -50 | -50 |
| 财务费用 | 188 | 55 | -36 | -23 | 投资活动现金流 | -9,043 | -6,821 | -7,009 | -5,685 |
| 资产减值损失 | -339 | 2 | -1 | -1 | 股权募资 | 248 | 318 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 600 | 661 | 750 | 835 | 债务募资 | 74,557 | -1,339 | -4,207 | -1,410 |
| 营业利润 | 筹资活动现金流 | ||||||||
| 8,558 | 10,646 | 13,199 | 15,458 | -47 | 6,789 | -9,755 | -7,981 | ||
| 营业外收支 | 现金净流量 | ||||||||
| -408 | -100 | -100 | -100 | 367 | 11,387 | -1,890 | 3,870 | ||
| 利润总额 | 8,150 | 10,546 | 13,099 | 15,358 | 主要财务指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 所得税 | 1,051 | 1,476 | 1,834 | 2,150 | 成长能力 | 7.4% | 13.8% | 13.4% | 11.4% |
| 净利润 | 7,099 | 9,070 | 11,265 | 13,208 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 7,078 | 9,047 | 11,237 | 13,175 | 净利润增长率 | 2.1% | 27.8% | 24.2% | 17.2% |
| YoY(%) | 2.1% | 27.8% | 24.2% | 17.2% | 盈利能力 | 36.2% | 36.1% | 36.1% | 36.4% |
| 每股收益 | 1.11 | 1.41 | 1.76 | 2.06 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 净利润率 | 7.3% | 8.2% | 9.0% | 9.5% |
| 货币资金 | 11,695 | 23,083 | 21,192 | 25,062 | 总资产收益率 ROA | 9.9% | 9.4% | 11.3% | 12.3% |
| 预付款项 | 1,290 | 1,770 | 1,823 | 2,121 | 净资产收益率 ROE | 23.3% | 19.3% | 21.1% | 21.8% |
| 存货 | 7,545 | 10,037 | 10,943 | 10,906 | 偿债能力 | 0.82 | 1.02 | 1.09 | 1.17 |
| 其他流动资产 | 7,851 | 9,326 | 9,745 | 10,184 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 28,381 | 44,215 | 43,703 | 48,273 | 速动比率 | 0.56 | 0.75 | 0.77 | 0.86 |
| 长期股权投资 | 2,903 | 3,903 | 3,953 | 4,003 | 现金比率 | 0.34 | 0.53 | 0.53 | 0.61 |
| 固定资产 | 资产负债率 | ||||||||
| 23,343 | 27,985 | 28,241 | 28,390 | 57.1% | 51.2% | 46.3% | 43.4% | ||
| 无形资产 | 经营效率 | ||||||||
| 1,536 | 1,984 | 2,272 | 2,640 | ||||||
| 1.36 | 1.14 | 1.25 | 1.30 | ||||||
| 非流动资产合计 | 42,774 | 52,449 | 55,977 | 59,133 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 71,154 | 96,664 | 99,681 | 107,406 | 每股指标（元） | 1.11 | 1.41 | 1.76 | 2.06 |
| 短期借款 | 6,957 | 5,617 | 1,410 | 0 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 11,636 | 13,505 | 14,877 | 16,472 | 每股净资产 | 4.75 | 7.34 | 8.34 | 9.45 |
| 其他流动负债 | 16,176 | 24,218 | 23,962 | 24,612 | 每股经营现金流 | 1.54 | 1.78 | 2.32 | 2.74 |
| 流动负债合计 | 34,768 | 43,339 | 40,249 | 41,084 | 每股股利 | 0.00 | 0.70 | 0.76 | 0.94 |
| 长期借款 | 估值分析 | ||||||||
| 1,375 | 1,375 | 1,375 | 1,375 | ||||||
| 33.23 | 26.00 | 20.93 | 17.85 | ||||||
| 其他长期负债 | 4,478 | 4,807 | 4,507 | 4,207 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 5,853 | 6,182 | 5,882 | 5,582 | PB | 9.35 | 5.01 | 4.41 | 3.89 |
| 负债合计 | 40,622 | 49,522 | 46,131 | 46,666 | |||||
| 股本 | 6,083 | 6,401 | 6,401 | 6,401 | |||||
| 少数股东权益 | 149 | 171 | 200 | 233 | |||||
| 股东权益合计 | 30,533 | 47,142 | 53,549 | 60,740 | |||||
| 负债和股东权益合计 | |||||||||
| 71,154 | 96,664 | 99,681 | 107,406 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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19626187/21/2019028 16:59
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| 分析师与研究助理简介 |
寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团 队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。
任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾 就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。
卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学 硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。
刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海 交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。
王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华 西证券研究所。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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华西证券免责声明
华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。
本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。
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本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。
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