温氏股份评级买入四维度再论温氏股份的投资价值！

股票代码 ：300498
股票简称 ：温氏股份
报告名称 ：四维度再论温氏股份的投资价值！
评级 ：买入
行业：农牧饲渔

公司报告 | 公司深度研究

公司出栏量再次回到千万级别。截止到目前，公司肉猪养殖栏舍产能达到 4600 万头，高性能的 能繁母猪约 100-110 万头且胎龄较低（截止 2022 年 2 月）且后备母猪充足，初步规划年底能繁 增至 140 万头，为出栏高成长奠定基础。我们预计，养猪龙头已进入出栏恢复性高增长阶段，预

基本数据

复，公司作为黄鸡龙头，养殖成本下降趋势显著，有望为公司提供经营性现金流入。4、维度 4：估值处于历史相对底部区间，向上空间显著！

股价走势

值 2800 亿元，再加上黄鸡等非猪业务 500 亿估值，合计市值 3300 亿元，对应 23 年目标价 51.95 元/股，继续给予“买入”评级。

风险提示：疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。

资料来源：聚源数据

相关报告
1 《温氏股份-公司点评:生产指标持续 改善，养殖龙头重回高增长！》 2022-01-25

资料来源：wind，天风证券研究所

内容目录
1. 公司简介：专注畜禽养殖赛道的标杆 ....................................................................................... 4 1.1. 产品业务线丰富，布局养殖上下游 .......................................................................................... 4 1.2. 公司营收持续有所提升，盈利呈现周期性波动 ................................................................... 5 2. 生猪行业产能去化趋势已成，反转可期！ ............................................................................... 6 3. 四维度再论温氏股份的投资价值 ................................................................................................ 7 3.1. 维度 1：成长性强，公司厚积薄发，养猪板块进入快速增长阶段。 ........................... 8 3.2. 维度 2：降本增效，养殖成本持续下降空间可期，为公司盈利能力提供保障。 .... 9 3.3. 维度 3：资金储备充足，支撑公司寒冬逆势增长。 ......................................................... 12 3.4. 维度 4：估值处于历史相对底部区间，向上空间显著！ ................................................ 15 4. 风险提示 ........................................................................................................................................ 16

图表目录
图 1：公司产业结构 ........................................................................................................................................ 4 图 2：公司近年来的收入情况（亿元） ................................................................................................... 5 图 3：公司近年来的归母净利润情况（亿元） ..................................................................................... 5 图 4：公司三费中管理费用率和财务费用率有所增长 ....................................................................... 6 图 5：公司管理费用中职工薪酬占比维持在相对高位 ....................................................................... 6 图 6：公司有息负债率逐年增长 ................................................................................................................. 6 图 7：公司利息费用及增速 .......................................................................................................................... 6 图 8：生猪价格中长期来看呈现显著周期波动 ..................................................................................... 6 图 9：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，%，农业农村部） ....................................................... 7 图 10：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，%，涌益资讯数据） ................................................ 7 图 11：生猪出栏量自 2020 年后恢复增长（单位：万头） ............................................................. 8 图 12：公司固定资产情况（亿元） .......................................................................................................... 8 图 13：公司在建工程情况（亿元） .......................................................................................................... 8 图 14：历史上公司出栏兑现度较好 .......................................................................................................... 8 图 15：预计公司未来生猪复合增速高（万头） ................................................................................... 9 图 16：公司单月出栏量逐步改善 ............................................................................................................ 10 图 17：公司合作农户数量呈现逐年递减趋势（万户） ................................................................... 10 图 18：温氏肉猪合同养殖户平均出栏规模（头/户） ...................................................................... 10 图 19：三种生猪养殖模式的对比 ............................................................................................................ 11 图 20：21 年以来温氏股份生猪养殖完全成本持续获得改善（元/斤） .................................... 12 图 21：公司历史资产负债率均低于同级别出栏量的公司 .............................................................. 12 图 22：公司长期负债比例较高，短期偿债压力小 ............................................................................ 12 图 23：公司与同行债务情况及债务结构对比 ..................................................................................... 13 图 24：公司与同行现金及现金等价物比较（亿元） ....................................................................... 13 图 25：公司黄羽肉鸡毛利率与同行对比 .............................................................................................. 14 图 26：公司销售价格大部分时候高于同行的立华股份（元/公斤） .......................................... 14

图 27：公司肉鸡月度销售数据（亿羽） .............................................................................................. 14 图 28：公司肉鸡年度销售数据（亿羽） .............................................................................................. 14 图 29：公司业务拆分（百万元） ............................................................................................................ 15 图 30：公司财务指标.................................................................................................................................... 15 图 31：公司历史头均市值变化情况（元/头） ................................................................................... 16

1.公司简介：专注畜禽养殖赛道的标杆

1.1.产品业务线丰富，布局养殖上下游

温氏集团前身为 1983 年创建的新兴县箭竹鸡场，经过三十多年的发展，公司是农业产业 化国家重点龙头企业之一。目前，公司已经形成以畜禽养殖为核心主业，配套金融投资、农牧设备制造、生物制药、畜禽繁育、食品加工、生鲜营销等相关产业的现代农牧集团。

图 1：公司产业结构

资料来源：公司官网、天风证券研究所

⚫生物制药：温氏生物制药业务包括兽用生物制品、兽用药物制剂和饲料添加剂三大 业务，拥有四个具备国际先进技术水平的生产基地——广东省肇庆国家高新区、云 浮市新兴县温氏科技园、新兴县新成工业园、佛山三水区，近 40 条通过农业部验收 的 GMP 生产线，以及年产 120 万枚 SPF 种蛋的实验动物中心。生物制品主要包括禽 流感疫苗、蓝耳病疫苗、球虫疫苗、水产疫苗等一系列具有国际影响力的产品；兽 用药物制剂主要包括抗菌药、营养药、杀虫消毒药及中药四大系列产品；饲料添加 剂主要包括天然植物及其提取物、酶与微生态制剂、矿物质类、维生素类等多功能 饲料添加剂及发酵豆粕业务。

⚫畜禽繁育：包含鸡、猪、鸭、鹅、鸽等品种，建立了完善的育种技术体系和丰富的 品种素材库，旗下单位入选国家肉鸡核心育种场、国家肉鸡良种扩繁推广基地、国 家动物疫病净化创建场、国家研发计划项目示范种禽场、国家生猪核心育种场。自 主选育的新兴矮脚黄鸡、新兴黄鸡 2 号、新兴竹丝鸡 3 号、新兴麻鸡 4 号、天露黑 鸡、天露黄鸡、温氏青脚麻鸡 2 号共七个家禽品种配套系获得国家畜禽品种审定认 证；华农温氏 I 号猪配套系、温氏 WS501 猪配套系两个瘦肉型猪配套系获得国家畜 禽品种审定认证。2021 年全年，公司上市肉猪 1,321.74 万头、肉鸡 11.01 亿只。

⚫食品加工：包含畜禽屠宰深加工和乳品加工，沿用传统的制作工艺，引进具有国际 先进水平的生产线，每一道工艺流程经过层层把关，传统的美味与现代化的生产相 结合，严格按照食品标准进行加工，实行“规范生产、冷链运输、冷链销售”的现 代化生产物流配送模式。2021 年，肉鸡鲜品销量 1.5 亿只，同比增长约 18%；熟食 约 1400 万只，同比增长约 4%。

⚫生鲜营销：生鲜食品连锁经营业务是温氏发展食品业务配套的连锁经营渠道，主要 在国内一二线城市进行布局，定位在社区生鲜连锁、鲜肉批发业务，以“温氏鲜品”为连锁渠道品牌，是温氏食品品牌服务和产品的主要输出渠道。

公司的成功，离不开公司在长期实践中摸索出来的以紧密型“公司+农户（或家庭农场）”为核心、以适度规模化养殖为基础的发展和经营管理模式，即“温氏模式”。主要包括：科学有效的员工激励机制、创新的产业化分工合作模式、高效的养殖产业链一体化管理、紧密的产学研合作机制以及健康的企业文化。

图 2：“公司+合作农户”经营模式

资料来源：公司公告、天风证券研究所

公司在 30 多年的创业发展历程中，以农业产业化为主导，以公司为载体，将养殖产业链 中的市场、技术、劳动力、土地、资金等稀缺资源进行流程创新与整合，从而提升综合 效益，并促进公司持续健康发展。根据业绩快报，截至 2021 年 12 月 31 日，公司总资产 969.04 亿元，较期初增长 12.57%；实现营业收入 649.63 亿元，归属于上市公司股东的净 资产 328.05 亿元。

1.2.公司营收持续有所提升，盈利呈现周期性波动

历年来看，公司收入基本呈现波动上升趋势；归母净利润方面，公司与其他养殖公司一 样，呈现出一定的周期性波动趋势。根据业绩快报，截止到 2021 年，公司收入因受生猪 价格下跌的影响有所回调，其全年营业收入实现 649.63 亿元，同比下降 13.31%；在归母 净利润方面，2021 年全年亏损 133.37 亿元，同比下降 279.61%。

图 2：公司近年来的收入情况（亿元）

图 3：公司近年来的归母净利润情况（亿元）

资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所

三费方面，公司管理费用率略高，公司通过严控管理费用措施，进行降本增效，后续管 理费用率有望得以控制，进一步降低完全成本中三费的摊销数额。

具体来看，职工薪酬及利息费用的增长驱动管理费用率及财务费用率有所增加。公司 2021Q3 管理费用率及财务费用率分别为 7.29%及 1.75%，较 2017 年分别增加 1.68pct.及 1.76pct.。管理费用率方面，2018-2020 年，公司管理费用中职工薪酬逐年有所增长，且 职工薪酬占管理费用比例由 2018 年的 48.9%提升至 2020 年的 52%，职工薪酬大幅增长驱 动公司管理费用率增长。随着严控三费措施的逐步落实，2021H1 公司管理费用中职工薪 酬同比-1.4%，占比下降至 49.6%；此外管理费用中的办公费和接待费等可控费用下降明显，同比下降 57.44%和 48.84%，预计未来随着公司继续严控各项管理费用，其公司管理费用 率有望得到进一步改善。

图 4：公司三费中管理费用率和财务费用率有所增长

10%

4%

0%

-2%

资料来源：wind，天风证券研究所（注：已将 2017 年管理费用中包含研发

费用支出扣除）

图 5：公司管理费用中职工薪酬占比维持在相对高位

资料来源：wind，天风证券研究所

财务费用率方面，公司利息费用伴随有息负债大幅增加，考虑到长期负债占比较高，或 使得财务费用率中枢中短期内难以下移，但考虑到其费用比例较低，因此对养殖完全成 本的摊销影响并不大；销售费用率方面，公司 2016-2021Q3 期间销售费用率较为稳定，销售费用率中枢维持在 1.25%左右。

图 6：公司有息负债率逐年增长 图 7：公司利息费用及增速

资料来源：Wind，天风证券研究所

前期养猪行业整体的亏损带来的是产能明显去化，且去化趋势已定，随着饲料原料价格 上涨，亏损幅度或将进一步加深，去能有望加速去化。根据涌益资讯的数据显示，截止 到 2022 年 3 月份，其样本能繁母猪存栏量重回负增长，环比下降 1.23%，累计去化幅度 已超 14%，其养殖亏损带来的行业产能去化趋势并未改变。随着后续供需偏松情况进一步 加剧，猪价继续承压，叠加饲料成本上涨，或因资金压力带来进一步产能去化。从农业 农村部数据来看，截止到 2022 年 2 月份，我国定点监测能繁母猪存栏量环比继续下降 0.5%，相比于能繁母猪存栏高点的 21 年 5 月份，以持续下降多月，累计下降幅度已经超 8%。

图 9：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，%，农业农村部）

8.00
6.00
4.00
2.00
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-4.00
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-8.00
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资料来源：wind、农业农村部，天风证券研究所

图 10：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，%，涌益资讯数据）

15.00%

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资料来源：涌益资讯，天风证券研究所

中长期看，产能去化趋势已成，预期今年年中左右周期或将反转。理论上，能繁母猪存 栏高点基本上是对应的 10-12 个月是生猪出栏量的高点，再结合需求端的因素进行判断，基本可以推断生猪价格的大致拐点。根据行业数据，能繁母猪存栏量基本自 2021 年 6 月 份左右开始下降，已持续下降半年以上，无论是从三方数据还是农业部官方数据来看，累计去化幅度较为明显，据此推算，我们预计 2022 年二季度左右生猪月度出栏量有望达 到峰值转而下行，生猪供需将得到逐步改善，支撑猪价反转。随下半年消费旺季到来，猪价有望反转上涨。

3.四维度再论温氏股份的投资价值

3.1.维度 1：成长性强，公司厚积薄发，养猪板块进入快速增长阶段。

非瘟前，公司一直经营稳健且出栏量持续稳健增长。从增速上看，在 08-18 年间年均复 合增长率达到约 24%；从绝对量上看，出栏量从 08 年的不足 300 万头到 18 年的超 2000 万头，实现跨越式的发展。受到非瘟冲击，公司生猪出栏量出现短暂的下滑，并在 2020 年出现近几年来出栏量的相对低谷，约 955 万头。随着公司对传统养殖模式的不断升级 以及管理能力的持续提升，2021 年公司生猪出栏量再度恢复高速增长，去年全年生猪出 栏量达到 1321.74 万头，再次重回千万级别。

图 11：生猪出栏量自 2020 年后恢复增长（单位：万头）

2500

2000
CAGR=24%

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资料来源：公司公告，天风证券研究所

产能储备充足。截止到今年 2 月初，公司肉猪养殖栏舍产能达到 4600 万头，高性能的能 繁母猪约 100-110 万头且胎龄较低（截止 2022 年 2 月），叠加上后备母猪充足，为出栏 高成长奠定基础。具体来看，从固定资产和在建工程数据可以看出，公司一直以来保持 着产能持续建设和投入使用的过程中，其为公司长期稳定的增长奠定了坚实的基础。截 止到 2021 年三季度，公司固定资产和在建工程分别约 331.60 亿元和 68.20 亿元。在商品 猪产能上，公司目前约有商品肉猪产能 4600 万头，为其长期出栏量快速增长提供强有力 的产能支撑。

图 12：公司固定资产情况（亿元）

图 13：公司在建工程情况（亿元）

资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所

历史上高兑现度是公司管理水平的体现。通过公司近几年的兑现度梳理来看，公司基本

上保持在较高水平，且兑现度均值维持在 99%的水平，或在一定程度上折射出公司优秀的

经营管理水平能力。

图 14：历史上公司出栏兑现度较好

图 16：公司单月出栏量逐步改善

资料来源：公司公告，天风证券研究所

3.2.2.农户合作模式升级，养殖效率提升

“公司+农户”的模式是公司不断发展壮大的基石，在“公司+农户”的大模式下，公司 近两年开始加大推行“公司+现代养殖小区+养户”新模式。追根溯源，“公司+现代养殖 小区+农户”模式最早于 2017 年在养禽业务开始探索，经过不断探索和实践，后推广至 养猪业务。相比于传统的“公司+农户”模式，“公司+现代养殖小区+养户”的新模式在 成本效益上带来一定的优势。据公司测算，“公司+现代养殖小区+农户”模式在养鸡业务 节省约 0.5 元/只，在养猪业务约节省 75-100 元/头。

此外，“公司+养殖小区+农户”的新模式提升公司户均养殖效率。公司自 2018 年在年报 中提及养殖小区模式起，其以养殖小区模式为主要发展方向的核心思想就逐步在深入。

从过往的数据来看，2016-2020 年公司的合作农户数呈逐年下降趋势，2020 年公司合作 农户总数 4.80 万户，较 2016 年下降 1.06 万户，但得益于养殖模式的升级，户均养殖效 率有所大幅提升。当前公司合作农户中，养猪户均出栏规模已提升至 1100-1200 头，较 2016 年水平增长约 42%-55%。目前，公司现有养猪养殖小区年有效饲养能力约 500 万头，公司预计到 2024 年，“公司+现代养殖小区+农户”模式和“公司+农户（或家庭农场）”模式育肥饲养能力将各占 50%左右，届时养殖小区带来的效率提升有望更加明显。

图 17：公司合作农户数量呈现逐年递减趋势（万户）

“公司+现代养殖小区+农户”模式不仅有利于提升公司对于非洲猪瘟疫情的防疫能力，而且有望提升公司的在育肥端的效率。

图 19：三种生猪养殖模式的对比

资料来源：天风证券研究所整理

3.2.3.多维度降本增效，效果明显且成本仍具有下降空间

生猪养殖成本下降明显，且成本仍具有进一步下降空间。从成本端来看，虽然公司目前 养殖成本相比于猪价仍然偏高，但养殖成本持续改善很明显。公司 2021Q1 养殖完全成本 15 元/斤，到去年三季度末综合养殖完全成本已经下降到 11 元/斤，到去年 11 月份综合 养殖完全成本约 8.8 元/斤，基本达到公司前期预期的年底 8.7 元/斤的成本目标。到 2022 年 1 月，完全成本继续下降到 8-8.5 元/斤（综合成本低于 9 元/斤），成本改善趋势已定。

成本仍具有下降空间。相比于现在猪价，目前成本仍然较高，但随着各项措施的持续落 实，预计未来成本有望进一步下降：

⚫首先，猪苗成本有较大的下降空间。成本下降的主要方式为主动加快淘汰部分相对 低效的母猪，同时提升母猪的生产效率，提高猪苗质量。公司 2021 年 5 月停止外购 猪苗，若按仔猪到肥猪出栏 5-6 个月计算，去年 10-11 月由外购仔猪育肥出栏的肉 猪将基本出清完毕，后续将是由公司自己繁育优秀的猪苗育肥出栏。根据生猪的生 长周期来看，今年一季度出栏的肉猪对应去年年底仔猪投苗，而 2021 年年底仔猪成 本已经逐步下降到 430-440 元/头左右，相比于 2021 年年初 650 元/头已经有约 32%-34%的下降幅度，其有力的推动了肥猪养殖成本的下降。若假设按照 118 公斤的 出栏标准计算，每公斤育肥猪的仔猪成本大概下降 1.7 元左右，这对于公司应对市场 猪价低迷、改善经营情况起到了很好的作用。

⚫其次，从饲料原料费用上入手，降低养殖成本。一方面，公司通过多种方式从饲料 原料采购上控制其成本支出，例如：1）公司通过强化与大型企业战略集中采购，锁 定中远期合同；2）同时，公司加快办理进口资质，大量使用国外优势原料；3）在 招标方面，公司推行线上招标，降低原料采购价格，提高采购效率。另一方面，公 司从饲料配方结构上控制其成本。2021 年第四季度，公司养猪业务饲料配方中玉米 使用量占比低于 10%，豆粕使用量占比低于 5%，能量类原料更多采用小麦、高粱、稻谷/糙米混合物等代替，蛋白类原料更多使用杂粕等代替，从而在一定程度上缓解 了年初至今的玉米、豆粕原料上涨对养殖成本的抬升。

⚫第三，产能利用率逐步提升同样助力成本下降。通过梳理，公司肉猪产能利用率近 年来较低，主要因为公司处于产能扩张期，部分新建产能未完全达产，且非洲猪瘟 和新冠疫情的双重负面影响，产能利用率出现短期暂时性下滑。公司肉猪产能利用 率由 2017 年的 77.2%大幅回落至 2020 年的 26.5%，对应 2021 年公司的肉猪出栏量，其产能利用率回升至约 29%，但仍然维持相对低位。我们预计，未来随着公司肉猪出 栏量的不断提升，产能利用率也将逐渐恢复，费用有望进一步摊薄，这也或将进一 步给肉猪完全成本的下降提供一定的改善空间。

⚫最后，严控管理费用，推行降本增效措施。公司大力推行降本增效，去年三季度管 理费用得到有效控制。除财务和股权激励外的经营费用，相比 20 年同期下降 9%，努

力实现年初定下的“全年费用不增加”目标。同时，公司组织架构的优化是严控管 理费用的一项重要措施。为适应当前及下阶段形势，公司一直在做组织架构调整，持续探索新的组织管理机制，推动组织优化，实行扁平化管理，集中资源优势，提 升经营成效和行业竞争力。通过减少管理层级、实现专业线管理，明确专业线职责，突出三级公司经营责任主体，促进效率更高、专业性更强。

随着公司经营甩掉历史包袱，成本已从 2021 年一季度的 15 元/斤下降到 2022 年 1 月份 的 8-8.5 元/斤、综合成本（含淘汰母猪等其他盈亏）9 元/斤以下，为今年全年完全成本 整体降至 7.8 元/斤以下、综合成本（含淘汰母猪等其他盈亏）目标为 8-8.5 元/斤的目标 打好基础。

图 20：21 年以来温氏股份生猪养殖完全成本持续获得改善（元/斤）

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4

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资料来源：公司公告，天风证券研究所（注：2022 年 1 月完全成本取 8-8.5 元/斤的中值）
注：公司完全成本口径主要包含猪苗成本、饲料成本、药物成本、养户饲养费和费用等几项。综合成本=完全成本+其 他盈亏，其中其他盈亏项目主要为母猪死淘成本、相关计提事项等几项内容。

3.3.维度 3：资金储备充足，支撑公司寒冬逆势增长。

养猪龙头深耕生猪赛道，经历数轮周期，经验丰富。一方面，公司积极“开源”，2021M4 公司发行可转债募集资金；通过提高长期负债占比，减轻周期下行期间的偿债压 力；另一方面，公司重视“节流”，在此轮周期下行早期，公司相比于同行控制资本开支、活化资产等多种方式收拢资金确保低谷期的资金充足，截止到 2022M1，公司各类可用资 金约有 120 亿元左右。我们认为，公司整体资金储备充足，有望支撑公司寒冬逆势成长。

此外，黄鸡行业景气恢复，公司作为黄鸡龙头，养殖成本下降趋势显著，有望为公司提 供经营性现金流入。

从财务指标上看，公司资产负债率相比于同级别出栏量的生猪养殖企业低，虽然 2021 年 前三季度受到发行可转债、新增银行贷款以及公司债等多方面原因使得公司资产负债率 首次高于牧原股份，但细拆来看，公司负债中长期负债占比较高，其长期负债占比在 2021 年前三季度已超全部负债的一半，因此短期内来看公司需要偿还的债务压力较小。

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资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所

此外，公司几项偿债指标在同行中也表现较为亮眼，其中债务结构、现金比率都优于大 部分同行；虽然质押比略高于同行的新希望、天康生物以及金新农，但仍然维持在合理 区间，其体现了公司综合利用多渠道融资手段。

图 23：公司与同行债务情况及债务结构对比

资料来源：wind，天风证券研究所（注：绿色越深，偿债能力相对越好；红色反之）注意：质押比例截止 20220401

公司做足资金储备，以应对周期下行阶段的资金压力：

1）可转债：公司于 2021 年 4 月份发行的可转债，募集资金约 92.27 亿元（扣除承销保 荐费用后），其有效为公司提供充足的现金流，预防资金链的紧张；

2）债务结构良好，积极拓展融资渠道：在已筹资金上中长期的融资居多，短期偿债压力 较小；在融资渠道上，公司还在积极拓展各类渠道，包含银行贷款、中票、短融等及金 单、承贴通、银行承兑汇票等供应链金融融资工具。公司已申请尚未使用的各类融资工 具种类和额度较多；

3）可变现财务性投资：公司还有几十亿可随时变现的财务性投资项目，在极端情况下也 可为公司提供资金支持；

4）在猪价下行早期，公司比同行早约半年控制资本开支、活化资产，及时处置部分闲置 资产收拢资金，确保在低谷期中有足够的资金支持公司发展；

截止到 2022 年 1 月，公司各类可用资金 120 亿元左右。公司整体资金储备充足，有望支 撑公司寒冬逆势成长。

图 24：公司与同行现金及现金等价物比较（亿元）

160

140

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100 84.53

80

20

0

资料来源：wind，天风证券研究所

此外，黄鸡行业景气恢复，公司作为黄鸡龙头，养殖成本下降趋势显著，有望为公司提 供经营性现金流入。近一年来，公司禽业可控成本持续降低，2021 年公司毛鸡出栏完全 成本进一步降低，其养殖完全成本完全低于 6.3 元/斤，若剔除饲料成本上涨因素，可控 养殖成本相比 2020 年下降近 0.2 元/斤。进入 2022 年，由于饲料原料价格大幅提升，特 别是豆粕价格 1 月底相比 12 月底上涨 7%的背景下，其公司 1 月份毛鸡出栏完全成本仅增 长 3%左右（1 月毛鸡出栏完全成本 6.5 元/斤左右），或显示出公司在成本控制能力上较为 理想，成本优势明显。公司规划，2022 年毛鸡整体出栏完全成本预计下降到 6.1 元/斤，进一步巩固行业中的竞争优势。此外，随着 2021 年整个行业产能加速去化，预计今年供 需关系将得到改善，在公司成本控制相对理想且有继续下降的情况下，肉鸡板块的盈利 或将继续有所提升。

图 25：公司黄羽肉鸡毛利率与同行对比

图 26：公司销售价格大部分时候高于同行的立华股份（元/公斤）

6.00

资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所

公司肉鸡销量稳步上涨，年内销量呈现一定的波动性。从公司黄羽鸡销量增速来看，其 销售数量自 2017 年谷底后稳步得到回升，去年年底，肉鸡去年累计销量达到 11.01 亿羽，基本符合公司此前给予的年出栏量每年增长 5%左右的目标。

资料来源：wind，天风证券研究所

资料来源：wind，天风证券研究所

生猪养殖个股可通过头均市值进行估值预测，头均盈利是头均市值的基础。考虑到温氏 未来成本下降的趋势，我们认为在下一轮周期景气高点，温氏年化头均盈利有望达到 700+元/头（若本轮行业产能去化超预期，则头均盈利有望更高），考虑到公司历史周期 出栏、成本兑现度，给予景气周期 15x 估值，目标头均盈利 10500 元/头（从历史来看，公司的头均市值在猪价景气周期高于 10000 元/头），我们预计公司 2023 年生猪出栏量分 别为 2800 万头，则预计公司生猪养殖板块对应目标市值 2800 亿元，再加上黄鸡等非猪 业务 500 亿估值，合计市值 3300 亿元，对应当前股本目标价位 51.95 元/股，继续给予“买入”评级

图 31：公司历史头均市值变化情况（元/头）

财务预测摘要

资料来源：公司公告，天风证券研究所

分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明
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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

特别声明
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