兴森科技评级买入2021完美收官，2022亮眼开篇
股票代码 ：002436
股票简称 ：兴森科技
报告名称 ：2021完美收官，2022亮眼开篇
评级 ：买入
行业：电子元件
2022-04-10
| 公 | 电子 元件 | 公司点评报告 |
| 买入/维持 | ||
| 司 | ||
| 兴森科技(002436) | ||
| 研 | ||
| 目标价：19.11 | ||
| 究 | ||
| 昨收盘：9.39 | ||
| 报 | ||
| 告 |
2021 完美收官，2022 亮眼开篇
| | 走势比较 | |
| 事件： |
77%
| 太 | 58% | 2021 年，公司预计实现营业收入 50.40 亿元，同比增长 24.92%，归母 | ||||||
| 39% | 净利润 6.21 亿元，同比增长 19.16%，扣非归母净利润 5.91 亿元，同 | |||||||
| 平 | ||||||||
| 19% | 比增长 102.46% | |||||||
| 洋 | ||||||||
| (0%) | 2022 年第一季度，公司预计实现归母净利润 1.8-2.1 亿元，同比增长 | |||||||
| 证 | ||||||||
| (19%) | 21/4/12 | 21/6/12 | 21/8/12 | 21/10/12 | 21/12/12 | 22/2/12 | 77.49%-107.07%，扣非归母净利润1.15-1.25 亿元，同比增长5%-14.13% | |
| 券 | ||||||||
| 股 | 兴森科技 | 沪深300 | 核心观点： | |||||
| 份 | 股票数据 | |||||||
| 有 | 产能稳步扩增奠定成长基础，经营效率稳步提升抵御上游原材料涨价 | |||||||
| 限 | 总股本/流通(百万股) | 1,488/1,299 | ||||||
| 总市值/流通(百万元) | 13,972/12,195 | 影响。2021 年，PCB 以及 IC 载板的需求均较为旺盛，公司新增样板、 | ||||||
| 公 | ||||||||
| 小批量板以及 IC 载板的产能得以顺利爬坡达产，为公司的全年高质量 | ||||||||
| 司 | 12 个月最高/最低(元) | 16.36/8.61 | ||||||
| 成长奠定基础；盈利能力方面，在上游铜箔、树脂和覆铜板等原材料 | ||||||||
| 证 | 相关研究报告： | |||||||
| 价格不断推高的情况下，公司样板、小批量板展现出了较强的成本传 | ||||||||
| 券 | 兴森科技（002436）《大举投入 FCBGA 封 | |||||||
| 导属性，毛利率相对稳定，与此同时，公司精益生产的成效开始显现， | ||||||||
| 研 | 装 载 板 ， 攻 坚 高 端 工 艺 再 攀 高 峰 》 | |||||||
| 经营效率持续提升，期间费用率得以不断改善。整体而言，公司正处 | ||||||||
| 究 | --2022/02/09 | |||||||
| 于正确的成长轨道上迈步向前。 | ||||||||
| 报 | 兴森科技（002436）《专注核心赛道，化 | |||||||
| 今年一季度，推动公司成长的正向因子继续发挥效益，产能稳定增长， | ||||||||
| 告 | 布局优势为成长胜势》--2021/10/20 | |||||||
| 效益不断提升，助力公司在行业淡季中仍交出同比正增长的答卷。当 | ||||||||
兴森科技（002436）《IC 载板产销两旺，PCB 盈利能力逆势提升》--2021/08/25 证券分析师：王凌涛
然，参股公司锐骏半导体增资扩股及公司转让部分股权导致公司持股 比例下降而调整股权核算方式，产生的 6100 万元投资收益是归母利润 大幅增长的主要原因，但是应该看到，在员工持股费用的摊销、兴科
电话：021-58502206 半导体暂未投产形成的人力开支费用、以及 FCBGA 封装基板业务、珠
E-MAIL：wanglt@tpyzq.com
执业资格证书编码：S1190519110001 证券分析师：沈钱
电话：021-58502206-8008
E-MAIL：shenqian@tpyzq.com
执业资格证书编码：S1190119110024
海工厂等前期筹建费用拖累下，尤其是一季度珠三角疫情的客观背景 下，公司扣非净利润依然能实现正向成长，这体现了公司传统业务的 强劲韧性，未来随着上述布局在今年内逐渐落地，来年公司的成长弹 性值得期待。
IC 载板攻坚高端工艺，科技属性不断强化。公司二月份对外公告计划 投资 Flip Chip Ball Grid Array(FCBGA，倒装芯片球栅阵列)类载板，我们在前序点评中已指出，FCBGA 类产品的投入，将与公司现有产品 在材料工艺路径、应用场景等方面产生明确的的互补效应，属于技术 工艺能力的再进阶，如能顺利实现工艺突破及量产，将填补国内空白，
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| 大举投入 FCBGA 封装载板，攻坚高端工艺再攀高峰 公司点评报告P2 |
解决芯片国产化进程中的又一个卡脖子技术。此次一季度业绩预告中 公司明确指出筹建 FCBGA 封装基板业务已产生相应员工成本支出，可 以看出公司正稳步推进投资计划，后续的进度及项目投产后的成效值 得期待。
公司当前在广州生产基地具备 2 万平米/月的存储类 BT 载板产能，与 大基金合作的载板项目（广州兴科）第一期项目投产在即，规划产能 达 4.5 万平米/月，FCBGA 载板项目规划产能 2000 万颗/月，规划满产 产值约为 56 亿元，分两期建设，分别将于 2025 年和 2027 年达产，这 意味着，至 2025 年，公司 IC 载板业务的年产值有望接近 50 亿元，未 来几年，公司半导体业务（IC 载板+半导体测试板）的收入及利润占 比有望逐步提升至 60%以上，公司的半导体前端材料属性将进一步强 化。
PCB 产能稳步提升，规模效应不断增强。2021 年及 2022 年一季度期 间，兴森快捷刚性电路板项目（2020 年可转债募投项目）产能不断爬 升，宜兴硅谷小批量板产能不断释放，公司 PCB 整体产能稳步提升，公司是国内样板、小批量板龙头，相对批量板而言，样板对单一下游 的依赖较弱，与科技创新相关性则更强，当前，全球消费电子、新能 源车、通信服务器等正处于技术不断创新迭代的新周期内，有望为公 司今明两年新增 PCB 产能的消化奠定基础。
盈利预测和评级：维持买入评级。2020-2021 对于 PCB 行业而言是承 压的一年，上游各项原材料的价格不断上行，令多数 PCB 企业尤其是 硬板厂压力极大，但兴森科技依托自身快板与小批量的特殊行业属性 得以顺利将压力向下游传导，实现逆势成长。IC 载板、测试板等半导 体方向通过多年的艰辛布局与耕耘，规模效应已经初见雏形，显然公 司已经开始进入高附加值成长兑现期，依据我们的研究模型，预计 2021-2023 年的净利润分别为 6.22 亿、7.35 亿和 8.84 亿，当前股价 对应 PE 22.48、19.01 和 15.80 倍，维持公司买入评级。
风险提示：（1）半导体封装产业项目建设进度及 IC 载板扩产进度不 及预期；（2）PCB 产能扩充不及预期；（3）下游供应链本土化 IC 载板替代推进进度低于预期。
| 盈利预测和财务指标： |
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入(百万元) | 4035 | 5040 | 6254 | 7753 |
| （+/-%） | 6.07 | 24.91 | 24.09 | 23.97 |
| 净利润(百万元） | 522 | 622 | 735 | 884 |
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| 大举投入 FCBGA 封装载板，攻坚高端工艺再攀高峰 公司点评报告P3 | |||||
| （+/-%） | 69.66 | 16.15 | 19.98 | 20.90 | |
| 摊薄每股收益(元) | 0.35 | 0.42 | 0.49 | 0.59 | |
| 市盈率(PE) | 26.79 | 22.48 | 19.01 | 15.80 | |
资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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2021 完美收官，2022 亮眼开篇 公司点评报告P4
| 利润表(百万） | |||||||||||
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||
| 货币资金 | 528 | 860 | 1,946 | 1,789 | 3,342 | 营业收入 | 3,804 | 4,035 | 5,040 | 6,254 | 7,753 |
| 应收和预付款项 | 1,430 | 1,540 | 1,712 | 2,323 | 2,327 | 营业成本 | 2,637 | 2,787 | 3,398 | 4,195 | 5,175 |
| 存货 | 381 | 399 | 346 | 574 | 475 | 营业税金及附加 | 23 | 22 | 28 | 36 | 45 |
| 其他流动资产 | 61 | 79 | 57 | 65 | 82 | 销售费用 | 208 | 154 | 176 | 225 | 295 |
| 流动资产合计 | 2,400 | 2,878 | 4,061 | 4,752 | 6,226 | 管理费用 | 543 | 572 | 606 | 804 | 1,006 |
| 长期股权投资 | 120 | 340 | 340 | 340 | 340 | 财务费用 | 59 | 101 | 63 | 69 | 118 |
| 投资性房地产 | 110 | 106 | 93 | 79 | 66 | 资产减值损失 | -1 | -26 | 41 | 39 | 49 |
| 固定资产 | 1,595 | 1,738 | 1,584 | 1,435 | 1,260 | 投资收益 | 1 | 229 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 242 | 217 | 243 | 252 | 265 | 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 386 | 357 | 335 | 312 | 290 | 营业利润 | 356 | 603 | 744 | 894 | 1,081 |
| 长期待摊费用 | 58 | 62 | 31 | 0 | 0 | 其他非经营损益 | -2 | 6 | 3 | 3 | 3 |
| 其他非流动资产 | 290 | 466 | 499 | 601 | 624 | 利润总额 | 354 | 609 | 747 | 896 | 1,084 |
| 资产总计 | 5,201 | 6,164 | 7,186 | 7,772 | 9,071 | 所得税 | 32 | 62 | 112 | 134 | 163 |
| 短期借款 | 404 | 815 | 830 | 818 | 816 | 净利润 | 322 | 547 | 635 | 762 | 921 |
| 应付和预收款项 | 1,009 | 935 | 1,389 | 1,379 | 1,934 | 少数股东损益 | 30 | 25 | 13 | 27 | 37 |
| 长期借款 | 657 | 680 | 680 | 680 | 680 | 归母股东净利润 | 292 | 522 | 622 | 735 | 884 |
| 其他负债 | 165 | 155 | 215 | 230 | 255 |
| 负债合计 | 2,235 | 2,585 | 3,114 | 3,106 | 3,685 |
| 股本 | 1,488 | 1,488 | 1,488 | 1,488 | 1,488 |
| 预测指标 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 资本公积 | 28 | 8 | 8 | 8 | 8 | 毛利率 | 30.68% | 30.93% | 32.59% | 32.92% | 33.25% |
| 留存收益 | 1,316 | 1,793 | 2,273 | 2,840 | 3,523 | 销售净利率 | 8.47% | 13.55% | 12.60% | 12.18% | 11.88% |
| 归母公司股东权益 | 2,831 | 3,289 | 3,769 | 4,336 | 5,019 | 销售收入增长率 | 9.51% | 6.07% | 24.92% | 24.09% | 23.97% |
| 少数股东权益 | 135 | 289 | 303 | 330 | 366 | EBIT 增长率 | 28.53% | 61.53% | 20.39% | 17.40% | 18.27% |
| 股东权益合计 | 2,966 | 3,579 | 4,072 | 4,666 | 5,385 | 净利润增长率 | 33.69% | 69.66% | 16.15% | 19.98% | 20.90% |
| 负债和股东权益 | 5,201 | 6,164 | 7,186 | 7,772 | 9,071 |
| 现金流量表(百万） |
| ROE | 0.1 | 0.16 | 0.16 | 0.17 | 0.18 |
| ROA | 0.08 | 0.11 | 0.11 | 0.12 | 0.12 |
| ROIC | 0.11 | 0.16 | 0.16 | 0.21 | 0.21 |
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | EPS(X) | 0.2 | 0.35 | 0.42 | 0.49 | 0.59 | |
| 经营性现金流 | 516 | 454 | 1,524 | 414 | 2,061 | PE(X) | 47.86 | 26.79 | 22.48 | 19.01 | 15.8 |
| 投资性现金流 | -366 | -445 | -260 | -350 | -279 | PB(X) | 4.93 | 4.25 | 3.71 | 3.22 | 2.78 |
| 融资性现金流 | -103 | 369 | -178 | -221 | -229 | PS(X) | 3.67 | 3.46 | 2.77 | 2.23 | 1.8 |
| 现金增加额 | 43 | 379 | 1,086 | -157 | 1,553 | EV/EBITDA(X) | 23.88 | 17.04 | 11.72 | 10.47 | 8.38 |
资料来源：WIND，太平洋证券
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2021 完美收官，2022 亮眼开篇 公司点评报告P2
投资评级说明
1、行业评级
看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5%之间； 看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。
2、公司评级
买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；
增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
销 售 团 队
| 职务 | 姓名 | 手机 | 邮箱 |
| 全国销售总监 | 王均丽 | 13910596682 | wangjl@tpyzq.com |
| 华北销售总监 | 成小勇 | 18519233712 | chengxy@tpyzq.com |
| 华北销售 | 韦珂嘉 | 13701050353 | weikj@tpyzq.com |
| 华北销售 | 刘莹 | 15152283256 | liuyinga@tpyzq.com |
| 华北销售 | 董英杰 | 15232179795 | dongyj@tpyzq.com |
| 华东销售总监 | 陈辉弥 | 13564966111 | chenhm@tpyzq.com |
| 华东销售副总监 | 梁金萍 | 15999569845 | liangjp@tpyzq.com |
| 华东销售副总监 | 秦娟娟 | 18717767929 | qinjj@tpyzq.com |
| 华东销售总助 | 杨晶 | 18616086730 | yangjinga@tpyzq.com |
| 华东销售 | 王玉琪 | 17321189545 | wangyq@tpyzq.com |
| 华东销售 | 郭瑜 | 18758280661 | guoyu@tpyzq.com |
| 华东销售 | 徐丽闵 | 17305260759 | xulm@tpyzq.com |
| 华东销售 | 胡亦真 | 17267491601 | huyz@tpyzq.com |
| 华南销售总监 | 张茜萍 | 13923766888 | zhangqp@tpyzq.com |
| 华南销售副总监 | 查方龙 | 18565481133 | zhafl@tpyzq.com |
| 华南销售 | 张卓粤 | 13554982912 | zhangzy@tpyzq.com |
| 华南销售 | 张靖雯 | 18589058561 | zhangjingwen@tpyzq.com |
| 华南销售 | 何艺雯 | 13527560506 | heyw@tpyzq.com |
| 华南销售 | 李艳文 | 13728975701 | liyw@tpyzq.com |
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研究院
中国北京 100044
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