旗滨集团评级买入符合预期，原片Q4盈利承压，光伏业务再加码
股票代码 ：601636
股票简称 ：旗滨集团
报告名称 ：符合预期，原片Q4盈利承压，光伏业务再加码
评级 ：买入
行业：玻璃玻纤
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证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 04 月 10 日 |
符合预期，原片 Q4 盈利承压，光伏业务再加
码
| 旗滨集团(601636) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 601636 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 28.93/11.35 |
| 目标价格： | 16.08 | 总市值(亿) | 362.11 |
| 最新收盘价： | 13.48 | 自由流通市值(亿) | 362.11 |
| 自由流通股数(百万) | 2,686.30 |
| 事件概述。公司发布 2021 年年报，全年实现营收 145.72 亿元，同比+51.12％；营业利润 49.14 亿元，同比 |
+136.30％；归母净利润 42.33 亿元，比上年同期增长 133.38％；对应 Q4 收入 38.07 亿元，同比 23.26%，归母 净利润 5.57 亿元，同比-3.79%。年报业绩基本落在前期预增公告中值附近，符合预期。
►全年规模利润大增，21Q4 单季度行业售价承压成本上行。全年营收和净利率增长幅度较大，主要贡献来自于 前三季度，玻璃价格前三季度价格逐月攀升，白玻价格一度达到了 150 甚至 160 多元每箱的价格。四季度下游 房企面临回款难和融资难双重资金压力，在 2021 旺季不旺，导致整个产业链受到较大波及，玻璃行业呈现高供
给、高库存及需求偏弱的局面，叠加浮法玻璃在 Q4 价格下降以及原材料成本多重因素（估算 Q4 毛利环比下降 30 元/箱以上）影响，Q4 公司净利润仅为 5.57 亿元，同比下降 3.79%。估算全年平均每重箱净利润 30 元左 右，四季度估算 10 元左右。
►原片全年产量同比增加 4.5%，深加工量价齐升。2021 年优质浮法玻璃量价齐升，合计销售优质浮法玻璃原片 11891 万重箱，同比增加 514 万重箱（+4.5%Yoy），每重箱平均售价 104 元同增 40%；节能建筑玻璃受到大力推 广，全年产销订单充足，销售量达 3260 万平米同比+48.81%。每平价格测算 62 元左右同增 22%，毛利率同增 8.8 个百分点左右至 42%，体现出一体化的企业深加工业务的供应链优势。预计节能玻璃 2022 年受益于相关政策需求 将继续稳定增长，而在地产放松背景下，2022 年平板玻璃需求将恢复至稳定水平，节奏上维持下半年将显著好于 上半年的判断，玻璃价格也将环比逐渐回升。
►光伏玻璃后起之秀，有望成为公司新的增长极。随着双玻组件的渗透率的进一步提高，光伏玻璃的需求量将 显著增加。公司选中光伏玻璃赛道，截止目前公司 5 条单线 1200td 在建的光伏玻璃生产线，本次新增公告了 4*1200t/d 云南昭通的新建计划，叠加此前公告的 2*1200t/d 马来西亚的扩产计划以及漳州东山县第二条 1200t/d 的规划，倘若全部建成后公司将拥有 12 条大线合计产能超过 1 万 t/d，加上转产部分产能，整体远期 规模将迈入全国前三，进入第一梯队行列。
►医药电子玻璃事业部有序推进。公司披露福建旗滨医药材料科技有限公司亏损 2582 万元(少数股东占 32.16%)，醴陵旗滨电子玻璃有限公司亏损 1,915 万元（少数股东占 27.37%）。公司目前有 1 条在建的高铝电子 玻璃生产线，1 条在建的中性硼硅药用玻璃生产线（筹备建设中的中性硼硅药用玻璃生产线 2 条），未来有望在 医药和电子 2 个高精尖市场上实现技术和市占率的突破；经过 10 多年的发展，公司已成为一家集硅砂原料、玻璃及玻璃深加工、光伏新材料玻璃、电子玻璃、药用玻璃研发、生产、销售为一体的大型玻璃企业集团。
投资建议
下调浮法玻璃价格假设，上调成本假设，但同时上调 2022-2024 年光伏玻璃销量预测。对应下调 2022/2023 年 收入预测至 163.1/214.9 亿元（原：186.8/243.7 亿元），下调 2022/2023 年归母净利润预测至 36.0/43.4 亿元
（原：46.3/55.3 亿元），调整 2022/2023 年 EPS 至 1.34/1.62 元（原：1.73/2.06 元），新增 2024 年收入预测 258.5 亿元，归母净利润预测 49.96 亿元，2022-2024 年 EPS1.34/1.62/1.86 元，对应 4 月 8 日 13.48 元收盘价
10.06/8.34/7.25x PE。维持 2022 年 12x PE 估值不变，下调目标价至 16.08 元（原：20.76 元），考虑到 H2 玻 134976
璃行业或随着地产竣工需求逐渐复苏，且光伏玻璃等新业务成长性良好，维持“买入”评级。 风险提示
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需求不及预期，成本高于预期，投产进度慢于预期，系统性风险。
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盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 9643.44 | 14572.72 | 16306.07 | 21488.18 | 25850.80 |
| YoY（%） | 3.63% | 51.12% | 11.89% | 31.78% | 20.30% |
| 归母净利润(百万元) | 1814.02 | 4233.53 | 3600.56 | 4340.05 | 4995.63 |
| YoY（%） | 34.73% | 133.38% | -14.95% | 20.54% | 15.11% |
| 毛利率（%） | 37.27% | 50.24% | 41.89% | 39.54% | 38.40% |
| 每股收益（元） | 0.68 | 1.58 | 1.34 | 1.62 | 1.86 |
| ROE | 19.19% | 31.72% | 23.80% | 25.14% | 25.33% |
| 市盈率 | 19.96 | 8.55 | 10.06 | 8.34 | 7.25 |
资料来源：Wind，华西证券研究所
分析师：戚舒扬 分析师：郁晾
邮箱：qisy@hx168.com.cn 邮箱：yuliang@hx168.com.cn
SAC NO：S1120519070002 SAC NO：S1120521050001
联系电话：0755-23948865
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 14572.72 | 16306.07 | 21488.18 | 25850.80 | 净利润 | 4221.42 | 3590.27 | 4327.64 | 4981.35 |
| YoY(%) | 51.12% | 11.89% | 31.78% | 20.30% | 折旧和摊销 | 1019.86 | 628.42 | 659.36 | 695.10 |
| 营业成本 | 7251.67 | 9476.23 | 12990.72 | 15924.37 | 营运资金变动 | -321.76 | -19.11 | 220.23 | 184.39 |
| 营业税金及附加 | 176.50 | 197.50 | 260.26 | 313.10 | 经营活动现金流 | 5073.23 | 4340.44 | 5348.10 | 6001.71 |
| 销售费用 | 124.99 | 139.85 | 184.30 | 221.72 | 资本开支 | -1429.99 | -904.44 | -904.44 | -904.44 |
| 管理费用 | 1387.88 | 1467.55 | 1933.94 | 2326.57 | 投资 | -10.23 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 财务费用 | 69.33 | 106.22 | 107.71 | 95.49 | 投资活动现金流 | -1960.82 | -901.47 | -901.47 | -901.47 |
| 资产减值损失 | 94.08 | 94.08 | 94.08 | 94.08 | 股权募资 | 111.38 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 2.97 | 2.97 | 2.97 | 2.97 | 债务募资 | -465.28 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 4913.68 | 4103.58 | 4966.00 | 5730.58 | 筹资活动现金流 | 407.13 | -3159.93 | -2348.42 | -2681.21 |
| 营业外收支 | -2.04 | 95.56 | 95.56 | 95.56 | 现金净流量 | 3519.55 | 279.05 | 2098.20 | 2419.02 |
| 利润总额 | 4911.65 | 4199.14 | 5061.57 | 5826.14 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 所得税 | 690.22 | 608.88 | 733.93 | 844.79 | 成长能力（%） | 51.12% | 11.89% | 31.78% | 20.30% |
| 净利润 | 4221.42 | 3590.27 | 4327.64 | 4981.35 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 4233.53 | 3600.56 | 4340.05 | 4995.63 | 净利润增长率 | 133.38% | -14.95% | 20.54% | 15.11% |
| YoY(%) | 133.38% | -14.95% | 20.54% | 15.11% | 盈利能力（%） | 50.24% | 41.89% | 39.54% | 38.40% |
| 每股收益 | 1.58 | 1.34 | 1.62 | 1.86 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 净利润率 | 28.97% | 22.02% | 20.14% | 19.27% |
| 货币资金 | 4433.59 | 4712.64 | 6810.84 | 9229.87 | 总资产收益率 ROA | 20.21% | 16.26% | 16.99% | 17.19% |
| 预付款项 | 254.94 | 254.94 | 254.94 | 254.94 | 净资产收益率 ROE | 31.72% | 23.80% | 25.14% | 25.33% |
| 存货 | 1966.30 | 2569.49 | 3522.44 | 4317.91 | 偿债能力（%） | 1.90 | 1.85 | 1.97 | 2.13 |
| 其他流动资产 | 1944.31 | 1979.96 | 2086.51 | 2176.22 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 8599.15 | 9517.03 | 12674.75 | 15978.94 | 速动比率 | 1.41 | 1.30 | 1.38 | 1.52 |
| 长期股权投资 | 41.09 | 41.09 | 41.09 | 41.09 | 现金比率 | 0.98 | 0.92 | 1.06 | 1.23 |
| 固定资产 | 8413.23 | 8507.52 | 8728.88 | 8993.50 | 资产负债率 | 35.53% | 31.03% | 31.90% | 31.72% |
| 无形资产 | 1420.24 | 1381.52 | 1342.79 | 1304.06 | 经营效率（%） | 0.83 | 0.76 | 0.90 | 0.95 |
| 非流动资产合计 | 12349.32 | 12626.82 | 12873.39 | 13084.21 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 20948.47 | 22143.85 | 25548.13 | 29063.15 | 每股指标（元） | 1.58 | 1.34 | 1.62 | 1.86 |
| 短期借款 | 494.75 | 494.75 | 494.75 | 494.75 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 2007.21 | 2484.52 | 3238.60 | 3868.06 | 每股净资产 | 4.97 | 5.63 | 6.43 | 7.34 |
| 其他流动负债 | 2026.90 | 2169.31 | 2694.97 | 3135.08 | 每股经营现金流 | 1.89 | 1.62 | 1.99 | 2.23 |
| 流动负债合计 | 4528.86 | 5148.58 | 6428.32 | 7497.88 | 每股股利 | 1.15 | 0.68 | 0.82 | 0.94 |
| 长期借款 | 1026.02 | 1026.02 | 1026.02 | 1026.02 | 估值分析 | 8.55 | 10.06 | 8.34 | 7.25 |
| 其他长期负债 | 1889.02 | 696.17 | 696.17 | 696.17 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 2915.04 | 1722.19 | 1722.19 | 1722.19 | PB | 3.44 | 2.39 | 2.10 | 1.84 |
| 负债合计 | 7443.90 | 6870.76 | 8150.51 | 9220.07 | |||||
| 股本 | 2686.29 | 2686.29 | 2686.29 | 2686.29 | |||||
| 少数股东权益 | 158.12 | 147.83 | 135.42 | 121.14 | |||||
| 股东权益合计 | 13504.57 | 15273.09 | 17397.62 | 19843.08 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 20948.47 | 22143.85 | 25548.13 | 29063.15 |
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| 证券研究报告|公司点评报告 | |
| 分析师与研究助理简介 |
戚舒扬：执业证书编号：S1120519070002。
FRM，建筑和建材行业首席分析师。香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于国 泰君安证券等机构任建材行业分析师。
郁晾：CFA，建筑和建材行业研究助理。天普大学金融工程硕士，曾供职于华泰证券、太平洋证 券等机构。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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| 证券研究报告|公司点评报告 |
华西证券免责声明
华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。
本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。
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本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。
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