伯特利评级增持智能电控业务大幅增长，收购万达转向机布局转向系统

股票代码 ：603596
股票简称 ：伯特利
报告名称 ：智能电控业务大幅增长，收购万达转向机布局转向系统
评级 ：增持
行业：汽车零部件

证券研究报告 | 2022年04月10日

伯特利（603596.SH）买 入

智能电控业务大幅增长，收购万达转向机布局转向系统

加大新产品研发投入，研发费用率明显上升。2021 年公司四费率为 9.7%，同 比 上 升 0.8pct ， 其 中 管 理 / 研 发 / 销 售 / 财 务 费 用 率 分 别 为 2.36/6.85/0.81/-0.35pct，同比变动-0.26 /+1.11/-0.07/+0.05pct，研发 费用变动较大，主要为推进新产品研发及量产交付加大研发费用投入导致。

新业务发展迅速，智能电控产品销量大幅增长。公司产品主要分为机械制动 产品（2021 年营收占比 60%，同比-8%）和电控制动产品（2021 年营收占比 37%，同比+12%）两大类，受益于 EPB 国产化替代和 WCBS 逐步量产，公司智 能电控产品 2021 年销售 132 万套，同比增长 57%，带来 12.75 亿元营收，同 比增长 65%。

收购万达转向机，布局转向系统。公司与关联方瑞智联能收购万达方向机公 司股权(公司出资 2 亿,45%股权;瑞智联能出资 0.9 亿,20%股权)。万达转向 机主要业务为汽车转向系统，主要产品为转向器、转向管柱。我们认为公司 此次布局转向系统业务有助于公司品类拓展，受益于底盘智能化大趋势。

风险提示：新冠疫情影响持续、原材料价格波动。

投资建议：考虑到 2022 年原材料涨价及缺芯持续，我们下调盈利预测，预计公司 22-24 年实现归母净利润 6.9/9.5/12.6 亿元（前次盈利预测 2022-2023 年归母净利润 7.36/9.77 亿元）。公司线控制动产品取得国 产突破，是智能驾驶执行层核心产品，产品竞争力强、客户拓展顺利，有望充分受益于汽车行业智能电动大趋势，参照可比公司估值，我们更 新一年期目标估值区间为 67-72 元（前次 79-84 元），维持“增持”评 级。

52 周最高价/最低价 89.63/27.49 元 近 3 个月日均成交额 384.06 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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2021 年实现 35 亿营收，同比增长 15%。伯特利发布 2021 年年报，公司 2021 年实

现营收 35 亿元，同比+15%；实现归母净利润 5.05 亿元，同比+9%。Q4 实现营业

收入 12 亿元，同比+14%；实现归母净利润 1.36 亿元，同比-16%。

图1：公司营业收入及增速

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图3：公司净利润及增速

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图2：公司单季度营业收入及增速

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图4：公司单季度净利润及增速

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

受原材料价格波动影响，利润率小幅下降。公司 2021 年毛利率为 24.2%，同比下 降 2.2pct，净利率为 15.1%，同比下降 1.1pct。Q4 毛利率为 22.1%，同比下降 2.8pct，环比下降 2.4pct；净利率为 11.7%，同比下降 3.4pct，环比下降 4.5pct。

加大新产品研发投入，研发费用率明显上升。2021 年公司四费率为 9.7%，同比上 升 0.8pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为 2.36/6.85/0.81/-0.35pct，同比变动-0.26 /+1.11/-0.07/+0.05pct，研发费用变动较大，主要为推进新产品 研发及量产交付加大研发费用投入导致。

图5：公司毛利率和净利率

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图7：公司四项费用率

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图6：公司季度毛利率和净利率

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图8：公司单季度四项费用率变化情况

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

新业务发展迅速，智能电控产品销量大幅增长。公司产品主要分为机械制动产品（2021 年营收占比 60%，同比-8%）和电控制动产品（2021 年营收占比 37%，同比 +12%）两大类，前者主要包括盘式制动器、轻量化制动零部件；后者主要包括电 子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、以及线控制动系统（WCBS）等。受益于 EPB 国产化替代和 WCBS 逐步量产，公司智 能电控产品 2021 年销售 132 万套，同比增长 57%，带来 12.75 亿元营收，同比增 长 65%。

新增定点优质，收入有望持续增长。2021 年公司新增定点项目 160 项，涉及 90 款新车型，预计整个生命周期贡献收入超 110 亿元人民币，年均贡献收入近 25 亿元人民币，其中：新能源汽车项目 63 项，新能源车型 40 款。EPB 项目 83 项、WCBS 项目 11 项、ADAS 项目 9 项、PLG 项目 2 项、轻量化项目 17 项。

图9：公司分产品销量（万件/套）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图10：公司分产品营收（亿元）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

收购浙江万达汽车方向机。公司与关联方瑞智联能收购万达方向机公司股权，公 司出资 2 亿,收购 45%股权，瑞智联能出资 0.9 亿,收购 20%股权。

图11：本次收购完成后万达汽车方向机公司股权结构

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

万达转向机主要业务为汽车转向系统，主要产品为转向器、转向管柱。万达转向 机主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，产品配套德国大众、美国英格索兰、上汽通用五菱、江铃汽车、奇瑞汽车、吉利、上海大众、一汽大众、众泰、庆铃 汽车、湖南长丰猎豹等国内外大中型汽车公司厂商。公司主导产品汽车转向器和 转向管柱获多项奖项，产品技术达到国内领先水平，拥有 17 件发明专利、40 件 实用新型专利，主持修订行业标准 2 项、参与修订行业标准 4 项、主持修订浙江 制造团体标准 1 项。目前涵盖了 10 多个系列 200 多个品种的管柱式电动转向器、电动可调转向管柱、齿轮齿条转向器、液压助力转向器、转向管柱等转向系统产 品，可以为各类新能源汽车、用车、商用车和新能源汽车提供系统化、模块化配 套，产量、规模在国内同行中名列前茅。

图12：万达转向机转向器产品

资料来源：万达转向机官网、国信证券经济研究所整理

图13：万达转向机转向管柱系列产品

资料来源：国信证券经济研究所整理

万达转向机 2021 年营业收入为 7.5 亿元，净利润为 0.17 亿，总资产为 9.47 亿元，净资产为 5.0 亿元。万达公司截至 2021 年 11 月 30 日经审计的合并口径项下 的归母净资产值为人民币 49950 万元。

图14：万达公司合并口径项下的主要财务数据

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

公司作为国产制动系统龙头企业，产品覆盖全面，在技术工艺、产能规模、客户 资源方面具备一定优势。随着汽车行业向轻量化、智能化的方向不断发展，叠加 国产化进程加速，公司的轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。

第一，差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不 断提高，汽车轻量化势在必行。综合材料强度、加工成本、减重性能等多方面因 素考虑，铝合金是目前汽车轻量化最有可能大规模使用的轻质材料。公司的铝合 金零部件采用差压铸造工艺，在补缩能力、力学性能、生产成本方面较其它加工 工艺具有明显优势。目前市场上掌握差压铸造工艺的主流供应商非常少，国内厂 商只有伯特利和中信戴卡等。2010-2018 年，中国的平均单车用铝量从 99kg 增长 到 156kg，渗透率达到大约 10%。伯特利轻量化业务的销售收入在 2014-2021 年以 70%的年均复合增长率持续增长，且公司仍在开发推广铸铝卡钳、铝合金制动盘等

其他轻量化零部件。随着汽车用铝量的不断增长，我们保守估计伯特利轻量化业 务在未来几年仍将以 25%的年均复合增长率持续增长。

第二，受益于国产化替代，电子驻车系统（EPB）是伯特利中短期业绩增长的重要 动力：伯特利是最早实现 EPB 量产的自主品牌厂商，并且成功打入了合资品牌的 供应链，主要客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、江铃福特、东风日产等。2020 年 EPB 在乘用车的渗透率大约为 72%，则市场总需求大约 1440 万套，市场空 间大约 120 亿元。由于 EPB 相较于传统的机械驻车制动在操作简便、节省空间、电子系统协同方面具有无可比拟的优势，渗透率持续上升。伯特利在 EPB 产品上 坚持自主研发，已成功推出 SmartEPB 和双控电子驻车制动系统，另有年产 60 万 套 EPB 生产线在建。

第三，线控制动系统将成为公司切入 ADAS 执行层的核心产品：线控制动系统的构 想是用电机替代真空助力器，直接推动主缸活塞。在汽车行业智能化、电动化的 发展趋势下，线控制动系统相比于传统制动系统，省去了电子真空泵，拥有更快 的反应时间和更高的能量回收效率，将成为 ADAS 执行层的主流产品。公司发布的 WCBS 在线控制动系统中属于电子液压制动系统，采用了 ONE-BOX 解决方案，是首 家研发成功的自主品牌厂商。与 TWO-BOX 方案相比，伯特利的产品在体积、重量、性价比、集成度等方面具有明显优势。

投资建议：考虑到 2022 年原材料涨价及缺芯持续，我们下调盈利预测，我们预计 公司 22-24 年实现净利润 6.9/9.5/12.6 亿元（前次盈利预测 2022-2023 年实现净 利润 7.36/9.77 亿元），每股收益 1.70/2.33/3.08 元。公司线控制动产品取得国 产突破，是智能驾驶执行层核心产品，产品竞争力强、客户拓展顺利，有望充分 受益于汽车行业智能电动大趋势，长期增长空间大，参照可比公司估值，我们给 与伯特利 2023 年的 PE 为 29-31 倍，更新一年期目标估值区间为 67-72 元（前次 79-84 元），当前股价距离目标估值有 14%-21%的估值空间，维持“增持”评级。

表1：可比公司估值表（20220408）

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

风险提示：疫情拖累汽车销量，客户及品类拓展不及预期。

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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