伯特利评级买入开拓线控制动新产品市场，加强底盘布局
股票代码 ：603596
股票简称 ：伯特利
报告名称 ：开拓线控制动新产品市场，加强底盘布局
评级 ：买入
行业：汽车零部件
公司研究 | 年报点评
伯特利 603596.SH
开拓线控制动新产品市场，加强底盘布局
核心观点
| ⚫ ⚫ | 业绩基本符合预期。2021 全年营收 34.92 亿元，同比增长 14.8%，归母净利润 5.05 亿元，同比增长 9.3%，扣非归母净利 4.31 亿元，同比增长 5.8%；四季度营收 11.64 亿元，同比增长 14.5%，环比增长 47.8%；归母净利润 1.36 亿元，同比下降 15.8%，环比增长 6.4%；扣非归母净利 1.14 亿元，同比下降 18.9%，环比增长 15.4%，净利润增速不如营收预计系受原材料价格上涨等影响。2021 年公司拟向股 东分红每股 0.128 元。 毛利率短期承压，费用率略微提升。2021 年四季度毛利率 22.1%，同比下降 2.8 个 百分点，环比下降 2.4 个百分点；全年毛利率 24.2%，同比下降 2.2 个百分点，毛 利率同比下降预计主要系原材料价格上涨所致。 2021 全年期间费用率同比增加 0.8 个百分点，其中研发费用率同比增加 1.1 个百分点，管理费用率同比下降 0.3 个百分 点。2021 全年经营活动现金流净额 4.33 亿元，同比下滑 25.9%，主要系报告期内 |
支付货款增加所致。
| ⚫ | 积极开拓新产品市场，在手订单充裕。2021 年公司加大市场开拓力度，轻量化、智 能电控制动及智能驾驶产品均实现项目定点。2021 年公司新增定点项目达 160 项，涉及 90 款新车型，其中新能源汽车项目 63 项，涉及 40 款新车型，按照客户规划量 纲预测，2021 年新定点项目全生命周期收入将超过 110 亿元，年平均贡献收入近 25 亿元。具体产品中，电子驻车系统 EPB 新增定点 83 项，线控制动系统 WCBS 新增 11 项，ADAS 新增 9 项，电动尾门开闭系统 PLG 新增 2 项，轻量化项目新增 17 项。公司各项新产品项目定点取得良好进展，有助于公司巩固自身在国内市场的 |
竞争优势，为公司长远发展夯实基础。
| ⚫ | 拟收购万达公司股权，加强底盘领域布局。据公司公告，公司拟投资 2.01 亿元收购 浙江万达汽车方向机股份有限公司（以下简称“万达公司”）45%的股权，收购完 |
成后万达公司将纳入公司合并报表范围。万达公司是专业从事汽车转向系统产品研 发生产的一级供应商，主要产品包括转向器、转向管柱系列等，此次收购完成后一 方面将整合双方技术优势，丰富公司在汽车底盘领域的产品线并形成协同效应，从 而提升公司的市场竞争优势；另一方面此次投资合作将具有较好的经济效益，有望 进一步增强公司的盈利能力。
盈利预测与投资建议
| ⚫ | 调整收入、毛利率等，预测 2022-2024 年 EPS1.54、1.92、2.38 元（原 22-23 年 1.66、1.97 元），按 22 年 PE 估值，参考可比公司估值，给予 22 年 40 倍估值，对 应目标价为 61.6 元，维持买入评级。 |
风险提示
汽车电控制动配套量低于预期、汽车轻量化产品配套量低于预期、海外疫情时间不确定
性影响下游车企配套量。
| ⚫ | 公司主要财务信息 | |||||
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入(百万元) | 3,042 | 3,492 | 4,412 | 5,390 | 6,645 | |
| 同比增长(%) | -3.6% | 14.8% | 26.3% | 22.2% | 23.3% | |
| 营业利润(百万元) | 565 | 575 | 789 | 982 | 1,218 | |
| 同比增长(%) | 6.7% | 1.8% | 37.2% | 24.5% | 24.1% | |
| 归属母公司净利润(百万元) | 461 | 505 | 629 | 783 | 972 | |
| 同比增长(%) | 14.9% | 9.3% | 24.7% | 24.5% | 24.1% | |
| 每股收益（元） | 1.13 | 1.24 | 1.54 | 1.92 | 2.38 | |
| 毛利率(%) | 26.4% | 24.2% | 25.6% | 26.1% | 26.3% | |
| 净利率(%) | 15.2% | 14.4% | 14.3% | 14.5% | 14.6% | |
| 净资产收益率(%) | 18.7% | 16.3% | 17.1% | 18.5% | 19.3% | |
| 市盈率 | 52.6 | 48.1 | 38.6 | 31.0 | 25.0 | |
| 市净率 | 9.0 | 6.9 | 6.3 | 5.3 | 4.4 | |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年04月08日） | 59.41 元 |
| 目标价格 | 61.60 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 89.63/26.72 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 40,846/40,664 |
| A 股市值（百万元） | 24,266 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 汽车与零部件 |
| 报告发布日期 | 2022 年 04 月 11 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -9.2 | -9.13 | -6.8 | 117.94 |
| 相对表现 | -8.44 | -14.46 | 0.1 | 142.54 |
| 沪深 300 | -0.76 | 5.33 | -6.9 | -24.6 |
姜雪晴 jiangxueqing@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860512060001
袁俊轩 yuanjunxuan@orientsec.com.cn
业绩符合预期，线控制动配套率有望逐步 2021-11-06
提升
线控制动实现量产，新项目新产能将保障 2021-08-28
业绩增长
业绩符合预期，轻量化产品及线控制动将 2021-04-30
是新增长点
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伯特利年报点评——开拓线控制动新产品市场，加强底盘布局
表 1：可比公司估值比较
| 代码 | 最新价格(元) | 每股收益（元） | 市盈率 | |||||||
| 2022年4月8日 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||
| 华阳集团 | 002906 | 34.50 | 0.38 | 0.61 | 0.95 | 1.23 | 90.46 | 56.77 | 36.14 | 28.12 |
| 上声电子 | 688533 | 39.12 | 0.47 | 0.41 | 0.93 | 1.43 | 82.88 | 95.23 | 41.92 | 27.27 |
| 德赛西威 | 002920 | 110.22 | 0.93 | 1.46 | 2.05 | 2.85 | 118.12 | 75.62 | 53.71 | 38.63 |
| 中科创达 | 300496 | 93.19 | 1.04 | 1.52 | 2.17 | 2.96 | 89.32 | 61.20 | 42.95 | 31.45 |
| 保隆科技 | 603197 | 36.90 | 0.88 | 1.29 | 1.62 | 1.98 | 41.86 | 28.53 | 22.80 | 18.67 |
| 调整后平均 | 87.55 | 64.53 | 40.34 | 28.95 | ||||||
数据来源：朝阳永续、东方证券研究所
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伯特利年报点评——开拓线控制动新产品市场，加强底盘布局
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,437 | 2,076 | 3,652 | 4,444 | 5,475 | 营业收入 | 3,042 | 3,492 | 4,412 | 5,390 | 6,645 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 1,726 | 1,854 | 1,571 | 1,919 | 2,366 | 营业成本 | 2,238 | 2,648 | 3,282 | 3,984 | 4,896 |
| 预付账款 | 23 | 17 | 31 | 38 | 47 | 营业税金及附加 | 22 | 24 | 31 | 38 | 47 |
| 存货 | 322 | 425 | 476 | 578 | 710 | 营业费用 | 27 | 28 | 35 | 43 | 53 |
| 其他 | 37 | 584 | 52 | 53 | 60 | 管理费用及研发费用 | 254 | 322 | 344 | 426 | 525 |
| 流动资产合计 | 3,545 | 4,957 | 5,781 | 7,031 | 8,657 | 财务费用 | (12) | (12) | (9) | (23) | (22) |
| 长期股权投资 | 18 | 0 | 12 | 10 | 8 | 资产、信用减值损失 | 14 | 0 | 5 | 11 | 14 |
| 固定资产 | 840 | 858 | 892 | 854 | 772 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 57 | 140 | 193 | 150 | 128 | 投资净收益 | (3) | 5 | 5 | 5 | |
| 无形资产 | 62 | 69 | 66 | 64 | 61 | 其他 | 66 | 95 | 60 | 65 | 80 |
| 其他 | 151 | 228 | 5 | 5 | 5 | 营业利润 | 565 | 575 | 789 | 982 | 1,218 |
| 非流动资产合计 | 1,128 | 1,295 | 1,168 | 1,082 | 973 | 营业外收入 | 1 | 2 | 1 | 1 | 1 |
| 资产总计 | 4,672 | 6,252 | 6,949 | 8,114 | 9,630 | 营业外支出 | 2 | 0 | 2 | 2 | 2 |
| 短期借款 | 8 | 130 | 86 | 75 | 97 | 利润总额 | 564 | 576 | 788 | 981 | 1,217 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 1,308 | 1,348 | 1,805 | 2,191 | 2,693 | 71 | 49 | 118 | 147 | 183 | ||
| 其他 | 158 | 295 | 222 | 229 | 252 | 净利润 | 492 | 527 | 669 | 833 | 1,034 |
| 流动负债合计 | 1,474 | 1,773 | 2,113 | 2,495 | 3,042 | 少数股东损益 | 31 | 23 | 40 | 50 | 62 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 20 | 0 | 0 | 0 | 0 | 461 | 505 | 629 | 783 | 972 | ||
| 应付债券 | 0 | 755 | 755 | 755 | 755 | 每股收益（元） | 1.13 | 1.24 | 1.54 | 1.92 | 2.38 |
| 其他 | 234 | 228 | 179 | 183 | 189 | ||||||
| 非流动负债合计 | 254 | 983 | 934 | 938 | 944 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 1,728 | 2,756 | 3,047 | 3,433 | 3,985 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 250 | 0 | 40 | 90 | 152 | 成长能力 | -3.6% | 14.8% | 26.3% | 22.2% | 23.3% |
| 实收资本（或股本） | 409 | 408 | 408 | 408 | 408 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 637 | 779 | 778 | 776 | 773 | 营业利润 | 6.7% | 1.8% | 37.2% | 24.5% | 24.1% |
| 留存收益 | 1,623 | 2,079 | 2,656 | 3,383 | 4,285 | 归属于母公司净利润 | 14.9% | 9.3% | 24.7% | 24.5% | 24.1% |
| 其他 | 26 | 229 | 19 | 22 | 25 | 获利能力 | 26.4% | 24.2% | 25.6% | 26.1% | 26.3% |
| 股东权益合计 | 2,944 | 3,496 | 3,902 | 4,680 | 5,644 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 4,672 | 6,252 | 6,949 | 8,114 | 9,630 | 净利率 | 15.2% | 14.4% | 14.3% | 14.5% | 14.6% |
| ROE | 18.7% | 16.3% | 17.1% | 18.5% | 19.3% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 17.1% | 13.9% | 14.4% | 15.8% | 16.9% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 492 | 527 | 669 | 833 | 1,034 | 资产负债率 | 37.0% | 44.1% | 43.8% | 42.3% | 41.4% |
| 折旧摊销 | 92 | 107 | 162 | 190 | 213 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (12) | (12) | (9) | (23) | (22) | 流动比率 | 2.40 | 2.80 | 2.74 | 2.82 | 2.85 |
| 投资损失 | 1 | 3 | (5) | (5) | (5) | 速动比率 | 2.15 | 2.53 | 2.49 | 2.56 | 2.59 |
| 营运资金变动 | (31) | (76) | 601 | (68) | (88) | 营运能力 | 3.0 | 3.5 | 8.7 | 183.3 | 184.0 |
| 其它 | 41 | (116) | 128 | 18 | 22 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 584 | 433 | 1,546 | 946 | 1,156 | 存货周转率 | 5.8 | 6.3 | 6.6 | 6.8 | 6.9 |
| 资本支出 | (88) | (209) | (246) | (107) | (107) | 总资产周转率 | 0.7 | 0.6 | 0.7 | 0.7 | 0.7 |
| 长期投资 | 1 | 18 | (12) | 2 | 3 | 每股指标（元） | 1.13 | 1.24 | 1.54 | 1.92 | 2.38 |
| 其他 | (62) | (699) | 372 | 5 | 5 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (149) | (890) | 113 | (99) | (99) | 每股经营现金流 | 1.43 | 1.06 | 3.79 | 2.32 | 2.83 |
| 债权融资 | (74) | 750 | 4 | (8) | 4 | 每股净资产 | 6.60 | 8.56 | 9.46 | 11.24 | 13.45 |
| 股权融资 | 9 | 142 | (2) | (3) | 估值比率 | 52.6 | 48.1 | 38.6 | 31.0 | 25.0 | |
| 其他 | (144) | 184 | (87) | (45) | (27) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (209) | 1,076 | (84) | (55) | (26) | 市净率 | 9.0 | 6.9 | 6.3 | 5.3 | 4.4 |
| 汇率变动影响 | (6) | (3) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 35.5 | 34.2 | 24.3 | 19.9 | 16.2 |
| 现金净增加额 | 220 | 616 | 1,576 | 792 | 1,031 | EV/EBIT | 41.4 | 40.7 | 29.3 | 23.8 | 19.1 |
资料来源：东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
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分析师申明
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分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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