伯特利评级买入线控制动订单超预期，ADAS进展顺利
股票代码 ：603596
股票简称 ：伯特利
报告名称 ：线控制动订单超预期，ADAS进展顺利
评级 ：买入
行业：汽车零部件
汽车 | 证券研究报告—业绩评论
603596.SH
买入 原评级: 买入
市场价格:人民币 59.41 板块评级: 强于大市
股价表现
195%
154%
113%
71%
30%
(11%)
| Apr-21 | May-21 | Jun-21 | Jul-21 | Aug-21 | Sep-21 | Oct-21 | Nov-21 | Dec-21 | Jan-22 | Feb-22 | Mar-22 | |
| 伯特利 | 上证综指 | 3 | 12 | |||||||||
| (%) | 今年 | 1 | ||||||||||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | |||||||||
| 绝对 | (8.8) | (9.1) | (6.8) | 118.0 | ||||||||
| 相对上证指数 | 1.7 | (7.9) | 2.4 | 124.6 | ||||||||
| 408 100 24,266 384 净现金 | ||||||||||||
| 发行股数 (百万) 流通股 (%) 总市值 (人民币百万) 3 个月日均交易额 (人民币百万) 净负债比率 (%)(2022E) | ||||||||||||
主要股东(%)
YUAN,YONGBIN 19 资料来源：公司公告，聚源，中银证券
以 2022 年 4 月 8 日收市价为标准
相关研究报告
《伯特利：业绩快速增长，产品及产能扩张前 景看好》20210830
《伯特利：业绩符合预期，线控制动及 ADAS
2022 年 4 月 11 日
伯特利
线控制动订单超预期，ADAS 进展顺利
公司发布 2021 年报，全年共实现营业收入 34.9 亿元（+14.8%），归属于 上市公司股东的净利润 5.0 亿元（+9.3%），每股收益 1.24 元，拟每 10 股 派发现金红利 1.28 元（含税），业绩符合预期。公司线控制动产品 2021 年中实现量产，全年获取新项目 11 个，ADAS 产品全年增加 9 个新项目，智能化产品进展超预期。此外公司全球产能扩张，业绩有望持续高增长，长 期发展看好。我们预计公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.77 元、2.32 元 和 2.89 元，维持买入评级，持续推荐。
支撑评级的要点
Q4 收入快速增长，业绩短期承压。2021 年国内乘用车销量增长 6.5%，公 司表现优于行业，实现营收 34.9 亿元（+14.8%），其中机械制动、电控 制动收入分别增长 1.1%、65.4%。销量方面，盘式制动器增长 6.2%，智 能电控产品增长 57.2%，轻量化产品下降 4.7%，预计受通用缺芯销量下 降所致。全年毛利率下降 2.2pct，预计受原材料上涨及产品结构变化所 致。全年销售费用增长 5.0%，主要是工资薪酬及市场开拓费用增长；管 理费用增长 3.6%，主要是服务费等增加；新项目及研发投入增加，使得 研发费用增长 36.9%，以及四项费用率同比上升 0.8pct。收入增长、毛利 率下降及费用率上升，全年归母净利润增长 9.3%。其中 Q4 收入增长 14.5%，毛利率下降 2.8pct，销售和研发等费用大幅增加，归母净利润下 降 15.8%。随着芯片供应逐步缓解，2022 年国内外汽车销量有望复苏，公司收入及业绩有望延续快速增长。
线控制动订单超预期，ADAS 进展顺利。智能化是汽车产业重要发展方 向，其中线控制动、ADAS 是关键产品，渗透率快速提升。公司 2021 年 线控制动投产 3 个车型，是首家量产 ONE-BOX 集成式线控制动系统的中 国品牌企业；全年获取新项目 11 个，目前累计定点近 20 个项目，订单 获取超预期，客户全面覆盖自主、合资及新势力车企。ADAS 领域，公司 进展顺利，2021 年新增 9 个新项目，预计 2022 年上半年实现量产。线控 制动及 ADAS 新产品的价值量较公司原有产品大幅提升，目前客户拓展 顺利，项目量产有望助力公司业绩持续提升，长期前景可期。
全球产能扩张，助力业绩高增长。公司发行可转债扩充产能，将逐步完 成 4 万吨铸铁汽车零部件产线、墨西哥项目、线控制动产能的建设，预 计 2022 年将分别新增 30 万套/年 WCBS 总成组装生产线、 30 万套/年 ESC620 组装生产线、 50 万套/年 EPB 卡钳组装生产线等产能。墨西哥年 产 400 万件轻量化零部件项目正在建设中，预计将于 2022 年底投入使用。公司全球产能持续扩张，为后续业绩增长奠定良好基础。
估值
受原材料价格等影响，我们调整了盈利预测，预计公司 2022-2024 年每股 收益分别为 1.77 元、2.32 元和 2.89 元，维持买入评级。
评级面临的主要风险
1）汽车销量不及预期；2）新业务不及预期；3）原材料涨价及产品降价。
投资摘要
| 前景看好》20210409 | 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 《伯特利：Q3 业绩略超预期，全球扩产蓄力高 | ||||||
| 销售收入 (人民币百万) | 3,042 | 3,492 | 4,680 | 6,144 | 7,680 | |
| 增长》20201029 | ||||||
| 变动 (%) | (4) | 15 | 34 | 31 | 25 | |
| 中银国际证券股份有限公司 | 净利润 (人民币百万) | 461 | 505 | 721 | 949 | 1,179 |
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 1.130 | 1.235 | 1.766 | 2.323 | 2.887 | |
| 变动 (%) | 14.9 | 9.3 | 43.0 | 31.5 | 24.3 | |
| 具备证券投资咨询业务资格 | ||||||
| 先前预测每股收益 (人民币) | 1.836 | 2.211 | ||||
| 汽车 : 汽车零部件 | 调整幅度 (%) | 52.6 | 48.1 | (4) | 5 | 20.6 |
| 全面摊薄市盈率(倍) | 33.6 | 25.6 | ||||
| 证券分析师：朱朋 (8621)20328314 | 价格/每股现金流量(倍) | 41.5 | 56.0 | 47.2 | 22.9 | 17.6 |
| 每股现金流量 (人民币) | 1.43 | 1.06 | 1.26 | 2.60 | 3.37 | |
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 28.7 | 37.9 | 23.5 | 17.0 | 13.0 | |
| peng.zhu@bocichina.com | ||||||
| 每股股息 (人民币) | 0.118 | 0.128 | 0.177 | 0.232 | 0.289 | |
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300517060001 | ||||||
| 股息率(%) | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.4 | 0.5 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1. 2021 年业绩摘要
| (人民币，百万元) | 2021 年 | 2020 年 | 同比变动(%) |
| 营业总收入 | 3492.3 | 3041.9 | 14.8 |
| 营业利润 | 574.6 | 564.6 | 1.8 |
| 净利润 | 527.5 | 492.4 | 7.1 |
| 归属于上市公司股东的净利润 | 504.5 | 461.5 | 9.3 |
| 扣非后归属于上市公司股东的净利润 | 431.2 | 407.7 | 5.8 |
| 营业成本 | 2647.6 | 2237.9 | 18.3 |
| 毛利润 | 844.6 | 804.0 | 5.1 |
| 销售费用 | 28.2 | 26.9 | 5.0 |
| 管理费用 | 82.4 | 79.6 | 3.6 |
| 研发费用 | 239.3 | 174.8 | 36.9 |
| 财务费用 | (12.2) | (12.1) | (0.9) |
| 资产+信用减值损失 | (0.3) | (13.5) | (98.1) |
| 销售费用率(%) | 0.8 | 0.9 | |
| 管理费用率(%) | 2.4 | 2.6 | |
| 研发费用率(%) | 6.9 | 5.7 | |
| 财务费用率(%) | (0.3) | (0.4) | |
| 毛利率(%) | 24.2 | 26.4 | |
| 净利率(%) | 15.1 | 16.2 |
资料来源：公司公告，中银证券
图表 2. 2021 年四季度业绩摘要
| (人民币，百万元) | 2021Q4 | 2020Q4 | 同比变动(%) |
| 营业收入 | 1163.9 | 1016.7 | 14.5 |
| 营业利润 | 131.4 | 170.1 | (22.8) |
| 净利润 | 135.9 | 153.1 | (11.2) |
| 归属于上市公司股东的净利润 | 135.9 | 161.4 | (15.8) |
| 扣非后归属于上市公司股东的净利润 | 114.3 | 140.8 | (18.9) |
| 营业成本 | 906.4 | 763.4 | 18.7 |
| 毛利润 | 257.5 | 253.3 | 1.7 |
| 销售费用 | 10.6 | (14.3) | 174.1 |
| 管理费用 | 26.7 | 19.6 | 36.2 |
| 研发费用 | 94.3 | 68.2 | 38.3 |
| 财务费用 | (1.6) | 10.4 | (115.5) |
| 资产+信用减值损失 | (20.9) | (16.0) | 30.6 |
| 销售费用率(%) | 0.9 | (1.4) | |
| 管理费用率(%) | 2.3 | 1.9 | |
| 研发费用率(%) | 8.1 | 6.7 | |
| 财务费用率(%) | (0.1) | 1.0 | |
| 毛利率(%) | 22.1 | 24.9 | |
| 净利率(%) | 11.7 | 15.1 |
资料来源：公司公告，中银证券
| 2022 年 4 月 11 日 | 伯特利 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2020 | 2021 2022E | 2023E | 2024E | |
| 3,042 | 3,492 | 4,680 | 6,144 | 7,680 | |
| (2,260) (2,671) (3,507) (4,568) (5,710) | |||||
| 13 | (232) | (225) | (316) | (404) | |
| 795 | 589 | 947 | 1,260 | 1,566 | |
| (103) | (115) | (128) | (147) | (167) | |
| 692 | 474 | 819 | 1,112 | 1,400 | |
| 12 | 12 | 15 | 20 | 30 | |
| (2) | 49 | 29 | 29 | ||
| 564 | 576 | 837 | 1,101 | 1,369 | |
| (71) | (49) | (109) | (143) | (178) | |
| (31) | (23) | (7) | (10) | (12) | |
| 461 | 505 | 721 | 949 | 1,179 | |
| 461 | 505 | 721 | 949 | 1,179 | |
| 1.130 | 1.235 | 1.766 | 2.323 | 2.887 | |
| 1.130 | 1.235 | 1.766 | 2.323 | 2.887 | |
| 0.118 | 0.128 | 0.177 | 0.232 | 0.289 | |
| (4) | 15 | 34 | 31 | 25 | |
| (2) | (32) | 73 | 36 | 26 | |
| 1 | (26) | 61 | 33 | 24 | |
| 15 | 9 | 43 | 32 | 24 | |
| 15 | 9 | 43 | 32 | 24 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | |||
| 税前利润 | 564 | 576 | 837 | 1,101 | 1,369 |
| 折旧与摊销 | 103 | 115 | 128 | 147 | 167 |
| 净利息费用 | (12) | (12) | (15) | (20) | (30) |
| 运营资本变动 | (18) | (90) | (167) | 132 | 163 |
| 税金 | (179) | 66 | (154) | (203) | (268) |
| 其他经营现金流 | (11) | (130) | (161) | (156) | (115) |
| 经营活动产生的现金流 | 584 | 433 | 514 | 1,062 | 1,376 |
| 购买固定资产净值 | 7 | 151 | 201 | 201 | |
| 投资减少/增加 | (0) | 15 | 0 | 0 | 0 |
| 其他投资现金流 | (148) | (912) | (302) | (402) | (402) |
| 投资活动产生的现金流 | (149) | (890) | (151) | (201) | (201) |
| 净增权益 | (48) | (52) | (72) | (95) | (118) |
| 净增债务 | (183) | 117 | (26) | (8) | 4 |
| 支付股息 | 0 | 27 | 53 | 103 | 221 |
| 其他融资现金流 | 22 | 984 | (241) | (83) | (192) |
| 融资活动产生的现金流 | (209) | 1,076 | (287) | (82) | (85) |
| 现金变动 | 226 | 619 | 75 | 779 | 1,091 |
| 期初现金 | 1,193 | 1,437 | 2,076 | 2,152 | 2,931 |
| 公司自由现金流 | 436 | (457) | 363 | 861 | 1,175 |
| 权益自由现金流 | 240 | (352) | 321 | 833 | 1,149 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | 盈利能力 | 26.1 | 16.9 | 20.2 | 20.5 | 20.4 | |||
| 现金及现金等价物 | 1,437 | 2,076 | 2,152 | 2,931 | 4,021 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||
| 应收帐款 | 1,068 | 1,128 | 2,122 | 2,419 | 2,861 | 息税前利润率(%) | 22.8 | 13.6 | 17.5 | 18.1 | 18.2 |
| 库存 | 322 | 425 | 541 | 750 | 844 | 税前利润率(%) | 23.1 | 13.9 | 18.9 | 18.9 | 19.0 |
| 其他流动资产 | 718 | 1,328 | 1,466 | 1,355 | 1,407 | 净利率(%) | 19.7 | 11.8 | 16.4 | 16.4 | 16.5 |
| 流动资产总计 | 3,545 | 4,957 | 6,280 | 7,455 | 9,133 | 流动性 | 2.4 | 2.8 | 2.4 | 2.5 | 2.5 |
| 固定资产 | 897 | 998 | 1,025 | 1,084 | 1,123 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 62 | 69 | 64 | 59 | 54 | 利息覆盖率(倍) | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. |
| 其他长期资产 | 167 | 226 | 250 | 208 | 228 | 净权益负债率(%) | 净现金净现金净现金净现金净现金 | ||||
| 长期资产总计 | 1,126 | 1,293 | 1,340 | 1,352 | 1,406 | 速动比率(倍) | 2.2 | 2.6 | 2.2 | 2.2 | 2.3 |
| 总资产 | 4,672 | 6,252 | 7,622 | 8,810 10,541 | 估值 | 52.6 | 48.1 | 33.6 | 25.6 | 20.6 | |
| 应付帐款 | 1,308 | 1,348 | 2,226 | 2,584 | 3,252 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 8 | 130 | 100 | 100 | 100 | 核心业务市盈率(倍) | 52.6 | 48.1 | 33.6 | 25.6 | 20.6 |
| 其他流动负债 | 158 | 295 | 293 | 305 | 289 | 市净率 (倍) | 9.0 | 7.4 | 6.2 | 5.1 | 4.1 |
| 流动负债总计 | 1,474 | 1,773 | 2,619 | 2,989 | 3,641 | 价格/现金流 (倍) | 41.5 | 56.0 | 47.2 | 22.9 | 17.6 |
| 长期借款 | 20 | 755 | 750 | 750 | 750 | 企业价值/息税折旧前利 | 28.7 | 37.9 | 23.5 | 17.0 | 13.0 |
| 其他长期负债 | 234 | 228 | 300 | 254 | 261 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 409 | 408 | 408 | 408 | 408 | 周转率 | 53.4 | 51.1 | 50.3 | 51.6 | 51.0 |
| 储备 | 2,290 | 2,888 | 3,537 | 4,391 | 5,452 | 存货周转天数 | |||||
| 股东权益 | 2,698 | 3,296 | 3,946 | 4,799 | 5,860 | 应收帐款周转天数 | 163.2 | 114.7 | 126.7 | 134.9 | 125.5 |
| 少数股东权益 | 250 | 0 | 7 | 17 | 29 | 应付帐款周转天数 | 155.2 | 138.8 | 139.4 | 142.9 | 138.7 |
| 总负债及权益 | 4,672 | 6,252 | 7,622 | 8,810 10,541 | 回报率 | ||||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 6.61 | 8.07 | 9.66 | 11.75 | 14.35 |
| 每股有形资产 (人民币) | 6.45 | 7.90 | 9.50 | 11.61 | 14.22 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | (3.45) | (4.76) | (5.02) | (6.93) | (9.60) |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | 8.0 | 12.7 | 9.4 | 9.4 | 9.3 |
| 净资产收益率 (%) | 24.1 | 13.8 | 21.2 | 23.1 | 23.8 |
| 资产收益率 (%) | 13.8 | 7.8 | 10.3 | 11.9 | 12.7 |
| 已运用资本收益率(%) | 4.1 | 3.5 | 4.0 | 4.5 | 4.8 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 4 月 11 日 | 伯特利 | 3 |
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观 性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务 权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 4 月 11 日 | 伯特利 | 4 |
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