山西汾酒评级（买入）青花继续引领高增长，开局靓丽，全年可期
股票代码 ：600809
股票简称 ：山西汾酒
报告名称 ：青花继续引领高增长，开局靓丽，全年可期
评级 ：买入
行业：酿酒行业
证券研究报告 | 2022年03月11日
山西汾酒（600809.SH）买 入
青花继续引领高增长，开局靓丽，全年可期
| 公司研究·公司快评 | 食品饮料·白酒Ⅱ | 投资评级：买入（维持评级） 执证编码：S0980520110001 执证编码：S0980521070002 | ||
| 证券分析师： | 陈青青 | 0755-22940855/0755-81983057 | chenqingq@guosen.com.cn | |
| 证券分析师： | 李依琳 | 010-88005029 | liyilin1@guosen.com.cn | |
事项：
公司公告：2022 年整体市场动销良好，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长，营业收入及净利润均实 现历史最好水平；2022 年 1-2 月，预计实现营业总收入 74 亿元以上（同比+35%以上），归母净利润 27 亿 元以上（同比+50%以上）。
国信食饮观点：1）1-2 月开门红业绩兑现，青花和玻汾销售势头持续迅猛；2）公司品牌和渠道势能不断 提升，业绩有望稳步兑现；3）投资建议：公司高端化和全国化步伐稳健，看好公司中长期成长确定性，我们预计 2021-2023 年公司营业收入为 206.4/273.2/343.0 亿元，归母净利润为 54.1/76.5/100.1 亿元，对应摊薄 EPS 为 4.43/6.27/8.21 元，对应当前股价 PE 为 62/44/33x，维持“买入”评级。
评论：
1-2 月开门红业绩兑现，青花和玻汾销售势头持续迅猛
2022 年春节公司回款和动销表现突出（预计回款比例约 30%），保障开门红业绩。1-2 月业绩增速略超预 期主要受益青花系列继续放量带动产品结构提升，我们预计 1 月份青花系列占比或升至 40~50%。渠道反馈 3 月份青花 30 复兴版将上调打款价 100 元/瓶（目前打款价 969 元/瓶，停货结束后执行新价格），同时今 年玻汾严格执行合同制（全年预计量平或减），考虑春节期间玻汾旺销不会明显缩量，年内青花系列占比 或进一步提升推动业绩弹性持续释放。
公司品牌和渠道势能不断提升，业绩有望稳步兑现
公司全国化进展顺利，目前汾酒亿元市场增至 22 家，省外经销商数量同比增长 30.5%，可控终端数量升至 105 万家。展望全年，省内需求企稳背景下青花和老白汾有望继续稳步增长，省外华东和华南等市场青花 高速增长势头不减。前期调研反馈，2022 年公司底线目标增速约 25%（省内~15%，环山西~25%+，长江以 南~50%+），结合开门红良好表现，我们认为全年目标有望超额完成。公司高端化和全国化战略思路和成 长路径清晰，市场势能持续向上，高管换任无碍公司发展步伐，22 年公司目标更优结构、更好效益，预计 费用率小幅下降，利润率进一步提升，未来业绩有望稳步兑现。
投资建议：公司高端化和全国化步伐稳健，维持“买入”评级
看好公司中长期成长确定性，结合公司业绩预告，微调此前盈利预测，我们预计 2021-2023 年公司营业收 入为 206.4/273.2/343.0 亿元，归母净利润为 54.1/76.5/100.1 亿元，对应摊薄 EPS 为 4.43/6.27/8.21 元（前值为 4.56/6.22/8.21 元），对应当前股价 PE 为 62/44/33x，维持“买入”评级。
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| 证券研究报告 |
风险提示
宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，高端酒需求不及预期风险。
表1：可比公司盈利预测及估值（更新至 2022 年 3 月 9 日）
| 公司 | 公司 | 投资 | 收盘价 | 总市值 | 2021E | EPS | 2023E | 2021E | PE | 2023E |
| 代码 | 名称 | 评级 | （元） | （亿元） | 2022E | 2022E | ||||
| 600519.SH | 贵州茅台 | 买入 | 1,779.2 | 22,350.0 | 41.4 | 48.8 | 56.4 | 43.0 | 36.5 | 31.6 |
| 000858.SZ | 五粮液 | 买入 | 162.9 | 6,322.4 | 6.0 | 7.3 | 8.6 | 27.1 | 22.3 | 18.9 |
| 000568.SZ | 泸州老窖 | 买入 | 200.3 | 2,948.1 | 5.3 | 6.7 | 8.3 | 37.9 | 30.0 | 24.1 |
| 600809.SH | 山西汾酒 | 买入 | 274.0 | 3,342.5 | 4.4 | 6.3 | 8.2 | 61.8 | 43.7 | 33.4 |
资料来源: WIND，国信证券经济研究所预测
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 利润表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 现金及现金等价物 | 3964 | 4607 | 7382 | 12397 | 18496 | 营业收入 | 11880 | 13990 | 20638 | 27316 | 34298 |
| 应收款项 | 41 | 142 | 141 | 186 | 234 | 营业成本 | 3336 | 3896 | 5057 | 6229 | 7385 |
| 存货净额 | 5258 | 6354 | 7506 | 9557 | 11653 | 营业税金及附加 | 2253 | 2503 | 3693 | 4888 | 6137 |
| 其他流动资产 | 3380 | 4705 | 6941 | 9187 | 11535 | 销售费用 | 2581 | 2276 | 3302 | 4234 | 5248 |
| 流动资产合计 | 12642 | 15808 | 21970 | 31327 | 41917 | 管理费用 | 855 | 1089 | 1087 | 1379 | 1660 |
| 固定资产 | 2131 | 2290 | 2306 | 2316 | 2307 | 财务费用 | (103) | (68) | (60) | (60) | (60) |
| 无形资产及其他 | 313 | 339 | 325 | 312 | 298 | 投资收益 | (98) | (49) | (49) | (65) | (54) |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 981 | 1303 | 1303 | 1303 | 1303 | 动 | 0 | 0 | (0) | (0) | |
| 长期股权投资 | 0 | 39 | 51 | 77 | 103 | 其他收入 | (16) | (10) | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 16068 | 19779 | 25956 | 35334 | 45929 | 营业利润 | 2843 | 4235 | 7510 | 10580 | 13873 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业外净收支 | 2 | 2 | 0 | 0 | 0 | |
| 应付款项 | 2727 | 2311 | 3272 | 4543 | 5174 | 利润总额 | 2845 | 4237 | 7511 | 10580 | 13873 | |
| 其他流动负债 | 5661 | 7318 | 8443 | 10769 | 13173 | 所得税费用 | 792 | 1121 | 2038 | 2835 | 3741 | |
| 流动负债合计 | 8389 | 9629 | 11715 | 15312 | 18347 | 少数股东损益 | 115 | 37 | 65 | 91 | 120 | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 归属于母公司净利润 | 1939 | 3079 | 5407 | 7654 | 10012 | |
| 其他长期负债 | 55 | 84 | 107 | 131 | 156 | 现金流量表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 长期负债合计 | 55 | 84 | 107 | 131 | 156 | |||||||
| 负债合计 | 8443 | 9714 | 11822 | 15442 | 18503 | 净利润 | 1939 | 3079 | 5407 | 7654 | 10012 | |
| 少数股东权益 | 178 | 288 | 336 | 404 | 493 | 资产减值准备 | (2) | (4) | (0) | (0) | ||
| 股东权益 | 7447 | 9777 | 13797 | 19488 | 26932 | 折旧摊销 | 141 | 150 | 211 | 241 | 258 | |
| 公允价值变动损失 | ||||||||||||
| 负债和股东权益总计 | 16068 | 19779 | 25956 | 35334 | 45929 | 0 | 0 | 1 | 0 | 0 | ||
| 财务费用 | ||||||||||||
| (103) | (68) | (60) | (60) | (60) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |||||||
| 营运资本变动 | 1833 | (1578) | (1278) | (722) | (1431) | |||||||
| 每股收益 | 2.22 | 2.52 | 4.43 | 6.27 | 8.21 | 其它 | 79 | 31 | 49 | 68 | 89 | |
| 每股红利 | 0.74 | 0.65 | 1.14 | 1.61 | 2.10 | 经营活动现金流 | 3990 | 1679 | 4390 | 7241 | 8929 | |
| 每股净资产 | 8.54 | 8.01 | 11.31 | 15.97 | 22.07 | 资本开支 | 0 | (294) | (215) | (237) | (237) | |
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 29% | 35% | 51% | 67% | 80% | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 26% | 31% | 39% | 39% | 37% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | 4 | (334) | (227) | (263) | (263) | ||||||
| 72% | 72% | 75% | 77% | 78% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 24% | 30% | 36% | 39% | 40% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 25% | 31% | 37% | 40% | 41% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (641) | (790) | (1387) | (1963) | (2568) | ||||||
| 27% | 18% | 48% | 32% | 26% | 其它融资现金流 | |||||||
| 收入增长 | (44) | 877 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 净利润增长率 | 32% | 59% | 76% | 42% | 31% | 融资活动现金流 | (1326) | (702) | (1387) | (1963) | (2568) | |
| 54% | 51% | 47% | 45% | 41% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 2667 | 643 | 2775 | 5015 | 6098 | ||||||
| 0.2% | 0.2% | 0.4% | 0.6% | 0.8% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 1296 | 3964 | 4607 | 7382 | 12397 | |||||||
| 123.2 | 108.5 | 61.8 | 43.7 | 33.4 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 3964 | 4607 | 7382 | 12397 | 18496 | |||||||
| 32.1 | 34.2 | 24.2 | 17.2 | 12.4 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | 1386 | 4182 | 7031 | 8719 | ||||||
| 82.5 | 78.6 | 44.9 | 32.3 | 25.0 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | 2264 | 4291 | 7212 | 9001 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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