今世缘评级（增持）业绩符合预期，顺利实现开门红
股票代码 ：603369
股票简称 ：今世缘
报告名称 ：业绩符合预期，顺利实现开门红
评级 ：增持
行业：酿酒行业
| | 证券研究报告 | 公司点评 今世缘(603369.SH) 2022 年 03 月 11 日 |
| 增持（维持） | 今世缘（603369.SH）：业绩符合预 |
| 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：48.00 | 期，顺利实现开门红 |
| 证券分析师 | 投资要点 |
花小伟
| 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 邓周贵 资格编号：S0120521030005 邮箱：dengzg＠tebon.com.cn | 事件：公司发布 2022 年 1-2 月经营情况公告，预计 2022 年 1-2 月公司实现营业 总收入 24.5 亿元左右，同比增长 25%左右；实现归属于上市公司股东的净利润 9.4 亿元左右，同比增长 26%左右。 江苏市场动销好于去年，今世缘享受省内升级红利。江苏省春节白酒表现较优， |
| 研究助理 | 今世缘作为强势地产酒继续享受省内消费升级红利。分产品来看，V 系列延续高速 |
增长，以 V99 联盟体形式优选经销商推动；四开大单品稳健增长，焕新后产品生
命周期继续延长，由于消费者消费更加注重品牌，对开在大众价格带也有不错表
| 市场表现 | 现；今世缘典藏 20/30 继续加大推广，较高的价位改变以往对今世缘品牌中低端 的认知，起到激活今世缘品牌作用。 | ||||||
| 今 世 缘 | 沪深300 | ||||||
| 投资新建 3.8 万吨产能，为十四五发展保驾护航。今年 2 月公司公告投资约 91 亿 元建设 3.8 万吨原酒产能和配套设施，部分投资者担心大手笔投资可能引发产能 过剩问题。我们认为，过去国缘开系在江苏的崛起部分原因是过硬的品质使其受 到消费者喜爱，V 系列更高的价格需要更高的产品力支撑，清雅酱香白酒的酿造也 需要更久的储存时间，公司对产能的规划立足长远，且资金分五年逐步投入，不会 使现金流明显恶化。 | |||||||
| 46% 34% 23% 11% 0% -11% | |||||||
| -23% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | ||||
| 沪深 300对比 | 1M | 2M | 3M | 股权激励持续推进，促进公司长远发展。2021 年 10 月 31 日，今世缘推出回购公 | |||
| 绝对涨幅(%) | -11.78 | -6.80 -18.26 | 司股份计划，拟用于实施股权激励计划。目前公司已经完成用于股权激励计划的 股票回购，预计未来一段时间股权激励工作有望继续展开，期待激励继续推进后 | ||||
| 相对涨幅(%) | -4.06 | 4.18 | -2.78 | ||||
| 资料来源：德邦研究所，聚源数据 | 提升内部活力，提前完成百亿目标。 | ||||||
| 相关研究 | 投资建议：公司 2022 年开门红回款良好，渠道库存良性。预计 21-23 年公司营业 收入分别为 64.87/79.69/95.55 亿元，同比增速为 26.66%/22.84%/19.91%，归母 | ||||||
| 1.《今世缘（603369.SH）：业绩符合 预 期 ， 产 品 结 构 进 一 步 优 化 》，2022.1.11 2.《今世缘（603369.SH）：深化四大 战役奋斗当下，成立 V99 联盟体放眼 长远》，2021.12.30 | 净利润分别为 19.73/24.83/30.11 亿元，同比增速为 25.89%/25.87%/21.28%，EPS 分别为 1.57/1.98/2.40 元，现价对应 21-23 年 PE 为 30.53X/24.25X/20.00X。我 们认为公司成长向好，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期 | ||||||
3.《今世缘（603369.SH）深度报告：
| “缘”成基业，“开”“V”塑高端》， | 主要财务数据及预测 | ||||||
| 2021.11.18 股票数据 | |||||||
| 总股本(百万股)： | 1,254.50 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 流通 A 股(百万股)： | 1,254.50 | 营业收入(百万元) | 4,874 | 5,122 | 6,487 | 7,969 | 9,555 |
| 52 周内股价区间(元)： | 40.77-61.00 | (+/-)YOY(%) | 30.3% | 5.1% | 26.7% | 22.8% | 19.9% |
| 总市值(百万元)： | 60,216.00 | 净利润(百万元) | 1,458 | 1,567 | 1,973 | 2,483 | 3,011 |
| 总资产(百万元)： | 13,095.53 | (+/-)YOY(%) | 26.7% | 7.5% | 25.9% | 25.9% | 21.3% |
| 全面摊薄 EPS(元) | 1.16 | 1.25 | 1.57 | 1.98 | 2.40 | ||
| 每股净资产(元)： | 7.49 | ||||||
| 毛利率(%) | 72.8% | 71.1% | 73.2% | 73.8% | 74.4% | ||
| 资料来源：公司公告 | |||||||
| 净资产收益率(%) | 20.2% | 19.0% | 20.7% | 22.5% | 23.5% | ||
资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
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公司点评今世缘（603369.SH）
经营数据拆分
表 1：今世缘累计利润数据拆分
| 20Q1 | 20H1 | 20Q1-Q3 | 20A | 21Q1 | 21H1 | 21Q1-Q3 | |
| 营业收入（亿元） | 17.70 | 29.13 | 41.93 | 51.19 | 23.96 | 38.51 | 53.33 |
| 同比(%) -9.41% | -4.65% | 1.96% | 5.12% | 35.35% | 32.20% | 27.18% | |
| 归母净利润（亿元） | 5.80 | 10.20 | 13.13 | 15.67 | 8.05 | 13.35 | 16.99 |
| 同比(%) -9.52% | -4.92% | 1.52% | 7.46% | 38.78% | 30.92% | 29.33% | |
| 扣非归母净利润（亿元） | 5.82 | 10.15 | 13.02 | 15.58 | 8.03 | 13.33 | 17.02 |
| 同比(%) -8.53% | -4.09% | 2.29% | 8.30% | 38.03% | 31.26% | 30.70% | |
资料来源：wind，德邦研究所
表 2：今世缘单季度利润数据拆分
| 营业收入（亿元） | 20Q1 | 20Q2 | 20Q3 | 20Q4 | 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 | |
| 17.70 | 11.43 | 12.80 | 9.26 | 23.96 | 14.55 | 14.82 | ||
| 同比(%) | ||||||||
| -9.41% | 3.81% | 21.03% | 22.32% 35.35% | 27.32% | 15.76% | |||
| 归母净利润（亿元） | 5.80 | 4.39 | 2.94 | 2.53 | 8.05 | 5.29 | 3.64 | |
| 同比(%) | -9.52% | 1.91% | 32.70% | 54.28% 38.78% | 20.52% | 23.82% | ||
| 扣非归母净利润（亿元） | 5.82 | 4.34 | 2.87 | 2.55 | 8.03 | 5.30 | 3.69 | |
| 同比(%) | -8.53% | 2.61% | 33.73% | 54.64% 38.03% | 22.17% | 28.72% | ||
资料来源：wind，德邦研究所
表 3：今世缘分产品单季度拆分
| 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 |
特 A+类
| 营业收入（亿元） | 15.47 | 9.82 | 10.11 |
| 营收/总营业收入 | 64.57% | 67.52% | 68.24% |
| 营收同比 | 56.99% | 39.60% | 16.35% |
| 特 A 类 | 营业收入（亿元） | 6.35 | 3.77 | 3.52 |
| 营收/总营业收入 | ||||
| 26.51% | 25.91% | 23.75% | ||
| 营收同比 | 9.05% | 19.70% | 17.69% |
A 类
| 营业收入（亿元） | 1.06 | 0.54 | 0.65 |
| 营收/总营业收入 | |||
| 4.43% | 3.68% | 4.41% | |
| 营收同比 | 6.76% | -3.81% | 5.15% |
| B 类 | 营业收入（亿元） | 0.60 | 0.22 | 0.29 |
| 营收/总营业收入 | 2.52% | 1.53% | 1.95% | |
| 营收同比 | 1.53% | -35.09% | 10.30% |
C 类
| 营业收入（亿元） | 0.36 | 0.11 | 0.18 |
| 营收/总营业收入 | |||
| 1.49% | 0.74% | 1.20% | |
| 营收同比 | 2.43% | -57.68% | 4.34% |
| D 类 | 营业收入（亿元） | 0.01 | 0.01 | 0.01 |
| 营收/总营业收入 | 0.06% | 0.07% | 0.06% | |
| 营收同比 | -19.99% | -39.46% | -67.40% |
资料来源：wind，德邦研究所
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公司点评今世缘（603369.SH）
注：公司白酒类产品按照价位带划分产品档次，特 A+类为出厂指导价 300 元（含税，下同）以上的产品，特 A 类为 100—300 元价位带产品，A 类为 50—100 元价位带产品，B 类为 20—50 元价位带产品，C 类为 10—20 元价位带产品，D 类为剩余白酒产品
表 4：今世缘分渠道单季度拆分
| 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 |
直销（含团购）
| 营业收入（亿元） | 0.33 | 0.28 | 0.31 |
| 营收/总营业收入 | 1.38% | 1.91% | 2.06% |
| 营收同比 | 91.29% | 92.61% | -51.91% |
| 代理 | 营业收入（亿元） | 23.55 | 14.21 | 14.49 |
| 营收/总营业收入 | ||||
| 98.31% | 97.68% | 97.73% | ||
| 营收同比 | 34.59% | 26.48% | 19.14% |
资料来源：wind，德邦研究所
表 5：今世缘分地区单季度拆分
| 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 |
省内
| 营业收入（亿元） | 22.14 | 13.40 | 13.76 |
| 营收/总营业收入 | |||
| 92.42% | 92.11% | 92.81% | |
| 营收同比 | 33.14% | 28.47% | 15.04% |
| 其中：淮安大区 | 4.67 | 2.47 | 3.46 |
| 营业收入（亿元） | |||
| 营收/总营业收入 | |||
| 19.50% | 16.97% | 23.35% | |
| 营收同比 | 12.07% | 34.32% | 22.21% |
其中：南京大区
| 营业收入（亿元） | 6.90 | 3.85 | 3.26 |
| 营收/总营业收入 | 28.80% | 26.49% | 22.01% |
| 营收同比 | 35.06% | 21.51% | -1.62% |
| 其中：苏南大区 | 2.30 | 2.09 | 2.32 |
| 营业收入（亿元） | |||
| 营收/总营业收入 | |||
| 9.58% | 14.39% | 15.65% | |
| 营收同比 | 69.07% | 33.37% | 23.64% |
其中：苏中大区
| 营业收入（亿元） | 2.41 | 2.38 | 1.52 |
| 营收/总营业收入 | 10.07% | 16.37% | 10.24% |
| 营收同比 | 35.09% | 39.11% | 22.32% |
| 其中：盐城大区 | 2.99 | 1.63 | 1.75 |
| 营业收入（亿元） | |||
| 营收/总营业收入 | |||
| 12.49% | 11.21% | 11.81% | |
| 营收同比 | 19.63% | 15.47% | 6.69% |
其中：淮海大区
| 营业收入（亿元） | 2.87 | 0.97 | 1.45 |
| 营收/总营业收入 | |||
| 11.99% | 6.69% | 9.76% | |
| 营收同比 | 67.88% | 33.64% | 37.37% |
省外
| 营业收入（亿元） | 1.74 | 1.09 | 1.04 |
| 营收/总营业收入 | 7.26% | 7.49% | 6.99% |
| 营收同比 | 67.14% | 14.68% | 23.69% |
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公司点评今世缘（603369.SH）
资料来源：wind，德邦研究所
注：公司以行政区域作为分地区标准，江苏省内淮安大区包括淮安、宿迁，南京大区包括南京、镇江，苏南大 区包括苏州、无锡、常州，苏中大区包括扬州、泰州、南通，盐城大区包括盐城、连云港，淮海大区包括徐州；省外指江苏省以外。
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财务报表分析和预测
| 主要财务指标 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 每股指标(元) | 1.25 | 1.57 | 1.98 | 2.40 | 营业总收入 | 5,122 | 6,487 | 7,969 | 9,555 |
| 营业成本 | 1,479 | 1,740 | 2,084 | 2,448 | |||||
| 每股收益 | |||||||||
| 每股净资产 | 6.59 | 7.60 | 8.79 | 10.23 | 毛利率% | 71.1% | 73.2% | 73.8% | 74.4% |
| 每股经营现金流 | 0.89 | 1.43 | 2.13 | 2.46 | 营业税金及附加 | 892 | 1,155 | 1,418 | 1,701 |
| 每股股利 | 0.45 | 0.56 | 0.80 | 0.96 | 营业税金率% | 17.4% | 17.8% | 17.8% | 17.8% |
| 价值评估(倍) | 营业费用 | 875 | 1,005 | 1,195 | 1,433 | ||||
| 45.94 | 30.53 | 24.25 | 20.00 | ||||||
| P/E | 营业费用率% | 17.1% | 15.5% | 15.0% | 15.0% | ||||
| P/B | 8.71 | 6.31 | 5.46 | 4.69 | 管理费用 | 229 | 247 | 295 | 344 |
| P/S | 11.76 | 9.28 | 7.56 | 6.30 | 管理费用率% | 4.5% | 3.8% | 3.7% | 3.6% |
| EV/EBITDA | 38.91 | 21.81 | 16.80 | 13.64 | 研发费用 | 22 | 24 | 29 | 37 |
| 股息率% | 0.8% | 1.2% | 1.7% | 2.0% | 研发费用率% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% |
| 盈利能力指标(%) | 71.1% | 73.2% | 73.8% | 74.4% | EBIT | 1,661 | 2,564 | 3,238 | 3,921 |
| 毛利率 | 财务费用 | -21 | -58 | -62 | -80 | ||||
| 净利润率 | 30.6% | 30.4% | 31.2% | 31.5% | 财务费用率% | -0.4% | -0.9% | -0.8% | -0.8% |
| 净资产收益率 | 19.0% | 20.7% | 22.5% | 23.5% | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产回报率 | 13.2% | 14.8% | 15.9% | 16.3% | 投资收益 | 297 | 240 | 279 | 315 |
| 投资回报率 | 14.5% | 20.2% | 22.1% | 23.0% | 营业利润 | 2,092 | 2,633 | 3,311 | 4,013 |
| 盈利增长(%) | 5.1% | 26.7% | 22.8% | 19.9% | 营业外收支 | -11 | -12 | -12 | -12 |
| 营业收入增长率 | 利润总额 | 2,082 | 2,621 | 3,299 | 4,001 | ||||
| EBIT 增长率 | 1.4% | 54.4% | 26.3% | 21.1% | EBITDA | 1,772 | 2,607 | 3,353 | 4,010 |
| 净利润增长率 | 7.5% | 25.9% | 25.9% | 21.3% | 所得税 | 515 | 648 | 816 | 990 |
| 偿债能力指标 | 30.2% | 28.3% | 29.5% | 30.4% | 有效所得税率% | 24.7% | 24.7% | 24.7% | 24.7% |
| 资产负债率 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||
| 流动比率 | 2.4 | 2.6 | 2.4 | 2.4 | 归属母公司所有者净利润 | 1,567 | 1,973 | 2,483 | 3,011 |
| 速动比率 | 1.7 | 1.8 | 1.6 | 1.6 | |||||
| 现金比率 | 1.0 | 0.9 | 0.9 | 1.0 | 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 经营效率指标 | 2.1 | 3.2 | 2.5 | 2.6 | 货币资金 | 3,402 | 3,369 | 3,883 | 5,515 |
| 应收帐款周转天数 | 应收账款及应收票据 | 29 | 56 | 56 | 68 | ||||
| 存货周转天数 | 642.8 | 647.9 | 627.7 | 639.5 | 存货 | 2,604 | 3,089 | 3,584 | 4,289 |
| 总资产周转率 | 0.4 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 其它流动资产 | 2,383 | 3,101 | 3,113 | 3,119 |
| 固定资产周转率 | 5.1 | 4.9 | 3.4 | 3.1 | 流动资产合计 | 8,417 | 9,615 | 10,636 | 12,991 |
| 长期股权投资 | 19 | 19 | 19 | 19 | |||||
| 固定资产 | 1,013 | 1,334 | 2,342 | 3,083 | |||||
| 在建工程 | 489 | 368 | 607 | 268 | |||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 无形资产 | 172 | 222 | 282 | 352 |
| 净利润 | 1,567 | 1,973 | 2,483 | 3,011 | 非流动资产合计 | 3,434 | 3,684 | 4,990 | 5,462 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产总计 | 11,851 | 13,299 | 15,626 | 18,453 |
| 非现金支出 | 114 | 43 | 116 | 88 | 短期借款 | 362 | 0 | 0 | 0 |
| 非经营收益 | -393 | -228 | -267 | -303 | 应付票据及应付账款 | 524 | 470 | 579 | 736 |
| 营运资金变动 | -168 | 7 | 337 | 293 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 经营活动现金流 | 1,119 | 1,795 | 2,669 | 3,089 | 其它流动负债 | 2,585 | 3,176 | 3,911 | 4,770 |
| 资产 | -393 | -306 | -1,434 | -572 | 流动负债合计 | 3,471 | 3,646 | 4,490 | 5,506 |
| 投资 | 948 | -700 | 0 | 0 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 285 | 240 | 279 | 315 | 其它长期负债 | 113 | 113 | 113 | 113 |
| 投资活动现金流 | 840 | -765 | -1,155 | -257 | 非流动负债合计 | 113 | 113 | 113 | 113 |
| 债权募资 | 362 | -362 | 0 | 0 | 负债总计 | 3,584 | 3,759 | 4,603 | 5,619 |
| 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 实收资本 | 1,255 | 1,255 | 1,255 | 1,255 |
| 其他 | -521 | -700 | -1,000 | -1,200 | 普通股股东权益 | 8,267 | 9,540 | 11,023 | 12,834 |
| 融资活动现金流 | -159 | -1,062 | -1,000 | -1,200 | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 现金净流量 | 1,799 | -32 | 514 | 1,632 | 负债和所有者权益合计 | 11,851 | 13,299 | 15,626 | 18,453 |
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 10 日
资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所
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公司点评今世缘（603369.SH）
信息披露
分析师与研究助理简介
花小伟，德邦证券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中国银河证 券，中信建投证券；曾率队获 2015 年轻工消费新财富最佳分析师第 5 名；2016 年轻工消费新财富第 4 名，2016 年水晶球第 2 名，金牛奖第 4 名；2017 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，保险资管（IAMAC）最受欢迎卖方轻工第 1 名；2018 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，Wind 金牌分析师第 1 名，IAMAC 第 2 名；2019 年获轻工《财经》最佳分析 师第 2 名， Wind 金牌分析师第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析师第 4 名，等等。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
| 1. 投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后 6 个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普 500或纳斯达克综合指 数为基准。 | 类别 | 评级 | 说明 |
级 | 买入 | 相对强于市场表现 20%以上； | |
| 增持 | 相对强于市场表现 5%~20%； | ||
| 中性 | 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； | ||
| 减持 | 相对弱于市场表现 5%以下。 | ||
| 行业投资评 级 | 优于大市 | 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； | |
| 中性 | 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； | ||
| 弱于大市 | 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 |
法律声明
本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。
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