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三人行评级买入头部客户拓展保障增长质量，股权激励及元宇宙布局展开空间

发布时间： 2022年04月12日    作者： xn2oyhja    栏目：个股研报

股票代码 ：605168
股票简称 ：三人行
报告名称 ：头部客户拓展保障增长质量，股权激励及元宇宙布局展开空间
评级 ：买入
行业：文化传媒

公司报告 | 年报点评报告

三人行（605168）

证券研究报告
2022 年 04 月 11 日

投资评级

头部客户拓展保障增长质量，股权激励及元宇宙布局展开空间行业传媒/广告营销
6 个月评级买入（维持评级）
事件：三人行于 4 月 9 日披露年报，2021 年实现营收 35.71 亿元，同比增长 27.18%；归母净 利为 5.05 亿元，同比增长 39.18%；扣非归母净利 4.63 亿元，同比增长 33.35%。分季度来看，21Q4 公司实现营收 14.29 亿元，同比增长 47.23%；归母净利 2.44 亿元，同比增长 35.59%；
当前价格177.48 元
目标价格元
扣非归母净利 2.25 亿元，同比增长 30.79%。基本数据
2021 年营业收入增长主要系 1）公司积极拓展新的头部客户，新增华润集团下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户；2）原有大客户的投放金额提升：结合公司在头部互联网媒体、户外 媒体及新兴央视广告投放等渠道的优势，帮助促进大客户广告投放规模效应，保障原有大客 户粘性和满意度不断提高。深度挖掘原有消费品、电信运营商、金融、汽车等头部行业存量 广告主的增量营销预算；3）2021 年克服疫情影响，积极调整策略，促进公司相对高毛利的 校园媒体营销业务和场景活动营销等线下业务保持增长态势。
盈利能力持续提升，品牌广告优势明显。2021 年公司实现营收 35.71 亿元，同比增长 27.18%，		A 股总股本(百万股) 69.68
流通 A 股股本(百万股) 30.57
A 股总市值(百万元) 12,366.42
流通 A 股市值(百万元) 5,425.71
每股净资产(元) 28.81
资产负债率(%) 37.46
一年内最高/最低(元) 240.00/104.00

归母净利润为 5.05 亿元，同比增长 39.18%，扣非归母净利润为 4.63 亿元，同比增长 33.35%，

公司 2021 年毛利率为 21.2%，同比上涨 1.66pct。实现归母净利润 5.05 亿元，同比增长 39.18%。作者
净利率为 14.14%，同比上涨 1.22pct。我们认为公司显著高于同业的盈利能力主要受益于 1）其品牌广告占比较高的业务结构特点；2）校园媒体营销业务及场景业务毛利相对较高。文浩分析师
SAC 执业证书编号：S1110516050002

wenhao@tfzq.com

现金流量净额明显改善，优质大客户收入占比高。2021 年公司经营活动产生的现金流量净额 为 2.95 亿元，同比上涨 154.98%。经营性现金流量净额/营业收入为 8.26%，同比增长 4.13pct。前五大客户销售额为 24.85 亿元，占年度销售额的比重为 69.58%。我们认为头部客户履约风张爽分析师
SAC 执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com
险较低，有利回款。股价走势
关注长远发展，实施高分红和股权激励。2021 年年报披露公司拟每股派发现金红利 3 元（含 税），预计共派发 2.09 亿元，分红率为 41.39%，同比下降 16.2pct。此外，公司拟以资本公积 中股本溢价向股东每 10 股转增 4.5 股。2022 年 1 月公司发布 2022 年限制性股票激励计划草 案，拟以 96.33 元/股的价向 52 名公司董事、高管、中层管理人员及业务骨干授予 46.9 万股 限制性股票，2022-2024 年接触限售的业绩考核条件分别为净利润不低于 7.3/10/13 亿元。
元宇宙技术赋能，建议关注新业务增长弹性。2021 年公司积极布局数字藏品与虚拟人的整合 营销活动满足广告主对营销形式的新需求。公司与国内虚拟人一线厂商魔珐科技合作打造自 有虚拟人，将进一步拓宽营销场景。同时，公司与北京文化产权交易中心合作，共同建立数 字文化创意产品交易平台，拓展公司平台型商业模式。		三人行沪深300
59% 47% 35% 23% 11%-1%-13%-25%
2021-042021-082021-12
资料来源：聚源数据
投资建议：我们前期报告强调公司具备核心大客户优势、盈利能力逐渐增强，本次年报符合相关报告
预期，也为 22 年持续发展动能提供了依据。虽然宏观经济有所波动，但公司持续强化大客 户优势，逐步向头部互联网整合营销商发展，我们预计 2022-2024 年净利润分别为1 《三人行-公司点评:营收利润增长强 劲，新增头部客户奠定持续成长基础》

7.3/10.0/13.0 亿元，对应估值 16.9/12.4/9.7，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不确定性；政策监管；数字产品交易平台落地不及预期

2022-03-02
2 《三人行-公司点评:股权激励业绩彰 显成长信心，有利公司治理和人才引进》2022-01-27
3 《三人行-公司点评:牵手北文中心奠

财务数据和估值2020 2021 2022E 2023E 2024E 定全国领先地位，发力数字文创交易平
台空间巨大》 2022-01-11
营业收入(百万元) 2,807.75 3,570.97 5,149.02 6,733.99 8,482.97
增长率(%) 72.10 27.18 44.19 30.78 25.97
EBITDA(百万元) 402.08 579.89 841.91 1,140.23 1,444.50
净利润(百万元) 362.82 504.98 731.92 997.53 1,270.04
增长率(%) 87.39 39.18 44.94 36.29 27.32
EPS(元/股) 5.21 7.25 10.50 14.32 18.23
市盈率(P/E) 34.08 24.49 16.90 12.40 9.74
市净率(P/B) 7.32 6.16 4.51 3.31 2.47
市销率(P/S) 4.40 3.46 2.40 1.84 1.46
EV/EBITDA 28.16 17.83 12.32 8.49 5.97

资料来源：wind，天风证券研究所

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公司报告 | 年报点评报告

1.2021 年度业绩点评

三人行 2021 年实现营收 35.71 亿元，同比增长 27.2%；归母净利润 5.05 亿元，同比增长 39.2%；扣非归母净利 4.63 亿元，同比增长 33.35%。2021 年 Q4 公司实现营收 14.29 亿元，同比增长 47.2%，归母净利润 2.44 亿元，同比增长 35.6%，扣非归母净利 2.25 亿元，同比 增长 30.79%。主要是由于公司积极拓展新的头部客户，新增华润旗下怡宝、雪花、喜力等 快速消费品客户，原有大客户的投放金额提升所导致。

图 1：三人行 2015-2021 年营业收入及增速

4023.5%营业收入（亿元）同比增速（%）35.71 250%
35222.3%28.08 27.2%200%
30
105.6%150%
25
16.31
20
100%
1511.00 72.1%
48.4%
107.58 45.0%50%
3.69
5
1.14
020152016201720182019202020210%

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图 2：三人行 2015-2021 归母净利润及增速

694.4%196.4%归母净利润（亿元）同比增速（%）5.05 250%
5
200%
40.73 0.98 1.24
26.9%		3.63 39.2%150%
3
1.94 87.4%
100%
2
56.1%
0.24 50%
1
34.7%
020152019202020210%
201620172018

资料来源：公司公告、天风证券研究所

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公司报告 | 年报点评报告

图 3：三人行 21Q1-21Q4 营业收入及增速

16单季度营业收入(亿元)同比增速（%）环比增速（%）120%
49.1%7.4%93.6%
14100%
80%
1247.2%
60%
10
26.6%19.2%
40%
8
20%
6
-12.1%0%
-42.0%
4
-20%
25.6 8.4 7.4 14.3 -40%
021Q121Q221Q321Q4-60%

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图 4：三人行 21Q1-21Q4 归母净利润及增速

3单季度归母净利润（亿元）同比增速（%）环比增速（%）200%
2.582.5%17.4%160.4%150%
235.6%100%
31.6%113.8%
1.550%
1-70.5%2.40%
-17.5%
0.5-50%
0.51.10.9
021Q121Q221Q321Q4-100%

资料来源：公司公告、天风证券研究所

毛利率方面，2021 年公司整体毛利率 21.2%，同比增长 1.7%。2021 年 Q4 整体毛利率为 23.25%，同比下降 2.11pct。分业务来看，2021 年数字营销业务毛利率为 19.3%，同比增 长 1.41pct；场景活动服务毛利率为 37.07%，同比增长 2.79pct；校园媒体营销业务毛利 率为 73.57%，同比增长 4.72pct。

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公司报告 | 年报点评报告

图 5：三人行 2015-2021 年毛利率及净利率

60%55.7%39.0%
毛利率净利率19.5%21.2%
50%
40%21.4%19.7%27.2%25.3%22.4%
30%
20%12.9%11.3%11.9%12.9%14.1%

10%

0%

2015201620172018201920202021

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图 6：三人行 21Q1-Q4 年毛利率及净利率

毛利率净利率

30%

20%17.32%19.70%21.66%23.25%
13.5%12.7%17.1%

9.4%
10%

0%

21Q121Q221Q321Q4

资料来源：公司公告、天风证券研究所

四项费用率上，2021 年销售费用为 1.48 亿元，同比上涨 33.61%，销售费用率为 4.2%，同比上涨 0.2pct；管理费用为 6292.59 万，同比上涨 70.78%，管理费用率为 1.8%，同比 上涨 0.45pct；研发费用为 3101.26 万，同比上涨 311.32%，研发费用率为 0.9%，同比上 涨 0.6pct；财务费用为-561.6 万元，同比下降 57.90%，财务费用率为-0.2%，同比下降 0.03pct。销售费用上涨主要是由于公司大力拓展市场，人员增加的同时本年不再享受社保 减免所致；管理费用上涨主要是由于计提股份支付费用 2130 万所致；财务费用下降主要

是由于银行存款利息收入同比增加所致；研发费用上涨主要是由于公司规模扩大，研发投

入相应增加所致。

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图 7：三人行 2015-2021 费用率

20%
销售费用率管理费用率8.1%财务费用率研发费用率
17.5%
15%
13.5%
7.2%
6.6%
10%6.7%
5%4.8%2.8%2.8%2.0%4.0%4.2%
0%1.0%0.40%0.3%0.2%1.3%1.8%
0.2%
-0.1%-0.2%
0.2%0.2%0.3%0.1%0.3%0.9%

-5%

2015201620172018201920202021

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图 8：三人行 21Q1-21Q4 费用率

6%
销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率
5.1%
5%5.3%4.2%2.0%3.2%
4%
2.4%
3%
1.4%
1.8%
2%
1%1.1%0.8%1.0%0.7%
-0.1%-0.1%
-0.6%
0%
21Q121Q221Q3-0.1%
-1%
21Q4

资料来源：公司公告、天风证券研究所

经营性现金流净额比去年同期改善明显。2021 年公司经营活动产生的现金流量净额为 2.95

亿元，同比增长 154.98%。经营性现金流量净额/营业收入为 8.26%，同比增长 4.13pct。

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图 9：三人行 2015-2021 年经营性现金流情况

3.5经营活动现金流量净额占营收比重与归母净利润比值
135.0%150%
398.0%91.0%2.95
2.572.8%100%
2
1.3262.9%1.41
1.5
0.781.1658.4%
50%
121.0%0.6617.4%
7.1%8.6%32.0%8.3%
0.5
0.2417.9%4.1%
00%
2015201620172018201920202021

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图 10：三人行 21Q1-21Q4 经营性现金流情况

6经营性现金流量净额占营收比重与归母净利润比值400%
5.23

5

4-44.4%1.2%13.9%
1.8%		214.1%200%
36.6%0%
3
28.8%
121Q10.10.1321Q4-200%
0
21Q221Q3
-1-400%
-2-470.0%
-3-2.5-600%

资料来源：公司公告、天风证券研究所

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财务预测摘要

资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E
货币资金1,103.70 779.84 1,240.82 1,935.51 2,992.58 营业收入2,807.75 3,570.97 5,149.02 6,733.99 8,482.97
应收票据及应收账款925.48 1,454.01 1,977.00 2,510.14 3,142.42 营业成本2,260.48 2,815.69 4,017.26 5,225.58 6,582.79
预付账款39.82 116.23 106.42 183.20 181.64 营业税金及附加6.04 7.22 11.33 14.81 18.66
存货7.80 8.00 14.55 14.78 22.16 销售费用111.13 148.49 206.44 277.06 348.65
其他200.21 72.36 114.42 120.96 161.54 管理费用36.85 62.93 66.21 71.22 81.50
流动资产合计2,277.02 2,430.44 3,453.21 4,764.59 6,500.35 研发费用7.54 31.01 13.16 17.40 23.00
长期股权投资0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用(3.56) (5.62) (6.68) (14.08) (21.93)
固定资产3.22 4.01 2.28 0.56 0.00 资产/信用减值损失(4.75) (5.53) (4.23) (4.67) (4.75)
在建工程0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益2.68 35.82 0.00 0.00 0.00
无形资产1.34 1.73 1.15 0.56 0.00 投资净收益4.27 5.15 5.00 10.00 15.00
其他145.37 767.55 764.90 764.22 764.22 其他(35.16) (105.65) 0.00 0.00 0.00
非流动资产合计149.93 773.28 768.33 765.34 764.22 营业利润422.22 581.46 842.05 1,147.34 1,460.56
资产总计2,432.71 3,209.61 4,221.54 5,529.93 7,264.57 营业外收入0.00 0.00 0.00 0.00 0.01
短期借款20.00 100.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出0.76 1.82 0.76 0.76 0.76
应付票据及应付账款620.02 922.60 1,278.32 1,584.59 2,021.88 利润总额421.46 579.64 841.29 1,146.58 1,459.81
其他73.12 133.44 189.83 194.41 221.72 所得税58.64 74.66 109.37 149.06 189.78
流动负债合计713.14 1,156.04 1,468.14 1,779.01 2,243.60 净利润362.82 504.98 731.92 997.53 1,270.04
长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润362.82 504.98 731.92 997.53 1,270.04
其他0.40 14.29 14.29 14.29 14.29 每股收益（元）5.21 7.25 10.50 14.32 18.23
非流动负债合计0.40 14.29 14.29 14.29 14.29
负债合计742.78 1,202.43 1,482.44 1,793.30 2,257.90
少数股东权益0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率2020 2021 2022E 2023E 2024E
股本69.68 69.68 69.68 69.68 69.68 成长能力72.10% 27.18% 44.19% 30.78% 25.97%
1,055.11 1,076.41 1,076.41 1,076.41 1,076.41
资本公积营业收入
留存收益565.14 861.09 1,593.02 2,590.54 3,860.58 营业利润84.59% 37.71% 44.82% 36.26% 27.30%
0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 87.39% 39.18% 44.94% 36.29% 27.32%
其他归属于母公司净利润
股东权益合计1,689.93 2,007.18 2,739.11 3,736.63 5,006.67 获利能力19.49% 21.15% 21.98% 22.40% 22.40%
负债和股东权益总计2,432.71 3,209.61 4,221.54 5,529.93 7,264.57 毛利率
12.92% 14.14% 14.21% 14.81% 14.97%
净利率
ROE 21.47% 25.16% 26.72% 26.70% 25.37%
ROIC 326.77% 133.83% 127.00% 132.19% 119.27%
现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力
净利润362.82 504.98 731.92 997.53 1,270.04 资产负债率30.53% 37.46% 35.12% 32.43% 31.08%
4.15 4.61 2.31 2.31 1.12 -63.89% -33.25% -44.84% -51.46% -59.52%
折旧摊销净负债率
财务费用1.04 2.68 (6.68) (14.08) (21.93) 流动比率3.07 2.05 2.35 2.68 2.90
投资损失(4.27) (5.15) (5.00) (10.00) (15.00) 速动比率3.06 2.04 2.34 2.67 2.89
营运资金变动(451.78) (718.01) (173.25) (305.14) (214.09) 营运能力4.12 3.00 3.00 3.00 3.00
其它203.89 506.30 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率
115.85 295.40 549.31 670.61 1,020.14 318.57 451.98 456.78 459.26 459.26
经营活动现金流存货周转率
资本支出15.90 (10.65) 0.00 0.00 0.00 总资产周转率1.71 1.27 1.39 1.38 1.33
长期投资0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）5.21 7.25 10.50 14.32 18.23
其他(242.35) (462.32) 5.00 10.00 15.00 每股收益
投资活动现金流(226.45) (472.97) 5.00 10.00 15.00 每股经营现金流1.66 4.24 7.88 9.62 14.64
债权融资(39.44) 94.09 (93.32) 14.08 21.93 每股净资产24.25 28.81 39.31 53.63 71.85
股权融资845.28 21.30 0.00 0.00 0.00 估值比率34.08 24.49 16.90 12.40 9.74
其他84.62 (270.49) 0.00 0.00 (0.00) 市盈率
筹资活动现金流890.45 (155.09) (93.32) 14.08 21.93 市净率7.32 6.16 4.51 3.31 2.47
汇率变动影响0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 28.16 17.83 12.32 8.49 5.97
779.85 (332.66) 460.98 694.69 1,057.07 EV/EBIT 28.27 17.89 12.35 8.51 5.97
现金净增加额

资料来源：公司公告，天风证券研究所

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公司报告 | 年报点评报告

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投资评级声明

类别说明评级体系
股票投资评级自报告日后的 6 个月内，相对同期沪买入预期股价相对收益 20%以上
增持预期股价相对收益 10%-20%
深 300 指数的涨跌幅
持有预期股价相对收益-10%-10%
行业投资评级自报告日后的 6 个月内，相对同期沪卖出预期股价相对收益-10%以下
强于大市预期行业指数涨幅 5%以上
中性预期行业指数涨幅-5%-5%
深 300 指数的涨跌幅
弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下

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