银泰黄金评级买入2021年年报点评：业绩稳步上行，看好公司黄金业务的成长性

股票代码 ：000975
股票简称 ：银泰黄金
报告名称 ：2021年年报点评：业绩稳步上行，看好公司黄金业务的成长性
评级 ：买入
行业：贵金属

银泰黄金（000975）/有色金属

目录

1.业绩稳步上升，期间费用率维持稳定......................................................................................................................... 3 2.金银铜锌价格上行，产销量均有增长......................................................................................................................... 5 2.1 产品角度：黄金贡献主要利润，白银销量大幅增加 .................................................................................................................... 6 2.2 子公司角度：利润均有增长，玉龙矿业净利润+39.3% ............................................................................................................. 8 3.在产矿产增储扩产，芒市金矿复产在即 ..................................................................................................................... 9 4.盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 10 4.1 估值分析 ............................................................................................................................................................................................. 10 4.2 投资建议 ............................................................................................................................................................................................. 10 5.风险提示 ............................................................................................................................................................... 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 13 表格目录 .................................................................................................................................................................. 13

银泰黄金（000975）/有色金属

公司公布 2021 年年报：2021 年公司实现营收 90.40 亿元，同比增 14.35%；归母净利润 12.73 亿元，同比增 2.49%；扣非归母净利润 12.02 亿元，同比增 3.30%。

分季度来看，2021Q4，公司实现营收 31.89 亿元，同比增长 118.21%、环 比增长 34.86%；归母净利润 2.35 亿元，同比减少 17.88%、环比减少 36.72%；扣非归母净利 2.18 亿元，同比减少 14.83%、环比减少 37.79%。

资料来源：wind，民生证券研究院
图 3：2021Q4，公司实现营收 31.89 亿元

资料来源：wind，民生证券研究院
图 4：2021Q4，公司实现扣非归母净利润 2.18 亿元

资料来源：wind，民生证券研究院

资料来源：wind，民生证券研究院

1.业绩稳步上升，期间费用率维持稳定

2021 年公司实现归母净利润 12.73 亿元，同比增加 0.31 亿元，核心在于毛 利增厚明显，同比增加 1.11 亿元。其他增利点还来自于其他/投资收益（+0.01 亿 元），公允价值变动（+0.29 亿元）；同比减利点主要在于费用和税金（-0.24 亿元），营业外利润（-0.33 亿元），所得税（-0.28 亿元）和少数股东损益（-0.25 亿元）。其中公允价值变动的增利结果主要是衍生金融资产公允价值变动引起的，本期营 业外支出的增加主要是非流动资产报废损失引起的，不具有可持续性。

银泰黄金（000975）/有色金属

图 3：2021 年公司业绩同比变化拆分（单位：百万元）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

分季度同比来看，2021Q4 归母净利润 2.35 亿元，同比减少 0.52 亿元。主 要的减利点在于毛利（-0.26 亿元），其他/投资收益（-0.25 亿元），费用和税金（-0.23 亿元）和营业外利润（-0.19 亿元）。增利点来自于公允价值变动（+0.28 亿 元），所得税（-0.14 亿元）。

分季度环比来看，2021Q4 归母净利润环比降 1.37 亿元，核心在于毛利环比 减少 1.3 亿元。其他的减利点还来自于费用和税金（-0.44 亿元），其他/投资收益（-0.34 亿元），营业外利润（-0.11 亿元）；主要的增利点在于少数股东损益（+0.08 亿元），公允价值变动（+0.4 亿元）和所得税（+0.36 亿元）。

图 4：2021Q4 业绩同比变化拆分（单位：百万元）

资料来源：wind，民生证券研究院

图 5：2021Q4 业绩环比变化拆分（单位：百万元）

资料来源：wind，民生证券研究院

从期间费用的变化来看，2021Q4 三费环比小幅上升。近年来公司经营趋于 稳定，期间费用率逐步降低，由 2016 年的 26%降低至 2021 年的 3.76%较低水 平（2016 年主要是由于重大资产重组中介费及无形资产摊销增加所致）。2021 年 公司销售费用、管理费用、财务费用分别为 0.08 亿元、2.65 亿元、0.67 亿元，销 售费用和财务费用的营收占比较低，管理费用占比最大。年度同比来看：销售费用 增加 0.04 亿元，同比增 98.18%，主要是 2021 年仓储费用增加；管理费用增加 0.08 亿元，同比增 3.13%；财务费用增加 0.24 亿元，主要是因为 2021 年公司银 行贷款增加。分季度看，2021Q4 期间费用合计 1.25 亿元，环比增加 60.45%，其中销售费用、管理费用、财务费用分别环比变化+0.02 亿元/+0.31 亿元/+0.14

银泰黄金（000975）/有色金属

亿元，环比涨幅 100.11%/53.47%/78.65%。原因主要是 2021 年有色金属行情上 涨，销售情况乐观的同时带来仓储费用的大幅增加。

从资金能力的角度来看，2021 年公司实现经营活动现金净流入 20.43 亿元，同比减少 3.84 亿元，主要原因为期初偿还了应付票据。公司经营性现金流量净额 高于净利润，部分原因来自于前期无形资产的摊销，截至 2021 年 12 月 31 日，公司账面现金(包括货币现金+交易性金融资产+其他流动资产)约为 35.67 亿元，资产负债率仅为 22.56%。公司具有较强的资金实力，且可采取多种方式开辟资金 渠道，可以为并购国内外优质资源提供资金支持。

图 10：2021 年末公司资产负债率为 22.56%

图 11：公司单季度经营活动净现金流 经营性现金流（万元）

2.金银铜锌价格上行，产销量均有增长

有色金属矿采选业贡献营收增长 4.96 亿元，毛利增长 1.19 亿元。2021 年，有色金属矿采选业营收 37.87 亿元，同比增长 15.08%；毛利 22.40 亿元，同比增 长 5.64%；毛利率同比降 5.29%至 59.15%；采选业务毛利占比 98.71%，为公司 主营业务。

银泰黄金（000975）/有色金属

银泰黄金（000975）/有色金属

疫情仍在全球范围普遍存在，美元信用体系遭受冲击，黄金避险保值作用进一步增 强，全球各国央行黄金储备总量维持净买入。大宗商品供应不足导致价格走高，2021 年年初至 12 月 31 日，锌价从 21600 元/吨涨至 24650 元/吨，全年涨幅 14.12%；铜价从 58160 元/吨涨至 70010 元/吨，全年涨幅 20.37%；铅价从 14950 元/吨上涨 2.68%至 15350 元/吨。

2021 年公司的矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉销售单价均随行情上涨，达 到 375.12 元/克、3.97 元/克、12049.6 元/吨和 14560.29 元/吨，同比分别 +0.31%/+7.30%/+7.43%/+31.24%。但由于东安转为地采，深部矿石采选难度 加大及下半年入选品位下降导致单位成本上升所致；吉林板庙子由于摊销权益金 导致生产成本有所上升。玉龙矿业原材料成本调升等原因，公司 2021 年成本有所 增 加 ， 其 中 矿 产 金 、 矿 产 银 、 铅 精 粉 、 锌 精 粉 单 位 成 本 同 比 分 别 增 11.93%/32.31%/25%/64.41%，毛利率与去年同期相比有所下降。

表 1：公司分产品销售单价和单位成本

资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院
注：单位成本为合并摊销后成本，在单体矿山成本基础上考虑了评估增值摊销。

从产销角度看，5 种产品产量均有所提升。具体来看：1）合质金，2021 年产 量为 7.21 吨，同比增长 18%，销量为 7.12 吨，同比增长 8.87%；2）矿产银, 2021 年产量为 178.37 吨，同比增长 14.33%，销量为 194.28 吨，同比增长 19.57%；3）铅精矿 2021 年产量为 10536.58 吨，同比增长 9.21%，销量为 11713.49 吨，同比增长 17.18%；4）锌精矿，2021 年产量为 13230.80 吨，同比增长 15.39%，销量为 13169.06 吨，同比增长 14.85%；5）铜精矿，2021 年产、销量均为 201.28 吨，同比增长 43.2%。

矿产金和锌精矿库存增加，矿产金库存同比增长了 14.52%。矿产银和铅精矿 库存分别同比减少 77.72%和 94.05%。2021 年底，合质金库存量为 0.71 吨，矿 产银库存 4.56 吨，铅精矿库存 74.47 吨，公司在 2021 年抓住金属价格上涨的机 遇，积极消化银和铅的库存，合理安排生产。

表 2：公司分产品产销和库存情况

银泰黄金（000975）/有色金属

资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院

2.2 子公司角度：利润均有增长，玉龙矿业净利润+39.3%

公司共拥有 5 个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大 柴旦和华盛金矿。其中华盛金矿为公司 2021 年 9 月收购的矿山，目前处于停产待 恢复状态，其余 4 个为在产矿山。除此之外，子公司银泰盛鸿是一家以贵金属和 有色金属贸易为主业的综合型贸易服务商。

黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山，品位较高、管理水平 先进，盈利能力强，2021 年对公司归母净利润的贡献率为 79.74%。玉龙矿业为 铅锌银多金属矿矿山，是目前国内矿产银(含量银)最大的单体矿山之一，也是国家 级绿色矿山。2021 年各矿山产业绩均有所提升，玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙 子和青海大柴旦的净利润分别为 4.54 亿元/5.93 亿元/3.35 亿元/3.52 亿元，同比 增加 39.3%/6.1%/10.1%/11.7%

表 3：2021 年矿产子公司生产情况

资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院

根据中国黄金协会数据，公司矿产金产量在中国黄金上市企业中排名第五，2021 年，在产金矿中黑河银泰贡献黄金总产量的 39.6%，即 2.85 吨。吉林板庙 子和青海大柴旦分别贡献 30.77%和 29.63%，数量为 2.22 吨和 2.14 吨。矿产银 主要来自于玉龙矿业，产量贡献占比 91.13%，达 162.55 吨，此外玉龙矿业还生 产铅锌铜精粉等具有市场竞争优势的产品。

银泰黄金（000975）/有色金属

3.在产矿产增储扩产，芒市金矿复产在即

现有矿山勘探前景广阔。截至 2021 年末，银泰黄金五家矿山子公司共有 13 宗探矿权（9 个金矿探矿权，4 个银铅锌矿探矿权），探矿权的勘探范围达 157.9 平方公里，合计总资源量(含地表存矿)矿石量 10194.17 万吨，金金属量 170.452 吨，银金属量 7154.06 吨，铅+锌金属量 107.64 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡 金属量 1.82 万吨。

1）吉林板庙子保有资源量为矿石量 553.37 万吨，金金属量 22.96 吨。

2）青海大柴旦合计保有资源量矿石量 1625.03 万吨，金金属量 62.82 吨。另 有堆存矿石量 56 万吨，金金属量 1.56 吨。

3）黑河银泰保有资源量矿石量 132.15 万吨，金金属量 11.40 吨，银金属量 92.26 吨。另有存货矿石量 16.70 万吨，金金属量 0.89 吨，银金属量 12.92 吨。

4）根据 SRK 出具的独立技术报告，华盛金矿保有控制加推断的资源量矿石量 2322.50 万吨，金金属量 70.67 吨。

5）玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有资源量矿石量 5488.42 万吨，银金属量 7048.88 吨，铅+锌金属量 170.64 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万 吨，伴生金 152 千克。

扩产项目持续发力，成本有望下行。公司矿山扩产规划中：1）2021 年东安 金矿矿石处理能力为 37.5 万吨/年，预计完成外围收购后，产能将达到 45 万吨/ 年，并且随着开采深度减小，入选品位有望持续提升；2）吉林板庙子的矿石处理 产能已提升至 80 万吨/年，2021 年产能利用率 82.79%，预计产能会继续释放。此外，2021 年板石沟勘探工程发现了重要的铜金矿矿体，目前已经步入探转采。3）青海大柴旦地区证照为 120 万吨/年的处理量，2021 年实际利用 84.64 万吨 产能，产能利用率有 1/3 的提升空间。目前金龙沟地区已经开始供矿，随着高品 位矿石供应的增加，青海地区降本增产潜力较大。4）玉龙银矿通过技改后选矿产 能大幅增长。公司 2020 年开始进行 1400 吨选矿改扩建，2021 年已扩至 3000 吨选产产能，叠加原有 2000 吨产能，2021 年将拥有的 5000 吨选矿产能，此外 随着保温技术的改造工作完成，目前已经可以全年生产（此前只能 3-11 月份生 产）。

华盛金矿品位优质，复产后将逐步贡献黄金产量。2021 年 9 月 14 日，公司 公告拟以自有资金 10.37 亿元收购华盛金矿 60%股权。华盛金矿核心资产为芒市 金矿，平均品位 3.04 克/吨。该矿已取得采矿许可证，目前生产规模 10 万吨/年，正在申请变更为 120 万吨/年。芒市金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿 潜力巨大，露天开采生产工艺简单，具备快速复产条件。2022 年 2 月采矿权解封，预计 2022 年内有望复产贡献产量，达产后可实现 3-5 吨/年的生产规模，且随着 公司进一笔并购外围资源增储扩产，远期产能或将达到 8 吨以上。受益于采选容 易，采选成本较低和较高的原矿品位，芒市金矿克金完全成本或将低于 100 元/克，优质资产注入后公司盈利能力和规模均将得到提升。

银泰黄金（000975）/有色金属

4.盈利预测与投资建议

4.1 估值分析

目前公司主营业务为有色金属矿采选业务，我们选择主营黄金矿勘探与开采 的上市公司赤峰黄金、山东黄金、招金矿业、紫金矿业、中金黄金、湖南黄金、恒 邦股份、盛达资源和中国黄金国际作为可比公司。根据俄 4 月 11 日收盘价，公司 2022 年 PE 为 15 倍，低于可比公司 PE 均值 19 倍，业绩增长前景较为明朗，我 们认为公司估值水平具备较大提升空间。

表 4：可比公司估值预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测，汇率取 0.1571 美元/人民币，股价为 2022 年 4 月 11 日收盘价 注：赤峰黄金、中金黄金、盛达资源 2021 年 EPS 为预测值

4.2 投资建议

美联储公布的 3 月会议纪要中态度更加鹰派，但我们认为加息已被市场预期，名义利率难以跑赢通胀，实际利率大概率继续下行，推动金价持续上涨。因此我们 上 调 2022/2023/2024 年 的 金 价 假 设 为 400/410/420 元 / 克 。 预 计 公 司 2022/2023/2024 年黄金产量或将达到 10.03/13.41/17.71 吨，产量提升叠加金 价上涨，我们上调关于公司的盈利预测，预计 2022/2023/2024 年公司将实现归 母净利润 19.75/25.81/34.30 亿元，对应 4 月 11 日收盘价的 PE 为 15X/11X/9X，维持“推荐”评级。

银泰黄金（000975）/有色金属

5.风险提示

1）项目进展不及预期。公司仍有较多项目在推进中，包括芒市金矿项目和青 海金龙沟采矿权等，这些项目的推进仍需投入大量人力物力，可能会受疫情反复等 突发情况影响导致项目进展不及预期，届时产量释放节奏将放缓，会对盈利产生影 响。

2）金属价格下跌。公司生产的产品为大宗商品，价格透明，铜、金、锌、铅 等产品价格波动会明显影响公司盈利，若宏观经济下滑，或供给大量释放导致金属 价格下滑，会对公司盈利能力产生较大影响。

3）地缘政治风险等。公司考虑并购海外优质矿山资源，增加资源储备。但若 海外政府提高矿业公司税赋或颁布不利于国外矿业公司的法律等，都有可能影响 公司的发展规划，不利于公司的盈利预期。

银泰黄金（000975）/有色金属

公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

银泰黄金（000975）/有色金属

插图目录

图 1：2021 年，公司实现营收 90.40 亿元 .......................................................................................................................................... 3 图 2：2021 年，公司实现扣非归母净利润 12.02 亿元 ..................................................................................................................... 3 图 3：2021Q4，公司实现营收 31.89 亿元 ......................................................................................................................................... 3 图 4：2021Q4，公司实现扣非归母净利润 2.18 亿元 ....................................................................................................................... 3 图 5：2021 年公司业绩同比变化拆分（单位：百万元） ................................................................................................................. 4 图 6：2021Q4 业绩同比变化拆分（单位：百万元） ........................................................................................................................ 4 图 7：2021Q4 业绩环比变化拆分（单位：百万元） ........................................................................................................................ 4 图 8：期间费用率逐步降低，以管理费用为主 .................................................................................................................................... 5 图 9：2021Q4 公司费用率环比小幅上升 ............................................................................................................................................ 5 图 10：2021 年末公司资产负债率为 22.56% .................................................................................................................................... 5 图 11：公司单季度经营活动净现金流 .................................................................................................................................................. 5 图 12：有色金属矿采选业营收持续增加（单位：万元） ................................................................................................................. 6 图 13：2021 年有色金属矿采选业毛利率为 59.15% ........................................................................................................................ 6 图 14：公司主营产品营收占比 ............................................................................................................................................................... 6 图 15：公司主营产品毛利占比 ............................................................................................................................................................... 6 图 16：公司主营产品毛利率 ................................................................................................................................................................... 6 图 17：各矿山 2021 年净利润（单位：百万元） .............................................................................................................................. 8 图 18：2021 年在产矿山黄金产量及占比（单位：吨） ................................................................................................................... 8

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：公司分产品销售单价和单位成本 ................................................................................................................................................. 7 表 2：公司分产品产销和库存情况 ......................................................................................................................................................... 7 表 3：2021 年矿产子公司生产情况 ...................................................................................................................................................... 8 表 4：可比公司估值预测 ........................................................................................................................................................................ 10

银泰黄金（000975）/有色金属

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任 何形式的补偿。

评级说明

免责声明

民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资 建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需 要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因 使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发 布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报 告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能 存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。

若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的 证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从 其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。

本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引 用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一 切权利。

民生证券研究院：

上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120

北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005

深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001