先惠技术评级增持2021年报点评：新能源模组+PACK线放量助力营收高增，高自动化拐点利好细分龙头

股票代码 ：688155
股票简称 ：先惠技术
报告名称 ：2021年报点评：新能源模组+PACK线放量助力营收高增，高自动化拐点利好细分龙头
评级 ：增持
行业：专用设备

事件：公司于 2022 年 4 月 8 日发布 2021 年报，实现营收 11.02 亿元，同比 +119%；归母净利润 7006 万元，同比+15%。

投资要点

◼2021 年营收高增，高速扩产费用前置致短期净利润承压：先惠技术 2021 全 年实现营收 11.02 亿元，同比+119%；实现归母净利润 7006 万元，同比+15%；扣非归母净利润 5169 万元，同比+8%。Q4 单季度来看，营收 3.66 亿元，同比+83%，环比+84%；归母净利润 36 万元，同比-99%，环比+115%。其 中新能源业务是公司 2021 年第一大收入来源与收入增长点：2021 年公司 新能源自动化装备营收为 10.31 亿元，同比+178.8%，占 2021 年公司营业 收入 94%。受益于新能源电池厂高速扩产以及公司的在手订单逐步确认，公司营收快速增长。2021 年净利润承压主要系让利客户致毛利率有所下 滑，同时高速扩产费用前置所致。2022 年公司产能仍处于高速扩张中，目 前工厂总面积达 72000 平米，现有总产能达 20 亿，我们预计 2022 年底公 司总面积达 14 万平米，产能达 40 亿元。我们认为未来伴随新厂区产能逐 步释放，规模效应下，公司将恢复到合理的盈利水平迎业绩释放期。

◼控费能力优异，规模效应下静待盈利能力修复：2021 年先惠技术综合毛利 率为 27.6%，同比-4.3pct；销售净利率为 6.4%，同比-5.7pct。Q4 单季综合 毛利率为 21.9%，同比-8.8pct，环比-7.0pct；销售净利率为-0.26%，同比-15.3pct，环比-0.01pct。综合毛利率下降系公司 2021 年让利重要客户获取高 份额所致，未来随公司高自动化产线议价能力提升，毛利率水平有望在 2022 年迎来拐点。规模增长驱动 2021 年公司期间费用率下降。2021 年公司期间 费用率为 17.6%，同比-0.8pct，其中销售费用率为 1.6%，同比-0.3pct；管理 费用率（含研发）为 15.9%，同比-1.3pct；财务费用率 0.04%，同比+0.7pct。2021 年公司持续加大研发投入，2021 年研发投入达 0.99 亿元，同比+84.1%，研发费用率为 8.94%，同比-1.7pct。未来规模效应下，我们判断 2022 年公 司的期间费用率进一步下降，净利率有望提升至 10%左右。

◼合同负债&存货大幅增长，在手订单饱满催化业绩高增：截至 2021 年末，合同负债 1.91 亿元，同比+161%；公司存货 3.33 亿元，同比+171%，体现 公司在手订单饱满，主要系 2021 年为下游电池厂高速扩产元年，依托自动 化优势，公司新签&在手订单大幅增长。2021 年公司新签订单达 21 亿元（不含税，其中电池厂 18 亿元、整车厂 2 亿+元、其它不到 1 亿元），约为 2020 年收入（5.04 亿元）的 4 倍。2022 年 4 月 6 日，公司再次公告与宁德 时代 2.89 亿元（不含税）大订单。

◼盈利预测与投资评级：公司产能处于高速扩张中，我们预计公司 2022-2024年归母净利润为1.97/3.15/4.70亿元，当前股价对应动态PE 33/21/14 倍，维持“增持”评级。

股价走势

市场数据

基础数据

相关研究
《先惠技术(688155)：限制性股票 激励范围广，助力公司长期发展》2022-01-19 《 先 惠 技 术 (688155) ： 再 获 CATL2.5 亿元订单，模组+PACK 迎自动化率拐点利好细分龙头》2021-12-13 《先惠技术(688155)：2021 年中报 点评：净利率大幅提升，订单充足 +化解产能瓶颈迎业绩释放期》

◼风险提示：新能源车销量低于预期；模组+PACK 线自动化率提升进展 2021-08-27

低于预期。

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公司点评报告

事件：公司于 2022 年 4 月 8 日发布 2021 年报，实现营收 11.02 亿元，同比+119%；归母净利润 7006 万元，同比+15%。

1. 2021 年营收高增，高速扩产费用前置致短期净利润承压
   先惠技术 2021 全年实现营收 11.02 亿元，同比+119%；实现归母净利润 7006 万元，同比+15%；扣非归母净利润 5169 万元，同比+8%。Q4 单季度来看，营收 3.66 亿元，同比+83%，环比+84%；归母净利润 36 万元，同比-99%，环比+115%。
   其中新能源业务是公司 2021 年第一大收入来源与收入增长点：2021 年公司新能源 自动化装备营收为 10.31 亿元，同比+178.8%，占 2021 年公司营业收入 94%。受益于新 能源电池厂高速扩产以及公司的在手订单逐步确认，公司营收快速增长。
   2021 年净利润承压主要系让利客户致毛利率有所下滑，同时高速扩产费用前置所 致。2022 年公司产能仍处于高速扩张中，目前工厂总面积达 72000 平米，现有总产能达 20 亿，我们预计 2022 年底公司总面积达 14 万平米，产能达 40 亿元。我们认为未来伴 随新厂区产能逐步释放，规模效应下，公司将恢复到合理的盈利水平迎业绩释放期。
   图1：2021 年先惠技术营收 11.0 亿元，同比+119%
   
   数据来源：Wind，东吴证券研究所
   图2：2021 年先惠技术归母净利润 0.7 亿元，同比+15%
   
   数据来源：Wind，东吴证券研究所
2. 控费能力优异，规模效应下静待盈利能力修复
   2021 年先惠技术综合毛利率为 27.6%，同比-4.3pct；销售净利率为 6.4%，同比-5.7pct。Q4 单季综合毛利率为 21.9%，同比-8.8pct，环比-7.0pct；销售净利率为-0.26%，同比-15.3pct，环比-0.01pct。综合毛利率下降主要系公司 2021 年让利重要客户获取高份额所 致，未来随公司高自动化产线议价能力提升，公司毛利率水平有望在 2022 年迎来拐点。
   规模增长驱动 2021 年公司期间费用率下降。2021 年公司期间费用率为 17.6%，同 比-0.8pct，其中销售费用率为 1.6%，同比-0.3pct；管理费用率（含研发）为 15.9%，同
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   比-1.3pct；财务费用率 0.04%，同比+0.7pct。2021 年公司持续加大研发投入，2021 年研 发投入达到 0.99 亿元，同比+84.1%，研发费用率为 8.94%，同比-1.7pct。未来规模效应 下，我们判断 2022 年公司的期间费用率会进一步下降，净利率有望提升至 10%左右。
   图3：2021 年综合毛利率为 27.5%，净利率为 6.4%
   
   数据来源：Wind，东吴证券研究所
   图4：2021 年公司期间费用率为 17.6%，同比-0.8pct
   
   数据来源：Wind，东吴证券研究所
3. 合同负债&存货大幅增长，在手订单饱满催化业绩高增
   在手订单充足，短期营收确定性高增。截至 2021 年末，合同负债 1.91 亿元，同比 +161%；公司存货账面价值 3.33 亿元，同比+171%，体现公司在手订单饱满，主要系 2021 年为下游电池厂高速扩产元年，依托自动化优势，公司新签&在手订单大幅增长。2021 年公司新签订单达 21 亿元（不含税，其中电池厂 18 亿元、整车厂 2 亿+元、其它不到 1 亿元），约为 2020 年收入（5.04 亿元）的 4 倍。2022 年 4 月 6 日，公司再次公告与宁 德时代 2.89 亿元（不含税）大订单。
   图5：截至 2021 年底公司合同负债 1.9 亿元，同比 +161%
   
   数据来源：Wind，东吴证券研究所
   图6：截至 2021 年底公司存货 3.3 亿元，同比+171%
   
   数据来源：Wind，东吴证券研究所
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4. 经营活动现金流持续为正但处于下降趋势，在营收体量高速增
   长期属正常现象
   2019-2021 年经营活动净现金流持续呈现下降趋势，我们预计 2022 年仍将下降，主 要系锂电设备的付款节奏为 3331 或 3232，即质保金为 10%或 20%，在营收体量急速扩 张期，质保金垫资超过现金流入，因此属于正常现象。我们判断 2023 年产能完全释放 后，经营活动现金流将呈较明显增长趋势。
   图7：2021 年先惠技术经营活动净现金流 0.35 亿元，同比-19%
   
   数据来源：Wind，东吴证券研究所
5. 现金收购宁德东恒机械以增强产品&服务能力，公司与宁德时
   代合作加深
   2022 年 2 月 11 日，公司公告以现金形式收购宁德东恒机械有限公司 51%的股权。宁德东恒机械主营业务为锂电池模组结构件（电池壳、模组/PACK 壳体等），2019 年曾 入选宁德时代优秀供应商。公司系宁德唯一整线自动化供应商，国内模组+pack 段的龙 头，收购宁德东恒机械能够助力公司形成“锂电池模组结构件+自动化产线”双轮驱动的 产品布局，进一步彰显自动化优势。
   此外，公司产品具有非标特点，能够快速响应，就近提供调试服务对于扩展客户至
   关重要。作为公司在宁德市的第一家子公司，宁德东恒机械将有助于提升公司服务大客
   户的能力，并与宁德时代在人员与技术上展开合作，深度受益宁德时代订单爆发的行业
   机会。
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6. 高自动化拐点已现，细分龙头率先受益
   自动化程度是决定电池产线生产效率与成本的关键因素，锂电池模组线+PACK 线 的自动化率正处于由低向高转换的拐点，主要系：（1）劳动力成本上升趋势+机器价格 越来越低，因此高自动化率产线性价比优势逐渐凸显。虽然 85%自动化率的组装线 1.2 亿/GWh 的投资额远高于 10%自动化率组装线的 0.2 亿元/GWh，但综合看年设备折旧+ 劳动力成本，高自动化产线仅比低自动化产线高 28%。（2）全球电动需求爆发，电池厂 规划产能翻倍增长，由于低自动化率产线招工难度暴增，通过 “机器换人”提升产线自 动化率将成为行业趋势。公司的组装线自动化率最高达到 95%，远超行业 40-70%的平 均水平；公司 PACK 线自动化率最高 89%，行业平均水平为 5-20%。在提升自动化率的 市场需求下，先惠技术将凭高自动化产线率先受益。
   图8：目前高自动化率产线的设备折旧+劳动力成本比低自动化率产线高 28%
   
   数据来源：先惠技术公告，东吴证券研究所测算
7. 盈利预测与投资评级
   公司产能处于高速扩张中，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.97/3.15/4.70 亿元，当前股价对应动态 PE 33/21/14 倍，维持“增持”评级。
8. 风险提示

新能源车销量低于预期；模组+PACK 线自动化率提升进展低于预期。

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先惠技术三大财务预测表

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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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