公牛集团评级买入发布股份回购方案及股权激励计划
股票代码 ：603195
股票简称 ：公牛集团
报告名称 ：发布股份回购方案及股权激励计划
评级 ：买入
行业：家电行业
| Table_Tit le | 2022 年 04 月 12 日 | Table_BaseI nfo | ||||||||||
| 公司快报 | ||||||||||||
| 公牛集团（603195.SH） | ||||||||||||
| 证券研究报告 | ||||||||||||
| 小家电 | ||||||||||||
| 发布股份回购方案及股权激励计划 | ||||||||||||
| 投资评级买入-A | ||||||||||||
| ■事件：公牛集团公布 2021 年年报。公司 2021 年实现收入 123.8 亿元， | ||||||||||||
| 维持评级 | ||||||||||||
| YoY+23.2%；实现业绩 27.8 亿元，YoY+20.2%。经折算，2021Q4 单季度实现收 | ||||||||||||
| 6 个月目标价： 150 元 | ||||||||||||
| 入 33.7 亿元，YoY+16.1%；实现业绩 5.7 亿元，YoY-19.7%。公牛 Q4 收入维持 | ||||||||||||
| 快速增长态势，在成本压力下业绩有所承压。公司发布股份回购方案以及股权 | 股价（2022-04-11） 127.30 元 | |||||||||||
| 激励计划，保持对管理层的长效激励机制。 | ||||||||||||
| Table_M ar ketInfo | ||||||||||||
| 交易数据 | ||||||||||||
| ■智能电工业务持续扩容，拉动公牛收入稳定增长：公牛 Q4 单季度收入增速环 | ||||||||||||
| 总市值（百万元） | 77,973.11 | |||||||||||
| 比 Q3+11.0pct，2021Q4 相比 2019Q4 收入增长 34.4%。分产品来看，2021H2 电 | ||||||||||||
| 流通市值（百万元） | 9,805.45 | |||||||||||
| 连接产品/智能电工照明产品/数码配件产品收入 YoY+4.3%/+20.5%/-11.5%。公 | ||||||||||||
| 总股本（百万股） | 601.18 | |||||||||||
| 司聚焦前装环节，智能电工照明品类（包含墙开插座、LED 照明、其他产品） | ||||||||||||
| 流通股本（百万股） | 75.60 | |||||||||||
| 快速增长。2021 年公牛墙开插座收入 YoY+29.6%，相比 2019 年增长 19.2%；LED | ||||||||||||
| 12 个月价格区间 | 125.00/227.00 元 | |||||||||||
| 照明收入 YoY+38.5%，相比 2019 年增长 27.6%。公司充分发挥公司品牌及渠道 | ||||||||||||
| Tabl e_Chart | ||||||||||||
| 优势，孵化并推出了浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等智能生态产 | 股价表现 | |||||||||||
| 品，2021 年其他产品收入 YoY+139.6%。 | ||||||||||||
| 公牛集团 | 沪深300 | |||||||||||
| ■公牛 Q4 单季度盈利能力有所下滑：公牛 2021Q4 单季度归母净利率 17.0%， | ||||||||||||
| 29% | ||||||||||||
| 同比-7.6pct，环比 Q3-7.6pct。具体来看，公司盈利能力下降主要受毛利率影响， | 21% | |||||||||||
| 13% | ||||||||||||
| Q4 单季度公司毛利率同比-9.3pct。Q4 毛利率同比环比均有明显下降，主要因为： | ||||||||||||
| 5% | ||||||||||||
| 1）成本压力提升；2）公司产品结构有所变化，毛利率相对较低的浴霸、智能 | -3% 2021-04-11% | 2021-08 | 2021-12 | |||||||||
| 门锁、智能窗帘等品类增长较快。 | ||||||||||||
| -19% | ||||||||||||
| ■公司发布股份回购方案及股权激励计划：公司拟以自有资金2.0 亿元~3.0 亿元， | -27% | |||||||||||
| 以集中竞价方式回购公司股份，全部用于实施股权激励，回购价格不超过 203 | 资料来源：Wind 资讯 | |||||||||||
| 元/股。公司发布股权激励计划草案，拟对 670 名激励对象授予 155 万股限制性 | ||||||||||||
| 升幅% | 1M | 3M | 12M | |||||||||
| 股票，占总股本的 0.3%，授予价为 65.46 元/股。第 1/2/3 个解除限售期的业绩 | ||||||||||||
| 相对收益 | -2.95 | -12.54 | -22.51 | |||||||||
| 考核目标为 2022/2023/2024 年收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平 | ||||||||||||
| 绝对收益 | -4.29 | -22.05 | -28.27 | |||||||||
| 且不低于前两个会计年度平均水平的 110%。预计 2022~2025 年需要摊销的费用 | ||||||||||||
| 张立聪 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn | ||||||||||||
| 为 4153.6 万元/3674.3 万元/1437.8 万元/319.5 万元。2021 年公司限制性股票激励 | ||||||||||||
| 费用为 4109.0 万元，预计 2022 年股权激励费用较 2021 年基本持平。 | ||||||||||||
| ■投资建议：公司作为转换器、墙开的龙头，不断深化渠道布局，丰富各产线 | ||||||||||||
| 罗乾生 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn | ||||||||||||
| SKU，有望在更多细分领域提升市占率，实现长期稳定增长。我们预计公牛 | ||||||||||||
| 2022~2023 年 EPS 各为 5.06/6.04 元，维持买入-A 的投资评级。 | ||||||||||||
| Tabl e_Report | 韩星雨 | 报告联系人 hanxy@essence.com.cn | ||||||||||
| ■风险提示：原材料价格大幅上涨导致盈利能力下降 | ||||||||||||
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 相关报告 | ||||||||||||
| 主营收入 | 10,051.1 | 12,384.9 | 13,891.6 | 15,550.6 | 17,367.6 | |||||||
| 公牛集团：Q4 单季度收入 增速环比 Q3 提升/张立聪 | 2022-03-12 | |||||||||||
| 净利润 | 2,313.4 | 2,780.4 | 3,042.5 | 3,628.8 | 4,051.8 | |||||||
| 每股收益(元) | 3.85 | 4.62 | 5.06 | 6.04 | 6.74 | |||||||
| 公牛集团：Q3 单季度盈利 能力保持稳定/张立聪 | 2021-10-28 | |||||||||||
| 每股净资产(元) | 15.20 | 17.89 | 20.45 | 23.34 | 26.58 | |||||||
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 公牛集团：成本抗压能力 | ||||||||||||
| 较强，Q2 单季度业绩快速 | 2021-08-17 | |||||||||||
| 市盈率(倍) | 33.1 | 27.5 | 25.2 | 21.1 | 18.9 | |||||||
| 增长/张立聪 | ||||||||||||
| 市净率(倍) | 8.4 | 7.1 | 6.2 | 5.5 | 4.8 | |||||||
| 公牛集团：控本节流效果 | ||||||||||||
| 净利润率 | 23.0% | 22.4% | 21.9% | 23.3% | 23.3% | |||||||
| 明显，Q1 业绩超预期/张立 | 2021-04-29 | |||||||||||
| 净资产收益率 | 25.3% | 25.8% | 24.8% | 25.9% | 25.4% | |||||||
| 聪 | ||||||||||||
| 股息收益率 | 1.6% | 0.0% | 2.1% | 2.5% | 2.8% | |||||||
| ROIC | 59.8% | 98.6% | 41.8% | 45.5% | 51.8% | |||||||
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
| 公司快报/公牛集团 |
表 1：财务指标分析
| % | 19Q4 | 20Q1 | 20Q2 | 20Q3 | 20Q4 | 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 | 21Q4 |
| 营业收入 YoY | 0 | -38 | -1 | 19 | 16 | 87 | 19 | 5 | 16 |
| 归母净利 YoY | -4 | -58 | -5 | 16 | 30 | 256 | 29 | -1 | -20 |
| 扣非归母净利 YoY | -6 | -48 | -11 | -10 | -9 | -8 | -7 | -6 | -5 |
| 销售毛利率 | 41 | 37 | 38 | 42 | 42 | 38 | 37 | 41 | 32 |
| 销售费用率 | 8 | 8 | 4 | 5 | 5 | 5 | 4 | 5 | 5 |
| 毛利率-销售费用率 | 32 | 29 | 34 | 37 | 36 | 33 | 34 | 36 | 27 |
| 销售净利率 | 22 | 12 | 23 | 26 | 25 | 24 | 25 | 25 | 17 |
| ROE | 10 | 2 | 8 | 10 | 8 | 6 | 8 | 8 | 5 |
| 扣非后 ROE | 10 | 3 | 7 | 9 | 8 | 6 | 8 | 8 | 5 |
| ROA | 8 | 2 | 6 | 7 | 6 | 5 | 6 | 5 | 4 |
| 销售商品提供劳务收到的现金/收入 | 79 | 136 | 114 | 108 | 112 | 121 | 113 | 114 | 111 |
| 经营活动现金净流量/收入 | 11 | -13 | 61 | 31 | 36 | 14 | 38 | 18 | 25 |
| 经营活动现金净流量/经营净收益 | 45 | -75 | 234 | 103 | 134 | 53 | 140 | 64 | 137 |
| 经营现金流净额占比 | -37 | -13 | 507 | -511 | -253 | 33 | 793 | -43 | 101 |
| 投资现金流净额占比 | 136 | -142 | 57 | 635 | 324 | 28 | -134 | 140 | 24 |
| 筹资现金流净额占比 | 1 | 255 | -464 | -24 | 29 | 39 | -559 | 3 | -25 |
资料来源：Wind、安信证券研究中心
图 1：收入与净利润增长率
| 100% | 2019Q3 | 2019Q4 | 2020Q1 | 营业收入增长率 | 2020Q3 | 净利润增长率（右轴） | 2021Q3 | 2021Q4 | 300% | ||
| 80% | 2020Q2 | 2020Q4 | 2021Q1 | 2021Q2 | 250% | ||||||
| 60% | 200% | ||||||||||
| 40% | 150% | ||||||||||
| 20% | 100% | ||||||||||
| 0% | 50% | ||||||||||
| -20% | 0% | ||||||||||
| -40% | -50% | ||||||||||
| -60% | -100% | ||||||||||
资料来源：wind、安信证券研究中心
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 2 |
公司快报/公牛集团
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 2020 | 2021 | ||||||||||
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | (百万元) | 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| 营业收入 | 10,051.1 | 12,384.9 | 13,891.6 | 15,550.6 | 17,367.6 | 成长性 | 0.1% | 23.2% | 12.2% | 11.9% | 11.7% | ||
| 减:营业成本 | 营业收入增长率 | ||||||||||||
| 6,018.6 | 7,808.5 | 8,803.8 | 9,608.6 | 10,740.4 | |||||||||
| 营业税费 | 营业利润增长率 | ||||||||||||
| 80.3 | 82.8 | 62.5 | 77.8 | 86.8 | 1.2% | 30.3% | -0.8% | 19.3% | 11.7% | ||||
| 销售费用 | 净利润增长率 | ||||||||||||
| 517.8 | 560.2 | 625.1 | 699.8 | 781.5 | 0.4% | 20.2% | 9.4% | 19.3% | 11.7% | ||||
| 管理费用 | 430.7 | 427.6 | 479.3 | 536.5 | 599.2 | EBITDA 增长率 | 0.2% | 19.7% | 6.2% | 20.8% | 12.2% | ||
| 研发费用 | EBIT 增长率 | ||||||||||||
| 401.2 | 471.0 | 527.9 | 590.9 | 660.0 | -1.1% | 21.8% | 7.8% | 18.4% | 11.2% | ||||
| 财务费用 | NOPLAT 增长率 | ||||||||||||
| -35.7 | -87.8 | -129.0 | -183.0 | -223.9 | -1.2% | 28.2% | -1.5% | 18.4% | 11.2% | ||||
| 资产减值损失 | -6.7 | -16.3 | - | - | - | 投资资本增长率 | -22.3% 132.4% | 8.8% | -2.3% | 8.7% | |||
| 加:公允价值变动收益 | 净资产增长率 | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | 64.6% | 17.7% | 14.3% | 14.2% | 13.9% | ||||
| 投资和汇兑收益 | |||||||||||||
| 52.0 | 190.0 | 100.0 | 100.0 | 100.0 | |||||||||
| 营业利润 | 2,802.6 | 3,651.3 | 3,622.1 | 4,320.1 | 4,823.6 | 利润率 | 40.1% | 37.0% | 36.6% | 38.2% | 38.2% | ||
| 加:营业外净收支 | 毛利率 | ||||||||||||
| -47.9 | -326.3 | - | - | - | |||||||||
| 利润总额 | 营业利润率 | ||||||||||||
| 2,754.7 | 3,325.0 | 3,622.1 | 4,320.1 | 4,823.6 | 27.9% | 29.5% | 26.1% | 27.8% | 27.8% | ||||
| 减:所得税 | 441.2 | 544.6 | 579.5 | 691.2 | 771.8 | 净利润率 | 23.0% | 22.4% | 21.9% | 23.3% | 23.3% | ||
| 净利润 | EBITDA/营业收入 | ||||||||||||
| 2,313.4 | 2,780.4 | 3,042.5 | 3,628.8 | 4,051.8 | 28.8% | 28.0% | 26.5% | 28.6% | 28.7% | ||||
| 资产负债表 | EBIT/营业收入 | 26.5% | 26.2% | 25.1% | 26.6% | 26.5% | |||||||
| 运营效率 | |||||||||||||
| 货币资金 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产周转天数 | 42 | 34 | 25 | 20 | 21 | ||
| 3,752.9 | 4,377.2 | 4,809.5 | 6,732.1 | 8,024.2 | 流动营业资本周转天数 | 64 | 12 | -6 | -3 | 0 | |||
| 交易性金融资产 | 流动资产周转天数 | ||||||||||||
| 2,863.3 | 5,926.6 | 5,926.6 | 5,926.6 | 5,926.6 | 289 | 346 | 350 | 345 | 348 | ||||
| 应收帐款 | 310.0 | 415.2 | 447.5 | 586.9 | 671.1 | 应收帐款周转天数 | 10 | 11 | 11 | 12 | 13 | ||
| 应收票据 | - | 0.8 | - | - | - | 存货周转天数 | 32 | 31 | 35 | 35 | 35 | ||
| 预付帐款 | 总资产周转天数 | ||||||||||||
| 34.7 | 29.1 | 42.9 | 35.7 | 52.1 | 356 | 406 | 408 | 399 | 399 | ||||
| 存货 | 投资资本周转天数 | ||||||||||||
| 788.2 | 1,377.0 | 1,362.0 | 1,654.1 | 1,717.2 | 124 | 146 | 190 | 175 | 161 | ||||
| 其他流动资产 | 2,768.7 | 1,131.1 | 1,131.1 | 1,131.1 | 1,131.1 | 投资回报率 | 25.3% | 25.8% | 24.8% | 25.9% | 25.4% | ||
| 可供出售金融资产 | |||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 持有至到期投资 | ROE ROA | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 长期股权投资 | |||||||||||||
| - | - | - | - | - | 18.6% | 18.0% | 19.0% | 19.6% | 20.2% | ||||
| 投资性房地产 | ROIC | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | 59.8% | 98.6% | 41.8% | 45.5% | 51.8% | ||||
| 固定资产 | 1,181.8 | 1,153.3 | 765.5 | 950.1 | 1,032.4 | 费用率 | |||||||
| 5.2% | 4.5% | 4.5% | 4.5% | 4.5% | |||||||||
| 在建工程 | 销售费用率 | ||||||||||||
| 278.1 | 237.6 | 715.7 | 694.1 | 722.6 | |||||||||
| 无形资产 | 管理费用率 | ||||||||||||
| 300.0 | 295.8 | 279.4 | 263.1 | 246.7 | 4.3% | 3.5% | 3.5% | 3.5% | 3.5% | ||||
| 其他非流动资产 | 159.9 | 530.3 | 518.9 | 512.5 | 512.5 | 研发费用率 | 4.0% | 3.8% | 3.8% | 3.8% | 3.8% | ||
| 资产总额 | 12,437.5 | 15,473.9 | 15,999.0 | 18,486.2 | 20,036.7 | 财务费用率 | -0.4% | -0.7% | -0.9% | -1.2% | -1.3% | ||
| 短期债务 | 四费/营业收入 | ||||||||||||
| 500.3 | 500.4 | - | - | - | 13.1% | 11.1% | 10.8% | 10.6% | 10.5% | ||||
| 应付帐款 | 1,285.8 | 2,132.5 | 1,623.7 | 2,369.1 | 1,974.7 | 偿债能力 | 26.5% | 30.5% | 23.2% | 24.1% | 20.3% | ||
| 应付票据 | 资产负债率 | ||||||||||||
| - | 2.3 | - | - | - | |||||||||
| 其他流动负债 | 负债权益比 | ||||||||||||
| 1,278.1 | 1,981.4 | 1,981.4 | 1,981.4 | 1,981.4 | 36.1% | 43.9% | 30.2% | 31.7% | 25.4% | ||||
| 长期借款 | 160.0 | - | - | - | - | 流动比率 | 3.43 | 2.87 | 3.81 | 3.69 | 4.43 | ||
| 其他非流动负债 | 速动比率 | ||||||||||||
| 75.8 | 101.5 | 101.5 | 101.5 | 101.5 | 3.18 | 2.57 | 3.43 | 3.31 | 4.00 | ||||
| 负债总额 | 3,300.1 | 4,718.2 | 3,706.6 | 4,452.0 | 4,057.6 | 利息保障倍数 | -74.5 | -36.9 | -27.1 | -22.6 | -20.5 | ||
| 少数股东权益 | - | - | - | - | - | 分红指标 | |||||||
| 2.00 | - | 2.63 | 3.14 | 3.50 | |||||||||
| 股本 | DPS(元) | ||||||||||||
| 600.6 | 601.2 | 601.2 | 601.2 | 601.2 | |||||||||
| 留存收益 | 分红比率 | ||||||||||||
| 8,554.6 | 10,227.7 | 11,691.2 | 13,433.0 | 15,377.9 | 51.9% | 0.0% | 51.9% | 52.0% | 52.0% | ||||
| 股东权益 | 9,137.4 | 10,755.8 | 12,292.4 | 14,034.2 | 15,979.1 | 股息收益率 | 1.6% | 0.0% | 2.1% | 2.5% | 2.8% | ||
| 业绩和估值指标 | |||||||||||||
| 现金流量表 | |||||||||||||
| 2020 2021 净利润 2,313.4 2,780.4 加:折旧和摊销 234.0 229.6 资产减值准备 6.7 16.3 公允价值变动损失- - 财务费用 13.0 41.1 投资损失-52.0 -190.0 少数股东损益- - 营运资金的变动 1,655.1 1,419.3 经营活动产生现金流量 3,437.2 3,014.3 投资活动产生现金流量-4,249.6 -1,589.0 融资活动产生现金流量 1,925.6 -700.8 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 3,042.5 | 3,628.8 | 4,051.8 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 3.85 | 4.62 | 5.06 | 6.04 | 6.74 | |||||
| 186.9 | 309.8 | 390.5 | 15.20 | 17.89 | 20.45 | 23.34 | 26.58 | ||||||
| - | - | - | 33.1 | 27.5 | 25.2 | 21.1 | 18.9 | ||||||
| - | - | - | 8.4 | 7.1 | 6.2 | 5.5 | 4.8 | ||||||
| -129.0 | -183.0 | -223.9 | 19.9 | 14.7 | 39.7 | 20.1 | 22.5 | ||||||
| -100.0 | -100.0 | -100.0 | 7.6 | 6.2 | 5.5 | 4.9 | 4.4 | ||||||
| - | - | - | 40.5 | 28.0 | 19.5 | 15.7 | 13.8 | ||||||
| -530.0 | 327.4 | -558.2 | 16.2% | 13.4% | 9.7% | 16.2% | 13.4% | ||||||
| 2,470.4 | 3,983.1 | 3,560.2 | 2.0 | 2.1 | 2.6 | 1.3 | 1.4 | ||||||
| -160.8 | -356.5 | -385.0 | 6.5 | 10.7 | 4.5 | 4.9 | 5.6 | ||||||
| -1,877.3 | -1,704.0 | -1,883.0 | 6.0 | 1.3 | 2.1 | 1.9 | 1.5 | ||||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 3 | ||||||||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | |||||||||||||
公司快报/公牛集团
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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