山西汾酒评级买入21年顺利收官，22Q1实现开门红
股票代码 ：600809
股票简称 ：山西汾酒
报告名称 ：21年顺利收官，22Q1实现开门红
评级 ：买入
行业：酿酒行业
公司研究 | 动态跟踪
山西汾酒 600809.SH
21 年顺利收官，22Q1 实现开门红
核心观点
⚫21 年顺利收官，22Q1 实现开门红。公司发布 21 年主要财务数据和 22Q1 经营情 况，21 年营收 199.7 亿元(yoy+42.8%)，归母净利润 53.1 亿元(yoy+72.6%)；22Q1 营收约 105 亿元(yoy+43%)，归母净利润约 37 亿元(yoy+70%)，实现开门红。
⚫青花汾酒高增长，产品结构持续升级。21 年公司营收实现高增长，拆分品类：1）青花汾预计实现 60%以上增速，占汾酒品类比重在 35%以上，其中青 30 复兴版引 领产品结构升级，青 20 受益于高性价比预计实现约翻倍增长；2）老白汾和巴拿马 作为腰部产品，稳定扩容；3）玻汾下游需求旺盛，公司提升出厂价，全年实现较高 增速，占汾酒品类比重约 30%。公司产品结构升级明显，推动盈利能力提升。22Q1，预计公司主要品类延续高增长趋势，青花汾在公司加大青 30 复兴版推广力 度后，增速预计在 60%以上，实现高增长；公司推动老白汾和巴拿马全国化，预计
增速较高；玻汾主动控量挺价，预计实现平稳增长。
⚫结构升级费用摊薄，盈利能力持续提升。21 年，公司营业利润率 35.20%(yoy+4.93 pct)，归母净利率 26.61%(yoy+4.60pct)，盈利能力提升明显；预计主要受益于产品
结构升级带来的毛利率提升，以及营收规模扩大对销售费用和管理费用的摊薄。22Q1 公司归母净利率约 35.24%(yoy+5.48pct)，盈利能力维持提升趋势。
⚫渠道势能有望支撑业绩增速，看好汾酒复兴红利。边际上，青 30 复兴版、青 20 目 前批价分别在 830 元和 375 元左右，环比保持稳定。近年来，公司业绩持续快速增
长，给予渠道较高的毛利水平，渠道势能较强，有望支撑中短期的业绩增速。分区
域看，公司加强全国化进程，聚焦珠三角、长三角等经济发达地区，有望贡献重要 增量。产品结构上，青30复兴版、青40中国龙上市后，汾酒品牌定位进一步上行，
拉动腰部产品增长。新董事长袁总上任后，有望推动公司改革进程和经营管理改
善，看好汾酒复兴红利和长期盈利增长空间。
盈利预测与投资建议
⚫下调营收和毛利率，预测 21-23 年每股收益分别为别为 4.36、6.32、8.14 元(原 21-23 年预测为 4.73/6.34/8.18 元)。维持上次估值方式，可比公司 22 年 PE 30 倍，给 予 25%的估值溢价，对应 22 年 PE 38 倍，对应目标价 240.16 元，维持买入评级。
风险提示：改革低于预期、消费需求不及预期、食品安全事件风险。
公司主要财务信息
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入(百万元) | 11,893 | 13,990 | 19,971 | 25,953 | 32,219 |
| 同比增长(%) | 25.9% | 17.6% | 42.8% | 30.0% | 24.1% |
| 营业利润(百万元) | 2,929 | 4,235 | 7,029 | 10,379 | 13,352 |
| 同比增长(%) | 31.0% | 44.6% | 66.0% | 47.7% | 28.6% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 1,969 | 3,079 | 5,314 | 7,716 | 9,931 |
| 同比增长(%) | 30.6% | 56.4% | 72.6% | 45.2% | 28.7% |
| 每股收益（元） | 1.61 | 2.52 | 4.36 | 6.32 | 8.14 |
| 毛利率(%) | 73.4% | 72.2% | 74.4% | 76.3% | 77.5% |
| 净利率(%) | 16.6% | 22.0% | 26.6% | 29.7% | 30.8% |
| 净资产收益率(%) | 27.9% | 35.4% | 44.1% | 44.4% | 41.0% |
| 市盈率 | 142.4 | 91.1 | 52.8 | 36.3 | 28.2 |
| 市净率 | 36.7 | 28.7 | 19.6 | 13.7 | 10.0 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年 04月 11日） | 229.83 元 |
| 目标价格 | 240.16 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 380.77/228.68 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 122,011/121,535 |
| A 股市值（百万元） | 280,419 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 食品饮料 |
| 报告发布日期 | 2022 年 04 月 11 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -11.2 | -19.95 | -20.75 | -7.5 |
| 相对表现 | -5.45 | -23.13 | -10.09 | 18.6 |
| 沪深 300 | -5.75 | 3.18 | -10.66 | -26.1 |
叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079
caiqi@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860519080001 周翰
021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521070003
三季度业绩保持高增，看好汾酒复兴长期 2021-10-29 空间
| 青花汾引领高增长，清香龙头加速复兴 青花引领结构升级，Q2 盈利大幅增长 | 2021-08-27 2021-07-13 |
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投资建议
下调营收和毛利率，预测 21-23 年每股收益分别为别为 4.36、6.32、8.14 元(原 21-23 年预测为 4.73/6.34/8.18 元)。维持上次估值方式，可比公司 22 年 PE 30 倍，给予 25%的估值溢价，对应 22 年 PE 38 倍，对应目标价 240.16 元，维持买入评级。
表 1：可比公司估值表
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||
| 2021E | 2022E | 2023E | 2021E | 2022E | 2023E | |||
| 贵州茅台 | 600519 | 1720.00 | 41.76 | 49.31 | 57.68 | 41.19 | 34.88 | 29.82 |
| 古井贡酒 | 000596 | 164.20 | 4.35 | 5.80 | 7.35 | 37.72 | 28.31 | 22.33 |
| 顺鑫农业 | 000860 | 22.18 | 0.92 | 1.40 | 1.94 | 24.09 | 15.90 | 11.43 |
| 酒鬼酒 | 000799 | 141.86 | 2.86 | 4.45 | 6.05 | 49.66 | 31.88 | 23.44 |
| 百润股份 | 002568 | 32.08 | 1.00 | 1.32 | 1.73 | 32.01 | 24.26 | 18.58 |
| 重庆啤酒 | 600132 | 106.09 | 2.41 | 3.01 | 3.82 | 44.03 | 35.28 | 27.75 |
| 调整后平均 | 39 | 30 | 23 | |||||
数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为 2022 年 4 月 11 日收盘价）
风险提示
⚫改革低于预期风险。山西省混改加速，我们看好改革给公司带来的业绩改善。如果改革定的 收入业绩增速指标未能如期实现，可能会影响公司管理决策的持续性，进而影响公司费用率 及其他业绩影响。
⚫消费需求不及预期风险。严控“三公消费”造成了白酒行业一段时期的萎靡，受此影响白酒 终端消费的需求逐渐向商务及大众化转变。若消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。
⚫食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将会对公司白酒销量和业绩造成 不利影响。
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山西汾酒动态跟踪—— 21年顺利收官，22Q1实现开门红
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 3,969 | 4,607 | 8,781 | 14,209 | 20,987 | 营业收入 | 11,893 | 13,990 | 19,971 | 25,953 | 32,219 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 2,791 | 4,282 | 3,997 | 5,194 | 6,448 | 营业成本 | 3,168 | 3,896 | 5,121 | 6,163 | 7,250 |
| 预付账款 | 137 | 117 | 167 | 216 | 269 | 营业税金及附加 | 2,349 | 2,503 | 3,857 | 5,012 | 6,222 |
| 存货 | 5,809 | 6,354 | 8,352 | 10,052 | 11,825 | 营业费用 | 2,544 | 2,276 | 2,873 | 3,136 | 3,861 |
| 其他 | 564 | 449 | 726 | 716 | 754 | 管理费用及研发费用 | 914 | 1,106 | 1,161 | 1,379 | 1,712 |
| 流动资产合计 | 13,271 | 15,808 | 22,022 | 30,387 | 40,283 | 财务费用 | (103) | (68) | (67) | (115) | (176) |
| 长期股权投资 | 0 | 39 | 39 | 39 | 39 | 资产、信用减值损失 | (5) | (4) | 1 | 1 | 1 |
| 固定资产 | 1,641 | 1,761 | 1,948 | 2,014 | 2,002 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 511 | 527 | 364 | 272 | 216 | 投资净收益 | (98) | (49) | |||
| 无形资产 | 313 | 339 | 327 | 316 | 304 | 其他 | 2 | 3 | 5 | 4 | 4 |
| 其他 | 984 | 1,304 | 1,143 | 1,219 | 1,178 | 营业利润 | 2,929 | 4,235 | 7,029 | 10,379 | 13,352 |
| 非流动资产合计 | 3,448 | 3,971 | 3,821 | 3,860 | 3,740 | 营业外收入 | 3 | 6 | 65 | 35 | 50 |
| 资产总计 | 16,720 | 19,779 | 25,844 | 34,247 | 44,022 | 营业外支出 | 2 | 4 | 3 | 3 | 3 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 利润总额 | 2,931 | 4,237 | 7,091 | 10,411 | 13,399 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 2,627 | 2,311 | 3,039 | 3,657 | 4,302 | 815 | 1,121 | 1,714 | 2,603 | 3,350 | ||
| 其他 | 6,146 | 7,318 | 8,080 | 9,650 | 11,041 | 净利润 | 2,116 | 3,116 | 5,377 | 7,808 | 10,049 |
| 流动负债合计 | 8,772 | 9,629 | 11,119 | 13,307 | 15,343 | 少数股东损益 | 147 | 37 | 63 | 92 | 118 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1,969 | 3,079 | 5,314 | 7,716 | 9,931 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 1.61 | 2.52 | 4.36 | 6.32 | 8.14 |
| 其他 | 55 | 84 | 68 | 69 | 74 | ||||||
| 非流动负债合计 | 55 | 84 | 68 | 69 | 74 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 8,827 | 9,714 | 11,186 | 13,375 | 15,417 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 少数股东权益 | 251 | 288 | 351 | 443 | 561 | 成长能力 | 25.9% | 17.6% | 42.8% | 30.0% | 24.1% |
| 实收资本（或股本） | 872 | 872 | 1,220 | 1,220 | 1,220 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 232 | 104 | 104 | 104 | 104 | 营业利润 | 31.0% | 44.6% | 66.0% | 47.7% | 28.6% |
| 留存收益 | 6,466 | 8,708 | 12,889 | 19,011 | 26,627 | 归属于母公司净利润 | 30.6% | 56.4% | 72.6% | 45.2% | 28.7% |
| 其他 | 73 | 93 | 93 | 93 | 93 | 获利能力 | 73.4% | 72.2% | 74.4% | 76.3% | 77.5% |
| 股东权益合计 | 7,893 | 10,065 | 14,657 | 20,872 | 28,606 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 16,720 | 19,779 | 25,844 | 34,247 | 44,022 | 净利率 | 16.6% | 22.0% | 26.6% | 29.7% | 30.8% |
| ROE | 27.9% | 35.4% | 44.1% | 44.4% | 41.0% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 27.9% | 34.1% | 42.7% | 43.3% | 39.9% | |||||
| 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 2,116 | 3,116 | 5,377 | 7,808 | 10,049 | 资产负债率 | 52.8% | 49.1% | 43.3% | 39.1% | 35.0% |
| 折旧摊销 | 249 | 152 | 190 | 218 | 241 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (103) | (68) | (67) | (115) | (176) | 流动比率 | 1.51 | 1.64 | 1.98 | 2.28 | 2.63 |
| 投资损失 | 98 | 49 | 1 | 1 | 1 | 速动比率 | 0.85 | 0.98 | 1.23 | 1.53 | 1.85 |
| 营运资金变动 | 1,883 | (1,038) | (555) | (748) | (1,081) | 营运能力 | 1,257.8 | 3,454.3 | 9,776.4 | 9,395.2 | 9,207.9 |
| 其它 | (1,269) | (201) | 144 | (78) | 46 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 2,974 | 2,010 | 5,090 | 7,087 | 9,079 | 存货周转率 | 0.7 | 0.6 | 0.7 | 0.7 | 0.7 |
| 资本支出 | (535) | (322) | (200) | (180) | (160) | 总资产周转率 | 0.8 | 0.8 | 0.9 | 0.9 | 0.8 |
| 长期投资 | 14 | (42) | 0 | 3 | 0 | 每股指标（元） | 1.61 | 2.52 | 4.36 | 6.32 | 8.14 |
| 其他 | 549 | (375) | 每股收益 | ||||||||
| 投资活动现金流 | 28 | (740) | (201) | (178) | (161) | 每股经营现金流 | 3.41 | 2.31 | 4.17 | 5.81 | 7.44 |
| 债权融资 | 1 | (4) | 3 | (0) | 每股净资产 | 6.26 | 8.01 | 11.73 | 16.74 | 22.99 | |
| 股权融资 | (101) | (128) | 349 | 0 | 0 | 估值比率 | 142.4 | 91.1 | 52.8 | 36.3 | 28.2 |
| 其他 | (808) | (1,237) | (1,066) | (1,479) | (2,139) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (909) | (1,369) | (715) | (1,479) | (2,140) | 市净率 | 36.7 | 28.7 | 19.6 | 13.7 | 10.0 |
| 汇率变动影响 | 0 | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 89.5 | 63.8 | 38.5 | 26.3 | 20.5 | |
| 现金净增加额 | 2,093 | (101) | 4,174 | 5,429 | 6,778 | EV/EBIT | 97.4 | 66.1 | 39.6 | 26.8 | 20.9 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
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分析师申明
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分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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