华利集团评级壁垒稳固，增长确定性强

股票代码 ：300979
股票简称 ：华利集团
报告名称 ：壁垒稳固，增长确定性强
评级 ：买入
行业：纺织服装

壁垒稳固，增长确定性强

盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 3.01 元、3.7 元和

4.46 元，对应 PE 分别为 25倍、20倍和 17倍。考虑到公司深度绑定运动鞋履

这一高成长性赛道同时竞争壁垒显著，给予公司 22 年 30倍估值，目标价 90.3

元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：产能利用率受疫情影响波动的风险；新客户增长不及预期的风险；

汇率波动的风险。

数据来源：Wind，西南证券

华 利集团（300979） 2021 年 年报点评

1 全球运动制鞋龙头，客户优质壁垒稳固

公司营收持续高增长，疫情后恢复迅速。收入端来看，2017-2021 年公司营业收入从 100.1 亿元增长到 2021 年的 174.7 亿元，年均复合增长率达到 14.9%。2021 年营收较上年 同期增长 25.4%，增速在疫情冲击后快速恢复。公司归母净利润从 2015-2021 年复合年均增 速为 25.8%。2021 年较上年同期增长 47.3%达到 27.7 亿元。

运动休闲类贡献主要收入，欧美市场增长强劲。华利集团主要从事鞋履代工，前五大客

户包括 NIKE、Vans、Deckers、Puma、Columbia，21年前五大客户营收共计占比达到 91.7%。分产品来看，公司主要收入来自于运动休闲类产品，21 年公司运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉 鞋拖鞋及其他/其他业务分别贡献营收 142.2 亿元（+25.9%）/15.8 亿元（+6.2%）/16.4 亿 元（+46.6%）/0.4 亿元（-2.7%），其中运动休闲类占比近年持续提升，21 年占比达到 81.4%，较 2017 年提升 9.7pp。分区域来看美国市场为公司最主要市场，21 年美国/欧洲/其他地区分 别贡献营收 152 亿元（+24.5%）/20.5 亿元（+27.1%）/1.9 亿元（+160.3%），营收占比分 别为 87%/11.7%/1.1%。

华 利集团（300979） 2021 年 年报点评

毛利率持续提升，休闲运动类盈利能力最优。2017-2021 年，受益于销售结构改善叠加 制造端规模效应提升及自动化推进，公司整体毛利率持续提升，2021 年达到 27.2%，较 2017 年提升 4.1pp。分产品来看，2021 年休闲运动鞋/运动凉鞋拖鞋及其他/户外靴鞋毛利率分别 为 28.9%/20.5%/18.7%，较 2017 年分别+4pp/+7.1pp/-1.6pp，休闲运动鞋具备规模优势，

毛利率最高且持续提升。

费控不断优化，盈利能力优秀。受益于规模化及营运能力提升，公司近年来费用率呈现

持续下行，2021 年总费用率为 5.4%，较 2017 年减少 5.8pp。分拆来看，21 年销售费用率/ 管 理 费用 率 /财 务费 用率 /研发 费用 率分 别为 0.4%/3.9%/-0.3%/1.3%， 分 别较 2017 年-1pp/-3.5pp/-0.4pp/-0.8pp。在毛利率提升叠加费控持续优化的带动下，公司净利率不断上行，2021 年达到 15.8%，较 2017 年增加 4.8pp，相较行业水平，华利集团净利率持续领先。

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2 盈利预测与估值
关 键假设：

假设 1：考虑到公司目前高产销率（100.6%），未来公司各项业务营收将受益于产能扩 张而增长，预计 2022-2024 年产能增速将达 25%、20%、18%。

假设 2：随着公司制造端规模效应叠加制造自动化推进，预计 2022-2024 年公司各项业 务毛利率均有所提升，其中主营产品运动休闲鞋毛利率分别为 29%、29.2%、29.4%。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：表 1：分业务收入成本预测

数据来源：Wind，西南证券

可比公司方面，我们以同类型业态的申洲国际、伟星股份作为可比公司，考虑到公司深 度绑定运动鞋履这一高成长性赛道同时竞争壁垒显著，给予公司 22 年 30 倍估值，目标价 90.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。

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表 2：可比公司一致性预期

数据来源：Wind，西南证券整理

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

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本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

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