恩捷股份评级增持高技术壁垒维持盈利能力，业绩确定性强
股票代码 ：002812
股票简称 ：恩捷股份
报告名称 ：高技术壁垒维持盈利能力，业绩确定性强
评级 ：增持
行业：电池
| 2022 年 04 月 11 日 | 持有（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 201.02 元 | |
| 恩捷股份（002812）化 工 | 目标价：——元（6 个月） |
高技术壁垒维持盈利能力，业绩确定性强
| 投资要点 事件：公司发布 2021 年度报告，2021 年全年实现营业收入 79.82 亿元，同比 增长 86.37%；实现归母净利润 27.18亿元，同比增长 143.60%；实现扣非归母 净利润 25.67亿元，同比增长 159.17%。2021年单四季度实现营业收入 26.43 亿元。同比增长 55.34%，环比增长 35.89%；实现归母净利润 9.62亿元，同比 | 西 南证券研究发展中心 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn |
增长 103.81%，环比增长 36.45%；实现扣非归母净利润 9.39 亿元，同比增长
| 117.81%，环比增长 45.58%。 锂电池隔膜：量价齐升带来盈利能力大幅提升。经测算，公司四季度锂电池隔 膜出货量超 10亿平，全年出货量超 30亿平方米，对应单位利润约 0.9元/平方 米。报告期内，公司启动苏州捷力 2亿平方米涂覆膜项目，扩产产品应用场景，进一步提高单品价值量。截至 2021年底，以 7μm+2μm 陶瓷涂覆隔膜为例，均价已达到 2.6 元/平方米，较三季度末上涨 0.2 元/平方米，涂覆技术的引入进 一步增大了公司的利润空间。未来，预计公司将大面积配套在线涂布技术，提 升涂覆隔膜出货占比，盈利能力持续增长。 公司与客户深度绑定，未来业绩确定性极强。2022年，公司相继与宁德时代、中航锂电签订保供协议，承诺 2022年向宁德时代供应总金额不低于 51.78亿元 的湿法隔膜，对应供应量约 30亿平方米；承诺向中航创新供应总金额不超过 25 亿元隔膜，对应供应量约 5亿平方米。综上，公司 2022年锂电池隔膜出货量已 锁定约 35亿平方米。此外，公司与某海外大型车企、LG等签订长期供应协议，提前锁定大额订单。据统计，公司现有客户到 2025年产能将达到 1400GWh，较 2020年末增长约 1000GWh，对应每年新增超过 150亿平方米的隔膜需求， 未来下游需求呈现爆发性增长，公司发展空间巨大。18362 2022年一季度业绩仍维持同比高增。公司发布 2022年第一季度业绩预告，实 现归母净利润 8.65 - 9.50亿元，同比增长约 100.19% - 119.86%，环比小幅下 降；实现扣非归母净利润 8.35 – 9.20亿元，同比增长 106.20% - 127.19%。对 应 22Q1锂电池隔膜出货量为 10亿平方米，预计复工后 22Q2出货环比增长， 达 14 亿平方米，小幅上调全年出货预期，有望超过 55 亿平方米。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 5.95元、8.42元、 10.72 元，未来三年归母净利润将保持 52%的复合增长率。考虑到当前公司互 补品（碳酸锂等）价格高企，下游需求短期内波动较大，暂维持“持有”评级。 风险提示：公司产能未能如期释放的风险；主要原材料价格波动的风险；市场 | |||||||
| 170% | 恩捷股份 | 沪深300 | |||||
| 131% 93% 55% 17% | |||||||
| -21% 21/4 | 21/6 | 21/8 | 21/10 | 21/12 | 22/2 | 22/4 | |
| 数据来源：聚源数据 基 础数据 | |||||||
| 总股本(亿股) | 8.92 | ||||||
| 流通 A 股(亿股) | 7.43 | ||||||
| 52 周内股价区间(元) | 112.46-310.08 | ||||||
| 总市值(亿元) | 1,793.92 | ||||||
| 总资产(亿元) | 261.22 | ||||||
| 每股净资产(元) | 15.44 | ||||||
| 相 关研究 1. 恩捷股份（002812）：盈利能力提升，业 绩略超预期，公司高成长性延续 (2022-01-12) 2. 恩捷股份（002812）：业绩符合预期，龙 头地位稳固 (2021-10-26) 3. 恩捷股份（002812）：全球龙头地位稳固，布局干法加速成长 (2021-08-30) | |||||||
竞争加剧的风险；技术进步和产品替代的风险；汇率变动的风险。
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 7982.43 | 15216.44 | 21094.54 | 26281.30 |
| 增长率 | 86.37% | 90.62% | 38.63% | 24.59% |
| 归属母公司净利润（百万元） | 2717.63 | 5311.91 | 7512.12 | 9566.73 |
| 增长率 | 143.60% | 95.46% | 41.42% | 27.35% |
| 每股收益 EPS（元） | 3.05 | 5.95 | 8.42 | 10.72 |
| 净资产收益率 ROE | 19.86% | 28.51% 30.02% | 28.83% | |
| PE | 66 | 34 | 24 | 19 |
| PB | 12.97 | 9.67 | 7.17 | 5.42 |
数据来源：Wind，西南证券
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恩 捷股份（002812） 2021 年 年报点评
关键假设：
假设 1：公司锂电池隔膜产品 2022 年至 2024 年出货量为 55/77/96 亿平方米；假设 2：公司未来涂覆隔膜出货量、海外出货占比提升，对应公司产品单位价格小幅提 升，同时客户结构优化、高技术附加值使得产品毛利率提升；
假设 3：公司其他业务稳步增长，毛利率维持稳定。
基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：表 1：分业务收入及毛利率
| 单 位 ： 百 万 元 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 锂电池隔膜 | 收入 | 6913 | 13827 | 19357 | 24196 |
| 增速 | 99.6% | 100.0% | 40.0% | 25.0% | |
| 毛利率 | 53.2% | 56.0% | 56.0% | 56.0% | |
| 其他 | 收入 | 1069 | 1390 | 1737 | 2085 |
| 增速 | 30.6% | 30.0% | 25.0% | 20.0% | |
| 毛利率 | 28.2% | 28.0% | 28.0% | 28.0% | |
| 合计 | 收入 | 7982.4 | 15216.4 | 21094.5 | 26281.3 |
| 增速 | 86.4% | 90.6% | 38.6% | 24.6% | |
| 毛利率 | 49.9% | 53.4% | 53.7% | 53.8% | |
数据来源：Wind，西南证券
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恩 捷股份（002812） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入 | 7982.43 15216.44 21094.54 26281.30 净利润 | 2886.85 | 5561.91 | 7912.12 10066.73 | |||||
| 营业成本 | 4002.02 | 折旧与摊销 | 801.44 | 848.56 | 848.56 | |||||
| 营业税金及附加 | 37.13 | 85.84 | 118.88 | 财务费用 | 152.98 | 613.33 | 770.98 | 833.56 | ||
| 销售费用 | 74.04 | 121.73 | 126.57 | 131.41 | 资产减值损失 | -10.66 | -10.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 管理费用 | 216.33 | 1141.23 | 1518.81 | 1839.69 | 经营营运资本变动 | -2012.98 | -4920.09 | -3903.98 | -3471.07 0.00 | |
| 财务费用 | 152.98 | 613.33 | 770.98 | 833.56 | 其他 | -398.98 | 10.00 | 0.00 | ||
| 资产减值损失 | -10.66 | -10.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 1418.65 | 2103.71 | 5627.68 | 8277.79 | |
| 投资收益 | 27.11 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本支出 | -2787.99 | -1000.00 | -2000.00 | -2000.00 0.00 | |
| 公允价值变动损益 | 0.14 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | -927.49 | 0.00 | 0.00 | ||
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -3715.48 | -1000.00 | -2000.00 | -2000.00 0.00 | |
| 营业利润 | 3216.87 | 6179.90 | 8791.24 | 11185.26 0.00 | 短期借款 | 2320.47 | -4116.15 | 0.00 | ||
| 其他非经营损益 | 2.70 | 0.00 | 0.00 | 长期借款 | 136.20 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ||
| 利润总额 | 3219.57 | 6179.90 | 8791.24 | 11185.26 1118.53 | 股权融资 | 412.34 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | 332.72 | 617.99 | 879.12 | 支付股利 | 0.00 | -543.53 | -1062.38 229.02 | -1502.42 -833.56 | ||
| 净利润 | 2886.85 | 5561.91 | 7912.12 | 10066.73 500.00 | 其他 | -1255.95 | 5956.67 | |||
| 少数股东损益 | 169.23 | 250.00 | 400.00 | 筹 资活动现金流净额 | 1613.06 | 1296.99 | -833.37 | -2335.99 3941.80 | ||
| 归属母公司股东净利润 | 2717.63 | 5311.91 | 7512.12 | 9566.73 | 现金流量净额 | -685.62 | 2400.71 | 2794.32 | ||
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 1833.45 | 2022E 4234.16 | 2023E 7028.48 | 2024E 10970.28 16382.37 4859.01 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 应收和预付款项 | 5008.61 | 9488.02 | 13150.23 3907.22 | 销售收入增长率 | 86.37% | 90.62% | 38.63% | 24.59% | ||
| 存货 | 1681.45 | 2833.76 | 营业利润增长率 | 144.30% | 92.11% | 42.26% | 27.23% | |||
| 其他流动资产 | 939.17 | 782.04 | 1082.15 | 1346.97 | 净利润增长率 | 145.55% | 92.66% | 42.26% | 27.23% | |
| 长期股权投资 | 3.55 | 3.55 | 3.55 | 3.55 | EBITDA 增长率 | 101.73% | 83.20% | 36.23% | 23.60% | |
| 投资性房地产 | 8.93 | 8.93 | 8.93 | 8.93 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 12630.80 | 12835.88 1027.81 | 14040.96 974.53 | 15246.04 921.25 | 毛利率 | 49.86% | 53.44% | 53.69% | 53.78% | |
| 无形资产和开发支出 | 1081.09 | 三费率 | 13.53% | 12.33% | 11.45% | 10.67% | ||||
| 其他非流动资产 | 2935.14 | 2934.78 | 2934.43 | 2934.07 | 净利率 | 36.17% | 36.55% | 37.51% | 38.30% | |
| 资产总计 | 26122.18 | 34148.94 0.00 | 43130.48 0.00 | 52672.47 0.00 | ROE | 19.86% | 28.51% | 30.02% | 28.83% | |
| 短期借款 | 4116.15 | ROA | 11.05% | 16.29% | 18.34% | 19.11% | ||||
| 应付和预收款项 | 1361.44 | 2438.34 | 3361.59 | 4154.35 | ROIC | 19.19% | 28.88% | 32.01% | 33.51% | |
| 长期借款 | 2803.11 | 2803.11 | 2803.11 | 2803.11 | EBITDA/销售收入 | 52.26% | 50.22% | 49.35% | 48.96% | |
| 其他负债 | 3304.20 | 9398.42 | 10606.98 16771.67 892.41 | 10791.90 17749.35 892.41 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 11584.89 | 14639.86 892.41 | 总资产周转率 | 0.34 | 0.50 | 0.55 | 0.55 | |||
| 股本 | 892.41 | 固定资产周转率 | 0.83 | 1.45 | 2.18 | 2.96 | ||||
| 资本公积 | 7635.64 | 7635.64 | 7635.64 | 7635.64 | 应收账款周转率 | 2.37 | 2.38 | 2.11 | 2.02 | |
| 留存收益 | 5461.66 | 10230.04 18553.65 955.42 | 16679.78 25003.38 1355.42 | 24744.09 33067.69 1855.42 | 存货周转率 | 2.68 | 3.14 | 2.90 | 2.77 | |
| 归属母公司股东权益 | 13831.87 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 77.58% | — | — | — | ||||
| 少数股东权益 | 705.42 | 资本结构 | ||||||||
| 股东权益合计 | 14537.29 | 19509.07 34148.94 2022E 7641.79 | 26358.80 43130.48 2023E 10410.78 23.88 | 34923.12 52672.47 2024E 12867.38 18.75 | 资产负债率 | 44.35% | 42.87% | 38.89% | 33.70% | |
| 负债和股东权益合计 | 26122.18 | 带息债务/总负债 | 63.29% | 69.78% | 66.88% | 63.19% | ||||
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 4171.29 | 流动比率 | 1.36 | 1.74 | 2.08 | 2.56 | ||||
| 速动比率 | 1.12 | 1.45 | 1.75 | 2.19 | ||||||
| 股利支付率 | 0.00% | 10.23% | 14.14% | 15.70% | ||||||
| PE | 66.01 | 33.77 | 每股指标 | |||||||
| PB | 12.97 | 9.67 | 7.17 | 5.42 | 每股收益 | 3.05 | 5.95 | 8.42 | 10.72 | |
| PS | 22.47 | 11.79 | 8.50 | 6.83 | 每股净资产 | 15.50 | 20.79 | 28.02 | 37.05 | |
| EV/EBITDA | 43.71 | 23.87 | 17.35 | 13.73 | 每股经营现金 | 1.59 | 2.36 | 6.31 | 9.28 | |
| 股息率 | 0.00% | 0.30% | 0.59% | 0.84% | 每股股利 | 0.00 | 0.61 | 1.19 | 1.68 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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西南证券机构销售团队
| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
| 销售总监 | |||||
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| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
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| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
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| 北 京 | 来趣儿 | 销售经理 | |||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 王一菲 | 销售经理 | ||||
| 18040060359 | 18040060359 | wyf @swsc.com.cn | |||
| 王宇飞 | 销售经理 | ||||
| 18500981866 | 18500981866 | wangyuf@swsc.com | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | |||
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| 张文锋 | 销售经理 | ||||
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| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
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