山西汾酒评级买入青花引领高增，看好全年高弹性
股票代码 ：600809
股票简称 ：山西汾酒
报告名称 ：青花引领高增，看好全年高弹性
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 2022 年 04 月 11 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 业绩预告点评 | 当前价： 229.83 元 | |
| 山西汾酒（600809）食 品饮料 | 目标价：——元（6 个月） |
青花引领高增，看好全年高弹性
| 投资要点 事件：公司披露 2021年度主要财务数据及 2022年第一季度主要经营情况，预 计 2021 年实现收入 199.7 亿元，同比+42.8%，归母净利润 53.1 亿元，同比 +72.6%，其中单 Q4实现收入 27.1亿元，同比-24.9%，归母净利润 4.3亿元，同比-29.7%；此外，公司预计 2022 年第一季度实现收入 105 亿元左右，同比 增长 43%左右，归母净利润 37 亿元左右，同比增长 70%左右，业绩符合市场 预期。 顺利兑现开门红，强劲增长势能延续。1、在 2021 年前三季度较好完成任务的 基础上，公司在四季度主动控货梳理渠道库存，造成收入同比有所下滑；依托日 盛的品牌势能，公司克服一季度全国散点疫情爆发的不利影响，积极灵活调整营 销政策，有序开展生产经营活动，青花等中高端产品实现大幅增长，如期实现开 门红。2、公司坚定“抓青花、强腰部、稳玻汾”战略，青花系列引领高增，预 计一季度同比增长 50%以上，驱动产品结构持续优化，22Q1 净利率同比提升 5.5 个百分点至 35.2%，盈利能力创历史新高；3、汾酒全国化扩张势能延续，截止 2021年底，公司全国过亿市场已达 28个，已经形成“31+10”市场布局；营销方面，全年新增经销商超 300 家，且大商优商比重持续提高此外，各销售 区域负责人中 80%以上都是 80 后，营销团队年富力强，持续向好后劲充足。 产能扩建夯实品质根基，持续看好未来发展。1、一季度宏观经济承压，叠加疫 情散点爆发的背景下，公司高增彰显强劲韧性；展望全年，公司产品结构多点开 花，全国化扩张势不可挡，成长性与稳定性俱佳，增速将继续领跑一线名酒。2、公司近期拟投资 91亿元实施汾酒 2030技改原酒产储能扩建项目（一期），项目 建成后预计新增年产原酒 5.1万吨，新增原酒储能 13.44万吨，该项目将有效提 升汾酒原酒产、储能力，本次扩建不仅是对规模的追求，也是对品质的加码、对 品牌的加持、对竞争力的升级，公司的产贮能力提升直接助力汾酒更高质量的发 展。3、新董事长袁总年富力强，2022 年将品牌价值提升作为首要目标，乘势 而上推动汾酒实现更高质量发展，袁总明确提出“四个专注”和“四个坚持”， 推动产能扩建落地，提升公司经营管理效率，改革红利有望持续释放。 盈利预测与投资建议。公司品牌势能加速释放，全国化扩张渐入佳境，预计 2021-2023 年 EPS 分别至 4.35 元、6.23 元、8.50 元，对应动态估值 53 倍、37 倍、27 倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。 | 西 南证券研究发展中心 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 联系人：舒尚立 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn | |||||||||||
| 51% | 山西汾酒 | 沪深300 | ||||||||||
| 36% 22% 8% -7% | ||||||||||||
| -21% 21/4 | 21/6 | 21/8 | 21/10 | 21/12 | 22/2 | 22/4 | ||||||
| 数据来源：聚源数据 基 础数据 | ||||||||||||
| 总股本(亿股) | 12.20 | |||||||||||
| 流通 A 股(亿股) | 12.15 | |||||||||||
| 52 周内股价区间(元) | 229.83-498.89 | |||||||||||
| 总市值(亿元) | 2,804.19 | |||||||||||
| 总资产(亿元) | 263.00 | |||||||||||
| 每股净资产(元) | 11.94 | |||||||||||
| 相 关研究 1. 山西汾酒（600809）：开门红如期兑现，全面复兴勇立潮头 (2022-03-10) 2. 山西汾酒（600809）：把握节奏余力充足，强劲增长势头不减 (2022-01-28) 3. 山西汾酒（600809）：增长势能延续，复 兴持续进行 (2021-10-29) | ||||||||||||
| 指标/年度 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||||||||
| 营业收入（亿元） | 139.90 | 199.97 | 262.03 | 335.88 | ||||||||
| 增长率 | 17.76% | 42.94% | 31.03% | 28.19% | ||||||||
| 归属母公司净利润（亿元） | 30.79 | 53.14 | 76.06 | 103.67 | ||||||||
| 增长率 | 58.85% | 72.56% | 43.14% | 36.31% | ||||||||
| 每股收益 EPS（元） | 3.53 | 4.35 | 6.23 | 8.50 | ||||||||
| 净资产收益率 ROE | 30.96% | 38.94% 40.52% | 40.85% | |||||||||
| PE | 65 | 53 | 37 | 27 | ||||||||
| PB | 27.86 | 20.31 | 14.76 | 10.92 | ||||||||
数据来源：Wind，西南证券
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山 西汾酒（600809） 2021 年 业绩预告点评
附表：财务预测与估值
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | | 现 金 流量表（亿元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入 | 139.90 | 199.97 | 262.03 | 335.88 | 净利润 | 31.16 | 53.78 | 76.98 | 104.93 |
| 营业成本 | 38.96 | 50.37 | 62.29 | 74.93 | 折旧与摊销 | 1.52 | 2.42 | 3.45 | 5.14 |
| 营业税金及附加 | 25.03 | 35.78 | 46.89 | 60.10 | 财务费用 | -0.68 | -1.43 | -1.36 | -1.59 |
| 销售费用 | 22.76 | 31.60 | 37.99 | 46.35 | 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 管理费用 | 10.89 | 10.88 | 12.05 | 14.11 | 经营营运资本变动 | -12.80 | -23.95 | -24.62 | -7.25 |
| 财务费用 | -0.68 | -1.43 | -1.36 | -1.59 | 其他 | 0.91 | -0.03 | 0.00 | 0.00 |
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 20.10 | 30.79 | 54.46 | 101.23 |
| 投资收益 | -0.49 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本支出 | -2.58 | -13.00 | -38.00 | -42.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | -4.82 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -7.40 | -13.00 | -38.00 | -42.00 |
| 营业利润 | 42.35 | 72.77 | 104.17 | 141.99 | 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他非经营损益 | 0.02 | -0.09 | -0.13 | -0.19 | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 利润总额 | 42.37 | 72.68 | 104.03 | 141.80 | 股权融资 | 0.72 | 0.00 | 1.45 | 0.00 |
| 所得税 | 11.21 | 18.90 | 27.05 | 36.87 | 支付股利 | -7.84 | -15.40 | -26.57 | -38.03 |
| 净利润 | 31.16 | 53.78 | 76.98 | 104.93 | 其他 | -6.57 | 0.49 | 1.36 | 1.59 |
| 少数股东损益 | 0.37 | 0.65 | 0.92 | 1.26 | 筹 资活动现金流净额 | -13.69 | -14.90 | -23.76 | -36.44 |
归属母公司股东净利润 | 30.79 | 53.14 | 76.06 | 103.67 | 现金流量净额 | -1.01 | 2.89 | -7.31 | 22.79 |
| 资产负债表（亿元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 财务分析指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 46.07 | 48.95 | 41.65 | 64.44 | 成长能力 | ||||
| 应收和预付款项 | 45.39 | 62.06 | 79.34 | 103.51 | 销售收入增长率 | 17.76% | 42.94% | 31.03% | 28.19% |
| 存货 | 63.54 | 82.20 | 101.64 | 122.27 | 营业利润增长率 | 48.94% | 71.84% | 43.14% | 36.31% |
| 其他流动资产 | 3.09 | 4.41 | 5.78 | 7.40 | 净利润增长率 | 51.73% | 72.61% | 43.14% | 36.31% |
| 长期股权投资 | 0.39 | 0.39 | 0.39 | 0.39 | EBITDA 增长率 | 49.80% | 70.81% | 44.05% | 36.96% |
| 投资性房地产 | 0.16 | 0.16 | 0.16 | 0.16 | 获利能力 | ||||
| 固定资产和在建工程 | 22.88 | 24.82 | 53.48 | 81.60 | 毛利率 | 72.15% | 74.81% | 76.23% | 77.69% |
| 无形资产和开发支出 | 3.39 | 12.04 | 17.92 | 26.67 | 三费率 | 23.57% | 20.53% | 18.58% | 17.53% |
| 其他非流动资产 | 12.88 | 12.88 | 12.87 | 12.86 | 净利率 | 22.27% | 26.89% | 29.38% | 31.24% |
| 资产总计 | 197.79 | 247.90 | 313.23 | 419.31 | ROE | 30.96% | 38.94% | 40.52% | 40.85% |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ROA | 15.75% | 21.69% | 24.58% | 25.03% |
| 应付和预收款项 | 86.87 | 91.55 | 100.90 | 135.70 | ROIC | 65.23% | 69.93% | 59.21% | 55.58% |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA/销售收入 | 30.87% | 36.89% | 40.55% | 43.33% |
| 其他负债 | 10.27 | 18.25 | 22.37 | 26.74 | 营运能力 | ||||
| 负债合计 | 97.14 | 109.80 | 123.27 | 162.44 | 总资产周转率 | 0.78 | 0.90 | 0.93 | 0.92 |
| 股本 | 8.72 | 12.20 | 12.20 | 12.20 | 固定资产周转率 | 8.28 | 10.68 | 10.01 | 8.04 |
| 资本公积 | 2.04 | -1.45 | 0.00 | 0.00 | 应收账款周转率 | 3534.09 | 5894.86 | 4939.73 | 5139.78 |
| 留存收益 | 87.08 | 124.82 | 174.31 | 239.96 | 存货周转率 | 0.67 | 0.69 | 0.68 | 0.67 |
| 归属母公司股东权益 | 97.77 | 134.58 | 185.51 | 251.16 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 97.18% | — | — | — |
| 少数股东权益 | 2.88 | 3.53 | 4.45 | 5.71 | 资本结构 | ||||
| 股东权益合计 | 100.65 | 138.10 | 189.96 | 256.87 | 资产负债率 | 49.11% | 44.29% | 39.35% | 38.74% |
| 负债和股东权益合计 | 197.79 | 247.90 | 313.23 | 419.31 | 带息债务/总负债 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 流动比率 | 1.64 | 1.81 | 1.87 | 1.84 | |||||
| 业绩和估值指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 速动比率 | 0.98 | 1.06 | 1.04 | 1.09 |
| EBITDA | 43.19 | 73.77 | 106.26 | 145.54 | 股利支付率 | 25.47% | 28.97% | 34.93% | 36.68% |
| PE | 65.05 | 52.77 | 36.87 | 27.05 | 每股指标 | ||||
| PB | 27.86 | 20.31 | 14.76 | 10.92 | 每股收益 | 3.53 | 4.35 | 6.23 | 8.50 |
| PS | 20.04 | 14.02 | 10.70 | 8.35 | 每股净资产 | 8.25 | 11.32 | 15.57 | 21.05 |
| EV/EBITDA | 45.01 | 37.17 | 25.87 | 18.73 | 每股经营现金 | 1.65 | 2.52 | 4.46 | 8.30 |
| 股息率 | 0.28% | 0.55% | 0.95% | 1.36% | 每股股利 | 0.64 | 1.26 | 2.18 | 3.12 |
数据来源：Wind，西南证券
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山 西汾酒（600809） 2021 年 业绩预告点评
分析师承诺
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投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
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| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
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| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 王兴 | 销售经理 | 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 来趣儿 | 销售经理 | |||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 王一菲 | 销售经理 | ||||
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| 王宇飞 | 销售经理 | ||||
| 18500981866 | 18500981866 | wangyuf@swsc.com | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | |||
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| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
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