中牧股份评级买入携手牧原，兽用化药业务再下一城
股票代码 ：600195
股票简称 ：中牧股份
报告名称 ：携手牧原，兽用化药业务再下一城
评级 ：买入
行业：农药兽药
证券研究报告 | 公司点评
2022 年 04 月 12 日
中牧股份（600195.SH）携手牧原，兽用化药业务再下一城
事件。1）公司、中牧南京动物药业有限公司拟与牧原食品股份有限公司共同出资 设立中牧牧原，拟注册资金 1.2 亿元，三家公司分别以现金方式出资 5868 万元 /372 万元/5760 万元，分别占注册资本 48.9%/3.1%/48%。其中南京药业为中牧 股份全资子公司，中牧牧原成立后，中牧股份合计出资占比 52%，为公司控股股
| 买入（维持） |
股票信息
| 行业 | 动物保健 |
| 东。 | 前次评级 | 买入 |
| 2）中牧牧原设立后，拟投资建设中牧牧原动物药业有限公司南阳生产基地项目， | 4 月 11 日收盘价(元) | 11.39 |
| 主要从事兽药生产、兽药经营、兽药研发及技术咨询服务。该项目建设投资 4.7 亿 | 总市值(百万元) | 11,567.80 |
| 元，项目建设资金由中牧牧原注册资金解决，资金不足部分由中牧牧原以自筹资 | 总股本(百万股) | 1,015.61 |
| 金解决。 | ||
| 其中自由流通股(%) | 100.00 | |
| 携手养殖龙头牧原股份，兽用化药业务布局再下一城。中牧与牧原分别为国内动 | 30 日日均成交量(百万股) | 9.63 |
保龙头与国内最大生猪养殖企业，双方共同设立中牧牧原后，将投资建设中牧牧 原动物药业有限公司南阳生产基地，预计项目总建设期 2 年，其中工程建设期 1
股价走势
| 年，项目达产后，公司兽用化药研发与生产能力有望继续提升，行业市占率与产 | 27% | 中牧股份 | 沪深300 | |
| 品影响力有望继续巩固和强化，同时合资双方作为行业龙头在上下游形成有效互 | ||||
| 补，有望促进各自优势业务领域协同加速发展。 | ||||
| 18% | 2021-08 | 2021-12 | 2022-04 | |
| 需求推动化药业务高增长，产能放量打开新成长空间。受益于 2020 年饲料端全 | ||||
| 9% | ||||
| 面禁抗以及规模化养殖趋势凸显，兽用化药行业需求结构实现优化，高品质治疗 | 0% | |||
| 类兽药需求快速提升。公司化药业务以大环内酯类新兴兽药为主，制剂与原料药 | ||||
| -9% | ||||
| 已形成一体化布局，成本把控与原料药保供保质能力卓越，未来两年内蒙古原料 | ||||
| -18% | ||||
| 药新建产能以及本次拟投资生产基地项目逐步投放，打开成长新空间，同时制剂 | ||||
| -27% | ||||
| 产品占比提升有望推动化药业务盈利能力持续改善；2022 年 5 月 31 日新版 GMP | ||||
| 2021-04 | ||||
| 标准时间限将至，化药行业生产标准大幅提升，未满足新标的落后产能或被清退， | ||||
龙头优势有望日益凸显。
口蹄疫市场苗逐步放量，激励机制愈加完善、发展活力释放。“先打后补”政策
作者
有效推进以及 2025 年逐步全面取消政采苗政策背景下市场苗发展机遇明确，公 分析师孟鑫
司自 2017 年起布局口蹄疫市场苗，政采苗保持领先地位的同时市场苗实现逐步 放量，兰州厂于 2021Q2 完成搬迁升级，未来两年二期、三期产线建设稳步推进，规模场客户快速拓展，市场苗销售持续高增长可期。公司自 2017 年以来国改动
作频繁，伴随各业务线的优化不断进行整合团队改善激励，精准服务效率提升。
此外国资委推动下的国企改革激励机制包括“超额利润分配”与“契约化”等预 计于 2022 年开始推行，将切实提高核心团队活力。
盈利预测：公司作为国内动保领军企业，国改释放发展活力，政采优势与市场化
布局双重动力推动疫苗业务发力，需求推动化药业务高成长，本次携手牧原优势 互补，协同加速增长可期。预计公司 FY2021-2023 归母净利润 5.7/6.9/8.6 亿元，同增 34.3%/22.7%/23.4%，对应 EPS 分别为 0.56/0.68/0.84 元/股，对应 FY2022 PE 17.3 X，维持“买入”评级。
风险提示：养殖行业疫病爆发、新冠疫情反复、产能建设进度不及预期。
| 财务指标 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入（百万元） | 4,118 | 4,999 | 5,894 | 6,852 | 7,846 | |
| 增长率 yoy（%） | -7.1 | 21.4 | 17.9 | 16.2 | 14.5 | |
| 归母净利润（百万元）256 | 420 | 565 | 693 | 855 | ||
| 增长率 yoy（%） | -38.5 | 64.5 | 34.3 | 22.7 | 23.4 | |
| EPS 最新摊薄（元/股）0.25 | 0.41 | 0.56 | 0.68 | 0.84 | ||
| 净资产收益率（%） | 6.3 | 8.8 | 10.6 | 12.0 | 13.2 | |
| P/E（倍） | 46.9 | 28.5 | 21.2 | 17.3 | 14.0 | |
| P/B（倍） | 2.9 | 2.7 | 2.4 | 2.2 | 2.0 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 11 日收盘价
执业证书编号：S0680520090003 邮箱：mengxin@gszq.com
研究助理李宣霖
执业证书编号：S0680120040029 邮箱：lixuanlin@gszq.com
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市场化发展助力二次腾飞》2021-12-21
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| 2022 年 04 月 12 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 流动资产 | 2270 | 2744 | 3451 | 3566 | 4347 | 营业收入 | 4118 | 4999 | 5894 | 6852 | 7846 |
| 现金 | 674 | 1048 | 1174 | 1365 | 1563 | 营业成本 | 2988 | 3688 | 4217 | 4815 | 5393 |
| 应收票据及应收账款 525 | 558 | 719 | 765 | 935 | 营业税金及附加 | 26 | 31 | 42 | 47 | 52 | |
| 其他应收款 | 43 | 45 | 59 | 62 | 77 | 营业费用 | 431 | 435 | 501 | 582 | 667 |
| 预付账款 | 89 | 69 | 117 | 99 | 149 | 管理费用 | 303 | 316 | 501 | 548 | 588 |
| 存货 | 843 | 708 | 1066 | 960 | 1309 | 研发费用 | 173 | 170 | 167 | 243 | 274 |
| 其他流动资产 | 96 | 315 | 315 | 315 | 315 | 财务费用 | 6 | 19 | 5 | 28 | 53 |
| 非流动资产 | 3420 | 4022 | 4516 | 5017 | 5472 | 资产减值损失 | -17 | -35 | 1 | -12 | -25 |
| 长期投资 | 736 | 801 | 1019 | 1264 | 1496 | 其他收益 | 9 | 5 | 7 | 6 | 7 |
| 固定资产 | 1282 | 1619 | 1929 | 2210 | 2456 | 公允价值变动收益 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 782 | 755 | 765 | 768 | 765 | 投资净收益 | 139 | 360 | 269 | 308 | 290 |
| 其他非流动资产 | 620 | 848 | 803 | 775 | 755 | 资产处置收益 | 11 | 12 | 12 | 12 | 12 |
| 资产总计 | 5690 | 6766 | 7967 | 8583 | 9819 | 营业利润 | 329 | 673 | 748 | 927 | 1153 |
| 流动负债 | 960 | 1193 | 1860 | 1899 | 2365 | 营业外收入 | 17 | 27 | 15 | 17 | 19 |
| 短期借款 | 50 | 90 | 453 | 522 | 714 | 营业外支出 | 2 | 164 | 42 | 52 | 65 |
| 应付票据及应付账款 217 | 270 | 287 | 349 | 363 | 利润总额 | 344 | 536 | 721 | 892 | 1107 | |
| 其他流动负债 | 693 | 832 | 1120 | 1027 | 1288 | 所得税 | 53 | 63 | 99 | 122 | 151 |
| 非流动负债 | 91 | 204 | 242 | 250 | 231 | 净利润 | 291 | 473 | 622 | 770 | 956 |
| 长期借款 | 40 | 66 | 105 | 112 | 93 | 少数股东损益 | 35 | 53 | 57 | 77 | 102 |
| 其他非流动负债 | 51 | 137 | 137 | 137 | 137 | 归属母公司净利润 | 256 | 420 | 565 | 693 | 855 |
| 负债合计 | 1051 | 1396 | 2102 | 2148 | 2595 | EBITDA | 506 | 706 | 913 | 1134 | 1393 |
| 少数股东权益 | 517 | 887 | 944 | 1022 | 1123 | EPS（元） | 0.25 | 0.41 | 0.56 | 0.68 | 0.84 |
| 股本 | 842 | 1016 | 1016 | 1016 | 1016 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 620 | 537 | 537 | 537 | 537 | ||||||
| 留存收益 | 2631 | 2918 | 3336 | 3857 | 4511 | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 归属母公司股东权益 4123 | 4482 | 4920 | 5413 | 6100 | 成长能力 | -7.1 | 21.4 | 17.9 | 16.2 | 14.5 | |
| 负债和股东权益 | 5690 | 6766 | 7967 | 8583 | 9819 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | -35.8 | 104.6 | 11.2 | 23.8 | 24.5 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | -38.5 | 64.5 | 34.3 | 22.7 | 23.4 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 27.4 | 26.2 | 28.4 | 29.7 | 31.3 | |||||
| 净利率(%) | 6.2 | 8.4 | 9.6 | 10.1 | 10.9 | ||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ROE(%) | 6.3 | 8.8 | 10.6 | 12.0 | 13.2 |
| 经营活动现金流 | 27 | 666 | 250 | 762 | 682 | ROIC(%) | 6.5 | 9.7 | 11.0 | 12.5 | 13.6 |
| 净利润 | 291 | 473 | 622 | 770 | 956 | 偿债能力 | 20.6 | 26.4 | 25.0 | 26.4 | |
| 折旧摊销 | 176 | 192 | 207 | 247 | 288 | 资产负债率(%) | 18.5 | ||||
| 财务费用 | 6 | 19 | 5 | 28 | 53 | 净负债比率(%) | -11.7 | -15.9 | -9.4 | -10.2 | -9.4 |
| 投资损失 | -139 | -360 | -269 | -308 | -290 | 流动比率 | 2.4 | 2.3 | 1.9 | 1.9 | 1.8 |
| 营运资金变动 | -332 | 321 | -303 | 36 | -313 | 速动比率 | 1.4 | 1.6 | 1.2 | 1.3 | 1.2 |
| 其他经营现金流 | 25 | 21 | -12 | -12 | -12 | 营运能力 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.9 | |
| 投资活动现金流 | 1185 | -495 | -420 | -428 | -440 | 总资产周转率 | 0.7 | ||||
| 资本支出 | 446 | 532 | 276 | 256 | 223 | 应收账款周转率 | 9.2 | 9.2 | 9.2 | 9.2 | 9.2 |
| 长期投资 | -6 | 183 | -219 | -245 | -232 | 应付账款周转率 | 12.4 | 15.1 | 15.1 | 15.1 | 15.1 |
| 其他投资现金流 | 1625 | 220 | -363 | -417 | -449 | 每股指标（元） | 0.41 | 0.56 | 0.68 | 0.84 | |
| 筹资活动现金流 | -1385 | 175 | -67 | -212 | -235 | 每股收益(最新摊薄) | 0.25 | ||||
| 短期借款 | -34 | 40 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) 0.03 | 0.66 | 0.25 | 0.75 | 0.67 | |
| 长期借款 | 40 | 26 | 38 | 8 | -19 | 每股净资产(最新摊薄) | 4.06 | 4.41 | 4.84 | 5.33 | 6.01 |
| 普通股增加 | 241 | 173 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 28.5 | 21.2 | 17.3 | 14.0 | |
| 资本公积增加 | -234 | -83 | 0 | 0 | 0 | P/E | 46.9 | ||||
| 其他筹资现金流 | -1398 | 19 | -105 | -219 | -216 | P/B | 2.9 | 2.7 | 2.4 | 2.2 | 2.0 |
| 现金净增加额 | -171 | 334 | -237 | 122 | 7 | EV/EBITDA | 23.5 | 16.6 | 13.2 | 10.6 | 8.7 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 11 日收盘价
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| 2022 年 04 月 12 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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