山西汾酒评级增持22Q1业绩超预期，结构升级释放利润弹性
股票代码 ：600809
股票简称 ：山西汾酒
报告名称 ：22Q1业绩超预期，结构升级释放利润弹性
评级 ：增持
行业：酿酒行业
| | 证券研究报告 | 公司点评 山西汾酒(600809.SH) 2022 年 04 月 12 日 |
| 增持（维持） | 山西汾酒（600809.SH）：22Q1 业绩超 |
| 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：229.83 | 预期，结构升级释放利润弹性 |
| 证券分析师 | 投资要点 |
花小伟
| 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn | 事件：公司发布 2021 年度主要财务数据及 2022 年第一季度主要经营情况公告，预计 2021 年实现营业总收入 199.71 亿元，同比增长 42.75%；预计实现归属于 |
| 研究助理 | 上市公司股东的净利润 53.14 亿元，同比增长 72.56%。经公司初步核算，2022 年 |
第一季度，公司预计实现营业总收入 105 亿元左右，同比增长 43%左右；预计实
现归属于上市公司股东的净利润 37 亿元左右，同比增长 70%左右。
| 市场表现 | 21 年平稳收官，22 年一季度顺利实现开门红。2021 年公司继续深化“1357+10” | ||||
| 山西汾酒 | 沪深300 | 市场布局，31 个省区+10 个直属区的结构使区域管理扁平化。汾酒经销商数量从 2017 年不足 1000 家增长到 2944 家，终端掌控数量从 2017 年不足万家增长到 2021 年的 100 万家左右，全国亿元以上市场从 2017 年的 8 个增长到 28 个。由 于 21 年第四季度严格控货，第四季度收入同比下降 24.79%，但全年营收仍然实 现了 42.75%的增长。结合此前公布的 1-2 月经营公告推算，预计 22 年 3 月确认 营收 31 亿元，同比增长 68%，归母净利 10 亿元，同比增长 162%，报表端环比 提速，好于市场预期，实际销售因疫情原因有所影响。 | |||
| 60% 40% 20% 0% -20% | |||||
| -40% 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 | |||
| 沪深300对比 | 1M | 2M | 3M | 复兴版进入放量期，青花系列继续拉升品牌力。经过前期铺垫和宣传，公司今年加 | |
| 绝对涨幅(%) -19.95 -18.67 -20.75 | 大对复兴版的投放。在山西，消费者高度认同汾酒的高端产品，加上公司加大对大 型企业的开发以及团购运作，复兴版挤压其他千元价格带竞品的市场份额，巩固 | ||||
| 相对涨幅(%) -15.16 | -7.78 | -6.21 | |||
| 资料来源：德邦研究所，聚源数据 | 了竞争优势；在河南、山东等基地市场，青 20 已经是畅销走量产品，复兴版在终 | ||||
端也有一定的自点率；在南方市场，复兴版逐步导入优质终端，树立品牌高端形
| 相关研究 | 象。尽管复兴版春节旺季期间批价略有波动，但目前批价已经回升，继续看好复兴 |
| 1.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：经营靓丽，成长依旧》，2022.3.11 2.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：业绩符合预期，高质量发展延续》，2022.1.25 3.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：初心如磐坚定改革，提质增效笃行致 远》，2021.12.29 4.《山西汾酒（600809.SH）三季报点 评：渠道继续扩张，高端化趋势明显》，2021.10.29 | 版成为千元价格带又一重要品牌。 改革持续深化，结构升级释放利润弹性。经过国企改革，汾酒各方面能力提升明 显，在新董事长的带领下目前改革仍在继续：公司从成熟市场挑选年轻干部到薄 弱区域，营销组织得到优化；生产端布局新产能，疫情之下加强产供销协同工作，保证供应；汾酒在电商渠道销量一直领先，未来也将更加重视汾酒电商的运营。22 年在青花系列占比大幅提升下，利润弹性有望释放，即使疫情影响部分消费场景，汾酒仍是渠道最愿意打款的品牌之一，疫情过后预计仍将延续高速增长势头。 改革红利持续释放，全国化和高端化进展顺利，维持“增持”评级。公司 22 年第 一季度业绩表现亮眼，增长势头良好，预计 21-23 年公司营业收入分别为 199.71/270.45/338.37 亿元，归母净利润分别为 53.14/78.87/102.98 亿元，EPS 分别为 4.36/6.46/8.44 元，对应当前股价 PE 为 52.77x/ 35.55x/27.23x，维持“增 |
持”评级。
风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期
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公司点评山西汾酒（600809.SH）
股票数据 主要财务数据及预测 | |||||||||||||
| 总股本(百万股)： | 1,220.11 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |||||||
| 流通 A 股(百万股)： | 1,215.35 | 营业收入(百万元) | 11,893 | 13,990 | 19,971 | 27,045 | 33,837 | ||||||
| 52 周内股价区间(元)： | 229.83-374.15 | (+/-)YOY(%) | 25.9% | 17.6% | 42.8% | 35.4% | 25.1% | ||||||
| 净利润(百万元) | 1,969 | 3,079 | 5,314 | 7,887 | 10,298 | ||||||||
| 总市值(百万元)： | 280,418.89 | ||||||||||||
| (+/-)YOY(%) | 30.6% | 56.4% | 72.6% | 48.4% | 30.6% | ||||||||
| 26,300.42 | |||||||||||||
| 总资产(百万元)： | 全面摊薄 EPS(元) | 2.27 | 3.55 | 4.36 | 6.46 | 8.44 | |||||||
| 11.94 | |||||||||||||
| 每股净资产(元)： | 毛利率(%) | 73.4% | 72.2% | 75.6% | 77.5% | 78.5% | |||||||
| 资料来源：公司公告 | 净资产收益率(%) | 25.8% | 31.5% | 34.8% | 34.5% | 31.4% | |||||||
资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
经营数据拆分
表 1：山西汾酒累计利润数据拆分
| 20Q1 | 20H1 | 20Q1-Q3 | 20A | 21Q1 | 21H1 | 21Q1-Q3 | |
| 营业总收入（亿元） | 41.4 | 69.0 | 103.8 | 139.9 | 73.3 | 121.2 | 172.6 |
| 同比(%) | 1.8% | 7.9% | 13.1% | 17.6% | 77.0% | 75.5% | 66.2% |
| 归母净利润（亿元） | 12.3 | 16.3 | 25.0 | 30.8 | 21.8 | 35.4 | 48.8 |
| 同比(%) 39.7% | 35.0% | 46.1% | 56.4% | 77.7% | 117.5% | 95.1% | |
| 扣非归母净利润（亿元） | 12.3 | 15.9 | 24.7 | 30.4 | 21.8 | 35.4 | 48.7 |
| 同比(%) 40.0% | 34.0% | 44.2% | 56.9% | 77.5% | 122.2% | 97.7% | |
资料来源：wind，德邦研究所
表 2：山西汾酒单季度利润数据拆分
| 营业总收入（亿元） | 20Q1 | 20Q2 | 20Q3 | 20Q4 | 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 |
| 41.4 | 27.6 | 34.8 | 36.1 | 73.3 | 47.9 | 51.4 | |
| 同比(%) | 1.8% | 18.6% | 25.2% | 32.9% | 77.0% | 73.2% | 47.8% |
| 归母净利润（亿元） | 12.3 | 4.0 | 8.7 | 5.8 | 21.8 | 13.6 | 13.4 |
| 同比(%) | |||||||
| 39.7% | 22.5% | 72.3% | 125.2% | 77.7% | 239.4% | 53.2% | |
| 扣非归母净利润（亿元） | 12.3 | 3.7 | 8.7 | 5.8 | 21.8 | 13.6 | 13.3 |
| 同比(%) | |||||||
| 40.0% | 17.2% | 67.5% | 151.2% | 77.5% | 272.2% | 53.0% |
资料来源：wind，德邦研究所
表 3：山西汾酒分产品单季度拆分
| 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 |
汾酒
| 营业收入（亿元） | 68.4 | 42.0 | 47.3 |
| 营收/营业总收入 | |||
| 93.3% | 87.7% | 92.1% | |
| 营收同比 | 79.0% | 71.6% | 50.6% |
| 系列酒 | 营业收入（亿元） | 1.2 | 1.9 | 1.8 |
| 营收/营业总收入 | 1.6% | 3.9% | 3.6% | |
| 营收同比 | -27.2% | 38.9% | 53.9% |
配制酒
| 营业收入（亿元） | 3.2 | 3.5 | 2.0 |
| 营收/营业总收入 | |||
| 4.4% | 7.3% | 3.9% | |
| 营收同比 | 150.0% | 145.8% | -1.6% |
资料来源：wind，德邦研究所
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表 4：山西汾酒分渠道单季度拆分
| 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 |
直销（含团购）
| 营业收入（亿元） | 0.7 | 1.7 | 0.9 |
| 营收/营业总收入 | |||
| 0.9% | 3.5% | 1.8% | |
| 营收同比 | -79.5% | -28.4% | -68.1% |
| 代理 | 营业收入（亿元） | 68.9 | 43.6 | 47.9 |
| 营收/营业总收入 | 93.9% | 91.1% | 93.1% | |
| 营收同比 | 88.8% | 85.5% | 56.4% |
电商平台
| 营业收入（亿元） | 3.3 | 2.0 | 2.3 |
| 营收/营业总收入 | |||
| 4.5% | 4.3% | 4.6% | |
| 营收同比 | 141.6% | 47.5% | 119.5% |
资料来源：wind，德邦研究所
表 5：山西汾酒分地区单季度拆分
| 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 |
省内
| 营业收入（亿元） | 29.3 | 17.8 | 21.4 |
| 营收/营业总收入 | |||
| 40.0% | 37.2% | 41.6% | |
| 营收同比 | 44.7% | 61.5% | 41.2% |
| 省外 | 营业收入（亿元） | 43.5 | 29.5 | 29.8 |
| 营收/营业总收入 | ||||
| 59.3% | 61.6% | 57.9% | ||
| 营收同比 | 108.4% | 82.2% | 52.7% |
资料来源：wind，德邦研究所
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财务报表分析和预测
| 主要财务指标 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 每股指标(元) | 3.55 | 4.36 | 6.46 | 8.44 | 营业总收入 | 13,990 | 19,971 | 27,045 | 33,837 |
| 每股收益 | 营业成本 | 3,896 | 4,869 | 6,077 | 7,285 | ||||
| 每股净资产 | 8.01 | 12.51 | 18.73 | 26.84 | 毛利率% | 72.2% | 75.6% | 77.5% | 78.5% |
| 每股经营现金流 | 1.65 | 3.86 | 4.82 | 7.56 | 营业税金及附加 | 2,503 | 3,315 | 4,489 | 5,617 |
| 每股股利 | 0.20 | 0.14 | 0.25 | 0.33 | 营业税金率% | 17.9% | 16.6% | 16.6% | 16.6% |
| 价值评估(倍) | 营业费用 | 2,276 | 3,303 | 4,273 | 5,279 | ||||
| 105.70 | 52.77 | 35.55 | 27.23 | ||||||
| P/E | 营业费用率% | 16.3% | 16.5% | 15.8% | 15.6% | ||||
| P/B | 46.83 | 18.37 | 12.27 | 8.56 | 管理费用 | 1,089 | 1,262 | 1,515 | 1,760 |
| P/S | 14.32 | 14.04 | 10.37 | 8.29 | 管理费用率% | 7.8% | 6.3% | 5.6% | 5.2% |
| EV/EBITDA | 72.61 | 37.16 | 24.74 | 18.47 | 研发费用 | 17 | 24 | 32 | 41 |
| 股息率% | 0.1% | 0.1% | 0.1% | 0.1% | 研发费用率% | 0.1% | 0.1% | 0.1% | 0.1% |
| 盈利能力指标(%) | 72.2% | 75.6% | 77.5% | 78.5% | EBIT | 4,289 | 7,135 | 10,565 | 13,734 |
| 毛利率 | 财务费用 | -68 | -121 | -204 | -327 | ||||
| 净利润率 | 22.0% | 26.6% | 29.2% | 30.4% | 财务费用率% | -0.5% | -0.6% | -0.8% | -1.0% |
| 净资产收益率 | |||||||||
| 31.5% | 34.8% | 34.5% | 31.4% | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 资产回报率 | 15.6% | 19.2% | 21.1% | 20.6% | 投资收益 | -49 | 0 | 0 | 0 |
| 投资回报率 | 31.3% | 33.6% | 33.3% | 30.3% | 营业利润 | 4,235 | 7,319 | 10,863 | 14,183 |
| 盈利增长(%) | 17.6% | 42.8% | 35.4% | 25.1% | 营业外收支 | 2 | 0 | 0 | 0 |
| 营业收入增长率 | 利润总额 | 4,237 | 7,319 | 10,863 | 14,183 | ||||
| EBIT 增长率 | 41.6% | 66.3% | 48.1% | 30.0% | EBITDA | 4,441 | 7,308 | 10,778 | 13,968 |
| 净利润增长率 | 56.4% | 72.6% | 48.4% | 30.6% | 所得税 | 1,121 | 1,942 | 2,882 | 3,763 |
| 偿债能力指标 | 有效所得税率% | 26.5% | 26.5% | 26.5% | 26.5% | ||||
| 49.1% | 43.7% | 37.7% | 33.3% | ||||||
| 资产负债率 | 少数股东损益 | 37 | 63 | 94 | 122 | ||||
| 流动比率 | 1.6 | 1.9 | 2.3 | 2.7 | 归属母公司所有者净利润 | 3,079 | 5,314 | 7,887 | 10,298 |
| 速动比率 | 1.0 | 1.2 | 1.6 | 2.0 | |||||
| 现金比率 | 0.5 | 0.7 | 1.0 | 1.4 | 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 经营效率指标 | 0.0 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 货币资金 | 4,607 | 8,879 | 13,807 | 22,486 |
| 应收帐款周转天数 | 应收账款及应收票据 | 2 | 7 | 6 | 9 | ||||
| 存货周转天数 | 595.3 | 632.3 | 613.8 | 623.1 | 存货 | 6,354 | 8,435 | 10,219 | 12,437 |
| 总资产周转率 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 其它流动资产 | 4,846 | 6,010 | 8,523 | 10,254 |
| 固定资产周转率 | 7.9 | 10.7 | 10.2 | 11.0 | 流动资产合计 | 15,808 | 23,329 | 32,555 | 45,187 |
| 长期股权投资 | 39 | 39 | 39 | 39 | |||||
| 固定资产 | 1,762 | 1,859 | 2,659 | 3,071 | |||||
| 在建工程 | 527 | 886 | 546 | 54 | |||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 无形资产 | 339 | 319 | 299 | 289 |
| 净利润 | 3,079 | 5,314 | 7,887 | 10,298 | 非流动资产合计 | 3,971 | 4,405 | 4,846 | 4,756 |
| 少数股东损益 | 37 | 63 | 94 | 122 | 资产总计 | 19,779 | 27,735 | 37,402 | 49,943 |
| 非现金支出 | 148 | 173 | 213 | 234 | 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 非经营收益 | -325 | 0 | 0 | 0 | 应付票据及应付账款 | 2,311 | 3,463 | 3,964 | 4,967 |
| 营运资金变动 | -929 | -845 | -2,312 | -1,431 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 经营活动现金流 | 2,010 | 4,705 | 5,882 | 9,223 | 其它流动负债 | 7,318 | 8,571 | 10,056 | 11,574 |
| 资产 | -195 | -608 | -654 | -144 | 流动负债合计 | 9,629 | 12,034 | 14,020 | 16,541 |
| 投资 | -595 | 0 | 0 | 0 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 50 | 0 | 0 | 0 | 其它长期负债 | 84 | 84 | 84 | 84 |
| 投资活动现金流 | -740 | -608 | -654 | -144 | 非流动负债合计 | 84 | 84 | 84 | 84 |
| 债权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 负债总计 | 9,714 | 12,118 | 14,104 | 16,625 |
| 股权募资 | 0 | 348 | 0 | 0 | 实收资本 | 872 | 1,220 | 1,220 | 1,220 |
| 其他 | -1,369 | -174 | -300 | -400 | 普通股股东权益 | 9,777 | 15,265 | 22,852 | 32,750 |
| 融资活动现金流 | -1,369 | 174 | -300 | -400 | 少数股东权益 | 288 | 351 | 445 | 568 |
| 现金净流量 | -101 | 4,272 | 4,928 | 8,680 | 负债和所有者权益合计 | 19,779 | 27,735 | 37,402 | 49,943 |
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 04 月 11 日
资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所
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信息披露
分析师与研究助理简介
花小伟，德邦证券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中国银河证 券，中信建投证券；曾率队获 2015 年轻工消费新财富最佳分析师第 5 名；2016 年轻工消费新财富第 4 名，2016 年水晶球第 2 名，金牛奖第 4 名；2017 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，保险资管（IAMAC）最受欢迎卖方轻工第 1 名；2018 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，Wind 金牌分析师第 1 名，IAMAC 第 2 名；2019 年获轻工《财经》最佳分析 师第 2 名， Wind 金牌分析师第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析师第 4 名，等等。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
| 1. 投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后 6 个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普500或纳斯达克综合指 数为基准。 | 类别 | 评级 | 说明 |
级 | 买入 | 相对强于市场表现 20%以上； | |
| 增持 | 相对强于市场表现 5%~20%； | ||
| 中性 | 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； | ||
| 减持 | 相对弱于市场表现 5%以下。 | ||
| 行业投资评 级 | 优于大市 | 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； | |
| 中性 | 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； | ||
| 弱于大市 | 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 |
法律声明
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