航发动力评级买入营收增长符合预期，静待利润端改善
股票代码 ：600893
股票简称 ：航发动力
报告名称 ：营收增长符合预期，静待利润端改善
评级 ：买入
行业：航天航空
证券研究报告
| 公司点评 国防军工｜航空装备 2022 年 04 月 11 日 | 航发动力（600893） 营收增长符合预期，静待利润端改善 | ||||||||||||||||
| 预 测指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||||||
| 评级 | 推荐 | 主营收入（百万元） | 28632.62 34102.19 42055.06 50994.65 61040.47 | ||||||||||||||
| 净利润（百万元） | 1145.99 | 1187.62 | 1447.57 | 1920.18 | 2548.53 | ||||||||||||
| 评级变动 | 维持 | 每股收益（元） | 0.43 | 0.45 | 0.54 | 0.72 | 0.96 | ||||||||||
| 合理区间 45.9-51.3 元 交 易数据 | 每股净资产（元） | 13.54 | 14.05 | 14.48 | 15.06 | 15.82 | |||||||||||
| P/E | 91.18 | 87.98 | 72.18 | 54.42 | 41.00 | ||||||||||||
| P/B | 2.89 | 2.79 | 2.71 | 2.60 | 2.48 | ||||||||||||
| 当前价格（元） | 39.20 | 资料来源：Wind、财信证券 投资要点： 营收增长符合预期，毛利率有所下滑。公司发布 2021 年年报，共实现 营收 341.0 亿元，同比+19.1%，其中航空发动机及衍生产品业务收入 318.9 亿元，同比+21.9%。公司归母净利润 11.9 亿，同比+3.6%。公司 销售毛利率为 12.5%，同比-2.5pct，销售净利率为 3.6%，同比-0.5pct， 主要系报告期内公司产品结构调整，新产品占比增加。 销售费用大幅提升，售后保障任务增加明显。报告期内公司销售费用 4.8 亿元，同比+59.9%，主要系售后保障任务增加，销售服务费增加；管理费用 18.8 亿元，同比+12.4%，主要系社保减免减少，职工薪酬增 加；研发费用 4.7 亿元，同比+5.8%，主要系自筹项目的研制任务增加；财务费用 0.7 亿元，同比-76.1%，主要系公司收到客户预付款增加，现 金流充裕，利息收入增加，利息支出减少。 期末合同负债 217.5 亿元仍处于高位。本期末公司合同负债金额较上 期末金额增加 675.3%，主要系收到客户预付款增加，充裕的资金将保 障公司新型号研制，同时也反映公司订单情况较好。本期末公司预付 款项金额达 27.5 亿元，较上期末增加 446.8%，主要系支付配套单位合 同预付款，表明公司正处于积极备产备货阶段。 黎阳公司增速较快，第三代中推批产工作进展顺利。黎明公司实现营 收（186.35 亿元，+17.05%），利润总额（5.63 亿，+18.17%），其中航 发及衍生产品业务营收（181.2 亿元，+17.53%）；南方公司实现营收（80.31 亿元，+11.7%），利润总额（3.16 亿元，-9.02%），其中航发及 | |||||||||||||||
| 52 周价格区间（元） | 37.23-70.50 | ||||||||||||||||
| 总市值（百万） | 104,491.29 | ||||||||||||||||
| 流通市值（百万） | 91,307.53 | ||||||||||||||||
| 总股本（万股） | 2,665.59 | ||||||||||||||||
| 流通股（万股） | 2,329.27 | ||||||||||||||||
| 涨 跌幅比较 | |||||||||||||||||
| 100.0% | 航发动力 | 航空装备Ⅱ | |||||||||||||||
| 50.0% 0.0% | |||||||||||||||||
| -50.0% 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 | |||||||||||||||
| % | 1M | 3M | 12M | ||||||||||||||
| 航发动力 | -9.82 | -29.48 | -10.86 | ||||||||||||||
| 航空装备 | -9.36 | -19.93 | 7.30 | ||||||||||||||
| 何 晨 | 分 析师 | ||||||||||||||||
| 执业证书编号：S0530513080001 hechen@hnchasing.com | 0731-84779574 | ||||||||||||||||
| 杨 英杰 | 研 究助理 | ||||||||||||||||
| yangyingjie@hnchasing.com 相 关报告 | |||||||||||||||||
衍生产品业务营收（77.58 亿元，+11.06%）；黎阳公司实现营收（30.2 亿元，+33.22%），利润总额（0.57 亿元，-36.67%），其中航发及衍生 产品业务营收（29.16 亿元，+35.72%）。根据公司去年公告，贵州黎阳
公司“第三代中等推力航空发动机生产线建设项目”通过竣工验收，
填补了国内中等推力航空发动机的空白，黎阳公司的总体研制水平完
成由二代向三代的转型升级。从子公司营收增速来看，黎阳公司航发
及衍生品业务增速较快，型号批产进展顺利，伴随着下游军机放量公
司业绩或将持续增长。
新型号逐步放量，静待利润端改善。公司多款在产型号正处在批产早
期，工艺成熟度与成品率有较大提升空间（如机加良品率、涡轮叶片
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| 公司研究报告 |
铸造成品率等），同时新型号在批产初期的返厂维修与外场技术保障 频次较高。未来随着交付量提升带来的规模效益与生产工艺技术的逐 渐成熟，公司在成本端与费用端将有较大改善，利润率将持续提升。当前军机正处在大批量、快交付阶段，公司军用航空发动机产品需求 旺盛。同时，航空发动机作为易耗品在我军练兵备战的背景下其需求 量进一步扩大，后端维修市场也将稳步增长，公司未来成长空间较大。
盈利预测：预计 2022~2024 年公司归母净利润分别为 14.48 亿元、19.20 亿元、25.49 亿元，EPS 分别为 0.54 元、0.72 元和 0.96 元，对应估值 为 72X、54X、41X。考虑到“十四五”期间航发赛道景气度高企，公 司作为航发领域龙头其核心卡位优势明显，给予公司 2022 年 85~95 倍 PE 估值，对应价格区间 45.90~51.30 元，维持公司“推荐”评级。风 险提示：产品研发交付不及预期、上游成本增加、下游需求放缓。
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| 公司研究报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 应收票据及账款 预付账款 其他应收款 存货 其他流动资产 流动资产总计 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 长期待摊费用 其他非流动资产 非流动资产合计 资产总计 短期借款 应付票据及账款 其他流动负债 | 8089.38 15906.78 20657.81 23157.86 24527.88 10936.57 16640.70 18121.32 21973.34 26302.04 | ||||
| 503.49 | 2753.05 | 1649.24 | 1999.81 | 2393.77 | |
| 106.13 | 126.69 | 191.47 | 232.17 | 277.91 | |
| 18744.35 20515.30 28509.70 34410.85 40951.61 | |||||
| 68.45 | 6360.69 | 6417.02 | 6441.89 | 6469.84 | |
| 38448.37 62303.20 75546.55 88215.92 100923.06 | |||||
| 1757.29 | 2275.36 | 2275.36 | 2275.36 | 2275.36 | |
| 17082.99 18558.91 16411.91 | 14123.62 11331.68 | ||||
| 2967.18 | 2833.05 | 2790.55 | 1888.70 | 1416.52 | |
| 2135.91 | 2449.96 | 2094.15 | 1727.83 | 1351.01 | |
| 7.35 | 0.17 | 0.09 | 0.00 | 0.00 | |
| 1953.25 | 2227.85 | 2158.72 | 2089.58 | 2020.45 | |
| 25903.97 28345.30 25730.77 22105.09 18395.02 64352.33 90648.50 101277.32 110321.02 119318.08 | |||||
| 2089.85 | 1586.43 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 18222.41 22596.77 27051.42 32650.73 38856.93 7261.88 26363.17 32927.05 34784.01 35467.98 | |||||
| 利润表 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 资产减值损失 信用减值损失 其他经营损益 投资收益 公允价值变动损益 资产处置收益 其他收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 其他非经营损益 | 28632.62 34102.19 42055.06 50994.65 61040.47 24345.23 29841.56 36545.84 44110.37 52494.80 | ||||
| 62.78 | 70.94 | 104.34 | 126.51 | 151.44 | |
| 302.68 | 484.09 | 639.24 | 673.13 | 634.82 | |
| 1676.06 1884.31 | 2355.08 | 2957.69 | 3662.43 | ||
| 446.97 | 472.77 | 646.80 | 784.28 | 938.79 | |
| 307.43 | 73.46 | -11.07 | -58.27 | -65.04 | |
| -371.12 | -326.63 | -210.28 | -254.97 | -305.20 | |
| -99.76 | -167.30 | -21.03 | -25.50 | -30.52 | |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 113.24 | 387.98 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 38.00 | -28.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 20.67 | 18.75 | 12.43 | 12.43 | 12.43 | |
| 197.48 | 146.49 | 171.40 | 171.40 | 171.40 | |
| 1389.99 1306.37 | 1727.36 | 2304.28 | 3071.34 | ||
| 50.31 | 128.37 | 76.84 | 76.84 | 76.84 | |
| 30.56 | 27.34 | 37.09 | 37.09 | 37.09 | |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 流动负债合计 | 27574.13 50546.37 59978.47 67434.74 74324.90 | 利润总额 | 1409.74 1407.40 | 1767.10 | 2344.03 | 3111.08 |
| 长期借款 其他非流动负债 非流动负债合计 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司权益 少数股东权益 股东权益合计 负债和股东权益合计 | 799.32 | 651.72 | 651.72 | 651.72 | 651.72 |
| -1521.96 | -486.99 | -486.99 | -486.99 | -486.99 | |
| -722.64 | 164.73 | 164.73 | 164.73 | 164.73 | |
| 26851.49 50711.10 | 60143.20 67599.46 74489.63 | ||||
| 2665.59 | 2665.59 | 2665.59 | 2665.59 | 2665.59 | |
| 26885.84 27444.69 27444.69 27444.69 27444.69 | |||||
| 6548.75 | 7341.50 | 8498.07 10032.24 12068.45 | |||
| 36100.18 37451.79 38608.36 40142.53 42178.73 | |||||
| 1400.66 | 2485.61 | 2525.76 | 2579.02 | 2649.71 | |
| 37500.84 39937.40 41134.12 | 42721.55 44828.44 | ||||
| 64352.33 90648.50 101277.32 110321.02 119318.08 | |||||
| 现金流量表 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 税后经营利润 折旧与摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金流 经营性现金净流量 资本支出 长期投资 其他投资现金流 投资性现金净流量 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金流 筹资性现金净流量 | 1166.08 | 1231.15 | 1299.50 | 1785.21 | 2431.00 |
| 1552.02 | 1599.11 | 3473.89 | 3625.68 | 3710.07 | |
| 307.43 | 73.46 | -11.07 | -58.27 | -65.04 | |
| 55.04 | -238.76 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 197.76 13559.52 | 2526.22 | -2713.06 | -4446.94 | ||
| 230.54 | 312.59 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 3508.86 16537.06 | 7288.53 | 2639.56 | 1629.09 | ||
| 3625.31 | 1977.32 | 859.36 | 0.00 | 0.00 | |
| 89.06 | -6224.30 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| -6383.63 | -4651.17 | -1530.49 | 188.23 | 188.23 | |
| -2669.25 | -8898.15 | -671.13 | 188.23 | 188.23 | |
| -697.60 | -503.42 | -1586.43 | 0.00 | 0.00 | |
| 569.12 | -147.60 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 415.75 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 6180.26 | 558.86 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| -7538.99 | 146.26 | -279.93 | -327.74 | -447.29 | |
| -1071.47 | 54.09 | -1866.36 | -327.74 | -447.29 | |
| 所得税 | 243.66 | 176.26 | 279.38 | 370.59 | 491.86 |
| 净利润 | 1166.08 | 1231.15 | 1487.72 | 1973.44 | 2619.22 |
| 少数股东损益 | 20.09 | 43.53 | 40.15 | 53.26 | 70.69 |
| 归母净利润 | 1145.99 | 1187.62 | 1447.57 | 1920.18 | 2548.53 |
| EBITDA | 3269.18 3079.98 | 5229.92 | 5911.44 | 6756.11 | |
| NOPLAT | 1355.51 1215.11 | 1434.48 | 1880.46 | 2520.54 | |
| EPS(元) | 0.43 | 0.45 | 0.54 | 0.72 | 0.96 |
| 主要财务比率 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
成长能力
| 营收增长率 营业利润增长率 EBIT 增长率 EBITDA 增长率 归母净利润增长率 经营现金流增长率 | 13.57% | 19.10% | 23.32% | 21.26% | 19.70% |
| 32.23% | |||||
| -2.81% -13.76% | 18.58% | 30.17% | 33.26% | ||
| 0.27% | -5.79% | 69.80% | 13.03% | 14.29% | |
| 6.37% | 3.63% | 21.89% | 32.65% | 32.72% | |
| -45.19% | 78.78% -126.89% -176.13% -62.03% | ||||
盈利能力
| 毛利率 | 14.97% | 12.49% | 13.10% | 13.50% | 14.00% |
| 净利率 | 4.07% | 3.61% | 3.54% | 3.87% | 4.29% |
| 营业利润率 | 4.85% | 3.83% | 4.11% | 4.52% | 5.03% |
| ROE | 3.17% | 3.17% | 3.75% | 4.78% | 6.04% |
| ROA | 1.78% | 1.31% | 1.43% | 1.74% | 2.14% |
| ROIC | 4.06% | 3.51% | 6.26% | 10.12% | 13.58% |
估值倍数
| P/E | 91.18 | 87.98 | 72.18 | 54.42 | 41.00 |
| P/S | 3.65 | 3.06 | 2.48 | 2.05 | 1.71 |
| P/B | 2.89 | 2.79 | 2.71 | 2.60 | 2.48 |
| 股息率 | 0.33% | 0.00% | 0.28% | 0.37% | 0.49% |
| EV/EBIT | 60.00 | 60.75 | 48.09 | 36.27 | 27.12 |
| EV/EBITDA | 31.51 | 29.21 | 16.15 | 14.02 | 12.23 |
| 现金流量净额 | -274.14 | 7673.42 | 4751.04 | 2500.04 | 1370.03 | EV/NOPLAT | 76.00 | 74.03 | 58.88 | 44.09 | 32.77 |
资料来源：Wind、财信证券
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| 公司研究报告 |
投资评级系统说明
以报告发布日后的 6－12 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。
| 类别 | 投资评级 | 评级说明 |
| 推荐 | 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 | |
| 谨慎推荐 | 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%－15% | |
| 股票投资评级 | 中性 | 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%－5% |
| 回避 | 投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上 | |
| 领先大市 | 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 | |
| 行业投资评级 | 同步大市 | 行业指数涨跌幅相对沪深 300 指数变动幅度为-5%－5% |
| 落后大市 | 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 |
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