紫金矿业评级买入2022年一季报点评：三大铜矿业集群绽放，业绩“节节高”

股票代码 ：601899
股票简称 ：紫金矿业
报告名称 ：2022年一季报点评：三大铜矿业集群绽放，业绩“节节高”
评级 ：买入
行业：贵金属

紫金矿业（601899.SH）2022 年一季报点评

三大铜矿业集群绽放，业绩“节节高”

2022 年 04 月 12 日

紫金矿业(601899)/有色金属

目录

1 事件：公司公布 2022 年一季报 ............................................................................................................................... 3 2 2022 年一季度业绩拆解：毛利同比环比均大幅增加 ................................................................................................. 4 3 毛利端的增长核心来自矿产铜板块的贡献 ................................................................................................................. 4 4 费用端：期间费用环比下降，负债率环比上升 ....................................................................................................... 10 5 Q1 环比维度非经常性利润上升，投资收益高 ......................................................................................................... 11 6 经营性现金流充裕，且随着项目投产达产有望持续增加 ......................................................................................... 13 7 项目跟踪：2022 年公司多个项目将贡献产量增量 ................................................................................................. 15 7.1 铜板块：三大世界级铜矿 2022 年进入产能释放期 .................................................................................................................. 15 7.2 金板块：项目稳定推进，力争完成生产目标 .............................................................................................................................. 18 7.3 新能源+新材料：收购锂盐湖，进军新能源金属 ...................................................................................................................... 20 8 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 24 8.1 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 24 8.2 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 24 9 风险提示 .............................................................................................................................................................. 26 插图目录 .................................................................................................................................................................. 28 表格目录 .................................................................................................................................................................. 28

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1事件：公司公布 2022 年一季报

公司公布2022年一季报：2022Q1，公司实现营收647.71亿元，同比增长36.4%、环比增长 15.4%；归母净利润 61.24 亿元，同比增长 143.9%、环比增长 40.1%；扣非归母净利 60.43 亿元，同比增长 144%、环比增长 44.2%。创历史最佳一季 度业绩，业绩超我们预期。

资料来源：wind，民生证券研究院

图 3：2022Q1，公司营收同比增长 36.4%

资料来源：wind，民生证券研究院

图 4：2022Q1，公司归母净利润同比增长 143.9%

资料来源：wind，民生证券研究院

资料来源：wind，民生证券研究院

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22022 年一季度业绩拆解：毛利同比环比均大幅增

加

分季度同比来看，2022Q1 v.s. 2021Q1：2022Q1 归母净利润同比增长 36.13 亿元，核心在于毛利端同比增 41.1 亿元。其他增利点还来自于其他/投资 收益同比增利 6.9 亿元，减值损失同比增利 1.4 亿元，营业外利润同比增利 0.3 亿 元；主要的减利点包括所得税（-5.6 亿元），少数股东损益（-3.9 亿元），费用及 税金（-3.4 亿元）和公允价值变动（-0.7 亿元）。

分季度环比来看，2022Q1 v.s. 2021Q4：2022Q1 归母净利润环比增加 17.53 亿元，核心在于毛利端和减值损失环比增利 14.4 和 5.9 亿元。其他的增利 点还来自于其他/投资收益（+3.3 亿元），费用及税金（+2.5 亿元）和营业外利润（+0.2 亿元）；主要的减利点在于少数股东损益（-6.0 亿元），所得税（-2.1 亿元）和公允价值变动（-0.7 亿元）。

图 5：2022Q1 业绩同比变化拆分（单位：亿元）

36.13

资料来源：wind，民生证券研究院

图 6：2022Q1 业绩环比变化拆分（单位：亿元）

17.53

资料来源：wind，民生证券研究院

3毛利端的增长核心来自矿产铜板块的贡献

2022Q1 公司毛利润同比增 41.11 亿元，环比增 14.43 亿元；综合毛利率同比增 2.36pct、环比减 0.1pct 至 17.32%。我们认为，公司 2022Q1 毛利润同比、环 比均大幅增长的核心在于矿产铜板块的贡献。2022Q1 公司矿产品及冶炼端合计 实现毛利 117.64 亿元，环比增 15.80 亿元、同比增 45.78 亿元，其中矿山产铜业 务毛利环比、同比分别增长 9.11 亿元和 34.50 亿元，分别贡献 58%和 75%的毛 利增量，环比来看另有矿产金和矿产锌分别贡献 12%和 15%的毛利增量，而同比 来看另有矿产金、矿产锌贡献 13%和 11%的毛利增量。另外，2022Q1 毛利环比 增长的核心原因在于量增、价升、本降的共振，其中销量增长、售价提高、成本下 降分别带来毛利增厚约为 6.9 亿元、4.7 亿元、2.2 亿元，分别贡献矿山产品毛利

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增长额的 50%、34%和 16%。2022Q1 综合毛利率、矿山企业综合毛利率分别同 比增长 2.36pct、3.87pct，至 17.32%、61.12%，矿山企业综合毛利率同比提升，核心原因在于：①矿产金、矿产铜板块售价增长、成本下降带来的毛利率提升，② 矿产锌、铁精矿板块售价增幅大于成本增幅带来的毛利率提升。Q1 毛利率的环比 增长主要来自于①矿产铜、矿产锌、矿产银板块成本下降、售价增长带来的毛利率 提升，②矿产金板块售价增幅大于成本增幅带来的毛利率提升，铁精矿板块售价降 幅小于成本降幅带来的毛利率提升。

图 7：2022Q1 矿山产品毛利同比增长分解（单位：亿 元）

图 8：2022Q1 矿山产品毛利环比增长分解（单位：亿 元）

资料来源：wind，民生证券研究院

图 9：2022Q1 矿产品及冶炼端毛利同环比增长构成

资料来源：wind，民生证券研究院

图 10：公司分季度毛利润及毛利率变化

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图 11：公司综合毛利率及矿山企业综合毛利率变化

0%

资料来源：wind，民生证券研究院

环比角度，从分产品毛利来看，矿产品表现突出，尤其是矿产铜。

2022Q1 矿产品及冶炼端毛利环比增加 15.80 亿元，其具体构成为：矿产铜（+ 9.11 亿元）、矿山产锌（+ 2.34 亿元）、矿山产金（+ 1.86 亿元）、冶炼产铜（+ 0.76 亿元）、冶炼加工金（+ 0.68 亿元）、矿山产银（+ 0.45 亿元）、冶炼产锌（+ 0.44 亿元）、铁精矿（+ 0.17 亿元）；值得注意的是，矿产铜单季度毛利突破 70 亿元，增长至历史最高值 72.1 亿元，是 Q1 毛利环比增长的最主要贡献。

其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属 贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比降低 1.36 亿元。

表 1：公司分季度毛利变化（单位：亿元）

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资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院
注：1、其他产品（含内部抵消）为通过合计毛利值与主营业务产品之差计算所得；
2、其它产品中主要包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等其他业务。

从分产品的毛利占比来看（2022Q1 环比 2021Q4），2022Q1 矿产品和冶炼端的 毛利占比略提升至 104.87%。其中，2021Q4→2022Q1，冶炼端毛利占比均环比 提升：冶炼加工金毛利占比从从 0.50%→1.05%，冶炼产铜毛利占比从 2.36%→2.73%，冶炼产锌毛利占比从 0.84%→1.12%。2021Q4→2022Q1，矿山端毛利 占比份额来看，矿产银、矿产锌环比上升，矿产金、矿产铜、铁精矿环比下降：矿 产银毛利占比从 1.23%→1.47%，矿产锌毛利占比从 8.66%→9.63%，环比实现 提升；而矿产金毛利占比从 23.00%→21.70%，矿产铜毛利占比从 64.40%→64.23%，铁精矿毛利占比从 3.21%→2.94%，环比下降。我们认为：

冶炼产品毛利占比环比提升主要在于：冶炼加工金 Q1 单价和单位成本均环 比提高，售价增幅（+9.91%）大于单位成本增幅（+9.59%）。冶炼产铜 Q1 单价和单位成本均环比提高，售价增幅（+0.68%）大于单位成本增幅（+0.16%），同时销量环比增长 9.01%。冶炼产锌 Q1 单价和单位成本均环 比提高，售价增幅（+6.50%）大于单位成本增幅（+3.14%）。

矿山端产品的毛利占比环比提高主要在于：矿山银单位盈利空间的扩大以及 销量的增长，2021Q1，矿山产银销量环比增 21.65%，售价增幅（+2.45%），单位成本降幅（-7.64%）。矿产锌 Q1 单价提升和成本降低，售价增幅（+ 11.77%），单位成本降幅（-12.77%）。矿山端产品的毛利占比环比降低主要 在于：矿产金 Q1 单价、成本提升，虽然售价增幅（+1.90%）大于单位成本 增幅（+ 0.65%），销量环比增长 4.97%，但是矿产金毛利增幅相对整体增幅 较小，使得占比降低。矿产铜 Q1 虽然单价提升（+2.19%），单位成本降低（-1.43%），销量增长（10.00%），但是其毛利增幅相对整体增幅较小，使得 占比降低。铁精矿 Q1 单价降低（-7.59%），单位成本降低（-39.75%），虽 然单价降幅低于成本降幅，但是销量降低（-3.51%），使得毛利占比降低。

产量端：2022Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+0.75%、+20.99%、+9.98%、-2.54%和+29.27%。

销量端：2022Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+4.97%、+21.65%、+10.00%、-8.00%和-3.51%。矿产金产量未有明显增长，因此销量的 增长或主要来自泽拉夫尚库存的销售；矿产铜的销量增长具体拆分来看，或主要来 自于巨龙铜矿、科卢韦齐、博尔等项目的爬产。

价格端：2022Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+1.90%、+2.45%、+2.19%、+11.77%和-7.59%。

成本端：2022Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+0.65%、

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-7.64%、-1.43%、-12.77%和-39.75%。矿产锌和铁精矿的成本环比下降较大或 因 2021Q4 入选品位较低，成本基数较高。

值得注意的是，2022Q1 矿产品成本除矿产金外，其余产品均环比下降，产量仅矿 产锌环比下降，销量仅矿产锌及铁精矿下降，价格仅铁精矿下降。

表 2：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2022Q1 环比 2021Q4）

资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院

同比角度，2022Q1 矿产品及冶炼端毛利同比增加 45.78 亿元，而其他非主营产 品毛利同比减少 4.66 亿元。矿产品中矿产金、铜、锌毛利同比上升，冶炼端冶炼 加工金、冶炼锌同比上升，其中矿产铜（+34.50 亿元）、矿产锌（+4.82 亿元）、矿产金（+5.91 亿元）、冶炼加工金（+1.69 亿元）、冶炼锌（+1.21 亿元）、矿产 银（-0.13 亿元）、铁精矿（-1.07 亿元）、冶炼产铜（-1.14 亿元）。毛利额同比的 主要增量矿产铜主要受益于单价同比增加 10.36%，同时销量大增 63.42%，且单 位成本同比下降 1.69%；矿产金核心受益于销量大增 27.18%，单价增长 0.06%，同时成本下降 3.53%；矿产锌受益于销量增 10.46%，单价增长 38.31%，大于成 本增幅 13.23%；冶炼加工金毛利的同比增长核心受益于销量同比增长 16.48%，同时单价增幅（+ 2.48%）大于成本端的增幅（+ 1.76%）；冶炼产锌受益于销量 同比增长 29.46%，同时单价增幅（+ 20.54%）大于成本端的增幅（+ 12.27%）。

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表 3：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2022Q1 同比 2021Q1）

资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院

从单位毛利数据来看，2022Q1 冶炼产锌、冶炼加工金、矿产锌、矿山产铜、矿山 产金、铁精矿的单位毛利同比、环比均实现增长，特别是冶炼产锌，由于单价上涨（同比+ 20.54%、环比+ 6.50%）大于单位成本增幅（同比+12.27%、环比 +3.14%），其单位毛利提升明显（同比+ 2020.78%、环比+ 82.45%）；冶炼加工 金单位毛利同比环比提升因为单价增幅大于单位成本增幅；矿产锌单位毛利同比 提升在于单价增幅大于单位成本增幅，环比提升的原因在于其售价提升而单位成 本下降；矿产铜单位毛利同比环比提升在于单价增加，单位成本降低，盈利空间增 大；矿产金单位毛利同比提升在于单价增加，单位成本降低，盈利空间增大，环比 提升在于单价增幅大于单位成本增幅；铁精矿单位毛利同比提升因为单价增幅大 于单位成本增幅，单位毛利环比提升在于单价降幅小于单位成本降幅。

表 4：公司分产品单位毛利同比、环比变化

注：矿产金、冶炼加工金、矿产银单位均为元/克；矿产铜、冶炼铜、矿产锌、冶炼锌、铁精矿单位均为元/吨； 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院

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4费用端：期间费用环比下降，负债率环比上升

从期间费用的变化来看，2022Q1 公司期间费用环比下降 1.72 亿元。2022Q1，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为 1.46 亿元、14.44 亿元、3.38 亿元、1.77 亿元；同比来看，销售费用增加 2924 万元，主要由于公司矿产 产品产量增加；管理费用增长 1.78 亿元，主要在于职工福利增加；财务费用减少 9428 万元，主要因为利息费用下降。环比来看，2022Q1 期间费用（含研发费用）合计 21.05 亿元，环比下降 1.72 亿元，除销售费用外，其他各项费用环比均下降，从费用率来看，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别环比变化 +0.08pct、-0.50pct、-0.17pct、-0.21pct，期间费用率（含研发费用）环比下降 0.81pct 至 3.3%。

图 14：公司研发费用情况

资料来源：wind，民生证券研究院

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表 5：股权激励计划首次授予的限制性股票对各期会计成本的影响

资料来源：公司公告，民生证券研究院

2022 年 3 月底，公司资产负债率较 2021 年底上升 1.09pct 至 56.56%。2022Q1 公司增加了长期借款 101.18 亿元和短期借款 31.59 亿元，截至 2022 年 3 月底，公司资产负债率较 2021 年 12 月底上升 1.09pct 至 56.56%。随着项目产能逐步 释放，公司利润将得到进一步提升，资产负债率有望下降。

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图 17：其他收益、投资净收益及公允价值变动净收益（单 位：亿元）

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

2022Q1 所得税率环比下降 3.5pct，少数股权占比环比上升 3.7pct。2022Q1 公 司所得税率环比减 3.5pct 至 16.8%。另外，公司少数股东损益上升，2022Q1 少 数股东损益增加 5.95 亿元至 12.92 亿元，占比上升 3.7pct 至 17.4%，一方面因 为 2021Q4 非全资子公司计提减值，导致少数股东损益减少，另一方面，2022Q1 公司巨龙铜矿产能爬坡带来一定增量，且矿产铜、矿产金价格环比分别上涨 1.3% 和 1.2%，非全资子公司利润上升，导致少数股东损益增加。

图 20：公司分季度所得税及所得税率

资料来源：wind，民生证券研究院

图 21：公司分季度少数股东损益及少数股权占比

资料来源：wind，民生证券研究院

6经营性现金流充裕，且随着项目投产达产有望持

续增加

2022Q1 公司实现经营活动现金净流入 74.28 亿元，同比增长 41.53%，增加流 入 21.80 亿元，环比减少 10.05%，减少流入 8.3 亿元。当前经济背景下，铜金 价格有望维持高位，随着 TImok 上带矿、卡莫阿卡库拉一序列一二期、巨龙铜矿、塞紫铜、诺顿金田等项目的爬产，公司铜金产量将得到进一步提升，公司经营性现 金流情况有望持续改善。

2022Q1 公司筹资活动产生的现金净流入额为 137.19 亿元，上年同期为现金净 流入额 33.51 亿元，融资规模同比增长 309.4%。根据公司未到期债务情况，预 计 2022 年需偿还约 30 亿元规模的债务，且均在下半年，基于目前公司的现金流 情况，我们认为公司的资金压力较小。

2022Q1 公司投资活动产生的现金净流出为 122.18 亿元，上年同期为现金净流 出 51.99 亿元，或主要是今年年初多个项目正处于投建过程中。包括海外的卡莫 阿卡库拉二期的建设（已于 2022 年 3 月份投产）、塞紫铜 VK 矿 4 万吨/天技改，

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诺顿金田 Binduli 北和难处理金矿项目均已开工建设，此外国内的山西紫金新建 6000 吨/日矿山智能化采选改扩建项目也在推进当中。因此一季度投资活动产生 的现金净流出同比有所增加。

图 22：公司单季度净利润及经营活动净现金流

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资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院

7项目跟踪：2022 年公司多个项目将贡献产量增量

7.1铜板块：三大世界级铜矿 2022 年进入产能释放期

铜板块：三大世界级铜矿（卡莫阿-卡库拉一序列、Timok 上带矿首期、巨龙铜矿 一期）均于 2021 投产，2022 年将贡献较大增量；此外，多宝山二期爬产，铜山 铜矿改扩建工程推进中；博尔技改持续推进，达产后年产铜 12 万吨。

卡莫阿-卡库拉：一期选厂于 2021 年 5 月投产，二期选厂于 2022 年 3 月提前投 产，2021 一季度生产铜精矿 5.56 万吨。2022 年该矿的生产指导目标为 29 万吨-34 万吨，由于二期工程提前投产，预计 2022 年产量将达到年度计划的上限。卡 莫阿-卡库拉项目一期项目分两序列各 380 万吨/年建设，一序列达产后年产能 20 万吨铜金属。同时通过一年技改，预计到 2023 年第二季度，卡莫阿卡库拉项目将 实现年产铜达 45 万吨以上，将成为全球第四大产铜矿山。三期扩建及配套 50 万 吨/铜冶炼厂前期工作加快推进，三期预计 2024 年第四季度建成投产。预可行性 研究更新版预计将于 2022 年第三季度发布。该矿山 2022 年 C1 现金成本的指导 目标为 1.2-1.4 美元/磅。考虑到项目刚投产，假设单位现金成本为 1.25 美元/磅、铜价为 6.6 万元/吨（含税），我们预计 2022 年卡莫阿对公司归母净利润贡献或约 32 亿元。

图 25：2021 年 5 月至 2021 年 12 月累计铜产量

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图 27：卡莫阿-卡库拉有望成为全球第四大铜矿

资料来源：艾芬豪矿业，伍德曼肯兹，民生证券研究院

图 28：2020-2021 年地表矿堆累计堆存矿石量和品位

资料来源：艾芬豪矿业，民生证券研究院

Timok 铜金矿：2021 年 10 月 12 日，公司 Timok 铜金矿获得塞尔维亚矿业与 能源部签署的矿山所有设施使用许可，投入正式生产。2021 年佩吉铜金矿生产精 矿约含铜 5.5 万吨，含金 3.14 吨。Timok 铜金矿位于塞尔维亚波尔市，属于斑岩 型矿床，公司于 2018 年、2019 年分别收购了 Timok 铜金矿上部矿带和下部矿带 100%权益，上部矿带于 2019 年初动工，2021 年 6 月试生产。Timok 铜金矿为 超大型铜金矿，上部矿带资源储量为铜金属 128 万吨、平均品位 3%，金金属 81 吨、平均品位 1.91 克/吨；下部矿带拥有资源量为铜金属 1,430 万吨、平均品位 0.86%，金金属 299 吨、平均品位 0.18 克/吨。Timok 铜金矿上部矿带首采矿段 为超高品位矿体，年处理矿石 330 万吨，预计年均产铜 9.14 万吨，产金 2.5 吨，分别占公司 2021 年铜金产量的 15.6%和 5.3%，产量峰值可达铜 13.5 万吨，金 6.1 吨。上矿带投产后，公司将积极启动下矿带的建设，Timok 铜金矿下矿带铜、金品味较低，采用自然崩落法进行开采，目前已完成预可研设计，正在推进前期征 地、竖井工勘、矿山井巷工程等工作。

巨龙铜矿：一期已于 2021 年底建成投产，预计 2022 年产铜 12-13 万吨，达产 后预计年均产铜约 16 万吨；二期按 30 万吨/天建设，建成后年产铜 26 万吨；目 前巨龙铜业正在进行矿山开发的总体规划，最终可望实现每年采选矿石量约 2 亿 吨规模，年产铜达到 60 万吨，成为全球采选规模最大的铜矿山之一。公司 2020 年收购巨龙铜矿 50.1%股权，交割于 2020 年 7 月完成。巨龙铜业拥有驱龙铜多 金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿；项目合计拥有平均品位 0.41% 的铜金属量 1040 万吨，伴生 0.028%的钼金属量约 73 万吨，铜远景资源储量有 可能突破 2000 万吨。驱龙铜矿将实施大规模露天开采，分两期建设，一期于 2021 年底建成投产，完全达产后预计年均产铜约 16 万吨。二期按 30 万吨/天建设，建 成后年产铜 26 万吨。另外，知不拉项目上部露采规模 6000t/d，前 8 年为露采，年产铜 2.35 万吨；下部地采规模 3000t/d，服务期为第 9～15 年，目前已经达 产，且采矿权证延期也已办理完成，延期至 2041 年 1 月 6 日。

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表 8：我们预计，2021-2024 年，巨龙铜矿的铜和钼产量预期（单位：万吨）

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测

塞尔维亚紫金铜业（博尔）：塞紫铜 VK 矿 4 万吨/天技改力争 2022 年二季度投 产，达产后新增矿产铜约 3.5 万吨；诺顿金田 Binduli 北年处理 500 万吨低品位 矿石项目预计 2022 年三季度建成投产，达产后新增矿产金约 2.5 吨；诺顿金田 难处理金矿项目已开工建设，力争 2022 年底建成投产。①MS 矿 4 万吨/天新选 厂建成投产，MS 矿年处理能力将由 660 万吨提升至 1320 万吨，矿石入选品位铜 0.38%，回收率 90%，达产后年产铜 4.6-4.8 万吨，金 1.6-1.8 吨，较老选厂新增 产铜 2.3-2.5 万吨，金 0.8-1 吨；②VK 矿新增 4 万吨/天技改于 12 月底完成选厂 主体及设施工程建设，预计 2022 年二季度投产；④JM 矿技改：由填充法变更为 崩落法采矿，力争 2024 年底建成投产。

多宝山铜矿：2021 年生产铜 10.9 万吨，金 2.3 吨，2022 年计划生产铜 11 万 吨，金 2.3 吨。计划实施铜山铜矿崩落法采矿工程，计划 2024 年投产。

自然崩落法：JM 矿技改项目建设方案变更为自然崩落法开采，采选规模为 1800 万吨/年；我们预计自然崩落法的应用或为公司贡献 30 万吨矿产铜年产量增量。自然崩落法作为唯一媲美露天开采的地下采矿法，而公司现有 4 个大型斑岩型铜 矿：塞尔维亚紫金 JM 矿、Timok 下带矿、多宝山铜山、紫金山罗卜岭，都具有自 然崩落法的应用潜力，随着自然崩落法的研发与应用，将为 2023-2025 年产量超 预期打下基础，同时采矿成本或进一步下降，增厚公司利润。据公司官网，公司采 矿研究所自然崩落法研究团队在塞尔维亚紫金铜业成功完成地应力测试，为波尔 JM 矿实施大规模自然崩落法开采关键技术研究提供了关键理论依据。据公司 21 年半年报，JM 矿技改项目建设方案变更为自然崩落法开采，采选规模增加 800 万 吨至 1800 万吨/年。按照以下假设：①铜回收率均为 85%；②据 Timok 下带矿 项目概略研究，Timok 下带矿可分两期开采，一期和二期的开采规模分别为 3 万 吨/天、6 万吨/天；③塞尔维亚紫金 JM 矿、多宝山铜山、紫金山罗卜岭开采规模 假设为 4.9 万吨/天、2 万吨/天、3 万吨/天；④入选品位假设为平均品位。我们预 计公司现有 4 个大型斑岩型铜矿：塞尔维亚紫金 JM 矿、Timok 下带矿、多宝山 铜山、紫金山罗卜岭或贡献铜年产量 30 万吨。

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表 9：我们预计自然崩落法将会在远期带来 30 万吨的铜产量增量

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测
注：铜回收率均假设为 85%，除 Timok 下带矿外，开采规模均为假设。

7.2金板块：项目稳定推进，力争完成生产目标

金板块：武里蒂卡金矿、圭亚那金田或新增矿产金年产量 13-14 吨；陇南紫金、塔罗金矿和诺顿金田技改项目预计于 2021 年下半年投产；山西紫金或于 2022 年 二季度建成；紫金波尔 ZB 金矿 2022 年 6 月底建成并投产。

武里蒂卡：采选冶技改，选矿产能从 3000t/d 提升到 4000t/d，年产金从 7.8 吨 增至 9.1 吨。2021 年，武里蒂卡金矿实现产金 6.1 吨。

圭亚那金田：于 2020 年 11 月实现全面复工复产，2021 年由露采转地采，产金 1.4 吨，2022 年计划产金 3.3 吨，地采一期项目达产后，预计年产金金属量 4.5 吨。圭亚那金田的核心资产为奥罗拉金矿，为公司 2020 年收购的在产矿山，以露 天开采为主。为充分利用奥罗拉金矿资源，保障项目可持续发展，根据 2021 年 4 月的可研报告，奥罗拉金矿整体采用露天+地下联合开采方式，先露天开采+卫星 小矿体地采补充产能，开采规模 250 万吨/年，露采结束后转地采。露采规模 220 万吨/年，服务年限约 6 年（生产期第 1～6 年）。地采分三期进行：一期开采-800 米标高以上主矿体+卫星矿体，露天+地下联合开采期间，地采规模约 30 万吨/年；露采结束后，地采扩大规模到 198 万吨/年，地采一期服务年限约 12 年，服务时 间为生产期第 2～13 年；二期、三期开采规模为 165 万吨/年，服务年限 15 年（生产期第 13～27 年）。目前正在进行地采一期的建设，项目于 2021 年 11 月开 始建设，分步骤实施，总工期计划 56 个月，通过进一步优化建设方案，可望缩短 建设周期。根据可研报告，地采一期工程建成达产后，假设黄金基准价按 1,450 美 元/盎司计算，预计年均可实现营业收入 24,089.5 万美元，年均利润总额 10,890.7 万美元，年均净利润 8,273.9 万美元。

表 10：圭亚那金田财务敏感性分析

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

诺顿金田：2021 年产量 4.4 吨，2022 年计划生产 6 吨。500 万吨/年低品位金 矿堆浸项目预计 2022 年 6 月底建成投产，达产后新增金金属约 2.5 吨。诺顿金 田是紫金矿业海外大型黄金在产项目和重点黄金增量项目，已形成日处理矿石量 1 万吨规模。

山西紫金：新发现斑岩型金矿，技改日采选规模达 6000 吨/天，预计 2022 年二 季度建成投产，达产后有望实现年产黄金 3-4 吨。山西紫金义兴寨金矿为在产矿 山，原设计采选规模为 20 万吨/年，开采方式为地下开采。新发现的矿体以斑岩 型金矿为主，总体呈囊状，使得山西紫金义兴寨金矿资源量大幅增长。公司积极推 进山西紫金斑岩型金矿项目的开发立项备案工作，按新增 6000 吨/日规模进行矿 山规划和建设，有望将其打造为一个年产接近 5 吨黄金的大型矿山。

陇南紫金：2021 年生产黄金 4.9 吨，2022 年计划产金 5.2 吨。目前正推进金山 金矿采矿权证的办理及 2000t/d 采选工程项目建设的前期准备工作。

泽拉夫尚：2021 年年产黄金 6.6 吨，2022 年计划产金 6 吨。目前正实施 500 吨 /天加压氧化项目建设，2021 年 12 月已开工，力争 2023 年底建成投产。

贵州水银洞金矿：技改将三期选厂由 450t/d 扩能至 800t/d，预计 2025 年矿产 金年产量有望由 2 吨提升至 4-5 吨。

波格拉金矿：峰回路转，重现光明，波格拉金矿有望于 2022 年恢复运营。据公司 公告，2021 年 4 月 9 日，BNL 与巴新政府就波格拉金矿未来的所有权和运营权 签署了具有约束力的框架协议。2021 年 10 月 15 日，BNL 与巴新政府签署更为 详细的波格拉项目启动协议。2022 年 4 月，BNL 与巴新政府及相关方签署了波格 拉金矿项目启动协议（PPCA）的修正案和新合资公司 10%股权的托管协议。后续 仍需满足一系列条件后波格拉金矿才能重启，包括成立新合资公司、签署新合资公 司运营协议、财政稳定协议、新矿业开发合同等，目前这些条款都在积极推进过程 中，波格拉金矿有望于 2022 年恢复生产。

表 11：波格拉事件梳理

BNL 于 2020 年 7 月 9 日向世界银行下属的国际投资争端解决中心（ICSID），就巴 新政府拒绝波格拉金矿特别采矿权延期申请事宜，提请启动 ICSID 调解程序。BNL 2020 年 7 月 9 日 希望通过本次 ICSID 调解程序，与巴新的利益相关方达成公平合理的延期协议。BNL 提请的本次 ICSID 调解程序，并不取代 BNL 向巴新国家法院提起的、已进入审理程 序的司法审查诉讼。

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巴新总理詹姆士·马拉珀发表声明称，BNL 和巴新矿产资源管理局于 1989 年签订的采

何赔偿。”

BNL 与巴新政府及相关方签署了波格拉金矿项目启动协议（PPCA）的修正案和新合 资公司 10%股权的托管协议。BNL 与巴新政府就波格拉金矿未来的所有权和运营权等 事宜签署了《框架协议》，新签订的 PPCA 及修正案对框架协议内容进行进一步细化 2022 年 4 月 和具体阐述，约定了波格拉金矿获得合资格采矿权的步骤和程序，将为各方后续签署 实施一系列协议奠定基础。根据 PPCA，波格拉金矿由巴新各方和 BNL 组建的新合资 公司持有，其中：BNL 持有 49%股权，KMHL（巴新国有公司）持有 36%股权，恩 加省矿产资源公司持有 5%股权，其它巴新利益相关方持有 10%股权。

资料来源：公司公告，中国财经，紫金矿业官网，民生证券研究院

7.3新能源+新材料：收购锂盐湖，进军新能源金属

公司公布 2025 年碳酸锂产能指引为 5 万吨。公司确认新能源材料领域为拓展增

量空间的战略性发展方向，2021 年公司完成了阿根廷世界级高品位 3Q 锂盐湖项

目的并购，同时在刚果（金）Manono 锂矿外围拥有 PE12453 和 PE13427 绿地

勘探和开采权项目。此外公司还在加快推进磷酸铁锂、电解铜箔、高性能合金材料

项目，并与福州大学等合作氨-氢能源产业化项目。

2021 年 10 月 8 日，公司与加拿大新锂公司签署《安排协议》，拟出资人民币 49.4

亿元现金收购新锂公司 100%股权。新锂公司核心资产为阿根廷 3Q 锂盐湖项目，

拥有碳酸锂当量资源量 756.5 万吨，其中高品位碳酸锂当量资源量 184.5 万吨，

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项目体量大、品位高、杂质低、开发条件好，提锂工艺成熟，成本较低，服务年限 长。2022 年 1 月 3Q 盐湖已顺利完成交割。2022 年 3 月 20 日，该项目正式举 办开工仪式，项目一期计划年产 2 万吨电池级碳酸锂，预计 2023 年底投产，公司 将持续优化工艺设计方案，锂回收率和产量有望进一步提升，同时也在开展二期项 目的可行性研究，力求尽快实现扩产。

图 29：盆地东部或可获得更多高品位资源

资料来源：Neo Lithium 官网，民生证券研究院

图 30：3Q 项目的高品位核心地区是全球第 3 高品位项 目

资料来源：Neo Lithium 官网，民生证券研究院

表 12：截至 2021 年底，3Q 项目资源量和储量

资料来源：公司年报，民生证券研究院

表 13：3Q 项目杂质比例列表（锂离子浓度边界品位 800mg/ L）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

高品位 = 低资本支出，项目优越的资源禀赋带来极具竞争力的资本开支水平。由 于项目中锂品位高低与盐田大小直接相关，而盐田大小通常接近卤水项目资本支 出的 50%，因此盐湖的资源禀赋对资本开支影响较大。3Q 项目的高品位核心地区 是当前全球第 3 高品位的项目，同时其矿山寿命很长，在仅考虑 1/3 的已知资源 储量情况下，矿山寿命可达 35 年。据预可研，3Q 项目资本开支约为 3.19 亿美 元，按照预可研中规划产能 20000 吨/年碳酸锂计算，单吨资本开支约 1.6 万美元

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/LCE 吨，而值得注意的是，3Q 的盐池/工厂和基础设施均基于 4 万吨/年 LCE 来 规划建设，产能或有进一步的提升空间，单吨资本开支或进一步下降。

表 14：3Q 项目单吨投资为 1.6 万美元/吨，在阿根廷盐湖中处在中间水平

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

低杂质 = 低运营成本，OPEX 为 2914 美元/吨，处在行业较低分位。杂质含量 是影响锂盐湖开发运营的关键参数，杂质多（特别是镁离子）一方面会增加提锂难 度、降低回收率、增加除杂步骤等，进而增加成本；另一方面可能会影响最终产品 的品质，使之无法生产出能满足动力电池厂商要求的电池级产品。3Q 项目杂质含 量极低，镁锂比仅1.9，叠加锂浓度高，运营成本约 2914 美元/吨，略高于 Atacama，处在较低分位。且 2021 年 6 月，公司已生产出 99.9%电池级碳酸锂。

表 15：3Q 项目运营成本处在较低分位

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资料来源：各公司公告，民生证券研究院

此外，公司发力境内外项目配套清洁能源业务，大力实施“油”改“电”，显著提 高电气化水平，持续提高清洁能源的使用比重。2021 年，公司已开工建设光伏项 目总装机容量 32MW，已并网装机容量 20MW；境内拥有水电站 9 座，水电装机 容量 97.32MW。公司 2021 年清洁电力发电量为 13655 万度，其中权益清洁电 力总发电量 11326 万度，等量减排二氧化碳 11.63 万吨，等效种植树木 63442 棵。

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8盈利预测与投资建议

8.1估值分析

目前公司主营业务主要是铜、金、锌矿的勘探、开发与冶炼，我们选择四家主 营铜矿勘探与开采的 A 股上市公司洛阳钼业、铜陵有色、西部矿业和江西铜业，以及三家主营黄金矿勘探与开采的 A 股上市公司赤峰黄金、银泰黄金和山东黄金 作为可比公司。可以发现由于 2022 年预计公司产品产量大幅增加，因此公司的利 润增速超过可比公司。可比公司中山东黄金 2021 年受矿山停产影响利润为负，剔 除其影响之后其余可比公司的 2022 年 PE 均值为 17 倍，公司估值水平显著低于 行业均值。同时公司作为行业龙头，业绩确定性较高，应当给予一定的估值溢价，因此我们认为公司估值水平具备较大提升空间。

表 16：可比公司 PE 数据对比

资料来源：wind，民生证券研究院预测
注：其中除西部矿业、赤峰黄金、银泰黄金 2021 年年报未出之外，其他公司 2021 年数据均为年报披露值；收盘价时间为 2022 年 4 月 11 日

8.2投资建议

鉴于“十四五”以来公司的产量不断刷新预期，我们维持此前对公司的铜产量预期，预计 2025 年公司铜产量将达到 137 万吨。考虑到巨龙铜矿、TImok 上带矿、卡 莫阿铜矿的逐步投产，以及自然崩落法在塞尔维亚紫金 JM 矿、Timok 下带矿、多宝山铜矿、紫金山罗卜岭的应用，包括塞尔维亚博尔铜业、大陆黄金等技改项目 的投产达产，预计公司 2022-2025 年铜产量或将达到 88/102/112/137 万吨，黄 金产量或将达到 62/76/81/84 吨，铜产量或于 2023 年提前达到此前制定的 2025 年生产目标。