三峡水利评级买入配售电主业盈利能力提升，电解锰和非经损益扰动业绩表现

股票代码 ：600116
股票简称 ：三峡水利
报告名称 ：配售电主业盈利能力提升，电解锰和非经损益扰动业绩表现
评级 ：买入
行业：电力行业

◼事件：1）公司发布业绩快报，2021 年实现收入 101.77 亿元，同比增长 93.62%；归母净利润为 8.65 亿元，同比增长 39.55%；扣非后为 6.82 亿

股价走势

根据公司 2022 年一季报业绩预告，实现归母净利润 0.08-0.12 亿元，同

比下降 95%到 92%；扣非后为 1.18-1.44 亿元，同比下降 19%到 1%。其 中：1）电力业务盈利能力大幅提升：2022 年 Q1 售电量为 29.86 亿度，同比下滑 4.20%（主要是关停重庆锰矿业务，以及重庆区域工业客户新 增项目投产节奏的影响），其中自发电量为 4.16 亿度，同比上升 24.33%；售电均价为 0.4933 元/度，同比上升 17.82%，我们推断公司售电业务实 现归母净利润相比 2021 年同期增幅为 100%左右，盈利能力大幅提升。2）电解锰业务受到关停及计划性停产影响：根据公司公告，2022 年 Q1 受到重庆锰矿关停、贵州锰矿计划性停产影响，业务利润同比下降，我 们推断相比 2021 年 Q1 利润减少体量在 0.5 亿元-1.0 亿元之间。3）非 经损益：公司的非经常性损益主要为 2021 年投资上市公司非公开发行 股票公允价值变动损失。上年末公司持有的非公开发行股票在二级市场 的公允价值在 2021 年度经历了较大增幅后，2022Q1 有较大幅度下跌，预计影响公司 2022 年 Q1 归属于上市公司股东的净利润约 1.57 亿元。

◼盈利预测与投资评级：我们调整公司 2021-2023 年 EPS 预测从 0.44、0.53、0.63 到 0.45、0.57、0.69 元，分别对应 2021-2023 年 PE 为 23、18、15 倍，维持“买入”评级。

◼风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等

相关研究

《三峡水利(600116)：2021 年三 季报点评：业绩符合我们预期，期待合作落地》
2021-10-31 《三峡水利(600116)：2021 中报 点评：业绩显著超预期，期待下 半年更多惊喜》
2021-08-08 《三峡水利(600116)：2021H1 业 绩预告点评：上半年净利润增速 超预期，有增长更有质量》
2021-07-12

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公司点评报告

1. 事件
   
   1）公司发布业绩快报，2021 年实现收入 101.77 亿元，同比增长 93.62%；归母净利 润为 8.65 亿元，同比增长 39.55%；扣非后为 6.82 亿元，同比增长 56.12%。
   2）公司发布 2022 年一季度业绩预告，预计实现归母净利润 0.08-0.12 亿元，同比下 降 95%到 92%；扣非后为 1.18-1.44 亿元，同比下降 19%到 1%。
2. 2021 年业绩符合预期，增长主要来自于电力+电解锰+定增股份
   的公允价值变动
   根据公司业绩快报内容，2021 年实现收入 101.77 亿元，同比增长 93.62%；归母净 利润为 8.65 亿元，同比增长 39.55%；扣非后为 6.82 亿元，同比增长 56.12%，总体来 看，公司年业绩符合预期。增长主要来自于：
   1）电力业务：售电量为 132.18 亿度，增长 16.71%；其中自发电量为 27.81 亿度，同比下降 5.62%；售电均价为 0.4388 元/度，同比增长 5.74%。
   2）电解锰业务：2021 年度电解锰市场价格上涨，电解锰销售收入和利润同比增加。但是同时，公司按照政策要求关停下属重庆武陵锰业有限公司，并对其部分资产及库存
   物资进行报废处置，相应减少归属于上市公司股东的净利润。
   3）参与涪陵电力定增，股价变动造成公允价值变动损益。
3. 2022Q1 业绩受到非经损益和电解锰业务扰动，售电业务盈利大
   幅提升
   根据公司 2022 年一季报业绩预告，实现归母净利润 0.08-0.12 亿元，同比下降 95% 到 92%；扣非后为 1.18-1.44 亿元，同比下降 19%到 1%。其中：
   1）电力业务盈利能力大幅提升：2022 年 Q1 售电量为 29.86 亿度，同比下滑 4.20%（主要是关停重庆锰矿业务的影响），其中自发电量为 4.16 亿度，同比上升 24.33%；售 电均价为 0.4933 元/度，同比上升 17.82%，我们推断公司售电业务实现归母净利润相比 2021 年同期增幅为 100%左右，盈利能力大幅提升。
   2）电解锰业务受到关停及计划性停产影响：根据公司公告，2022 年 Q1 受到重庆 锰矿关停、贵州锰矿计划性停产影响，业务利润同比下降，我们推断相比 2021 年 Q1 利 润减少体量在 0.5 亿元-1.0 亿元之间。
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   3）非经损益：公司的非经常性损益主要为 2021 年投资上市公司非公开发行股票公 允价值变动损失。上年末公司持有的非公开发行股票在二级市场的公允价值在 2021 年 度经历了较大增幅后，2022Q1 有较大幅度下跌，预计影响公司 2022 年 Q1 归属于上市 公司股东的净利润约 1.57 亿元。
4. 与三峡集团联手布局九江市综合能源服务，设立绿动公司切入
   重卡换电和储能业务领域
   1）公司公告，全资子公司重庆两江综合能源服务有限公司和九江市工发供应链管 理公司、长江清源节能环保（三峡集团全资孙公司）在江西省九江市共同出资设立公司，注册资本为 1 亿元，公司持股比例为 80%。合资公司主要在九江市开展低碳智慧综合能 源、节能减排、智慧城市能源互联网、新能源、绿色交通、增量配电网基础设施建设、低碳智慧工业区、源网荷储充一体化、零碳智慧城市等领域的综合能源项目开发建设和 运营管理业务。
   2）公司公告，出资 2 亿元全资设立“绿动产业发展平台公司”（最终名称以工商登 记为准），围绕场景运营（包括市场化售电、充换电资产运营管理、数字化管理服务、电 力市场辅助服务、储能业务等）和电力资产投资及租赁两大板块，开展以电动重卡应用 为载体，以规模化建设重卡充换电站并开展新型售电、储能和电池管理为重点，以数字 化管理为中心，瞄准绿色交通、生态环保、新基建等国内外需求场景的电动重卡充换储 用一体化业务。
   九江综合能源平台公司和绿动产业发展平台公司的设立，充分表明，公司在传统配 售电业务之外，向综合能源服务和储能业务领域拓展的步伐已经迈出，目前受制于储能 业务的商业模式，公司选择电动重卡充换电站作为切入点，打造三峡集团旗下储能业务 平台值得期待。
5. 长江电力增持比例达到 20%仅仅是开始，更多惊喜落地和兑现
   值得期待
   根据公司公告，2021 年 2 月 2 日以来，长江电力的全资子公司长电投资累计增持公 司股份 2139.93 万股，增持价格区间为 8.40-8.90 元/股；增持完成后，长江电力及其一致 行动人累计持有公司股份 3.82 亿股，达到公司总股本的 20%。我们分析认为，公司控股 股东的一系列增持行为并不是孤立的事件，需要和公司资产重组后的一系列行动放在一 起考虑，如果我们动态地观察和跟踪公司自资产重组以来的变化，会发现：
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   1）2020 年 6 月份公司重大资产重组完成；
   2）8 月份公司半年报制定《职业经理人管理制度》；
   3）10 月份公司董事会决议修订高管人员年薪管理办法；
   4）10 月份三峡电入渝正式落地；
   5）11 月份承接控股股东长江电力的乌东德、白鹤滩电站运维检修服务业务；实际上，从 6 月重组完成到现在，也仅仅 1 年多的时间，公司已经先后完成了：一、机制上，通过薪酬体制机制改革充分释放员工活力；
   二、业务上，三峡电入渝标志公司成长逻辑兑现第一步；
   三、运维检修服务项目落地充分彰显大股东对公司的支持力度；
   从长江电力入主上市公司、到主导重大资产重组、到增持股份、再到三峡电入渝和 电站运维检修项目的扶持，结合三峡集团承诺公司是集团内部唯一配售电平台，仅仅 20% 的持股比例，完全不符合集团和长江电力对于公司寄予的厚望，所以我们预计长江电力 开始的新一轮增持仅仅是开始，更多惊喜落地和兑现值得期待。
6. 盈利预测
   我们调整公司 2021-2023 年 EPS 预测从 0.44、0.53、0.63 到 0.45、0.57、0.69 元，分别对应 2021-2023 年 PE 为 23、18、15 倍，维持“买入”评级。
7. 风险提示

1）宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大，发电小时数不达预 期；
2）上网电价受到政策影响持续下降，公司业绩受到电价下行的影响；
3）公司资产重组进程不达预期，资产重组可能会引起商誉较高等

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三峡水利三大财务预测表

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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