泰和新材评级买入氨纶成本优化，芳纶大举扩张
股票代码 ：002254
股票简称 ：泰和新材
报告名称 ：氨纶成本优化，芳纶大举扩张
评级 ：买入
行业：化纤行业
公司研究 | 年报点评
泰和新材 002254.SZ
氨纶成本优化，芳纶大举扩张
核心观点
⚫业绩创新高：泰和新材发布 21 年年报，公司全年实现营收 44.0 亿元，同比 +80.4%，实现归母净利润 9.7 亿元，同比+270.4%，业绩创新高。2021 年主要产品 氨纶和芳纶均处于高景气度。分板块来看，氨纶板块实现营收 28.2 亿元，毛利率 35.5%，同比增长 19.5 个 pct；芳纶板块实现营收 15.7 亿元，毛利率 40.3%，同比 增长 5.4 个 pct。
⚫氨纶优化成本：2021 年氨纶维持高价格，均价 67424 元/吨，同比+118.2%。公司
推进烟台、宁夏双基地战略，利用宁夏的能源优势，优化成本。同时持续优化产业
布局，动态调整产品结构，优先保证高盈利产品的供应。公司现有氨纶有效产能 50000 吨，在建产能 45000 吨，虽然 2022 年氨纶价格有所下滑，但新增产能一定
程度上能够以量补价。
⚫芳纶是主要增长点：2021 年前三季度受后疫情时代经济复苏、欧盟加征关税下游提
前备货、大宗物料价格上涨等因素影响，光通信领域供不应求，拉动了对位芳纶需 求。随着国内个体防护领域强制标准的引入，间位芳纶销量也大幅增长。2021 年公 司芳纶产能利用率 101.5%，供不应求。公司加大芳纶产能建设，目前拥有 11500 吨芳纶有效产能，在建产能 33000 吨，进一步稳固芳纶龙头地位。
盈利预测与投资建议
⚫结合当前氨纶和芳纶的价格，我们调整公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.15、1.57、2.04 元（原预测 0.99、1.30、-元），采用分部估值法，氨纶可比公司 22 年平均 PE 为 6 倍，芳纶可比公司 22 年平均 PE 为 33 倍，氨纶部分占比 48%，芳纶部分占比 52%，对应 2022 年目标价为 23.10 元（原目标价 23.10 元），维持买入评级。
风险提示
⚫产品需求下滑；原材料价格大幅上涨；新项目进度不及预期。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 2,441 | 4,404 | 5,619 | 7,010 | 8,686 |
| 同比增长(%) | -3.7% | 80.4% | 27.6% | 24.8% | 23.9% |
| 营业利润(百万元) | 326 | 1,285 | 1,019 | 1,312 | 1,688 |
| 同比增长(%) | 32.5% | 294.3% | -20.7% | 28.8% | 28.7% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 261 | 966 | 788 | 1,075 | 1,393 |
| 同比增长(%) | 10.9% | 270.4% | -18.4% | 36.3% | 29.6% |
| 每股收益（元） | 0.38 | 1.41 | 1.15 | 1.57 | 2.04 |
| 毛利率(%) | 23.2% | 37.2% | 27.6% | 28.5% | 29.8% |
| 净利率(%) | 10.7% | 21.9% | 14.0% | 15.3% | 16.0% |
| 净资产收益率(%) | 8.7% | 26.0% | 18.1% | 21.0% | 23.2% |
| 市盈率 | 42.7 | 11.5 | 14.1 | 10.4 | 8.0 |
| 市净率 | 3.2 | 2.8 | 2.3 | 2.0 | 1.7 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年 04月 11日） | 15.36 元 |
| 目标价格 | 23.10 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 24.54/14.97 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 68,439/42,670 |
| A 股市值（百万元） | 10,512 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 石油化工 |
| 报告发布日期 | 2022 年 04 月 11 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -7.2 | -12.18 | -21.71 | -2.29 |
| 相对表现 | -1.45 | -15.36 | -11.05 | 23.81 |
| 沪深 300 | -5.75 | 3.18 | -10.66 | -26.1 |
倪吉 021-63325888*7504
niji@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860517120003
袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn
| 芳纶龙头进入业绩释放期 | 2021-06-11 |
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泰和新材年报点评——氨纶成本优化，芳纶大举扩张
由于氨纶价格明显高于首次覆盖时的价格，故上调氨纶的价格。芳纶产销优于首次覆盖时的情况，
上调芳纶销量。
表 1：核心假设调整
| 人民币百万元 | 2022E | 调整前 | 2023E | 2022E | 调整后 | 2024E |
| 2023E |
核心假设
| 氨纶价格（元/吨） | 40781 | 40781 | 48700 | 48700 | 48700 |
| 变动幅度 | 136996 | 136996 | 19.42% | 19.42% | 134776 |
| 芳纶价格（元/吨） | 134776 | 134776 | |||
| 变动幅度 | 12950 | 16800 | -1.62% | -1.62% | 30000 |
| 芳纶销量（吨） | 14800 | 21000 | |||
| 变动幅度 | 14.29% | 25.00% |
分项目盈利预测
氨纶
| 销售收入 | 3022 | 3487 | 3609 | 4164 | 4627 |
| 变动幅度 | 16.26% | 16.26% | 19.42% | 19.42% | 20.47% |
| 毛利率 | 20.47% | 20.47% | |||
| 变动幅度 | 4.21% | 4.21% |
芳纶
| 销售收入 | 1774 | 2302 | 1995 | 2830 | 4043 |
| 变动幅度 | 40.52% | 41.60% | 12.43% | 22.97% | 40.31% |
| 毛利率 | 40.31% | 40.31% | |||
| 变动幅度 | -0.21% | -1.29% |
其他业务
| 销售收入 | 10 | 10 | 12 | 12 | 12 |
| 变动幅度 | 20.63% | 20.63% | 18.29% | 18.29% | 41.07% |
| 毛利率 | 41.07% | 41.07% | |||
| 变动幅度 | 4806 | 5798 | 20.44% | 20.44% | 8,681 |
| 销售收入合计 | 5,615 | 7,006 | |||
| 变动幅度 | 26.3% | 27.4% | 16.8% | 20.8% | 29.7% |
| 综合毛利率 | 27.6% | 28.5% | |||
| 变动幅度 | 1.3% | 1.2% |
资料来源：Wind，东方证券研究所
表 2：盈利预测调整
| 人民币百万元 | 调整前 | 2023E | 调整后 | 2023E | 2024E |
| 2022E | 2022E | ||||
| 营业收入 | 4806 | 5798 | 5619 | 7010 | 8686 |
| 变动幅度 | 841 | 1094 | 16.92% | 20.90% | 1688 |
| 营业利润 | 1019 | 1312 | |||
| 变动幅度 | 680 | 893 | 21.16% | 19.92% | 1393 |
| 归属母公司净利润 | 788 | 1075 | |||
| 变动幅度 | 0.99 | 1.30 | 15.91% | 20.34% | 2.04 |
| 每股收益（元） | 1.15 | 1.57 | |||
| 变动幅度 | 26.31% | 27.36% | 16.32% | 20.78% | 29.76% |
| 毛利率(%) | 27.58% | 28.54% |
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泰和新材年报点评——氨纶成本优化，芳纶大举扩张
| 变动幅度 | 14.14% | 15.40% | 1.28% | 1.18% | 16.04% |
| 净利率(%) | 14.03% | 15.33% | |||
| 变动幅度 | -0.12% | -0.07% |
资料来源：Wind，东方证券研究所
表 3：氨纶可比公司估值（2022/4/11）
| 公司 | 每股收益（元） | 2023E | 2020A | 市盈率 | 2023E | |||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2021E | 2022E | ||||
| 华峰化学 | 0.46 | 1.60 | 1.51 | 1.69 | 19.7 | 5.6 | 6.0 | 5.4 |
| 新乡化纤 | 0.06 | 0.93 | 0.84 | 0.84 | 78.2 | 4.8 | 5.3 | 5.3 |
| 平均 | 5 | 6 | 5 | |||||
资料来源：朝阳永续，东方证券研究所
表 4：芳纶可比公司估值（2022/4/11）
| 公司 | 每股收益（元） | 2023E | 2020A | 市盈率 | 2023E | ||||||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2021E | 2022E | |||||||
| 光威复材 | 1.24 | 1.48 | 1.95 | 2.50 | 42.1 | 35.2 | 26.7 | 20.8 | |||
| 中简科技 | 0.53 | 0.58 | 1.18 | 1.76 | 86.8 | 79.4 | 39.0 | 26.1 | |||
| 平均 | 57 | 33 | 23 | ||||||||
资料来源：朝阳永续，东方证券研究所
表 5：分部估值结果（2022/4/11）
| 2022 年利润占比 | 对应 EPS | 对应 P/E | 对应股价（元/股） | |
| 氨纶部分 | 48% | 0.55 | 6 | 3.30 |
| 芳纶部分 | 52% | 0.60 | 33 | 19.80 |
| 目标价（元/股） | 23.10 |
资料来源：朝阳永续，东方证券研究所
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泰和新材年报点评——氨纶成本优化，芳纶大举扩张
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 2,448 | 2,452 | 2,462 | 2,133 | 2,788 | 营业收入 | 2,441 | 4,404 | 5,619 | 7,010 | 8,686 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 344 | 660 | 841 | 1,050 | 1,301 | 营业成本 | 1,874 | 2,764 | 4,069 | 5,009 | 6,101 |
| 预付账款 | 12 | 45 | 57 | 71 | 88 | 营业税金及附加 | 16 | 20 | 25 | 31 | 39 |
| 存货 | 443 | 740 | 1,089 | 1,340 | 1,633 | 营业费用 | 52 | 65 | 83 | 110 | 144 |
| 其他 | 176 | 587 | 589 | 592 | 596 | 管理费用及研发费用 | 220 | 343 | 438 | 562 | 737 |
| 流动资产合计 | 3,423 | 4,483 | 5,038 | 5,187 | 6,405 | 财务费用 | 24 | 47 | 116 | 114 | 107 |
| 长期股权投资 | 55 | 65 | 65 | 65 | 65 | 资产、信用减值损失 | 1 | 17 | 7 | 9 | 6 |
| 固定资产 | 1,812 | 2,172 | 2,933 | 3,754 | 3,623 | 公允价值变动收益 | 0 | 2 | 2 | 2 | 2 |
| 在建工程 | 627 | 1,016 | 994 | 1,141 | 1,507 | 投资净收益 | 23 | 8 | 8 | 8 | 8 |
| 无形资产 | 185 | 187 | 182 | 176 | 171 | 其他 | 48 | 127 | 127 | 127 | 127 |
| 其他 | 132 | 209 | 88 | 86 | 84 | 营业利润 | 326 | 1,285 | 1,019 | 1,312 | 1,688 |
| 非流动资产合计 | 2,810 | 3,649 | 4,260 | 5,221 | 5,450 | 营业外收入 | 2 | 15 | 15 | 15 | 15 |
| 资产总计 | 6,234 | 8,132 | 9,299 | 10,408 | 11,855 | 营业外支出 | 3 | 13 | 13 | 13 | 13 |
| 短期借款 | 496 | 541 | 541 | 541 | 541 | 利润总额 | 325 | 1,286 | 1,021 | 1,314 | 1,690 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 664 | 980 | 1,442 | 1,775 | 2,162 | 38 | 161 | 122 | 158 | 203 | ||
| 其他 | 258 | 422 | 433 | 445 | 460 | 净利润 | 287 | 1,126 | 898 | 1,156 | 1,487 |
| 流动负债合计 | 1,418 | 1,943 | 2,416 | 2,761 | 3,163 | 少数股东损益 | 27 | 160 | 110 | 82 | 94 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 805 | 1,466 | 1,416 | 1,366 | 1,266 | 261 | 966 | 788 | 1,075 | 1,393 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 0.38 | 1.41 | 1.15 | 1.57 | 2.04 |
| 其他 | 104 | 166 | 16 | 16 | 16 | ||||||
| 非流动负债合计 | 909 | 1,632 | 1,432 | 1,382 | 1,282 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 2,327 | 3,575 | 3,848 | 4,143 | 4,445 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 442 | 596 | 706 | 787 | 881 | 成长能力 | -3.7% | 80.4% | 27.6% | 24.8% | 23.9% |
| 实收资本（或股本） | 684 | 684 | 684 | 684 | 684 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 871 | 880 | 880 | 880 | 880 | 营业利润 | 32.5% | 294.3% | -20.7% | 28.8% | 28.7% |
| 留存收益 | 1,906 | 2,393 | 3,181 | 3,913 | 4,964 | 归属于母公司净利润 | 10.9% | 270.4% | -18.4% | 36.3% | 29.6% |
| 其他 | 2 | 5 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 23.2% | 37.2% | 27.6% | 28.5% | 29.8% |
| 股东权益合计 | 3,906 | 4,557 | 5,451 | 6,265 | 7,410 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 6,234 | 8,132 | 9,299 | 10,408 | 11,855 | 净利率 | 10.7% | 21.9% | 14.0% | 15.3% | 16.0% |
| ROE | 8.7% | 26.0% | 18.1% | 21.0% | 23.2% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 6.8% | 19.2% | 13.9% | 15.7% | 17.7% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 287 | 1,126 | 898 | 1,156 | 1,487 | 资产负债率 | 37.3% | 44.0% | 41.4% | 39.8% | 37.5% |
| 折旧摊销 | 310 | (580) | 277 | 389 | 465 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 24 | 47 | 116 | 114 | 107 | 流动比率 | 2.41 | 2.31 | 2.09 | 1.88 | 2.02 |
| 投资损失 | (23) | (8) | (8) | (8) | (8) | 速动比率 | 2.10 | 1.92 | 1.62 | 1.38 | 1.50 |
| 营运资金变动 | 280 | (150) | (81) | (137) | (169) | 营运能力 | 34.5 | 45.1 | 39.2 | 38.8 | 38.7 |
| 其它 | (327) | 411 | (30) | 7 | 5 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 551 | 845 | 1,172 | 1,520 | 1,888 | 存货周转率 | 4.2 | 4.6 | 4.3 | 4.0 | 4.0 |
| 资本支出 | (910) | (173) | (1,006) | (1,352) | (693) | 总资产周转率 | 0.5 | 0.6 | 0.6 | 0.7 | 0.8 |
| 长期投资 | 97 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.38 | 1.41 | 1.15 | 1.57 | 2.04 |
| 其他 | 804 | (961) | 10 | 10 | 10 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (9) | (1,134) | (996) | (1,343) | (683) | 每股经营现金流 | 0.81 | 1.23 | 1.71 | 2.22 | 2.76 |
| 债权融资 | 39 | 716 | (50) | (50) | (100) | 每股净资产 | 5.06 | 5.79 | 6.93 | 8.00 | 9.54 |
| 股权融资 | 701 | 9 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 42.7 | 11.5 | 14.1 | 10.4 | 8.0 |
| 其他 | 275 | (512) | (116) | (456) | (450) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 1,015 | 213 | (166) | (506) | (550) | 市净率 | 3.2 | 2.8 | 2.3 | 2.0 | 1.7 |
| 汇率变动影响 | (4) | (5) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 15.7 | 13.8 | 7.4 | 5.7 | 4.6 |
| 现金净增加额 | 1,553 | (81) | 10 | (328) | 655 | EV/EBIT | 29.7 | 7.8 | 9.1 | 7.3 | 5.8 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 4 |
《 发 布
泰和新材年报点评——氨纶成本优化，芳纶大举扩张
分析师申明
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投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。
本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。
在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。
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