航发动力评级买入利润端增长低于预期，收入端快速增长值得关注
股票代码 ：600893
股票简称 ：航发动力
报告名称 ：利润端增长低于预期，收入端快速增长值得关注
评级 ：买入
行业：航天航空
| 公司点评●军工 | 2022 年 04 月 11 日 |
利润端增长低于预期，
收入端快速增长值得关注
核心观点：
公司点评报告模板
航发动力（600893.SH）
推荐 维持评级
| ⚫ | 事件：公司发布 2021 年年度报告，公司实现营收 341.02 亿元，同比 | 分析师 | ||
| ⚫ | 增长 19.1%；归母净利润 11.88 亿元，同比增长 3.63%。 | 李良 | ||
| 低毛利新品占比提升拉低公司盈利能力，业绩增长低于预期。受 | ||||
| ：010-80927657 | ||||
| 益于行业需求增长，公司 2021 年营收 341.02 亿元（YoY+19.1%）。 | ||||
| ：liliang_yj@chinastock.com.cn | ||||
| 归母净利 11.88 亿元（YoY+3.63%），增速低于营收增速，主要因当 | 分析师登记编码：S0130515090001 | |||
| 期毛利率 12.5%，同比减少 2.5pct。公司营收和归母净利分别完成 2021 | 胡浩淼 | |||
| 年度预算的 107.09%和 101.33%。公司 2022 年经营计划为营收 384.29 | ||||
| ：010-80927657 | ||||
| 亿元（YoY+12.7%），其中航空发动机及衍生产品收入 382.70 亿元 | ||||
| ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn | ||||
| （YoY+13.8%），归母净利润 12.59 亿元（YoY+6.7%），稳步增长。 | ||||
| 分析师登记编码：S0130521100001 | ||||
| 1）分业务看，下游客户需求增加，公司航空发动机及衍生产品业务 | 市场数据 | 2022/4/11 | ||
| 收入 318.85 亿元（YoY+21.87%）。航发业务为公司主要业务，营收 | ||||
| ⚫ | 占比 93.5%。因产品结构调整，新产品占比增加，该业务毛利率减少 | A 股收盘价(元) | 39.20 | |
| 2.8pct，降至 12.0%。我们认为，公司新型号占比增加虽然对短中期 | A 股一年内最高价(元) | 70.50 | ||
| 毛利率有所影响，但长期来看是公司业绩推动主要引擎，有利于稳定 | A 股一年内最低价(元) | 37.23 | ||
| 公司市场地位。另外，随着新产品量产，规模效应积聚，产品毛利率 | ||||
| 上证指数 | 3167.13 | |||
| 有望稳定。外贸出口转包业务因合并范围减少和疫情影响，营收 12.92 | ||||
| 市盈率（2022） | 71.41 | |||
| 亿元，同比减少-14.42%；非航空产品及其他业务实现收入 4.89 亿元, | ||||
| 同比减少 17.55%，主要系公司工贸型子公司材料销售收入减少。 | 总股本（万股） | 266559.42 | ||
| 2）分主要子公司来看，黎明公司营业收入 186.35 亿元（YoY+17.1%）， | 实际流通 A 股(万股) | 232926.69 | ||
| 利润总额 5.63 亿元（YoY+18.2%），其中航空发动机及衍生产品业务 | 限售的流通 A 股(万股) | 33632.73 | ||
| 实现收入 181.20 亿元（YoY+17.5%）；南方公司营收 80.31 亿元 | ||||
| 流通 A 股市值(亿元) | 913.07 | |||
| （YoY+11.7%），利润总额 3.16 亿元（YoY-9.0%）；黎阳动力营收 | ||||
| 30.20 亿元（YoY+33.2%），利润总额 0.57 亿元（YoY-36.7%）。 | 相对沪深 300 表现图 | |||
| 公司现金流明显改善，期间费用率有所下降。公司 2021 年收到的 | ||||
| ⚫ | 客户预付款大幅增加，经营性现金流 167 亿元（YoY+362.9%），改 | |||
| 善明显。与此同时，因现金流充裕，财务费用（YoY-76.1%）大幅减 | ||||
| 少。除此之外，公司因售后保障任务增加，销售费用同比增长 59.9%， | ||||
| 销售费用率 1.4%，同比增加 0.4pct。管理费用和研发费用较为平稳， | ||||
| 分别增长 12.4%和 5.8%，低于营收增速。综合来看，公司期间费用 | ||||
| 率为 8.6%，同比减少 1.0pct。 | ||||
| 公司订单饱满，关联交易预增 28%，可持续发展可期。公司合同负 | ||||
| 债 217 亿元，较年初增长 675.3%，或预示公司在手订单饱满。公司 | ||||
| 预计 22 年与航空工业集团关联交易销售金额为 180 亿，同比 21 年实 | ||||
| 资料来源：中国银河证券研究院 | ||||
| 际发生额增长 28.1%，未来可持续增长可期。此外，公司当期预付款 | ||||
| 27.5 亿元，较年初增长 446.8%，产业链上游现金流情况有望明显改 | 相关研究 | |||
| 善。当期存货 205 亿元，较期初增长 9.5%，其中原材料、在产品同 | ||||
| 比分别增长 7.9%和 12.7%，与公司预计营收增速基本匹配。 | ||||
| ⚫ | ||||
| 投资建议：预计公司 2022 年至 2024 年归母净利为 14.63 亿元、18.26 | ||||
| 亿元和 22.20 亿元，EPS 分别为 0.55 元、0.68 元和 0.83 元，当前股 | ||||
| 价对应 PE 为 71X、57X 和 47X。公司作为国内军民用航空发动机绝 | ||||
对龙头，具有较强稀缺性，持续看好其未来发展，维持“推荐”评级。
⚫风险提示：十四五军品放量不及预期，产业链供应不及预期的风险。
www.chinastock.com.cn证券研究报告
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| 公司点评/军工行业 |
表 1 主要财务指标预测
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营收(单位:百万元) | 34,102.19 | 40,840.75 | 49,643.49 | 59,870.82 |
| 同比(%) | ||||
| 19.10% | 19.76% | 21.55% | 20.60% | |
| 净利润(单位:百万元) | 1,187.62 | 1,463.21 | 1,825.54 | 2,219.91 |
| 同比(%) | ||||
| 3.63% | 23.21% | 24.76% | 21.60% | |
| EPS(单位:元) | 0.45 | 0.55 | 0.68 | 0.83 |
| P/E | ||||
| 87.1 | 71.4 | 57.2 | 47.1 |
资料来源：公司公告、中国银河证券研究院
表 2 可比公司估值情况
| PE | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 平均值(剔除公司) |
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资料来源：Wind、中国银河证券研究院
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| 公司点评/军工行业 |
分析师承诺及简介
本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不 曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。
李良制造组组长&军工行业首席分析师
证券从业 8 年，清华大学工商管理硕士，曾供职于中航证券，2015 年加入银河证券。曾获 2021EMIS&CEIC 卓越影响力分析 师，2019 年新浪财经金麒麟军工行业新锐分析师第二名，2019 年金融界《慧眼》国防军工行业第一名，2015 年新财富军工团队第 四名等荣誉。
胡浩淼军工行业分析师证券从业 3 年，曾供职于长城证券和东兴证券，2021 年加入银河证券。
评级标准
行业评级体系
未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。
谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。
中性：行业指数与基准指数平均回报相当。
回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。
公司评级体系
推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。
谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%－20%。
中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。
回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。
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