通策医疗评级增持民营龙头蓝海扬帆，省内省外花开遍地

股票代码 ：600763
股票简称 ：通策医疗
报告名称 ：民营龙头蓝海扬帆，省内省外花开遍地
评级 ：增持
行业：医疗服务

2022 年 04 月 11 日
证券研究报告 医药健康研究中心

通策医疗 (600763.SH) 增持（维持评级） 公司深度研究

市场价格（人民币）： 141.08 元
目标价格（人民币）： 155 元 民营龙头蓝海扬帆，省内省外花开遍地 市场数据(人民币)

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口腔医疗行业前景广阔，观念转变有望带来量价齐升局面 .............................. 4 我国民众口腔健康问题刻不容缓，口腔医疗服务市场潜能 ............................ 4 以种植牙为例：需求相对刚性+消费医疗属性，高附加值项目渗透率提升可期 ....................................................................................................................... 6 省内布局：“总院+分院”模式持续拓展，“蒲公英计划”遍地开花 ........................ 7 从三大核心总院的不同特色出发：探寻多种优势因素下的口腔扩张之路 ...... 7 杭州口腔医院平海院区：核心老院历久弥新，口碑积累推动盈利能力持续提 升.................................................................................................................... 8 杭州口腔医院城西院区：团队模式成熟运用，盈利能力持续提升 ................. 9 宁波口腔医院：新总院，新起点，学术立院未来可期 ................................. 11 蒲公英计划：充分发挥总院平台优势，省内机构布局走向纵深 ................... 13 省外布局：打造“存济口腔医院”品牌，布局重点城市 ...................................... 15 口腔医疗服务龙头，深耕浙江，布局全国 ....................................................... 16 盈利预测与投资建议 ........................................................................................ 17 风险提示 ....................................................................................................... 19

图表目录
图表 1：2018 年我国各年龄段民众患龋率（%）和龋均数量（颗） ................ 4 图表 2：近年来口腔医疗行业主要相关政策 ...................................................... 4 图表 3：2015-2030E 中国牙科护理服务市场规模（亿美元，%） ................... 5 图表 4：2015-2020 年国内口腔门诊就诊人次及增速（亿，%） ...................... 5 图表 5：2015-2020 年我国口腔专科医院数量（家，%）................................. 5 图表 6：2015-2020 年我国口腔类别执业（助理）医师数（万人，%） ........... 5 图表 7：2016-2021 年中国种植牙服务市场规模及增速（亿元，%） .............. 6 图表 8：我国部分常用进口种植体信息 ............................................................. 7 图表 9：1H2021 公司不同院区营业收入占比情况（%） .................................. 8 图表 10：1H2021 公司不同院区净利润占比情况（%） ................................... 8 图表 11：2014-1H2021 杭口平海院区营业收入（亿元）及增速（%） ............ 8

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图表 13：2017-1H2021 杭口城西院区营业收入（亿元）及增速（%） ........... 9 图表 14：2017-1H2021 杭口城西院区净利润（亿元）及增速（%） ............... 9 图表 15：公司 CM 模式诊疗服务流程及优势 .................................................. 10 图表 16：2017-1H2021 公司/城西院区单台牙椅产值情况（万元/张） .......... 11 图表 17：杭州口腔医院城西院区李小凤院长诊疗团队成员构成 ..................... 11 图表 18：2014-1H2021 宁波口腔医院营业收入（亿元）及增速（%） ......... 12 图表 19：2014-1H2021 宁波口腔医院净利润（亿元）及增速（%） ............. 12 图表 20：近年来公司与各院校合作情况 ......................................................... 13 图表 21：部分诸暨市通策蒲公英投资咨询合伙企业持股企业 ........................ 13 图表 22：杭州口腔医院集团临平门诊部有限公司持股情况 ............................ 14 图表 23：公司“蒲公英计划”布局规划 .............................................................. 14 图表 24：“蒲公英计划”项目进展 ..................................................................... 15 图表 25：体外存济医院股权结构 .................................................................... 15 图表 26：2016-3Q2021 公司营业收入（亿元）及增速（%） ........................ 16 图表 27：2016-3Q2021 公司归母净利润（亿元）及增速（%） .................... 16 图表 28：2016-1H2021 公司毛利率（%）与净利率（%）情况 ..................... 17 图表 29：2016-3Q2021 公司销售费率（%）与管理费率（%）情况 ............. 17 图表 30：1H2021 公司浙江区域总院分院医疗服务收入占比（%） ............... 17 图表 31：2016-2020 年公司浙江省内外毛利率对比（%） ............................ 17 图表 32：公司分板块收入预测（单位：百万元） ........................................... 18

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我国民众口腔健康问题刻不容缓，口腔医疗服务市场潜能

受“牙疼不是病”等传统观念影响以及消费能力的制约，我国民众口腔保 健意识相对薄弱。根据 2018 年的《第四次全国口腔健康流行病学调查报 告》，我国各年龄段的患龋率皆居高不下，而治疗率尚未达到 20%。

种植牙从“消费”逐渐转向“刚需”，缺牙从中老年向中青年发展，长期使 用+便捷性促使种植牙成为中青年的刚需性选择，消费性主要体现在种植牙 服务价格差异大，不同套餐之间价差可达到几万元。

我国种植牙渗透率显著低于发达国家，仍存在较大提升空间。种植牙进入 国内市场的时间约晚于国外三十年，虽然我国居民口腔健康状况并不乐观，缺失牙人群比例较高，但是由于种植牙属于非病变项目，在多地未能纳入 医保目录，价格令普通消费者难以负担，目前我国每万人种植牙保有量仍 和发达经济体存在较大差距。

省内布局：“总院+分院”模式持续拓展，“蒲公英计划”遍地开花

从三大核心总院的不同特色出发：探寻多种优势因素下的口腔扩张之路

公司发展中流砥柱，充分发挥平台优势。截至 2021 年中报，公司在浙江 省内已设置杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院，绍兴区域医院集团也已初具规模，各总院成为支撑公司业务的中流砥柱。未来预计还将在义乌、台州等城市建设区域性总院，并据此形成多个省内 区域医院集团。

区域医院集团：由一家总院和多家分院组成，总院为分院提供技术、人才、科研等资源支持，分院持续吸纳养分并凭借接近当地消费者的优势，利用 分级诊疗体系加强与总院联动，以区域医院集团的模式快速占领当地市场 份额。

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公司深度研究

图表 9：1H2021 公司不同院区营业收入占比情况（%）

平海院区,

27.03%

图表 10：1H2021 公司不同院区净利润占比情况（%）

宁口总院,

5.92%

来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所

杭州口腔医院平海院区：核心老院历久弥新，口碑积累推动盈利能力持续提升

杭州口腔医院平海院区的前身是始建于 1952 年的杭州牙病防治所，在杭 州当地拥有多年积累的良好口碑和广大客群。2006 年进行股权分置改革后，其经营状况持续向好，早在 2014 年该院区营业收入就已达到 4.22 亿元。

 2017 年，由于公司改变披露口径，将原杭口集团其他院区剥离，表观营业 收入出现下降。其后几年内，平海院区营业收入实现稳定增长，2020 年虽 因疫情影响稍有波动，但在 2021 年上半年其营业收入就已到达 3.56 亿元，同比增速 58.87%。

从盈利能力看，平海院区具备得天独厚的品牌效应，叠加规模效应和分院 的协同作用，成本结构不断优化，净利率水平从 2016 年的 20.54%增长到 2021 年上半年的 61.69%。在良好的发展态势下，公司以其作为大本营进 行省内扩张，目前公司旗下以杭州口腔医院分院名称进行建设的分院家数 已经超过 30 家。

图表 11：2014-1H2021 杭口平海院区营业收入（亿元）及增速（%）

图表 12：2016-1H2021 杭口平海院区净利率情况（%）

10%

平海院区是通策“总院+分院”模式的发源地。相较于单打独斗的单体医院，“总院+分院”模式将不同能级的医院进行协同运营，充分发挥各级机构的 优势。在平海院区及其分院成熟运用的经验基础之上，公司在浙江省内已 形成多个“总院+分院”模式的区域医院集群，并处于不断扩展范围、深化

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杭州口腔医院城西院区：团队模式成熟运用，盈利能力持续提升

杭州口腔医院城西院区始建于 2007 年，由杭口集团全资控股。为了进一 步提高杭州市内渗透率，公司规划打造杭州市内“平海+城西”双总院，2017 年城西院区正式成为独立总院。

城西院区作为应用 CM 团队接诊模式的先锋，在集团内最先实行团队内多 学科合作，不仅优化了诊疗流程，避免了频繁转诊导致的客户体验感不佳，还有效缓解了高年资医生资源的匮乏，实现了对年轻医生的快速培养，促 进团队成员各尽所长创造价值。

由于公司旗下医院数量众多，推行团队诊疗模式的过程中势必需要克服一 系列困难，如团队搭建问题、资深医生适应新模式需要一定的磨合期、物 理空间问题、医院硬件条件差异等。但公司积极创造条件，充分借鉴梅奥 团队模式，并结合中国本土经验加以应用。

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城西院区的成功经验充分印证了在民营口腔医院中推行团队诊疗模式的可 行性，公司也将长期在总院与分院、存量医院与增量医院中推广团队诊疗 模式作为重点工作之一。

目前公司已启动团队模式 2.0 的推行，各医院通过设置线上 CM 团队为客 户提供一系列专业服务，进一步落实了客户关系终身维护体系。

宁波口腔医院：新总院，新起点，学术立院未来可期

公司深度研究

除常规学科外，宁口还实现了正颌及颞颌关节外科、口腔副功能诊疗、睡 眠呼吸管理、儿童早期矫正等特色技术在宁波地区落地。围绕着学术立院 的核心目标，宁口将逐步建立起以在总院进行疑难病、复杂病例跨学科治 疗和在卫星分院进行常见病、多发病的常规诊疗相结合的模式，充分发挥 总院+分院模式的作用，有望将总院打造成为浙东地区口腔疑难病的专病专 科中心。

宁波口腔医院引进多方学术资源，致力于打造学术高地。为提升教学条件，宁口总院引入郭泾教授、傅开元教授、谭建国教授等专家医生，配备了先 进的教学设施，每年举办多场学术论坛、会议，并不断加强与国际知名院 校合作，未来有望逐步成为具备国际化视野的研究型医院。

在口腔医疗服务中，稳定的医生资源格外重要。口腔医疗服务具有特殊的“手工”属性，相较于其他专科服务对大型设备、检验手段的需求，口腔 服务更加依赖医生上手操作的专业技能。除此之外，开办口腔医疗机构所 需的固定成本投资相对较少，给予个体口腔医生独立执业的更大可能。

同时，口腔医疗服务存在治疗周期长、复诊次数多的特点，无形中促成了 客户群体的高度粘性，患者除了会基于区位因素选择易于到达的机构以外，还更愿意选择自己长期信赖的医生，造成客户随医生流动的现象。

为丰富后备人才储备、建立全面的科研学术体系，公司从多个方面入手提升学 术竞争力：

校企合作办医办学，储备医生资源：公司自 2008 年开始与中国科学院大 学、浙江大学、杭州医学院等院校合作，以组建附属医院、设置医学中心 和培养医生继续教育等多种方式积极打通产学研链条，建立完整的医生培 养体制，提供临床教学和实习机会，形成产学研一体合作模式。2019 年 6 月正式成立杭州医学院存济口腔医学院，共招收 60 名本科生、60 名专科 生，有望成为公司未来高水平医生集团的有力储备。

提供有效的职称晋级通道：医生的薪酬待遇、获客能力与职称紧密相关，能否提供职称评定通道成为医生择院时的重要依据。中小私立诊所不具备 副主任医师（副高）、主任医师（正高）职称名额，造成医生上升通道受限，公司下属口腔医院拥有规培资质，能够提供与公立医院相同的临床职称晋 升通道。同时，公司旗下医院与院校的教学合作关系也可以为医生打开教 学职称晋升通道。

开设通策牙学院，完善学术培养机制：通策牙学院是公司发起的非营利性 教育培训组织，旨在持续培养口腔人才的专业技能。牙学院课程涵盖广泛，包括标准化培训课程、专家学术研讨会、大型专科学术论坛等。

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蒲公英计划：充分发挥总院平台优势，省内机构布局走向纵深

 2018 年 12 月公司正式启动“蒲公英计划”，提出三到五年内在浙江省内投 资建设 100 家左右的分院，其中公司股权占比 51%-60%，预计每家分院 投资规模在 1500 万至 2000 万元之间，均配置成为拥有 30-100 张牙椅的 中大型口腔医院，与各地常见的小型诊所形成鲜明对比。

该计划将主打种植、正畸、儿牙、综合等核心业务，将优质的口腔医疗机 构和医生“双下沉”至之前公司未布局的基层县（市、区），同时吸纳当地 能力出色的口腔医生加入，实现公司在浙江省内总体渗透率的快速提升。

以 2019 年设立的杭口集团临平门诊部为例，该院区由杭州口腔医院集团 有限公司持股 51%，诸暨市通策蒲公英投资咨询合伙企业持股 16%，包括

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省外布局：打造“存济口腔医院”品牌，布局重点城市

来源：公司公告，天眼查，国金证券研究所

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口腔医疗服务龙头，深耕浙江，布局全国

公司作为国内口腔医疗服务龙头，长期致力于打造集临床、科研、教学三 位一体的大型口腔医疗集团。公司业务以口腔医疗为主，营业收入主要来 自种植、正畸、儿科和综合四大板块。截至 2021 年中报，公司拥有已营 业口腔医疗机构 50 余家，口腔服务营业面积达到 17 万平米，开设牙椅 2101 台。

公司深度研究

10%

浙江省内是公司主要的口腔医疗服务收入来源，且保持较高毛利率水平。2021 年上半年，浙江省内的口腔医疗服务收入占比高达 90.25%，其中区 域总院（杭口）占比 31.39%，公司“蒲公英计划”下沉市场初见成效，区 域分院整体占比达到 68.61%。公司在浙江省内的毛利率水平长期维持稳中 有增，在 2020 年达到 46.91%，远高于浙江省外水平。

图表 30：1H2021 公司浙江区域总院分院医疗服务收入 图表 31：2016-2020 年公司浙江省内外毛利率对比

占比（%）（%）

50%

30%

20%

盈利预测与投资建议

医疗服务业务：①省内核心总院：长期经营稳健，业绩表现持续亮眼，受 益于规模效应、品牌良好的口碑以及团队模式的推广，有望实现经营效率 的进一步提升。目前相较于杭口城西院区，杭口平海院区、宁口总院的单 张牙椅产值均有较大提升空间。②省内分院：蒲公英优质分院陆续上线，基本都处于业绩快速爬坡阶段，有望在近两年为公司医疗服务业务贡献新 的业绩增长点。预计 2021-2023 年公司医疗服务业务收入增速分别为 44%/32%/33%；由于公司具有集团内部统一低价采购耗材的成本优势，且 口腔医疗服务中的高附加值项目渗透率稳步提升，预计 2021-2023 年公司 有望继续保持高毛利率水平。

产品销售业务&其他业务：在公司营业收入中占比较小，受 2020 年新冠疫 情蔓延等因素影响，两类业务营业收入均出现明显下降。由于整体基数较 小，有望于 2021-2023 年实现较快增速。

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来源：Wind，国金证券研究所

风险提示

医疗服务纠纷事件风险：口腔医疗服务具有手工化、个性化特征，除了对 器械、耗材等高度依赖，还对口腔医生个人专业能力、操作技能、审美水 平等修养提出较高标准，可能产生治疗效果不及患者预期、治疗结果失败 等情形，为公司带来经济赔偿损失、品牌形象受损等不利影响。

门店新设拓展不及预期风险：公司目前在省内推进“蒲公英计划”，将门店 逐渐布局到更多城市，可能存在建设进展不及预期、盈利能力提升速度不 及预期的风险。

行业竞争加剧风险：社会办医力量一直在口腔医疗服务领域中扮演着非常 重要的角色，国内现有大量其他口腔连锁机构品牌参与市场份额争夺，可 能会给公司经营带来一定影响。

新冠肺炎疫情影响诊疗节奏的风险：公司旗下医疗机构地理位置布局相对 分散，可能因当地新冠肺炎疫情爆发而造成客流量减少、正常诊疗节奏被 打断等不利影响。

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公司深度研究

买入 3 6 11 16 55

增持 2 2 4 6 0

中性 0 0 0 0 0

减持 0 0 0 0 0

评分 1.40 1.25 1.27 1.27 1.00

历史推荐和目标定价(人民币) 来源：聚源数据

序号 日期 评级 市价 目标价

1 2020-04-26 增持 121.53 N/A

2 2021-04-07 增持 275.30 270.00～315.00

3 2021-04-11 增持 274.70 N/A

4 2021-08-10 增持 336.68 N/A

5 2021-10-15 增持 274.05 N/A

“增持”得 2 分，“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的 参考。

最终评分与平均投资建议对照：
1.00 =买入； 1.01~2.0=增持； 2.01~3.0=中性

投资评级的说明：

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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