科思股份评级（）全球防晒剂隐形龙头，内外部改善迎业绩拐点

股票代码 ：300856
股票简称 ：科思股份
报告名称 ：全球防晒剂隐形龙头，内外部改善迎业绩拐点
评级 ：增持
行业：美容护理

2022 年 03 月 10 日

证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心

科思股份 (300856.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究

市场价格（人民币）： 42.19 元 目标价格（人民币）：43.56 元 全球防晒剂隐形龙头，内外部改善迎业绩拐点

市场数据(人民币)

要求新品提供功效验证报告，增加行业对活性原料需求，公司作为龙头望优

投资建议

风险

新增产能投放不及预期；大客户占比高；原材料成本上涨；限售股解禁。

- 1 -
敬请参阅最后一页特别声明

化妆品活性成分及其原料：假设旧产能保持原有的利用率、新增产能按照 第一年 20%、第二年 40%、第三年 60%的速度进行释放，预计 2021-2023 年 综合产能利用率为 45%/54%/61%；由于新增防晒剂原料产能主要为自用，预 计 2021-2023 年（外销量/产量）为 70%/64%/61%。销售单价方面，Q3 原材 料价格急剧上涨，公司向客户提升价格存在一定滞后性，预计主要体现在 22 年，预计 2021-2023 年销售单价增速分别为 3%/10%/3%。综上，预计 2021-2023 年 化 妆 品 活 性 成 分 及 其 原 料 收 入 7.33/9.02/9.75 亿 元 ， 增 速 分 别 为 13%/23%/8%。

合成香料：考虑到新生产线需经历一定爬坡期才能达产、后疫情时期洗涤 及消毒杀菌类产品需求稳定增长，预计 2021-2023 年合成香料产能利用率为 63%/77%/88%。考虑部分新增产能为香料原料，预计 2021-2023 年（外销量/ 产量）为 55%/58%/63%。销售单价方面，Q3 原材料价格急剧上涨，公司向客 户提升价格存在一定滞后性，预计主要体现在 22 年，2021-2023 年销售单价增 速分别为 3%/10%/3%。综上，预计 2021-2023 年合成香料业务稳健增长，收 入分别为 3.21/4.50/5.82 亿元，增速分别为 1%/40%/29%。

毛利率：随着原材料及海运成本逐步稳定、部分产品提价及高毛利产品占 比提升、产能利用率提升，预计 2021-2023 年公司整体毛利率水平稳中微升、分别为 30.77%/32.3%/33.3%。销售费用：加大市场开拓力度、销售支出将有 所增加，预计 2021-2023 年销售费用率分别为 1.2%、1.4%、1.5%。管理费用：受益于规模效应，预计 2021-2023 年管理费用率有所下降，分别为 8%、7.5%、7.3%。研发费用：预计 2021-2023 年研发费用率稳定在 4%。

综上，预计 2021-2023 年营业收入 10.97/13.96/16.03 亿元，分别同增 8.73%/27.34%/14.82%，归母净利润分别为 1.69/2.23/2.70 亿元，分别同增 3.12%/32.38%/21.15%，对应 EPS 分别为 1.49/1.98/2.39 元。

我们区别于市场的观点

公司短期业绩拐点来源于 1）量的角度：海外疫情修复、订单回升以及新 增产能、缓解原产能利用率较高的生产瓶颈；2）价的角度：原材料成本上涨带 动产品提价，下游品牌毛利率高、对原料涨价敏感度低、接受度高，但公司从 原料端向客户端传导存在 3~6 个月滞后期。此外，公司新增产能中有部分为自

产原料、不对外销售，该种策略一方面将提升产业链效率、提升产品的毛利率，另一方面预计产能扩展没有市场预期的乐观。

长期看，公司更大的成长空间来源于新功效原料的开发，在技术及产能上 实现突破后，有望依托现有客户实现快速放量。

股价上涨的催化因素

客户拓展超预期；产能投放超预期；其他原料业务超预期。

估值和目标价格

本文采用相对估值法，考虑公司为全球防晒剂龙头、行业地位显著，参考 同样为香精香料龙头同业估值水平，建议给予公司 1.2 PEG、对应 22 年估值 22 倍，对应目标价为 43.56 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

投资风险

新增产能投放不及预期；大客户占比高；原材料成本上涨。

敬请参阅最后一页特别声明

投资要件 ........................................................................................................2 1、公司亮点：全球防晒剂隐形龙头 ................................................................5 1.1、业务梳理：防晒剂&合成香料双主业 ....................................................5 1.2、竞争优势：产品具有竞争优势，获国际原料巨头/品牌方认可...............6 1.2.1、产品：品质、价格具有国际竞争力 ...................................................6 1.2.2、客户：进入巨头全球供应链体系、合作关系稳定，与第一大客户合作 深入 ............................................................................................................7 2、财务分析：盈利水平提升明显，疫情业绩受损、逐步恢复中 ......................8 2.1、成长：19 年以前保持快速增长、20 年疫情拖累、21 年逐步恢复.........8 2.2、盈利：议价力强、盈利水平持续提升.................................................10 2.3、营运：19 年以前存货及应收账款周转总体向好，20 年以来有所放缓 . 11 3、未来空间：把握国内外产业趋势，扩产能/研发储备打开成长空间 ............12 3.1、海外业务：承接全球精细化再分工份额，拓品类/拓客户打开成长空间 .................................................................................................................12 3.1.1、行业：长期获益全球化精细化工再分工，短期 22Q1 海外疫情缓解订 单望恢复 ...................................................................................................12 3.1.2、公司：合作研发绑定客户内生增长；持续拓展新增客户 ..................12 3.2、国内业务：行业需求提升，公司以防晒剂为切入点、加大国内市场拓展 .................................................................................................................13 3.2.1、行业：国内防晒需求成长、化妆品新规强监管下活性成分需求增加 13 3.2.2、公司：客户拓展以防晒剂为切入点、未来拓展新品类 .....................14 3.3、产能扩张、为业绩增长提供保障；研发储备、孵化新业务增长点.......16 3.3.1、扩充防晒剂、高端日用香精原料、高端个护产能 ............................16 3.3.2、积极研发储备，丰富日用香料、化妆品原料产品 ............................17 4、盈利预测 .................................................................................................18 4.1 盈利预测 .............................................................................................18 4.2 相对估值 .............................................................................................20 5、风险提示 .................................................................................................21

图表目录

图表 1：公司发展历程 ....................................................................................5 图表 2：科思股份主要业务 .............................................................................5 图表 3：化妆品活性成分及其原料主要产品.....................................................6 图表 4：合成香料主要产品 .............................................................................7 图表 5：化妆品活性成分及其原料平均售价（万元/吨） ..................................7 图表 6：合成香料平均售价（万元/吨）...........................................................7 图表 7：公司近年前五大客户..........................................................................8

敬请参阅最后一页特别声明

图表 9：科思股份归母净利润及同比 ...............................................................9 图表 10：境内外营收同比增速........................................................................9 图表 11：海外销售为主 ..................................................................................9 图表 12：科思股份各业务增速......................................................................10 图表 13：公司毛利率（%） .........................................................................10 图表 14：公司分业务毛利率（%） ...............................................................10 图表 15：公司汇兑损益占总营收比重 ........................................................... 11 图表 16：美元/欧元兑人民币汇率 ................................................................. 11 图表 17：公司费用率.................................................................................... 11 图表 18：公司净利率.................................................................................... 11 图表 19：公司存货周转率.............................................................................12 图表 20：公司应收账款周转率......................................................................12 图表 21：公司前十大外销客户拓展情况........................................................13 图表 22：中国防晒市场规模及同比增速........................................................14 图表 23：2019 年各国防晒产品渗透率（%） ...............................................14 图表 24：国内营收及同比增速......................................................................14 图表 25：分地区毛利率 ................................................................................14 图表 26：公司内销前十大客户介绍...............................................................15 图表 27：公司新增产能情况 .........................................................................16 图表 28：公司研发费用率稳步提升...............................................................18 图表 29：研发人员占比提升 .........................................................................18 图表 30：公司核心技术 ................................................................................18 图表 31：公司研发中心研发储备 ..................................................................18 图表 32：科思股份各业务产能及产能利用率预测..........................................19 图表 33：科思股份营收拆分（百万元）........................................................20

敬请参阅最后一页特别声明

1.1、业务梳理：防晒剂&合成香料双主业

公司成立于 2000 年，主要产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料。总部位于南京，同时在江苏省宿迁市、安徽省马鞍山市建立制造基地。2015 年，子公司安徽圣诺贝的 GMP 体系通过美国 FDA 认证。2016 年，公司在新三板 成功挂牌。2020 年，公司销售额突破 10 亿并成功于创业板上市。

产品进入国际主流市场体系。防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯

曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化

学品公司；合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、

高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。

公司为全球化学防晒剂制造龙头，是国内少数通过美国 FDA 审核和欧盟化 妆品原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商之一；防晒剂产品市场占 有率快速提升，市场份额由 2017 年的 20.65%提升至 2019 年的 27.88%。

1.2.1、产品：品质、价格具有国际竞争力
防晒剂：品线丰富、覆盖 UVA、UVB 所有波段
公司防晒剂产品线丰富，涵盖 UVA、UVB 的所有波段，覆盖目前市场上主 要化学防晒剂品类，并且公司生产的阿伏苯宗具有一定的市场竞争力、相较发 达国家厂商具有更优的成本优势。

此外，公司还生产部分防晒剂原料产品，在原料端具有成本优势。

深耕香精香料二十余年、主力产品铃兰醛竞争力强

公司深耕香料香精行业二十余年，公司是国内较早投入生产对甲氧基苯甲 醛、铃兰醛、对甲基苯乙酮、2-萘乙酮等合成香料产品的企业，之后又投产了 合成茴脑、扩产并技术升级铃兰醛等产品，产品具备较强的市场竞争力，与众 多国际知名香料香精公司建立了业务合作关系，在合成香料产品具有较强竞争 力。

产品均价持续提升，拥有较好的议价能力

合成香料主要产品售价总体增长。铃兰醛(LLY) 、合成茴脑(AT)及对甲氧基 苯甲醛(PMOB) 平均售价分别由 2017 年 38.13/52.28/51 元/ 千克增长至 49.05/67.90/65.99 元/千克。2019 年售价增速分别为 18.91%/15.95%/8.47%。

与大客户帝斯曼合作深入

第一大客户帝斯曼营收占比由 2017 年的 28.17%提升至 2019 年的 40.52%。2015 年公司与帝斯曼开启合作，2016 年与帝斯曼合作研发出 P-S 和 P-M 产品、完成产品生产线建设，2017 年开始向帝斯曼供货。同时，双方签订 10 年《采购协议》，其中 2018-2023 年为独家供应期、并约定最低采购量。

帝斯曼采购数量与种类增加。公司与帝斯曼签订框架协议，向帝斯曼供应

化妆品活性成分，其中包括奥克立林、原膜散酯、阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸

异辛酯、水杨酸异辛酯。

2、财务分析：盈利水平提升明显，疫情业绩受损、逐步恢复中

2.1、成长：19 年以前保持快速增长、20 年疫情拖累、21 年逐步恢复

疫前业绩快速增长，疫中略受损，21 年来逐步恢复。2015-2019 年公司营 收由 4.61 亿元增长至 11 亿元、对应 CAGR 24.3%；归母净利润由 2112 万元 增长至 1.54 亿元、对应 CAGR 64.24%。

公司深度研究

销售模式：直销、海外销售为主。直销为主、经销为辅，直销占比 80%+。

对于具有一定规模的中大型客户，采用直接销售模式；对于地域相对集中但单

一客户需求量较小的客户群，采用经销商销售模式，以提高效率、降低成本。

海外销售为主、占比 80%+，国内销售占比提升，2016-1H21 国内销售占 比由 8.2%升至 17.1%，国内业务占比提升一方面为海外疫情、出口业务受到 拖累，另一方面公司积极拓展国内业务、拉动国内业务增长，20 年/1H21 国内 业务营收分别同增 13.46%/44.41%，而同期海外业务营收分别同降 9.71%/降 17%。

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所

化妆品活性成分及其原料为公司第一大收入来源。受益于下游防晒产品高

景气，化妆品活性成分及其原料收入增速高于合成香料，收入占比由 16 年的 62.5%提升至 19 年的 73.5%。

疫情下防晒剂业务受阻、消杀类需求提升促合成香料快速增长。2020 年 疫情下出行受阻、防晒产品需求疲软，2020 年/1H21 化妆品活性成分及其原料 收入分别同降 19.4%/降 16.1%，收入占比分别降至 64.6%、63.6%。疫情催生 洗涤、消毒杀菌类产品需求激增，从而拉动合成香料业务逆势增长，2020 年 /1H21 合成香料营收分别同增 30.7%/降 0.42%，收入占比由 19 年的 22%提升 至 20 年的 31.4%，1H21 占比进一步提升至 32.7%。

- 9 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

图表 12：科思股份各业务增速

来源：公司公告，国金证券研究所

2.2、盈利：议价力强、盈利水平持续提升

公司毛利率总体呈现上升趋势。公司毛利率影响因素主要有 1）产能利用 率提升、毛利率提升（2015 年）；2）新生产工艺上线、降低生产成本、毛利率 提升（2016 年）；3）生产线改造、影响部分生产、导致成本增加；4）原材料 价格上涨、公司提升部分产品售价（2018、2019 年）、PS 产品毛利率较高、占比提升（2018 年）。

21 年新产能投产拖累毛利率。1~3Q21 各季度毛利率分别为 33.28%（+2.2PCT）、31.91%（-7.47PCT）、23.77%（-12.17PCT），二季度以来毛利 率同比有所下降主要为新增产能陆续投产，预计未来随着未来产能利用率提升、毛利率水平将恢复。

分产品看，化妆品活性成分及其原料毛利率水平较高、合成香料毛利率水 平较低，且两项业务的毛利率均呈现上升态势。

5

0

毛利率 %

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
注：2019 年公司分业务毛利率数据未披露
费用率方面，2019 年及以前公司费用率呈现规模效应、持续下降，2020 年后随着收入增速持续下滑，管理费用较为刚性、呈现上升趋势，销售费用率 随收入增长承压、亦呈现下降趋势。

公司出口业务占比较高，主要以美元、欧元计价，汇率波动的影响主要在 两方面：1）人民币汇率升值/贬值，公司产品竞争力下降/提升；2）自确认收 入形成应收账款到收汇期间，汇率的波动产生汇兑损益、从而影响公司的盈利 性。近年公司汇兑损益占公司总营收比重不到±0.1%，影响不大。

- 10 -
敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

-0.20%

净利率变动趋势总体与毛利率变动趋势相一致。2020 年净利率达到高点 16.21%、较 2014 年的 3.57%有大幅提升；1~3Q21 净利率分别为 18.54%（+2.95PCT）、15.42%（-2.04PCT）、10.76%（-2.25PCT）。

2.3、营运：19 年以前存货及应收账款周转总体向好，20 年以来有所放缓

存货及应收账款周转率 19 年以前随着公司收入快速增长，总体呈现持续 提速，20 年以来随着收入增速承压、存货及应收账款周转率均同比放缓，1~3Q21 分别为 1.88、5.76 次/年。

①根据《关于调整部分产品出口退税率的通知》（财税„2018‟123 号），自 2018 年 11 月 1 日起原出口退税率为 9%的，出口退税率提

高至 10%；原出口退税率为 5%的，出口退税率提高至 6%。根据《关于深化增值税改革有关政策的公告》（财政部税务总局海关总署

公告 2019 年第 39 号），原适用 16%税率且出口退税率为 16%的出口货物劳务，出口退税率调整为 13%。

- 11 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

0.0

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

3、未来空间：把握国内外产业趋势，扩产能/研发储备打开成长空间

3.1、海外业务：承接全球精细化再分工份额，拓品类/拓客户打开成长空间

3.1.1、行业：长期获益全球化精细化工再分工，短期 22Q1 海外疫情缓解订单 望恢复

上世纪九十年代以来，随着石化行业向深加工方向发展和高新技术的蓬勃 兴起，精细化工行业得到前所未有的发展，年均增长在 5%到 6%，高于整个化 学工业 2%到 3%的发展速度。美欧日等化学工业发达的国家精细化工最为发达，代表了当今世界精细化工行业的最高水平。目前，我国化工行业精细率约 40% 左右，与欧美日发达国家 70%的比重尚存在较大差距。

全球精细化工总体发展稳健，同时有机中间体产业从发达国家向新兴市场 转移的趋势日渐明显，化工体系较为完备的新兴市场国家承接了有机中间体研 发和外包生产工作，当前承接主要以中低端产品为主，未来有望承接更多的中 高级产品。

化学防晒剂行业过往基本由德之馨、巴斯夫、帝斯曼等几家国际公司垄断，其中德之馨是这个细分行业的龙头企业，在阿伏苯宗、奥克立林、原膜散酯等 几个大宗防晒剂产品领域都占有较高的份额。随着近几年中印两国的一些企业 综合实力的提高，部分企业也开始切入该领域，并希望通过低价策略侵蚀龙头 企业的市场份额。国际大型企业日渐将战略重点转向终端产品的研究和市场开 发，中低端防晒剂、合成香料及中间体产品将更多向中国、印度等国家进行采 购。

香精香料行业呈现高度垄断。从全球前十大香料香精公司的销售数据看，其 1997 年总销售额为 76.12 亿美元，占全球总销售额的 76%，2000 年总销售 额为 82.57 亿美元，占全球总销售额的比例降至 64%，此后占比稳中有升，2013 年达到 79.8%。尤其是奇华顿、芬美意、IFF 和德之馨四家公司，近年来 其合计市场份额均保持在 50%以上。近年来，全球香料香精大公司纷纷实施产 品结构调整，将合成香料生产转移至发展中国家或地区，其本土或国外投资的 公司则以生产香精为主。

3.1.2、公司：合作研发绑定客户内生增长；持续拓展新增客户

外销业务公司持续拓展客户资源，公司前十大外销客户，均为公司近 20 年持续拓展而来，并且和部分客户合作深入、品类不断丰富。

- 12 -
敬请参阅最后一页特别声明

3.2、国内业务：行业需求提升，公司以防晒剂为切入点、加大国内市场拓展 3.2.1、行业：国内防晒需求成长、化妆品新规强监管下活性成分需求增加国内防晒行业近年复合双位数增长、消费持续升级
2010 年国内防晒化妆品市场规模为 54 亿元。至 2019 年，国内防晒化妆 品市场规模已达 135 亿元，同比增速 18.4%，国内市场规模扩大一倍。2020

公司深度研究

年，尽管在疫情的影响下增速有所放缓，市场规模仍扩大至达 144 亿元。预期 2025 年，国内防晒化妆品市场规模可达 244 亿元。

2019 年中国防晒产品渗透率 16%，法国、英国及韩国防晒产品渗透率分 别为 28%/31%/57%。与之相比，我国防晒化妆品仍处于发展早期，渗透率低。未来国内防晒化妆品潜在市场规模较大。根据 CBNdata,自 2018 年以来，线上

消费趋势递增，客单价逐年增加。消费者防晒意识逐渐形成，消费者越来越多

的关注化妆品的防晒功效，公司的国内潜在消费群体扩大。

图表 22：中国防晒市场规模及同比增速 图表 23：2019 年各国防晒产品渗透率（%）

来源：Euromonitor，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所

化妆品新规颁布、功效验证增加活性化妆品需求

2021.1 化妆品新规颁发，新规要求化妆品新品注册备案需提交功效验证报 告，并于 2021.5 月开始实施，其中 1）2021 年 5 月 1 日前已取得注册或者完 成备案的化妆品，2022.5.1 前补充功效验证报告；2）2021 年 5 月 1 日前已取 得注册或者完成备案的化妆品，2023.5.1 前补充功效验证报告；3）2022.1 开

始，不再有缓冲期，所有新品在注册备案时需要同步提交功效验证报告。

过去新品注册备案无强制要求功效性验证，部分不良品牌不添加或者少添

加；新规后，较严的监管条件倒逼品牌方实质性的添加，行业增加了化妆品活

性成分。

公司业务中的防晒剂属于活性化妆品原料，且属于适用注册制的高风险原

料，被品牌运用在防晒类产品、带动防晒功能的粉底类产品中。随着监管的趋

严、公司作为相关原料龙头有望优先获益。

3.2.2、公司：客户拓展以防晒剂为切入点、未来拓展新品类

公司近年国内业务保持快速增长，未来公司国内业务将以防晒剂为切入点、

为拓展新品类打下客户基础。

2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1 2020 21H1

来源：公司公告，国金证券研究所

来源：公司公告，国金证券研究所注：2019 年数据缺失

- 14 -

敬请参阅最后一页特别声明

3.3、产能扩张、为业绩增长提供保障；研发储备、孵化新业务增长点

3.3.1、扩充防晒剂、高端日用香精原料、高端个护产能

公司现有生产基地位于江苏宿迁（子公司宿迁科思、宿迁杰科）及安徽马

鞍山（子公司安徽圣诺贝），其中江苏宿迁生产合成香料、化妆品活性成本及其

原料，安徽马鞍山生产化妆品活性成分。

截止 2020 年底，公司化妆品活性成分及其原料设计产能 2.38 万吨/年、产 能利用率为 61.66%（其中 2017~2019 年阿伏苯宗产能利用率分别为 99.34%、99.75%和 98.87%，产销率分别为 95.57%、99.66%和 109.33%，已远不能满 足公司业务发展的需要）；合成香料 9800 吨/年、产能利用率为 92.63%。

募投马鞍山科思 2.5 万吨/a 高端日用香精原料及防晒剂产能扩张项目

公司以子公司马鞍山科思为主体积极扩产，公司 IPO 募集项目之一的马鞍 山科思 2.5 万吨/a 高端日用香精原料及防晒剂配套项目（一期）工程总投资 4.3 亿元，计划建设周期 2 年，4 年达产（第一年 40%/第二年 60%/第三年 80%/第 四年满产），预计达产完全达产后贡献年营收 3.9 亿元、净利润 4561 万元。

截止 2021 年 8 月，阿伏苯宗(防晒剂、2000 吨)、水杨酸制水杨酸甲酯（防晒剂原料、8000 吨）、辛基三嗪酮（防晒剂、1000 吨）、水杨酸苄酯（香 料、1500 吨）、水杨酸正己酯（香料、1500 吨）、水杨酸异戊酯（香料原料、1500 吨）和水杨酸正戊酯（香料原料、1500 吨）生产线已投料试生产。

注：浅蓝底色的产能为防晒剂及其原料的产能

丰富业务矩阵，21 年与安庆、南京江宁达成合作，进军高端个护领域

2021 年 9 月 29 日，公司与安庆高新技术产业开发区管理委员会签署《安

庆高新技术产业开发区项目投资合作协议》，计划投资建设高端个人护理品及合

成香料项目，项目总投资约 30 亿元（含土地出让金），占地约 500 亩。预计达 产后年产值约 43 亿元、年产能 9.5 万吨。

2021 年 11 月 10 日，公司与南京江宁经济技术开发区管理委员会签署《投 资建设协议》，计划投资建设“高端个人护理品产业基地”，项目总投资 5 亿元（含土地出让金），占地约 44 亩工业用地。

3.3.2、积极研发储备，丰富日用香料、化妆品原料产品

持续创新，采用“前沿技术研究、在研产品开发、在产持续优化”的产品

研发策略。研发费用率占比由 2017 年的 2.91%上升至 1H21 的 4.5%，研发人 员占比由 2017 年的 13.12%上升至 2020 年的 16.82%。

截至 2020 年，公司拥有 130 余项专利技术，其中产品发明专利 22 项。

公司深度研究

图表 28：公司研发费用率稳步提升 研发费用率 5.0%
4.5%
4.0%
3.5%
3.0%
2.5%

图表 29：研发人员占比提升

图表 30：公司核心技术

来源：公司招股书说明书、国金证券研究所

此外，公司 IPO 募投项目之一的安徽圣诺贝研发中心建设、总投资 6160

万元，定位国际一流的日用香原料、化妆品原料及其它功能化学品的研发中心。

图表 31：公司研发中心研发储备

未来的竞争中取得一定的优势。

其它化妆品原料 神经酰胺、异抗坏血酸钠等展开研发

来源：公司公告，国金证券研究所

4、盈利预测

4.1 盈利预测

产能预测：

化妆品活性成分及其原料：2020 年 10 月年产 2000 吨阿伏苯宗（防晒剂）生产线进入试生产阶段，1H21 年产 1000 吨辛基三嗪酮（防晒剂）、8000 吨水 杨酸制水杨酸甲酯（防晒剂原料）投料试生产，预计 2021 年合计新增 3000 吨 产能。21 年合计新增产能 11000 吨。

- 18 -

敬请参阅最后一页特别声明

合成香料：1H21 水杨酸苄酯（香料、1500 吨）、水杨酸正己酯（香料、1500 吨）、水杨酸异戊酯（香料原料、1500 吨）和水杨酸正戊酯（香料原料、1500 吨）投料试生产，预计 2021 年合计新增 6000 吨产能。

注：综合产能利用率=新旧产能利用率的加权平均

营业收入：

我们预测科思股份 2021-2023 年营业收入 10.97/13.96/16.03 亿元，YoY+8.73%/27.34%/14.82%。关键假设如下：

管理费用：受益于规模效应，预计 2021-2023 年管理费用率有所下降，分别为 8%、7.5%、7.3%。

研发费用：预计 2021-2023 年研发费用率稳定在 4%。

归母净利润：疫情影响逐渐消退、下游防晒产品需求回暖，21 年收入

端逐季改善，中长期看新生产线投产释放产能、原料成本上涨带动产

品价格上涨、有望直接增厚业绩，预计 2021-2023 年归母净利润分别 为 1.69/2.23/2.70 亿元，分别同增 3.12%/32.38%/21.15%，对应 EPS 分别为 1.49/1.98/2.39 元。

注：化妆品活性成分及其原料/合成香料收入计算公式：营业收入=产能*产能利用率*（外销量/产量）*单价

涉足日化原料业务的赞宇科技、天赐材料，香精香料企业爱普股份及华宝股份 等。

同业 21~23 年平均 PE 分别为 20/15/12 倍，PEG 范围在 0.15~2.14、幅度 较大。考虑公司在防晒剂领域为全球龙头、行业地位显著，参考同样为香精香 料龙头的华宝股份估值，建议给予公司 1.2 PEG、对应 22 年估值 22 倍，对应 目标价为 43.56 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

注：1、赞宇科技、天赐材料、爱普股份、华宝股份盈利预测使用 Wind 一致预测；2、股价更新至 2022 年 3 月 10 日

5、风险提示

新增产能投放不及预期：公司新工厂投产、若接单情况未同步增加、增加 短期摊销、单位产品生产成本提升、公司毛利率总体下降。

客户集中度较高风险：2017-2019 年前五大客户营收占比分别为 61.54%、68.45%、65.59%，第一大客户帝斯曼营收占比超过 40%，若主要客户市场份 额缩减或转向其他厂商，公司的业务将受到较大影响。

原材料价格上涨：公司主要原料为基础化工产品，原材料价格与石油价格 相关。公司原材料成本上涨向客户传导存在一定的滞后性，在原材料价格上涨 背景下，公司短期盈利将受到影响。

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

敬请参阅最后一页特别声明

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的删节和修改。

本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。

本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当 考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取 报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终 操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。

本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。

敬请参阅最后一页特别声明