江海股份评级江海股份：新能源贡献高弹性，多业务布局全面发力

股票代码 ：002484
股票简称 ：江海股份
报告名称 ：江海股份：新能源贡献高弹性，多业务布局全面发力
评级 ：买入
行业：电子元件

备注：股价取自 2022 年 4 月 11 日收盘价

伏、消费、车载三线清晰布局，新能源车和军工领域已经开始批量交付，新建光伏用

薄膜电容器产线也已量产，电动汽车领域也中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目，公司 2022 年计划扩产 40%，未来发展动能足。2）公司铝电解电容覆盖工业自动化、5G 通讯设备、数据中心、新能源等多个领域，并延伸布局上游电极箔，并实现关键原 材料自给 75%以上；积极布局 MLPC，目前产能约为 1500 万只/月，2022 年底预计达 3000 万只/月，打造未来重要增长极。3）公司在超级电容领域布局早，已具备一定技 术优势，产品在风电、轨道交通、新能源客车等领域均已批量应用，未来发展动力足。

容技术难度较高，公司薄膜电容和超级电容进入放量阶段，预计两项业务未来营收占 比将持续提升，可比公司中主要业务为薄膜电容的公司法拉电子 2022 年估值 37.7 倍

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内容目录

一、深耕电容领域六十余载，三大产品线协同发展 ............................................ - 4 -（一）基础元件应用广泛，国内市场稳定拓展 ............................................ - 4 -（二）铝电解电容多年积累，前瞻布局薄膜电容、超级电容 ...................... - 5 -（三）公司业绩快速增长，盈利能力稳步提升 ............................................ - 6 -（四）股权结构稳定，激励计划凝聚人心 ................................................... - 9 -二、新能源蓬勃发展带来电容行业发展新机遇 ................................................. - 11 -（一）薄膜电容：新能源车+光伏储能带来薄膜电容发展新机遇 .............. - 11 -（二）铝电解电容：市场空间稳健增长，国产化率持续提升 .................... - 17 -（三）超级电容：市场增速快，发展潜力巨大 .......................................... - 20 -三、产品布局完善，充分受益电容下游放量 ..................................................... - 24 -（一）薄膜电容：深耕薄膜电容器领域多年，全面布局迎快速发展期 ..... - 24 -（二）铝电解电容：布局电极箔实现原材料自给，开发 MLPC 打造未来重要增长极 ............ - 25 -（三）超级电容：公司前瞻布局超级电容，在多个领域已实现批量生产.. - 26 -四、投资建议 .................................................................................................... - 28 -五、风险提示 .................................................................................................... - 30 -

图表目录

图表 1：被动元件各细分种类产值占比 ............................................................... - 4 -图表 2：不同种类电容器对比.............................................................................. - 4 -图表 3：公司发展历程......................................................................................... - 5 -图表 4：公司产品情况......................................................................................... - 6 -图表 5：三大电容器营收（单位：亿元） ........................................................... - 6 -图表 6：2013-2021 年总体营收及同比增速........................................................ - 7 -图表 7：2013-2021 年归母净利润及同比增速 .................................................... - 7 -图表 8：2013-2021 年销售毛利率和净利率........................................................ - 8 -图表 9：2020-2021 年三大电容器毛利率 ........................................................... - 8 -图表 10：研发投入及营收占比 ........................................................................... - 8 -图表 11：在建工程投入情况 ............................................................................... - 8 -图表 12：公司股权结构图 ................................................................................... - 9 -图表 13：股权激励情况 ...................................................................................... - 9 -图表 14：薄膜电容结构 .................................................................................... - 11 -图表 15：中国薄膜电容器市场规模(单位：亿元) ............................................. - 11 -图表 16：薄膜电容器应用场景 ......................................................................... - 12 -图表 17：中国新能源汽车销量（万辆）及渗透率 ............................................ - 13 -图表 18：全球新能源汽车销量（万辆）及渗透率 ............................................ - 13 -

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图表 19：电控各零部件成本占比 ...................................................................... - 13 -图表 20：新能源车用电容市场空间测算 ........................................................... - 14 -图表 21：中国光伏发电量占比测算 .................................................................. - 14 -图表 22：固德威光伏逆变器成本组成............................................................... - 14 -图表 23：光伏用电容市场空间测算 .................................................................. - 15 -图表 24：储能在电网中的削峰填谷作用 ........................................................... - 16 -图表 25：全国各省风电、光伏配储比例区间.................................................... - 16 -图表 26：储能薄膜电容市场空间测算............................................................... - 16 -图表 27：全球薄膜电容竞争格局 ...................................................................... - 17 -图表 28：铝电解电容器基本结构 ...................................................................... - 17 -图表 29：铝电解电容全球市场规模(亿美元) ..................................................... - 18 -图表 30：铝电解电容中国市场规模(亿元) ........................................................ - 18 -图表 31：2020 年全球铝电解电容细分应用领域结构 ....................................... - 19 -图表 32：2020 年全球铝电解电容龙头企业营收情况 ....................................... - 19 -图表 33：2020 年全球铝电解电容市场份额 ..................................................... - 19 -图表 34：2019 年各国平均工业电价 ................................................................ - 20 -图表 35：2017-2020 我国和日本龙头铝电解厂商毛利率对比 .......................... - 20 -图表 36：超级电容器、锂电池性能对比 ........................................................... - 20 -图表 37：超级电容上下游产业链 ...................................................................... - 21 -图表 38：风力变桨系统 .................................................................................... - 22 -图表 39：2020-2026 全球超级电容器市场规模及预测 ..................................... - 22 -图表 40：2020 年中国超级电容应用占比 ......................................................... - 22 -图表 41：中国超级电容市场竞争格局............................................................... - 23 -图表 42：江海股份薄膜发展时间历程............................................................... - 24 -图表 43：薄膜电容营收情况 ............................................................................. - 25 -图表 44：2015-2021 年电极箔产量及同比增速 ................................................ - 25 -图表 45：铝电解电容器成本构成 ...................................................................... - 25 -图表 46：子公司及联营企业电极箔产品布局.................................................... - 26 -图表 47：超级电容营收情况 ............................................................................. - 27 -图表 48：公司营业收入拆分预测 ...................................................................... - 28 -图表 49：可比公司估值表（截至 2022 年 4 月 8 日）...................................... - 29 -

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一、深耕电容领域六十余载，三大产品线协同发展

（一）基础元件应用广泛，国内市场稳定拓展

电容器在被动元件中的产值占比达到 65%，是电子电路中不可或缺的基础元 件之一。电容器的主要功能在于储存电荷，由两个储存大小相等、符号相反 电荷的电极，以及中间隔开电极的绝缘电介质组成。当电性相反的电荷分别 在电容器的两端累积，电容器两端的电势差逐渐增加，累积电荷越多，储存 的能量就越大。电容器的应用涉及能量存储、隔直通交、滤波、调谐回路、能量转换等各方面。电容器产业链上游主要是电极和电介质材料等行业，下 游应用场景广阔，主要可分为军用和民用两大类，军用领域包括舰船、航空、航天、兵器和电子对抗等，民用领域包括工业控制、电力设备及新能源、通 讯设备、轨道交通、消费电子、医疗电子设备及汽车电子等。

图表 1：被动元件各细分种类产值占比

来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所

电容器根据电介质的不同主要分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容 器、薄膜电容器四大类。陶瓷电容器主要应用于高频电路中，如振荡器、手 机等的通信电路；铝电解电容器适合大容量、中低频率电路，如电源、逆变 器、变频器；钽电解电容器主要应用于低压电源滤波、低压交流旁路中，如 手机电源、电脑主板等；薄膜电容器主要应用于对使用频率特性和介质损失 要求较高的滤波器、模拟电路等。

图表 2：不同种类电容器对比

质损耗较大

来源：火炬电子招股书，中泰证券研究所

（二）铝电解电容多年积累，前瞻布局薄膜电容、超级电容

公司深耕电容器领域 60 余年，产品线由铝电解电容逐渐拓展至薄膜电容和 超级电容。公司成立于 1958 年，前身为“平潮镇福利社”，1970 年更名为 南通县平潮无线电元件厂，开始研发生产铝电解电容器。1991 年公司更名为 南通江海电容器厂，2005 年吸纳香港亿威投资，成立南通江海电容器有限公 司，2010 年于深交所上市。上市之后，公司以铝电解电容为核心，通过合资 与收购的方式将业务拓宽至薄膜电容和超级电容。2013 年公司与日本 ACT 合作，受让 ACT 的锂离子超级电容器技术，2020 年与美国的 UCLA 大学合 作，进一步丰富了在超级电容器领域的技术储备；2018 年公司与 KEMET 合

资成立南通海美电子，获得了车载薄膜电容器的制造技术。经过多年发展，

公司已经成为全球知名的电容器生产商，工业类铝电解电容器具备全球竞争

优势。薄膜电容器、超级电容器处于快速发展阶段。

图表 3：公司发展历程

来源：公司官网，中泰证券研究所

三大电容器协同发展，产品升级+不断拓展新兴产业市场实现快速发展。上

市十年以来，公司逐渐形成铝电解电容、薄膜电容和超级电容三大电容协同

发展的产品布局，成为全球电力电子领域少数几家在三大类电容器同时进行

研发、制造和销售的企业之一。随着下游 5G 通讯、光伏、风电、新能源等

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新兴产业的快速发展，基础元器件的需求量快速攀升。公司近年来把握行业 需求端的利好形势，通过升级铝电解电容产品提高综合竞争力，以及积极开 拓新兴产业市场，实现了产品在各类新兴产业的广泛应用，客户涵盖通用电 子、西门子、三星电子等诸多一线品牌。

图表 4：公司产品情况

来源：公司官网，中泰证券研究所

（三）公司业绩快速增长，盈利能力稳步提升

铝电解电容受益工控稳健增长，薄膜电容和超级电容的营收占比较小但保持 较高增速，收入有望快速提升。1）铝电解电容：2021 年公司铝电解电容实 现营收 28.5 亿元，同比+39%，收入占比达到 80%；2）薄膜电容器：2021 年实现营收 2.2 亿，同比+15.5%，收入占比达到 6.3%。薄膜电容业务随着 新江海动力电子、优普电子、海美电子三大实体的整合协同逐步完成以及向 下游新能源车、光伏等领域的加速导入，已展现出抬头趋势。3）超级电容器：2021 年实现营收 2.4 亿，同比大幅增长 47%，收入占比达到 6.8%。公司在 超级电容领域的产品线齐全，产品结构良好，整体成本较低，目前已经完成 了大规模量产所需的基础设施投入，大量产能等待释放。超级电容目前下游 应用以风电、电表、电网、轨交为主，扩产情况良好；在石油勘探、电动大 巴、电网端等新兴领域的应用也在有序推进。

图表 5：三大电容器营收（单位：亿元）

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司在薄膜电容业务上的盈利能力将快速提升，参考法拉电子 40%以上的毛利 率，公司相关业务具备充足的提升空间。3）超级电容：2021 年毛利率为 23.9%，2021 年因风电及一些新项目投入影响使江海储能年度收益未达预期。随着公 司在电表、电网、轨交等领域的扩产，该板块平均毛利率未来有望稳定在 40%

以上。

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（四）股权结构稳定，激励计划凝聚人心

公司股权结构稳定。公司第一大股东为亿威投资有限公司，持股 31.26%。前十大股东中包括公司董事长、总经理、副总经理等。其中董事长陈卫东持 股 2.25%。

图表 12：公司股权结构图（截至 2021 年 12 月 31 日）

来源：Wind，中泰证券研究所

管理层聚焦技术进步，股权激励计划凝聚人心。公司董事长陈卫东 1981 年 进入公司，历任南通江海电容器厂研究所所长、设备科副科长、副厂长、厂 长、南通江海电容器有限公司董事长、CEO 和党委书记。陈卫东先生于 2009 年组建国家级博士后工作站，并在公司建成省级工程技术研究中心。另外，

公司开展了广泛的国际合作，建立了多个战略联盟，为公司快速提升技术水 平，占领更高端市场提供了有力支撑。公司从 2018 年起推行股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员、中级管理人员和核心技术骨干以及 董事会认为需要激励的其他员工，2020 年激励对象共 175 人。

图表 13：股权激励情况

来源：公司公告，中泰证券研究所

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二、新能源蓬勃发展带来电容行业发展新机遇

（一）薄膜电容：新能源车+光伏储能带来薄膜电容发展新机遇

薄膜电容优势明显，应用场景广泛
薄膜电容器是以金属箔作为电极、人工合成的高分子聚合物材料，即塑料薄 膜，作为电介质，其结构是将金属箔材料和塑料薄膜重叠，继而卷绕形成电 容器。

薄膜电容在安全性、自愈性、应用领域都具有优势。安全性：薄膜电容器安 全性高，耐压能力强，不易泄露电解液；自愈性：薄膜电容器很多时候受到 损坏并不需要更换，很多时候它能够自愈，因此可以减少更换电容器的费用、减少排查故障、机器出现故障耽误的时间等；应用领域：薄膜电容器使用范 围包括广，包括新能源车、光伏、储能、家电等领域。这些特质让它得以广 泛应用于高频率、高电压的转换电路中，根据应用场景的不同，薄膜电容器 可以分为直流支撑电容器、滤波电容器等，以新能源汽车为例，汽车的电控 系统需要直流支撑电容器平滑母线电压和降低 IGBT 端到电池端的线路电感。

薄膜电容器的生产仰赖于基模、金属箔、导线和外包装树脂这些上游材料，
其中基膜占生产成本的 50%以上。根据薄膜材质不同，薄膜电容器可分为聚 乙酯（PET）、聚丙烯（PP）、聚苯硫醚（PPS）和聚萘二甲酸乙二醇酯（PEN），在新能源应用领域聚乙酯（PP）凭借起良好的性能得到了广泛应用。

图表 14：薄膜电容结构

来源：公司官网，中泰证券研究所

根据中国电子元器件行业协会数据，2020 年国内薄膜电容器的市场规模约为 102 亿元。薄膜电容器应用场景广泛，覆盖消费类电子、工业类装备、军工 用品、电动汽车等。在新能源市场不断扩张的背景下，薄膜电容器侧重电动 汽车、光伏及储能、风电等赛道，有望实现快速发展。

图表 15：中国薄膜电容器市场规模(单位：亿元)

来源：前瞻研究院，中泰证券研究所

图表 16：薄膜电容器应用场景

应用场景

传统领域 新兴领域

（消费类电子） （工业类装备、军工用品等）

家电 LED 电动汽车 光伏及储能

输入/输出滤波 EMI滤波

直流支撑（DC-Link)

来源：中泰证券研究所

新能源车领域：薄膜电容弹性最大

当前消费电子、家电和照明终端等领域需求量趋于稳定，新旧能源切换实现

了新能源发电、电动车渗透率持续提升，因此薄膜电容的主要增长动能由新

能源领域贡献。

2021-2022 年中国和全球先后迎来新能源车 10%的渗透率拐点，汽车电动化

加速发展。根据我们之前发布的报告《汽车电动智能化发展，引领电子行业

新机遇》，终端渗透率超过 10%进入快速发展期。2021 年我国汽车总销量将 达到 2627.5 万辆，其中新能源汽车销量达到 352 万辆，新能源汽车渗透率 从 2020 年的 5%快速提升至 13%，2021 年成为中国电动汽车的元年。2021 年全球汽车总销量 8105 万辆，新能源车销量约为 650 万辆，2021 年全球新 能源车渗透率 8%，据 EVTank 和德勤预测，2022 年全球的汽车销量将微增 至 8760 万辆，新能源汽车销量将增长至 861 万辆，渗透率从 8%提升至 10%。

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因此，全球将在 2022 年迎来电动车快速发展的切换窗口。

车中，汽车电子主要应用铝电解电容，但随着汽车电动化到来，铝电解 电容虽然仍适用于如空调、车灯等传统部件，但是已经不适用于新能源 车中新增的电压较高的电控系统，电控系统中主要应用薄膜电容。薄膜 电容在新能源车中主要应用于电控单元配合逆变器使用，以实现对电力 和功率的转换，电控涉及的电子零部件包括 IGBT 功率开关、DC/DC 变 换器、电流传感器、波纹电容以及微控制器等，分别占电控总成本的 44%、8%、11%、6%和 11%。

图表 19：电控各零部件成本占比

来源：ANL、中泰证券研究所

预计 2025 年全球/中国薄膜电容器市场空间达 78 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 41.5%。我们预计薄膜电容单车价值量 2021 年为 300 元，后 续电动车为了提升充电效率缩短充电时间，需将电压平台由 400V 提升 至 800V 甚至 1000V，需电容的耐压值，对电容的材料和生产工艺要求 进一步提高，我们预计单车价值量将每年得到提升。

图表 20：新能源车用电容市场空间测算

来源：EV Tank，中汽协，中泰证券研究所，详细测算过程请参照《电子行业 2022 年度策略报告——把握信息&能源技术变革，引领新十年机遇》

光伏及储能领域：薄膜电容需求高增

碳减排目标叠加光伏装机成本下降，驱动光伏装机规模快速增长。国内

方面，随着光伏装机成本持续下行，“双碳”目标下“十四五”期间将迎 来市场化建设高峰，预计国内年均光伏装机新增容量为 70-90GW。2025 年累计装机量有望达 643GW，发电量占比将达到 8.2%，较 2020 年提 升 4pct。海外方面，为实现碳减排任务，多国进行了光伏装机规划，市 场增长确定性高。据 GWEC 预测，2025 年全球光伏新增装机量将达 370GW，累计装机量超 2000GW，五年 CAGR 达 23%。

图表 21：中国光伏发电量占比测算

来源：CPIA，Wind，中泰证券研究所，详细测算过程请参照《电子行业 2022 年度策略报告——把握信息&能源技术变革，引领新十年机遇》

光伏逆变器由输入滤波电路、DC/DC MPPT 电路、DC/AC 逆变电路、输出波电路、核心控制单元电路组成。拆分成本结构看，IGBT 等器件、电容和电感占比分别为 13%、10%和 16%。电容在光伏逆变器中主要起

到滤波作用。

预计光伏领域 2025 年全球薄膜电容市场空间达 62 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 19.9%。

图表 22：固德威光伏逆变器成本组成

包装类

连接器
6%

PCB线路板
6%

集成电路
6%

来源：固德威，中泰证券研究所

图表 23：光伏用电容市场空间测算

光伏薄膜电容市场规模测算

来源：IRENA，GWEC，中泰证券研究所，详细测算过程请参照《电子行业 2022 年度策略报告——把握信息&能源技术变革，引领新十年机遇》

储能：薄膜电容另一大应用场景

能源转型方兴未艾，发展储能是关键。受自然环境影响，光伏、风电等

新能源出力特征呈现间歇性、随机性和波动性，增大了电网调峰难度，

给电网稳定性带来冲击。因此，需要储能系统来平抑、消纳、平滑新能

源的发电输出。根据相关政府文件，目前已有 20 余省对新能源配储提

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出要求，配储比例基本不低于 10%。

图表 24：储能在电网中的削峰填谷作用

来源：北极星储能网，中泰证券研究所

图表 25：全国各省风电、光伏配储比例区间

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场中，法拉电子、江海股份、铜峰电子为主要薄膜电容厂商，高压产品的国 产替代将是我国薄膜电容器市场发展的重点。

图表 27：全球薄膜电容竞争格局

基美

尼吉康

其他

8%

来源：华经产业研究院、中泰证券研究所

（二）铝电解电容：市场空间稳健增长，国产化率持续提升

铝电解电容需求稳健增长。

铝电解电容未来主要向小型化、固态化发展。铝电解电容器是由电解纸隔开 的阳极箔和阴极箔中间卷绕后再浸渍工作电解液，然后密封在铝壳中而制成 的电容器。铝电解电容器根据电解质形态的不同可划分为液态铝电解电容器 和固态铝电解电容器。传统铝电解电容温度特性差，体积一般较大，越来越 不适用于高精尖的新领域。而通过片式化、电解质固态化、高比容电极箔技 术的发展，轻量、高压、稳定、安全的固态铝电解电容器呈现出广泛化的发 展趋势。

图表 28：铝电解电容器基本结构

来源：艾华集团招股说明书，中泰证券研究所

中国铝电解电容器市场规模扩展迅速，2020 年达 305 亿元。由于整机制造

基地集中、生产成本相对低廉等优势，中国铝电解电容器近年来发展速度极

快，市场规模迅速扩张。根据中国电子元件行业协会数据，2020 年全球铝电 解电容器市场规模约 62.7 亿美元，2015-2020 年 CAGR 为 1.2%。2020 年 中国铝电解电容市场规模约 305 亿元即 46.6 亿美元，占全球铝电解电容市 场规模的 74.2%，在国内电容器领域占比达到 26.4%，2010-2020 年均复合 增长率达 7.35%，增速快于全球市场。

工业变频、5G、医疗等市场的加速发展，铝电解电容器增量有望继续保持高 位，根据艾华集团 2021 年报预测，全球铝电解电容市场规模增速 2021 年将

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达到 20.5%，2020-2025 年平均约 7.1%。

图表 31：2020 年全球铝电解电容细分应用领域结构

汽车, 5% 其他, 7%

电信及相关, 7%

消费电子, 45%

电脑及周边,
13%

工业, 23%

来源：华经产业研究院，中泰证券研究所

日系厂商持续收缩，国内厂商受益大。

日系厂商营收规模和技术实力领先。目前全球铝电解电容器市场主要由日本、

中国和韩国主导，其中日系厂商无论在收入规模，还是技术实力上均处于领

先地位。营收规模方面，2020 年日本的 NCC、Nichicon 位居全球前二，Rubycon 排在全球第四。经过近几年的迅速发展，国内的铝电解电容器厂商 江海股份、艾华集团的营收规模逐渐超过中国台湾和韩国厂商，2020 年位居 全球第三、第五，市占率分别达到 6.5%、6.2%。技术方面，日系厂商在具 有高压大容量、低 ESR、低漏电流、耐纹波电流能力强的高端电容器领域具

有绝对优势。

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大量工厂建于日本当地，生产过程中需要承担更高的电价。根据国家电网数

据，2019 年日本平均工业电价 1.11 元/千瓦时，中国平均工业电价 0.635 元 /千瓦时。国内江海股份、艾华集团毛利率维持在 25%-35%之间，而日系龙 头毛利率普遍低于 20%。出于成本考虑，部分日厂逐渐退出中低端铝电解电

容市场，或选择在东南亚部署部分产能。预计铝电解电容将进一步向中国转

移。

图表 34：2019 年各国平均工业电价

图表 35：2017-2020 我国和日本龙头铝电解厂商毛 利率对比

来源：华经产业研究院，中泰证券研究所

超级电容主要由电极、电解液、隔膜以及引线等其他辅助材料构成，其中电 极、电解液和隔膜是关键原料，对超级电容的能量密度、功率密度等性能发 挥重要作用，目前电极技术壁垒最高，电解液次之，隔膜相对较易。具体来 看，电极核心材料是超级电容炭，所占比例超过 90%，其导电性能和功率密 度直接决定超级电容性能，由于技术壁垒较高，目前主要从国外高价买入。

电解液主要影响超级电容工作电压、漏电流、阻抗等性能。隔膜作用是隔离 正负极，防止电极接触而短路，同时提供离子通道。

超级电容作为新型储能装臵，拥有能量密度较高、功率密度大、充电迅速、充放电寿命长、工作温度范围宽、高可靠性免维护、清洁环保等优点，在轨 道交通、新能源汽车、工业电源、消费电子、电网调频、风电变桨、军用设 备等领域有广泛应用。

图表 37：超级电容上下游产业链

来源：中泰证券研究所

超级电容现阶段应用场景主要集中在交通运输、工业、新能源三大板块。1）交通运输方面，超级电容具备功率密度高、充放电快等优点，可用于交通工 具起步、加速和制动过程中能量的回收和释放。超级电容与电池储能系统联 合或直接作为独立储能系统，因瞬时功率高，提高机动车加速性能；当汽车 减速时，超级电容将能量瞬间收回，提高能量利用率。对于公交车、城市轨 道交通、电梯等启停次数多的场景，超级电容模组可在提升功率同时节省能 量，应用效果较好。2）工业方面，起重机、抽油机、网电修井机等高耗能设 备，采用超级电容器作为储能的装臵，对能量进行回收提高经济效益和节约 能源。 3）新能源方面，风力发电的变桨系统需要根据风速调整叶片角度，保持电力稳定输出，超级电容具有功率密度大、高可靠性、使用寿命长、免 维护和工作温度区间大等优点，适用于变桨系统电池组。此外，超级电容可 用于远距离传输电力过程中电网的调频调压，分布式发电中使母线电压维持 在标准范围内，减少其对电网冲击。新能源、轨道交通等下游领域不断建设 发展，驱动超级电容市场规模持续扩大，行业未来前景广阔。

图表 38：风力变桨系统

来源：Canalys，中泰证券研究所

超级电容市场增长潜力大。根据华经产业研究院数据，2020 年，全球超级电 容器市场规模为 197 亿元。未来随着电网、轨道交通、新能源客车等下游应

用领域对超级电容应用需求的增长，超级电容器市场将迎来高速增长态势，

预计到 2026 年全球超级电容器市场规模有望达到 583 亿元，2020-2026 年 CAGR 为 16.5%。从超级电容器应用场景看，新能源、交通运输和工业为其

主要下游应用，根据华经产业研究院数据，新能源、交通运输和工业占国内

超级电容市场 41.31%、31.36%和 20.38%，三大领域占比超 90%。随着新

能源汽车、轨道交通、电力系统等领域的需求推动，我国超级电容器行业将

持续高速增长。

图表 39：2020-2026 全球超级电容器市场规模及预测图表 40：2020 年中国超级电容应用占比

容领域起步早，技术发展相对成熟，相关企业在世界范围内保持领先地位。

中国对超级电容及其应用领域研究起步较晚，目前行业集中度较高。前五大

市场参与者市场份额合计为 73.8%，其中美国 Maxwell 在风电变桨领域具有

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垄断性优势，份额为 27%；宁波中车和奥威科技位列第二、第三，占比分别 为 20.9%和 10.6%，二者主要业务都集中在轨道交通和电动大巴市场。紧随 其后的江海股份和锦州凯美分别占 9%和 6.3%。

图表 41：中国超级电容市场竞争格局（2020 年）

宁波中车

上海奥威

10.6%

来源：华经产业研究院，，中泰证券研究所

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三、产品布局完善，充分受益电容下游放量

公司产品下游应用广，积极扩产为业绩增长打下基础。

薄膜电容：公司薄膜电容主要应用于消费、工控、车载三大领域，目前公司

薄膜电容器不仅在消费类电子和工业类进入大批应用阶段，并且在电动汽车

和军工领域开始批量交付，分布式光伏用盒式薄膜电容器产线也已量产，在

车载领域，公司中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目，未来发展动能足；

公司计划 2022 年薄膜电容扩产 40%，为后续业绩增长打下基础。

铝电解电容：公司大型铝电解电容下游主要为新能源、工控、家电等领域，

MLPC 下游主要为 CPU、GPU 周边的应用领域，公司客户资源优质，全球 光伏逆变器前 10 大厂商中已有 7 家成为了公司用户，其他客户包括通用电 气、西门子、三星等。公司 2021 年大型铝电解电容产能增加 30%以上，MLPC 目前产能约为 1500 万只/月，2022 年底预计达 3000 万只/月。

超级电容：公司超级电容主要应用在智能三表、汽车 ETC，风电变桨、智能

电网改造、轨道交通。公司与苏州金龙合作开发的首台锂离子超级电容器纯

电动客车正式下线，充电五分钟可实现续航 30 公里，技术优势明显。公司 超级电容的产能规划为填平补齐，总体满足公司 30%-40%增长需求

（一）薄膜电容：深耕薄膜电容器领域多年，全面布局迎快速发展期

江海股份深耕薄膜电容器领域多年。公司 2011 年设立全资子公司江海新动 力,布局高压大容量薄膜电容产业，以直流支撑电容和吸收电容业务为重点开 拓市场业务，2016 年，公司通过定向增发募集 4 亿资金，计划新建高压薄膜 电容器产线 10 条，扩大生产能力，新建金属化镀膜、分切生产线 4 条，向 产业链上游延伸，次年公司产品实现批量销售；2017 年，公司收购苏州优普，作为南通新江海动力电子有限公司的全资子公司；2018 年，公司与 KEMET

合资成立南通海美电子有限公司，开拓车载薄膜电容器领域，现已得到多个

客户试验认定并批量销售。

图表 42：江海股份薄膜发展时间历程

来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所

公司现已形成工控光伏（江海新动力）、消费（优普）、车载（海美）清晰的

三线布局，各业务板块均已进入快速发展期。公司薄膜电容营收自 2019 年

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1.51 亿元增长至 2021 年 2.24 亿元。公司薄膜电容器不仅在消费类电子和工

业类装备进入大批应用阶段，而且在电动汽车和军工领域开始批量交付，新

建的分布式光伏用盒式薄膜电容器产线也已量产，大规模应用的前期工作顺

利推进。海美电子电动汽车驱动用薄膜电容器的技术性能和市场开拓取得可

喜进步，中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目。

图表 43：薄膜电容营收情况

10%

来源：Wind，中泰证券研究所

（二）铝电解电容：布局电极箔实现原材料自给，开发 MLPC 打造未来重要增 长极

江海股份电容产品结构以工业类为主，技术实力国内领先。公司自 1970 年

开始生产铝电解电容器，拥有丰富相关研发生产经验，依托博士后科研工作

站、工程技术研究中心等打好技术基础，培养关键人才，结合与国内各大高

校、海外优质厂商的深度合作形成自身技术优势。针对铝电解电容器中关键

性的腐蚀箔、化成箔工艺，公司已具备开发高比容、高强度、高一致性的高

压腐蚀箔能力。依赖过硬的产品技术能力，公司已在工业类铝电解电容市场

取得多年成功，业务包括工业自动化、机器人、消费电子、轨道交通、5G 通 讯设备、数据中心、新能源、智能电网、军工等多个领域。2021 年工业类铝 电解电容占铝电解电容总营收比重超过 75%。

延伸布局上游电极箔，实现关键原材料自给。电极箔是铝电解电容器的重要

构成，成本占比达到 73%，其性能直接影响铝电解电容器的寿命、容量、可

靠性等指标，因此电极箔的供应情况是铝电解电容器厂商产能提升的主要限

制因素。为了降低铝电解电容器生产成本，自主掌握上游关键原材料的供应，

公司多年来在高压化成箔、腐蚀箔、涂炭箔和端子箔领域持续投入。2010 年，公司投资 1.2 亿元在内蒙古海立进行高压化成箔扩产，并使用超募资金 出资 6120 万元投入宝鸡化成箔项目。近年来，除 2018 年江苏荣生发生火灾 影响电极箔产量外，公司的电极箔产能持续保持上升态势，由 2015 年的 595 万平方米增加到 2020 年的 1875 万平方米，当前公司的化成箔自给率已超过 75%。

图表 46：子公司及联营企业电极箔产品布局

来源：公司公告，中泰证券研究所

一体化延伸产业链，更具成本优势。2021 年公司化成箔/腐蚀箔生产量 1453/954 万平方米，同比增长 23%/3%。2021 年三季度开始的电价大幅度 提高直接造成化成箔成本抬高 50%以上，也使外购化成箔变得困难。公司自

产化成箔一定程度上缓解了相关压力。目前公司化成箔和腐蚀箔的技术性能、

优化工艺保持行业领先，三废处理和单耗成本较低，已转化为公司在电容器

市场的重要竞争力。受益于原材料自产可控，公司毛利率有望进一步提升。

布局 MLPC，打造未来重要增长极。公司在相比传统铝电解电容器温度特性 更好、更耐高压的固态片式铝电解电容器上投入力度加大。2020 年末，公司 的固态片式铝电解（MLPC）和固液混合铝电解电容器已进入批量生产，2021 年月均出货 660 万只,公司 MLPC 目前产能约为 1500 万只/月，2022 年底预 计达 3000 万只/月，三年内做到 1 亿只/月。公司 MLPC 目前向国内外笔记 本电脑、服务器、5G 通讯设备、高清显示系统供货，MLPC 未来将成为铝

电解电容器未来重要的增长极。

（三）超级电容：公司前瞻布局超级电容，在多个领域已实现批量生产

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获得知识产权，2014 年又全职引进超级电容领域专家杨恩东博士；2015 年 成立江海储能技术，专注发展超级电容；公司于 2016 年非公开发行募集 8 亿资金用于超级电容产业化项目，新增 3 条双电层电容和 5 条锂离子电容生 产线，预计双电层电容年产能新增 300 万 Wh，锂离子电容年产能新增 2500 万 Wh，打开公司成长天花板。

公司积极推动超级电容产业化，产品具备一定技术优势。目前主要应用领域

有智能三表、汽车 ETC，风电变桨、智能电网改造、轨道交通。2021 年 5

月，公司和国内领先新能源客车研发制造企业苏州金龙合作开发的首台锂离

子超级电容器纯电动客车正式下线，锂离子超级电容电池作为动力电池在整

车上实现商用。客车充电装臵设在站台上，充电五分钟可实现续航 30 公里，适合公交线路运营。公司超级电容营收自 2019 年 0.68 亿元增长至 2021 年 2.4 亿元，增速较高。

图表 47：超级电容营收情况

来源：Wind，中泰证券研究所

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四、投资建议

公司深耕电容领域十余年，是国内唯一一家三类电容均有布局的公司，

未来将深度收益于新能源车和光伏行业的发展，预计公司未来铝电解电

容、薄膜电容及超级电容业务将快速增长；此外公司积极扩展上游电极

箔，实现原材料的自主供应，预计未来盈利能力将持续得到改善。

铝电解电容：公司为铝电解电容龙头，公司在新能源领域具有先发优势，

并积极布局车载市场，并考虑到公司牛角型电容持续扩产，MLPC 业务 进一步开拓，预计 2022-2024 年营业收入分别为 35.6 亿元、42.7 亿元、50.4 亿元，受益于原材料子功率持续提升及产品规模化优势，预计 2022-2024 年毛利率分别为 30%、30%、31%。

薄膜电容：考虑到公司自 2011 年开始布局薄膜电容，目前在新能源领

域已成功开拓主要客户，子公司分别布局工控光伏（江海新动力）、消费

（优普）、车载（海美）业务，我们持续看好新能源领域市场发展，预计

2022-2024 年营业收入分别为 3.6 亿元、4.8 亿元、6.3 亿元，受益于产 品结构升级和规模效应，预计 2022-2024 年毛利率分别为 23%、24%、25%。

超级电容业务：公司在智能三表、汽车 ETC，风电变桨、智能电网改造、

轨道交通等领域积累深厚，预计未来将进一步受益于新能源发电市场的

发展，预计 2022-2024 年营业收入分别为 3.5 亿元、5.3 亿元、7.4 亿元，超级电容毛利率主要取决于下游应用领域，2021 年因在风电及一些新应

用投入影响使江海储能年度收益未达预期，我们预计公司超级电容未来

超级电容毛利率将得到恢复，预计 2022-2024 年毛利率分别为 30%、33%、33%。

电极箔业务：预计公司随着铝电解电容营收增长，将用到更多自产电极

箔，相应电极箔对外销售将出现下降，预计 2022-2024 年营业收入分别 为 1.6 亿元、1.4 亿元、1.2 亿元，预计 2022-2024 年毛利率分别为 19%、20%、20%。

其他业务：预计公司其他业务 2022-2024 年营业收入分别为 0.4 亿元、0.4 亿元、0.4 亿元，预计 2022-2024 年毛利率分别为 20%、20%、20%。

图表 48：公司营业收入拆分预测

来源：wind，中泰证券研究所

综上，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 44.7 亿元、54.5 亿 元、65.6 亿元，同比增长 26%、22%、20%，综合毛利率为 28.6%、29.4%、30.4%。归母净利润分别为 6.2 亿元、7.7 亿元、9.6 亿元，同 比增长 43%、23%、25%，参考可比公司 2022 年平均估值 23 倍，考

虑到薄膜电容和超级电容技术难度较高，且公司薄膜电容和超级电容进

入放量阶段，预计两项业务未来营收占比将持续提升，参考可比公司中

主要业务为薄膜电容的公司法拉电子 2022 年估值 37.7 倍显著高于行业

其他公司，首次评级，给予公司“买入”评级。

图表 49：可比公司估值表（截至 2022 年 4 月 8 日）

来源：wind，中泰证券研究所

注：由于三环集团 2021 年年报未披露，其 2021 年 EPS 为预测值

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五、风险提示

下游需求不及预期：公司产品下游行业分布广泛，呈现客户数量多，订 单较为分散的特点；若受疫情反复或其他影响致使经济不及预期，可能 会带来公司营收不及预期的风险。

原材料价格波动：原材料在电容成本中占比较高，若原材料价格持续上 涨，公司可能难以及时向下游转嫁大部分成本压力，导致公司毛利率下 降；此外，电价上涨亦将影响公司铝电解电容成本，进而影响毛利率。新市场开拓不及预期：公司铝电解电容、薄膜电容在特定新兴领域还处 于客户导入阶段，超级电容器也依赖新应用领域的开发，若公司新市场 开拓不顺利则会对公司营业收入产生不利影响。

汇率风险：公司 2021 年外销占比为 27.4%，若出现汇率有较大波动波 动，可能会对公司业绩产能较大影响。

研报使用信息数据更新不及时风险：研报使用信息为公开信息，可能因
为信息更新不及时产生一定影响。

来源：中泰证券研究所

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投资评级说明：

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