银泰黄金评级增持2021年报点评：矿产金业务成长性渐显，公司步入加速成长期
股票代码 ：000975
股票简称 ：银泰黄金
报告名称 ：2021年报点评：矿产金业务成长性渐显，公司步入加速成长期
评级 ：增持
行业：贵金属
公
司
研
究
| 东 | 银泰黄金（000975）：矿产金业务 | 2022 年 4 月 12 日 | |
| 推荐/维持 | |||
| 成长性渐显，公司步入加速成长期 | |||
| 银泰黄金 | 公司报告 | ||
| 兴 | ——银泰黄金（000975）2021 年报点评 | 公司简介： | |
| 证 | |||
| 事件：公司发布 2021 年度报告。公司全年实现营业收入 90.4 亿元，同比 | |||
| 券 | |||
| 增长 14.35%；实现归属上市公司股东扣非净利润 12.02 亿元，同比增长 | |||
| 股 | 3.3%；基本每股收益 0.459 元，同比增长 2.48%。 | 公司主营贵金属及有色金属的矿采选与金 | |
| 份 | 金资源储量大幅提高，公司矿权价值或有提升：截止 2021 年，公司共有 | 属贸易业务。公司拥有 5 家矿山企业及一家 | |
| 贸易子公司，其中黑河银泰、吉林板庙子和 | |||
| 7 宗采矿权及 13 宗探矿权，合计总资源矿石量为 10194.17 万吨（同比 | |||
| 有 | |||
| +29.6%）。其中金金属量 170.452 吨（+76.9%），银金属量 7154.06 吨 | 青海大柴旦为在产金矿矿山，玉龙矿业为在 | ||
| 限 | |||
| （-2.8%），铅+锌金属量 107.64 万吨（-37.4%），铜金属量 6.35 万吨，锡 | 产铅锌银多金属矿山，华盛金矿为停产待复 | ||
| 公 | 金属量 1.82 万吨。公司在 2021 年通过现金收购方式获得华盛金矿 60%股 | 矿山。公司矿产金产量在中国黄金上市企业 | |
| 司 | 权并纳入合并报表范围，此外年内公司勘探投入 1.019 亿元（+26.6%）， | 排名第五，公司的玉龙矿业是当前国内矿产 | |
| 其中花敖包特银铅矿深部发现铜锡矿，吉林板庙子发现重要铜金矿矿体， | 银最大的单体矿山之一。 | ||
| 证 | |||
| 大柴旦新增勘探金金属 10.87 吨。我们预计随着公司勘探进度的推进及公 | 资料来源：公司公告、WIND | ||
| 券 | 未来 3-6 个月重大事项提示： | ||
| 司增储规划的执行，各矿区矿权报告或有铜锡金等金属的资源量情况更 | |||
| 研 | 新，公司的矿权价值及矿储规模或有进一步提升的可能。 | ||
| 无 | |||
| 究 | 矿产品产量稳步增长，后期项目产能仍将扩张：公司 2021 年矿产金/银/ | 交易数据 | |
| 铅/锌及铜产量分别达到 7.21 吨/178.37 吨/1.05 万吨/1.32 万吨及 201 | |||
| 报 | |||
| 吨，矿产产量增长分别为+18%/+14.3%/+9.2%/+15.4%及+43.2%，其中黑河 | |||
| 52 周股价区间（元） | 11.34-8.1 | ||
| 告 | |||
| 银泰、吉林板庙子及大柴旦矿产金产量分别达到 2.854 吨（占产量 39.6%）、 | |||
| 总市值（亿元） | 291.83 | ||
| 2.218 吨（30.8%）及 2.136 吨（29.6%）。随着黑河银泰选厂改扩建完工、 | |||
| 板庙子井巷工程的推进、玉龙矿业选矿厂改造项目的全面完成（铅锌银产 | 流通市值（亿元） | 257.33 | |
| 量仍有释放空间），大柴旦井下探矿及采坑玻璃工程的完工，叠加华盛金 | |||
| 矿产能的提升（年产规模由 10 万吨升至 120 万吨）及采矿权证的查封解 | 总股本/流通 A 股（万股） | 277,672/277,672 | |
| 除（露天开采方具备快速复产条件），我们预计公司矿产金产量或仍有 30% | |||
| 流通 B 股/H股（万股） | -/- | ||
| 以上的增长空间。 | |||
| 52 周日均换手率 | 2.36 | ||
| 核心矿产品产出成本上涨，后期有优化空间：尽管公司矿产品综合毛利率 | |||
| 维持较高水平（59.2%），但受采准钻探、原材料等上涨因素影响，公司矿 | 52 周股价走势图 | ||
品生产成本整体出现上涨。其中 21 年公司矿产金克成本+11.9%至 148.82
| 元/克（毛利率 60.3%），矿产银克成本+32.3%至 1.72 元/克（合质金含银 | 80.5% | 银泰黄金 | 沪深300 |
| 毛利率 65.8%），而矿产铅及锌精粉吨成本亦分别上涨+25%及+64.4%至 |
5289.3 元/吨及 6514.3 元/吨（毛利率均在 55%以上）。考虑到公司采矿生
| 产规模的扩大及计划能有效产能及设备运转率的提高，预计公司单位产出 成本或有所回落，产出的规模效应的显现意味着后期矿产品毛利的提升。 | 30.5% |
财务风险较低，多项指标优于同业平均水平：公司资产负债率长期偏低，
| 尽管公司 2021 年的资产负债率升 8.3pct 至 22.56%（黄金行业中位数 44.6%），但仍是中国黄金行业资产负债率最低的矿金企业，显示公司具备 较强的扩张能力。此外，公司历史 ROE 长期维持在 12%左右水平（行业中 位值 6.4%），持续稳居行业前三；营业利润率自 2018 年持续稳定于 21% 附近（21 年行业中位值 1.86%），反映出公司具有较强的运营及盈利能力。 盈利预测与投资评级：考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发 酵及全球实物持仓 ETF 的趋势性扩张，人民币黄金均价或维持 400 元/克 之上。而锌铅价格或在基本面阶段性供应依然偏紧背景下而维持高位。我 们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 115.35 亿元、140.69 亿元、160.09 亿元；归母净利润分别为 20.1 亿元、23.87 亿元和 28.39 亿元；EPS 分别为 0.72 元、0.86 元和 1.02 元，对应 PE 分别为 14.52、12.23 和 10.28，维持“推荐”评级。 | -19.5% | ||||
| 4/12 | 6/12 | 8/12 | 10/12 12/12 | 2/12 | |
| 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：张天丰 | |||||
| 021-25102914 | zhang_tf @dxzq.net.cn | ||||
| 执业证书编号: | S1480520100001 | ||||
| 分析师：胡道恒 | |||||
| 021-25102923 | hudh@dxzq.net.cn | ||||
| 执业证书编号: | S1480519080001 | ||||
风险提示：流动性大幅收缩风险，金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目募投进度及项目技改进度低于预期风险，矿权收购交易风险。
财务指标预测
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 东方财智 兴盛之源 |
| 敬请参阅报告结尾处的免责声明 | ||||||
| 营业收入（百万元） | 7,905.80 | 9,040.24 11,534.92 14,069.04 16,008.48 | |||
| 增长率（%） | 53.54% | 14.35% | 27.60% | 21.97% | 13.79% |
| 归母净利润（百万元） | 1,242.45 | 1,273.34 | 2,010.56 | 2,386.79 | 2,839.15 |
| 增长率（%） | 42.98% | 4.07% | 45.79% | 18.71% | 18.95% |
| 净资产收益率（%） | 12.56% | 12.17% | 16.25% | 16.30% | 16.37% |
| 每股收益(元) | 0.45 | 0.46 | 0.72 | 0.86 | 1.02 |
| PE | 23.49 | 22.92 | 14.52 | 12.23 | 10.28 |
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
| P2 | 东兴证券公司报告 | |
| 银泰黄金（000975）：矿产金业务成长性渐显，公司步入加速成长期 | ||
附表：公司盈利预测表
| 资产负债表 | 单位:百万元 | 利润表 | 单位:百万元 | ||||||||
| 2 0 2 0 A | 2 0 2 1 A | 2 0 2 2 E | 2 0 2 3 E | 2 0 2 4 E | 2 0 2 0 A | 2 0 2 1 A | 2 0 2 2 E | 2 0 2 3 E | 2 0 2 4 E | ||
| 流动资产合计 | 3934 | 4838 | 4810 | 5865 | 6160 | 营业收入 | 7906 | 9040 | 11535 | 14069 | 16008 |
| 货币资金 | 483 | 1456 | 1281 | 1914 | 1978 | 营业成本 | 5747 | 6771 | 8465 | 10385 | 11749 |
| 应收账款 | 48 | 40 | 61 | 68 | 81 | 营业税金及附加 | 190 | 179 | 196 | 259 | 283 |
| 其他应收款 | 21 | 47 | 60 | 74 | 84 | 营业费用 | 4 | 8 | 6 | 14 | 18 |
| 预付款项 | 27 | 43 | 55 | 75 | 94 | 管理费用 | 257 | 265 | 323 | 401 | 464 |
| 存货 | 1027 | 1028 | 1399 | 1647 | 1903 | 财务费用 | 44 | 67 | 70 | 111 | 40 |
| 其他流动资产 | 693 | 37 | 37 | 37 | 37 | 研发费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 非流动资产合计 | 8973 | 11096 | 12611 | 13061 | 13440 | 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 公允价值变动收益 | -8.79 | 20.54 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产 | 2783 | 2809 | 3203 | 3606 | 3988 | 投资净收益 | 88.92 | 90.91 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 5318 | 7112 | 6956 | 6809 | 6668 | 加：其他收益 | 6.57 | 5.55 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他非流动资产 | 56 | 89 | 89 | 89 | 89 | 营业利润 | 1748 | 1865 | 2475 | 2900 | 3454 |
| 资产总计 | 12907 | 15933 | 17920 | 19790 | 20766 | 营业外收入 | 73.09 | 3.56 | 28.53 | 35.06 | 22.38 |
| 流动负债合计 | 1171 | 3089 | 3086 | 2628 | 812 | 营业外支出 | 59.95 | 23.82 | 35.89 | 39.89 | 33.20 |
| 短期借款 | 179 | 682 | 2463 | 1941 | 118 | 利润总额 | 1761 | 1845 | 2468 | 2895 | 3443 |
| 应付账款 | 122 | 163 | 189 | 239 | 267 | 所得税 | 395 | 423 | 395 | 434 | 517 |
| 预收款项 | 10 | 0 | -19 | -38 | -63 | 净利润 | 1366 | 1422 | 2073 | 2461 | 2927 |
| 一年内到期的非流动负债 | 7 | 60 | 60 | 60 | 60 | 少数股东损益 | 124 | 148 | 62 | 74 | 88 |
| 非流动负债合计 | 670 | 506 | 523 | 509 | 516 | 归属母公司净利润 | 1242 | 1273 | 2011 | 2387 | 2839 |
| 长期借款 | 235 | 0 | 0 | 0 | 0 | 主要财务比率 | |||||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 2 0 2 0 A | 2 0 2 1 A | 2 0 2 2 E | 2 0 2 3 E | 2 0 2 4 E | |
| 负债合计 | 1840 | 3595 | 3609 | 3138 | 1329 | 成长能力 | 21.97% | 13.79% | |||
| 少数股东权益 | 1176 | 1872 | 1934 | 2008 | 2096 | 营业收入增长 | 53.54% | 14.35% | 27.60% | ||
| 实收资本（或股本） | 2777 | 2777 | 2777 | 2777 | 2777 | 营业利润增长 | 46.62% | 6.69% | 32.71% | 17.16% | 19.13% |
| 资本公积 | 4431 | 4431 | 4431 | 4431 | 4431 | 归属于母公司净利润增长 43.77% | 2.49% | 57.90% | 18.71% | 18.95% | |
| 未分配利润 | 2244 | 2759 | 4568 | 6716 | 9272 | 获利能力 | 26.19% | 26.61% | |||
| 归属母公司股东权益合计 | 9890 | 10466 | 12374 | 14641 | 17339 | 毛利率(%) | 27.30% | 25.10% | 26.62% | ||
| 负债和所有者权益 | 12907 | 15933 | 17920 | 19790 | 20766 | 净利率(%) | 17.28% | 15.73% | 17.97% | 17.49% | 18.28% |
| 现金流量表 | 单位:百万元 | 总资产净利润（%） | 9.63% | 7.99% | 11.22% | 12.06% | 13.67% | ||||
| 2 0 2 0 A | 2 0 2 1 A | 2 0 2 2 E | 2 0 2 3 E | 2 0 2 4 E | ROE(%) | 12.56% | 12.17% | 16.25% | 16.30% | 16.37% | |
| 经营活动现金流 | 2427 | 2043 | 492 | 2900 | 3295 偿债能力 | 16% | 6% | ||||
| 净利润 | 1366 | 1422 | 2073 | 2461 | 2927 | 资产负债率(%) | 14% | 23% | 20% | ||
| 折旧摊销 | 666.53 | 809.81 | 522.64 | 565.20 | 612.63 | 流动比率 | 3.36 | 1.57 | 1.56 | 2.23 | 7.58 |
| 财务费用 | 43.67 | 67.25 | 70.45 | 110.99 | 39.72 | 速动比率 | 2.48 | 1.23 | 1.11 | 1.60 | 5.24 |
| 应收帐款减少 | -8.22 | 8.29 | -20.74 | -7.42 | -12.76 营运能力 | 0.75 | 0.79 | ||||
| 预收帐款增加 | -17.75 | -9.77 | -19.18 | -19.31 | -24.30 | 总资产周转率 | 0.64 | 0.63 | 0.68 | ||
| 投资活动现金流 | -1533.67 -805.09 -1937.25 -1341.67 -1140.63 应收账款周转率 | 179 | 205 | 229 | 218 | 215 | |||||
| 公允价值变动收益 | -8.79 | 20.54 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 应付账款周转率 | 48.51 | 63.43 | 65.54 | 65.69 | 63.30 |
| 长期投资减少 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 每股指标（元） | 0.86 | 1.02 | ||||
| 投资收益 | 88.92 | 90.91 | 0.00 | 0.00 | 0.00 每股收益(最新摊薄) | 0.45 | 0.46 | 0.72 | |||
| 筹资活动现金流 | -734.02 -934.12 1270.73 -925.69 -2090.68 每股净现金流(最新摊薄) | 0.06 | 0.11 | -0.06 | 0.23 | 0.02 | |||||
| 应付债券增加 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股净资产(最新摊薄) | 3.56 | 3.77 | 4.46 | 5.27 | 6.24 |
| 长期借款增加 | 0.00 | -234.93 | 0.00 | 0.00 | 0.00 估值比率 | 12.23 | 10.28 | ||||
| 普通股增加 | 793 | 0 | 0 | 0 | 0 | P/E | 23.49 | 22.92 | 14.52 | ||
| 资本公积增加 | -794 | 0 | 0 | 0 | 0 | P/B | 2.95 | 2.79 | 2.36 | 1.99 | 1.68 |
| 现金净增加额 | 159 | 303 | -175 | 633 | 64 | EV/EBITDA | 11.87 | 10.40 | 9.33 | 8.19 | 6.67 |
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
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| 东兴证券公司报告 | P3 | |
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分析师简介
张天丰
金属与金属新材料行业首席分析师。英国布里斯托大学金融与投资学硕士。具有十年以上金融衍生品研 究、投资及团队管理经验。曾担任东兴资产管理计划投资经理（CTA），东兴期货投资咨询部总经理。曾获得中国金融期货交易所（中金所）期权联合研究课题二等奖，中金所期权联合研究课题三等奖；曾 获得中金所期权产品大赛文本类银奖及多媒体类铜奖；曾获得大连商品期货交易所豆粕期权做市商大赛 三等奖，中金所股指期权做市商大赛入围奖。曾为安泰科、中国金属通报、经济参考报特约撰稿人，上 海期货交易所注册期权讲师，中国金融期货交易所注册期权讲师，Wind 金牌分析师。
胡道恒
有色金属行业分析师，清华大学材料科学与工程硕士，北京科技大学材料学学士。拥有 1 年 PE 机构及 5 年证券从业经历，曾任东兴证券做市业务部高级投资经理；2019 年 7 月加入东兴证券研究所。获 2021 年 Wind 金牌分析师第五名。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。
风险提示
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| 敬请参阅报告结尾处的免责声明 | 东方财智兴盛之源 |
| P4 | 东兴证券公司报告 | |
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免责声明
本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格 的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论 和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决 策与本公司和作者无关。
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行业评级体系
公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：
以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
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