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森马服饰评级买入21Q4业绩承压，看好中长期运营效率提升

发布时间： 2022年04月19日    作者： xn2oyhja    栏目：个股研报

股票代码 ：002563
股票简称 ：森马服饰
报告名称 ：21Q4业绩承压，看好中长期运营效率提升
评级 ：买入
行业：纺织服装

公司研究 | 年报点评
森马服饰 002563.SZ

21Q4 业绩承压，看好中长期运营效率提升

核心观点

⚫森马服饰发布 2021 年报，公司实现营业收入 154.2 亿，同比增长 1.4%，实现归母 净利润 14.9 亿，同比增长 84.5%。公司年报拟 10 派 5 元，对应目前股价的股息率 在 7%以上。

⚫童装表现依然明显优于成人装，线上渠道增长相对较快。1）分品牌来看：2021 年 成人装和童装分别同比增长 1.4%和 1.4%，扣除 Kidliz 公司因素，国内童装业务同 比增长在 15%左右，童装表现仍较为亮眼。从开店角度来看，成人装净关 268 家门 店至 2,823 家，童装净增 110 家门店至 5,744 家，预计 2022 年两品牌均有望实现 净开店。2）分渠道来看，若剔除 Kidiliz 影响，2021 年线上/直营/加盟/联营业务同 比增长 13%/-3%/8%/42%，其中 21H2 分别同比增长 4%/-19%/-1%/-32%。从电商

渠道来看，森马品牌人群资产总量和会员总量位于行业领先；巴拉巴拉品牌头部效 应进一步扩大，售罄率、库存周转率等核心指标不断提升；电商品牌 Minibalabala

在实现业绩增长的同时，实现产品新的定位与升级，完成品牌新形象转型。

⚫21Q4 受暖冬+疫情等外部环境影响，终端零售承压。21Q4 营业收入和净利润分别 为 54 亿和 5.4 亿，同比下滑 6.2%和 7.8%，其中毛利率同比上升 3.7 pcts 至 41.5%，表明折扣控制力度较好。截至 2021 年底存货为 40.2 亿，相比 21Q3 基本 持平，侧面表明冬装销售承压，但是进入 2022 年后公司零售表现有所恢复，从 2022 年除夕前 10 后 5 天共 15 天来看，公司全渠道实现高双位数增长，我们预计年

初库存情况有所好转。

⚫展望 2022 年，考虑到近期疫情影响，公司终端零售仍然面临压力，但另一方面，公

司国内童装第一的龙头优势仍较为明显，国内市占率遥遥领先，成人装业务调整过

后继续边际改善。我们认为在未来疫情常态化后，公司的运营效率和盈利能力均有

提升空间。

盈利预测与投资建议

⚫根据年报，我们下调 2022-2023 年的盈利预测，预测 2022-2024 年每股收益分别为 0.62、0.73 和 0.86 元（原 2022-2023 年为 0.67 和 0.78 元），参考可比公司，给予 公司 2022 年 14 倍 PE 估值，对应目标价 8.65 元，维持公司“买入”评级。

风险提示：疫情反复、经济持续减速对服饰终端零售的影响，电商大平台流量分化的 风险等

公司主要财务信息

2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
营业收入(百万元) 15,205 15,420 16,905 19,265 21,709
同比增长(%) -21.4% 1.4% 9.6% 14.0% 12.7%
营业利润(百万元) 1,105 1,929 2,159 2,557 2,989
同比增长(%) -48.7% 74.6% 11.9% 18.4% 16.9%
归属母公司净利润(百万元) 806 1,486 1,664 1,972 2,306
同比增长(%) -48.0% 84.5% 12.0% 18.5% 17.0%
每股收益（元）0.30 0.55 0.62 0.73 0.86
毛利率(%) 40.3% 42.6% 42.6% 42.6% 42.6%
净利率(%) 5.3% 9.6% 9.8% 10.2% 10.6%
净资产收益率(%) 6.9% 12.8% 13.2% 14.0% 15.1%
市盈率22.7 12.3 11.0 9.3 7.9
市净率1.6 1.6 1.4 1.3 1.2

资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.

买入（维持）

股价（2022年03月31日）6.8 元
目标价格8.65 元
52 周最高价/最低价12.4/6.05 元
总股本/流通 A 股（万股）269,409/188,098
A 股市值（百万元）18,320
国家/地区中国
行业纺织服装
报告发布日期2022 年 04 月 01 日

1 周1 月3 月12 月
绝对表现4.13 -3.81 -12.04 -29.17
相对表现3.9 -0.66 -6.05 -6.68
沪深 300 0.23 -3.15 -5.99 -22.49

施红梅 021-63325888*6076
shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507
zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173
朱炎 021-63325888*6107
zhuyan3@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521070006

三季度恢复进度放缓，线上收入与毛利率 2021-11-03 保持向上态势

电商提速拉动收入增长，童装稳健向上 调整见底，21 年蓄势向上2021-09-02 2021-04-20

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

森马服饰年报点评—— 21Q4业绩承压，看好中长期运营效率提升

根据年报，我们下调 2022-2023 年的盈利预测（下调了收入、上调了毛利率和销售费用率），预 测 2022-2024 年每股收益分别为 0.62、0.73 和 0.86 元（原 2022-2023 年为 0.67 和 0.78 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 14 倍 PE 估值，对应目标价 8.65 元，维持公司“买入”评级。

表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 3 月 31 日）

公司名称公司代码股价每股收益市盈率
2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E
稳健医疗30088861.398.933.093.814.577201613
太平鸟60387721.181.501.421.732.0914151210
海澜之家6003985.410.410.650.760.8513876
比音勒芬00283223.620.841.071.371.7128221714
罗莱生活00229312.960.700.850.981.1319151311
调整后平均17 14 12

数据来源：朝阳永续，东方证券研究所

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森马服饰年报点评—— 21Q4业绩承压，看好中长期运营效率提升

附表：财务报表预测与比率分析

资产负债表利润表
单位:百万元2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
货币资金5,047 4,973 7,299 8,424 9,725 营业收入15,205 15,420 16,905 19,265 21,709
应收票据、账款及款项融资1,392 1,452 1,591 1,814 2,044 营业成本9,071 8,853 9,701 11,054 12,455
预付账款176 201 220 251 282 营业税金及附加136 122 134 152 172
存货2,501 4,024 4,409 5,024 5,660 销售费用3,349 3,381 3,635 4,103 4,581
其他3,634 4,438 4,445 4,456 4,468 管理费用及研发费用1,116 938 1,028 1,167 1,293
流动资产合计12,751 15,087 17,964 19,968 22,180 财务费用(77)(103)(51)(68)(80)
长期股权投资0 0 0 0 0 资产、信用减值损失617 465 465 465 465
固定资产2,142 1,948 2,153 2,237 2,323 公允价值变动收益(20)15 15 15 15
在建工程7 25 63 81 91 投资净收益68 74 74 74 74
无形资产462 431 406 380 355 其他64 76 76 76 76
其他1,808 2,286 1,522 1,509 1,509 营业利润1,105 1,929 2,159 2,557 2,989
非流动资产合计4,419 4,691 4,143 4,208 4,277 营业外收入5 6 6 6 6
资产总计17,170 19,778 22,107 24,176 26,457 营业外支出23 14 14 14 14
短期借款0 0 0 0 0 利润总额1,088 1,922 2,152 2,550 2,982
应付票据及应付账款所得税
3,999 5,954 6,524 7,434 8,376 294 438 490 581 679
其他960 1,795 1,808 1,829 1,851 净利润794 1,485 1,662 1,969 2,303
流动负债合计4,958 7,749 8,332 9,263 10,227 少数股东损益(11)(2)(2)(3)(3)
长期借款归属于母公司净利润
0 0 0 0 0 806 1,486 1,664 1,972 2,306
应付债券0 0 0 0 0 每股收益（元）0.30 0.55 0.62 0.73 0.86
其他711 345 291 291 291
非流动负债合计711 345 291 291 291 主要财务比率
负债合计5,669 8,094 8,623 9,554 10,518 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
少数股东权益28 20 18 16 13 成长能力-21.4% 1.4% 9.6% 14.0% 12.7%
实收资本（或股本）2,698 2,694 2,694 2,694 2,694 营业收入
资本公积2,767 2,813 2,813 2,813 2,813 营业利润-48.7% 74.6% 11.9% 18.4% 16.9%
留存收益6,152 6,295 7,959 9,099 10,419 归属于母公司净利润-48.0% 84.5% 12.0% 18.5% 17.0%
其他(144)(138)0 0 0 获利能力40.3% 42.6% 42.6% 42.6% 42.6%
股东权益合计11,501 11,684 13,484 14,621 15,939 毛利率
负债和股东权益总计17,170 19,778 22,107 24,176 26,457 净利率5.3% 9.6% 9.8% 10.2% 10.6%
ROE 6.9% 12.8% 13.2% 14.0% 15.1%
现金流量表ROIC 6.4% 12.0% 12.7% 13.5% 14.5%
单位:百万元2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力
净利润794 1,485 1,662 1,969 2,303 资产负债率33.0% 40.9% 39.0% 39.5% 39.8%
折旧摊销222 161 171 135 130 净负债率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
财务费用(77)(103)(51)(68)(80)流动比率2.57 1.95 2.16 2.16 2.17
投资损失(68)(74)(74)(74)(74)速动比率1.96 1.43 1.63 1.61 1.62
营运资金变动3,389 1,202 32 52 54 营运能力9.0 10.8 11.1 11.3 11.3
其它196 (595)656 (15)(15)应收账款周转率
经营活动现金流4,457 2,076 2,396 2,000 2,318 存货周转率2.3 2.5 2.3 2.3 2.3
资本支出433 109 (200)(200)(200)总资产周转率0.9 0.8 0.8 0.8 0.9
长期投资112 34 0 0 0 每股指标（元）0.30 0.55 0.62 0.73 0.86
其他(1,192)(624)89 89 89 每股收益
投资活动现金流(647)(482)(111)(111)(111)每股经营现金流1.65 0.77 0.89 0.74 0.86
债权融资30 210 (10)0 0 每股净资产4.26 4.33 5.00 5.42 5.91
股权融资199 42 0 0 0 估值比率22.7 12.3 11.0 9.3 7.9
其他(1,533)(1,924)51 (764)(906)市盈率
筹资活动现金流(1,304)(1,672)41 (764)(906)市净率1.6 1.6 1.4 1.3 1.2
汇率变动影响(5)3 - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 7.4 4.6 4.0 3.5 3.0
现金净增加额2,500 (74)2,326 1,125 1,302 EV/EBIT 9.0 5.0 4.4 3.7 3.2

资料来源：东方证券研究所

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依据3

《 发 布

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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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