中国建筑评级买入引领房地产行业新发展模式龙头
股票代码 ：601668
股票简称 ：中国建筑
报告名称 ：引领房地产行业新发展模式龙头
评级 ：买入
行业：工程建设
证券研究报告 | 公司点评
2022 年 04 月 14 日
中国建筑（601668.SH）引领房地产行业新发展模式龙头
政策引导房地产行业探索新发展模式。4 月 11 日，证监会、国资委、全国 工商联联合下发了《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》，针对房地 产行业提出：坚持“房住不炒”，依法依规支持上市房企积极向新发展模式 转型。此前中央经济工作会议与政府工作报告中也明确指出：坚持房子是用 来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式。在“房住不炒”大框架下，当前地产调控政策已经积极调整，放松部分不适合目前行业发展情况的紧缩 性政策，同时支持和引导房地产行业积极探索新发展模式，未来行业有望进 入良性循环和健康发展新阶段。
房地产行业新发展模式的内涵：根据政府工作报告内容及相关政策，我们理 解新发展模式主要包括以下三方面：1）开发模式：从原先“快周转、高杠 杆”向注重产品质量、精细化管理、稳健可持续的“竞品质”模式转型。2）供给模式：租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，注重存 量运营。3）融资模式：避免过高金融杠杆，多元合理融资，保持健康的财 务结构，借助 REITs 等新工具盘活存量资产，优化传统业务模式，实现资金
| 买入（维持） |
股票信息
| 行业 前次评级 4 月 13 日收盘价(元) 总市值(百万元) 总股本(百万股) 其中自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) | 房屋建设 买入 5.93 248,752.64 41,948.17 97.35 377.19 |
股价走势
| 的更高效利用。 | 32% | 中国建筑 | 沪深300 |
| 中国建筑是引领房地产行业新发展模式龙头，地产及施工两大主业均有望迎 | 16% | ||
| 来价值重估： |
地产业务坚持低杠杆、高盈利、重品质，引领行业新发展模式。公司旗下主 要地产平台中海地产长期注重产品口碑与经营可持续发展，据公告 2021 年实现净利润率 16.6%，盈利能力保持行业一流水平；长期坚持稳健审慎 的财务策略，2021 年末，资产负债率 58.9%，净借贷比率为 32.3%，加 权平均融资成本为 3.55%，各项指标均为行业最低区间；获得国际三大评 级机构行业领先信用评级，为中国房地产行业中唯一获得国际 A 评级的企
业，资产质量优异。公司旗下中海物业以定位高端、服务品质优秀著称，在
管物业包括住宅、商业、政府等多种类型，存量运营能力突出。公司在多数
企业普遍采用“快周转、高杠杆”的时期仍然坚持稳健、高品质的发展路线，
已经在引领行业探索新的发展模式，未来竞争优势有望持续扩大。当前房地
产行业供给侧改革加速，公司作为央企龙头，未来有望在合规要求下获取更
多优质土地资源，或收购经营出现风险的房企项目，加速行业整合，实现市 占率的持续提升，价值有望得到重估。假设给予公司施工业务 22PE5X 估值，当前市值隐含中海地产 22PE 仅 4X，显著低于其他央企地产（招商蛇口 PE11X、保利发展 PE7X），修复空间巨大。
施工业务新发展模式下基建属性增强，经营质量有望显著提升。公司历史估
值长期明显低于其他基建类施工央企，我们认为主要原因是公司房建收入占 比达 60%，市场对其中住宅施工业务的回款风险存在一定担忧。在新发展 模式下，公司施工业务的基建属性将不断增强，主要体现在以下三方面：1）
行业从“快周转、高杠杆”的高风险模式向“竞品质”的稳健模式转型，同
时央企与国企开发商市占率有望不断提升，未来住宅施工业务回款风险有望 大幅下降。2）新模式下强调加快推进保障房与长租房建设，这部分业主主
要是政府类企业，基建属性更强，公司在保障房领域经验丰富竞争力强，未 来相关订单有望持续快速增长。3）公司房建业务中产业园区、城市更新、
片区开发、医疗、文化、市政等政府类业务近年来大幅增长，纯住宅订单占 比已由高峰时的 50%下降至 21 年前三季的 31%，业务结构不断优化。随
着基建属性的增强，未来公司施工业务的盈利能力有望不断提高，回款风险
有望大幅下降，经营质量将明显提升，估值也有望向基建类企业靠拢。公司 当前股价对应 22 年 PE 为 4.6X，基建类央企中国交建 22 年 PE 为 7.7X，对
比存在较大修复空间。
投资建议：我们预测公司 21-23 年归母净利润分别为 495/541/587 亿元，同比增长 10%/9%/9%，PE 分别为 5.0/4.6/4.2 倍，PB（lf）0.78 倍，维持
“买入”评级。
风险提示：部分房地产企业信用风险冲击、监管政策变化风险。
0%
-16%
-32%
| 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 | 2022-04 |
作者
分析师何亚轩
执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com
分析师程龙戈
执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师廖文强
执业证书编号：S0680519070003 邮箱：liaowenqiang@gszq.com
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| 2022 年 04 月 14 日 | ||||||
| 财务指标 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入（百万元） | 1,419,837 | 1,615,023 | 1,832,989 | 2,032,663 | 2,225,972 | |
| 增长率 yoy（%） | 18.4 | 13.7 | 13.5 | 10.9 | 9.5 | |
| 归母净利润（百万元） | 41,881 | 44,944 | 49,546 | 54,050 | 58,700 | |
| 增长率 yoy（%） | 9.5 | 7.3 | 10.2 | 9.1 | 8.6 | |
| EPS 最新摊薄（元/股）1.00 | 1.07 | 1.18 | 1.29 | 1.40 | ||
| 净资产收益率（%） | 12.6 | 12.3 | 12.1 | 11.8 | 11.5 | |
| P/E（倍） | 5.9 | 5.5 | 5.0 | 4.6 | 4.2 | |
| P/B（倍） | 1.0 | 0.9 | 0.8 | 0.7 | 0.6 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 13 日收盘价
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| 2022 年 04 月 14 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 会计年度 | |||||
| 流动资产 | 1461506 1577630 1800964 1880428 2142789 | 营业收入 | 1419837 1615023 1832989 2032663 2225972 | ||||||||
| 现金 | 292441 | 295857 | 274948 | 304899 | 333896 | 营业成本 | 1262226 1440132 1635289 1813785 1986901 | ||||
| 应收票据及应收账款 | 180880 | 192431 | 249253 | 258913 | 297580 | 营业税金及附加 | 17220 | 15896 | 18330 | 20327 | 22260 |
| 其他应收款 | 53187 | 54627 | 67737 | 67956 | 80642 | 营业费用 | 4331 | 5522 | 5875 | 6463 | 7153 |
| 预付账款 | 55085 | 42243 | 68220 | 54277 | 79870 | 管理费用 | 27685 | 28983 | 34318 | 37267 | 41243 |
| 存货 | 578918 | 675125 | 811501 | 852522 | 995757 | 研发费用 | 17290 | 25523 | 27495 | 31710 | 34280 |
| 其他流动资产 | 300996 | 317346 | 329305 | 341861 | 355045 | 财务费用 | 7912 | 7798 | 8695 | 10035 | 10462 |
| 非流动资产 | 572946 | 614544 | 646703 | 677368 | 706771 | 资产减值损失 | 73 | -328 | 5499 | 6098 | 6678 |
| 长期投资 | 74917 | 86439 | 102123 | 118382 | 134777 | 其他收益 | 302 | 613 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 37554 | 39127 | 44277 | 49126 | 53412 | 公允价值变动收益 | -485 | 51 | -316 | -280 | -257 |
| 无形资产 | 16409 | 22559 | 24467 | 26193 | 28517 | 投资净收益 | 4213 | 6152 | 5105 | 5279 | 5187 |
| 其他非流动资产 | 444065 | 466419 | 475836 | 483668 | 490065 | 资产处臵收益 | 131 | 166 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 2034452 2192174 2447668 2557796 2849560 | 营业利润 | 83795 | 94482 | 102278 | 111978 | 121925 | ||||
| 流动负债 | 1145728 1196015 1352520 1369463 1571981 | 营业外收入 | 1294 | 809 | 941 | 913 | 989 | ||||
| 短期借款 | 28498 | 29317 | 78053 | 116849 | 150000 | 营业外支出 | 3621 | 1000 | 1364 | 1618 | 1901 |
| 应付票据及应付账款 | 500160 | 507653 | 627965 | 581225 | 700646 | 利润总额 | 81468 | 94291 | 101854 | 111273 | 121013 |
| 其他流动负债 | 617069 | 659045 | 646502 | 671389 | 721335 | 所得税 | 18263 | 23340 | 23639 | 25948 | 28347 |
| 非流动负债 | 386889 | 419064 | 448847 | 464920 | 469508 | 净利润 | 63205 | 70950 | 78215 | 85325 | 92666 |
| 长期借款 | 347397 | 381680 | 411463 | 427535 | 432124 | 少数股东损益 | 21324 | 26006 | 28669 | 31275 | 33966 |
| 其他非流动负债 | 39492 | 37384 | 37384 | 37384 | 37384 | 归属母公司净利润 | 41881 | 44944 | 49546 | 54050 | 58700 |
| 负债合计 | 1532617 1615079 1801367 1834383 2041489 | EBITDA | 104679 | 119228 | 117146 | 131687 | 145133 | ||||
| 少数股东权益 | 224638 | 276674 | 305343 | 336618 | 370583 | EPS（元） | 1.00 | 1.07 | 1.18 | 1.29 | 1.40 |
| 股本 | 41976 | 41965 | 41965 | 41965 | 41965 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 12028 | 10266 | 10266 | 10266 | 10266 | ||||||
| 留存收益 | 205258 | 242055 | 305289 | 374363 | 449240 | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 归属母公司股东权益 | 277198 | 300421 | 340958 | 386796 | 437488 | 成长能力 | 18.4 | 13.7 | 13.5 | 10.9 | 9.5 |
| 负债和股东权益 | 2034452 2192174 2447668 2557796 2849560 | 营业收入(%) | |||||||||
| 营业利润(%) | 16.9 | 12.8 | 8.3 | 9.5 | 8.9 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 9.5 | 7.3 | 10.2 | 9.1 | 8.6 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 2019A | 2020A | 毛利率(%) | 11.1 | 10.8 | 10.8 | 10.8 | 10.7 | |||
| 净利率(%) | 2.9 | 2.8 | 2.7 | 2.7 | 2.6 | ||||||
| 会计年度 | 2021E | 2022E | 2023E | ROE(%) | 12.6 | 12.3 | 12.1 | 11.8 | 11.5 | ||
| 经营活动现金流 | -34220 | 20272 | 11916 | 25110 | 42973 | ROIC(%) | 9.8 | 10.2 | 9.5 | 9.5 | 9.5 |
| 净利润 | 63205 | 70950 | 78215 | 85325 | 92666 | 偿债能力 | 75.3 | 73.7 | 73.6 | 71.7 | 71.6 |
| 折旧摊销 | 7329 | 6845 | 7514 | 9362 | 11432 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | 7912 | 7798 | 8695 | 10035 | 10462 | 净负债比率(%) | 40.5 | 40.0 | 42.0 | 41.4 | 38.5 |
| 投资损失 | -4213 | -6152 | -5105 | -5279 | -5187 | 流动比率 | 1.3 | 1.3 | 1.3 | 1.4 | 1.4 |
| 营运资金变动 | -112338 -62958 | -77718 | -74613 | -66657 | 速动比率 | 0.5 | 0.5 | 0.4 | 0.5 | 0.5 | |
| 其他经营现金流 | 3884 | 3788 | 316 | 280 | 257 | 营运能力 | 0.7 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.8 |
| 投资活动现金流 | -19813 | -52628 | -34884 | -35028 | -35904 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 20437 | 49498 | 16475 | 14407 | 13008 | 应收账款周转率 | 7.7 | 8.7 | 8.3 | 8.0 | 8.0 |
| 长期投资 | -2887 | -6849 | -15684 | -16259 | -16395 | 应付账款周转率 | 2.5 | 2.9 | 2.9 | 3.0 | 3.1 |
| 其他投资现金流 | -2263 | -9979 | -34093 | -36880 | -39291 | 每股指标（元） | 1.00 | 1.07 | 1.18 | 1.29 | 1.40 |
| 筹资活动现金流 | 26308 | 30818 | -46677 | 1074 | -11224 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | 9456 | 819 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | -0.82 | 0.48 | 0.28 | 0.60 | 1.02 |
| 长期借款 | 23276 | 34282 | 29783 | 16073 | 4588 | 每股净资产(最新摊薄) | 6.11 | 6.92 | 7.89 | 8.98 | 10.19 |
| 普通股增加 | -10 | -11 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 5.9 | 5.5 | 5.0 | 4.6 | 4.2 |
| 资本公积增加 | 765 | -1762 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -7180 | -2511 | -76461 | -14999 | -15812 | P/B | 1.0 | 0.9 | 0.8 | 0.7 | 0.6 |
| 现金净增加额 | -27082 | -3866 | -69645 | -8845 | -4155 | EV/EBITDA | 6.5 | 6.3 | 7.0 | 6.7 | 6.4 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 13 日收盘价
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| 2022 年 04 月 14 日 |
免责声明
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分析师声明
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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