采纳股份评级（）品质为先，智能升级，打造国际化注射穿刺服务商

股票代码 ：301122
股票简称 ：采纳股份
报告名称 ：品质为先，智能升级，打造国际化注射穿刺服务商
评级 ：买入
行业：医疗器械

公司报告 | 首次覆盖报告

采纳股份（301122）

证券研究报告
2022 年 03 月 11 日

司进行估值，我们选取康德莱、拱东医疗、诺唯赞、昌红科技作为可比公 司，给予公司 2022 年目标 PE 为 48 倍，目标价为 101 元，首次覆盖，给 予“买入”评级。

风险提示：①募集资金项目实施风险；②原材料价格波动风险；③核心技 术人才流失风险；④中美贸易摩擦引致的出口业务风险；⑤客户集中风险；⑥口罩业务经营业绩下滑的风险；⑦产品质量控制风险

资料来源：wind，天风证券研究所

内容目录
1. 采纳股份：布局三大产品线，主营业务持续向好 .............................................................. 4 1.1. 三线齐发，术业有专攻 ............................................................................................................. 4 1.2. 管理层深耕行业多年，专家掌舵助力公司发展 .............................................................. 5 1.3. 全球疫情背景下核心产品销售大幅增长 ............................................................................ 5 2. 穿刺注射器械市场需求量大，有利于打开增长空间 ......................................................... 6 2.1. 注射穿刺类产品是主要的低值医用耗材，全球市场规模稳步增长 ......................... 6 2.2. 公司所处医用注射穿刺器产业链中游，上下游供需稳定 ............................................ 7 2.3. 中国是全球最大的一次性注射器生产地，出口金额位居全球第二 ......................... 7 2.4. 兽用器械行业发展向好，市场增长有助放量 ................................................................... 8 3. 产品力构筑竞争优势，海外客户积累深厚 ........................................................................ 11 3.1. 穿刺器械集中度较为分散，头部企业形成多维度优势 .............................................. 11 3.2. 国外客户优势明显，客户壁垒较高 ................................................................................... 12 3.3. 下游客户积累深厚，合作稳定 ............................................................................................. 13 4. 定制化产品质量获国际认可，研发实力行业领先 ............................................................ 16 4.1. 构建创新型和科技服务平台，研发驱动成长 ................................................................. 16 4.2. 专利体系助力定制化业务持续拓展 ................................................................................... 18 4.3. 自主开发智能化生产车间及自动化仓储系统，构建先进的生产体系 ................... 19 4.4. 募投项目拟扩张产能，匹配下游客户需求 ...................................................................... 20 5. 盈利预测与估值 ...................................................................................................................... 20 5.1. 盈利预测及假设......................................................................................................................... 20 5.2. 估值与投资评级......................................................................................................................... 21 6. 风险提示 ................................................................................................................................... 21

图表目录
图 1：采纳股份主要产品布局 ................................................................................................................. 4 图 2：采纳股份发展历程 ........................................................................................................................... 4 图 3：陆军、赵红及陆维炜为公司实际控制人，公司股权结构合理 ....................................... 5 图 4：营业收入在新冠疫情期间大幅提升（单位：百万元） ..................................................... 5 图 5：核心产品收入快速增长（单位：百万元） ............................................................................ 5 图 6：毛利率和净利率稳步提升 ............................................................................................................. 6 图 7：期间费用率呈逐年下降趋势 ........................................................................................................ 6 图 8：医用注射穿刺器械主要应用于输注治疗等领域 ................................................................... 6 图 9：2019 年我国医疗器械市场各类产品市场份额 ...................................................................... 7 图 10：中国低值医用耗材市场规模快速增长 ................................................................................... 7 图 11：医用注射穿刺器产业链 ............................................................................................................... 7 图 12：2018 年一次性注射器地区产量份额 ...................................................................................... 8 图 13：2018 年注射器分国家出口商占比 ........................................................................................... 8

图 14：兽用注射器械分类 ........................................................................................................................ 9 图 15：全球兽用注射器械市场容量（单位：亿美元） ................................................................. 9 图 16：中国兽用注射器械市场生产规模（单位：亿元） .......................................................... 10 图 17：兽用注射穿刺器产业链 ............................................................................................................. 10 图 18：兽用穿刺器械领域格局分散 .................................................................................................... 12 图 19：2020 年医用注射穿刺器械领域格局分散 ........................................................................... 12 图 20：海外业务贡献主要营业收入 .................................................................................................... 12 图 21：与国外客户形成稳定合作（单位：万元人民币） .......................................................... 12 图 22：主要海外客户................................................................................................................................ 13 图 23：Neogen 营业收入 ........................................................................................................................ 13 图 24：公司与 Neogen 合作金额（万元人民币） ........................................................................ 13 图 25：Thermo Fisher 营业收入 ........................................................................................................... 14 图 26:公司与 Thermo Fisher 合作金额（万元人民币） ............................................................... 14 图 27：Medline 营业收入 ........................................................................................................................ 14 图 28：2018 年-2021H1 公司与 Medline 合作金额（万元人民币） ...................................... 14 图 29：Mckesson 业务介绍 .................................................................................................................... 15 图 30：2018 年-2021H1 公司与 Mckesson 合作金额（万元人民币） .................................. 15 图 31：Covetrus 业务介绍 ...................................................................................................................... 15 图 32：2018 年-2021H1 公司与 Henry Schein 、Covetrus 合作金额（万元人民币） ... 15 图 33：GBUK 业务介绍 ............................................................................................................................ 16 图 34：2018 年-2021H1 公司与 GBUK 合作金额（万元人民币） .......................................... 16 图 35：公司兽用穿刺注射器械品类符合行业发展趋势 ............................................................... 16 图 36：公司安全采血/输液针与国内相似产品对比 ...................................................................... 17 图 37：公司安全疫苗注射器与国内相似产品对比 ........................................................................ 17 图 38：公司安全注射器与国内相似产品对比 ................................................................................. 18 图 39：公司业务具备五大优势，有较强的竞争力 ........................................................................ 18 图 40：自动化机器人仓储系统和智能灭菌流水线 ........................................................................ 20 图 41：注塑工艺自动存储系统 ............................................................................................................. 20

表 1：穿刺类医用、兽用器械国内外主要企业 .............................................................................. 11 表 2：自主创新能力及核心专利助推业务发展 .............................................................................. 19 表 3：公司产能及募投产能规划情况 ................................................................................................ 20 表 4：公司营业收入预测........................................................................................................................ 21 表 5：可比公司估值 ................................................................................................................................. 21

1.采纳股份：布局三大产品线，主营业务持续向好

1.1.三线齐发，术业有专攻

采纳股份：医用耗材国际化特色企业。采纳股份成立于 2004 年，公司专注制造注射穿 刺器械、实验室耗材，公司建立了完备的产品质量管控体系，是行业内较早建立完备质 控体系的厂家，可为客户提供注射穿刺器械、实验室耗材等产品的概念创意、市场调研、产品设计、材料选型、模具设计及开发、工艺设计及开发、工艺验证、小批量生产、全 性能测试及验证、批量生产等在内的全流程产品服务。

公司通过 ODM/OEM 等方式为包括纽勤（Neogen）、麦朗（Medline）、赛默飞世尔（Thermo Fisher）、麦克森（Mckesson）等在内的全球知名企业提供穿刺针、注射器、实验室耗材 等相关产品，公司产品获得广泛的认可。

图 1：采纳股份主要产品布局

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

深耕穿刺耗材十余载，产品布局逐渐丰富。公司创立伊始从事兽用穿刺注射器械的生产、研发与销售，2006 年发力实验室耗材业务，并于 2011 年通过 FDA510K 注册，开始进行 医用器械的研发。为延伸公司产品布局，2013 年下设子公司采纳医疗，介入医用器械领 域，实现了各业务板块的独立。截至 2021 年报，公司建成超 6.8 万平米生产车间，实现 了产能的迅速提升，在生产方面占据了优势。2022 年，公司在创业板上市。

图 2：采纳股份发展历程

资料来源：采纳股份公司官网，公司公告，天风证券研究所

1.2.管理层深耕行业多年，专家掌舵助力公司发展

陆军先生任公司董事长和总经理，公司前身为江阴采纳科技有限公司，于 2004 年设立，专注于兽用穿刺注射。2013 年，延伸产品布局，介入医用器械领域，扩大业务板块并实 现各板块的划分，设立采纳医疗。2017 年 7 月，采纳有限转为股份有限公司。陆军先生 带领公司团队进行新产品的研发工作。陆军先生曾任职于德壹医疗，负责动物用医疗器 械产品的研发工作，2002 年自主创业创立了伊诺尔，其任职经历和创业经历为其带领采 纳，将采纳产品往高端化、智能化、安全化方向发展奠定了基础。

图 3：陆军、赵红及陆维炜为公司实际控制人，公司股权结构合理

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

1.3.全球疫情背景下核心产品销售大幅增长

医用器械、兽用器械、实验室耗材三驾马车并驾齐驱。新型冠状病毒肺炎疫情带来防护 用品口罩的需求契机，2020 年公司积极调整产品线，新增毛利率较高的口罩业务，同时 全球疫情影响下，检测需求大幅增长，公司实验室耗材类产品——病毒采样管订单需求 旺盛，2021 年上半年公司实验室耗材产品实现收入 6075.23 万元，同比增长 278.95%。2021 年公司实现营业收入 4.42 亿元，同比下降 12.47%；归母净利润 1.31 亿元，同比下 降 4.63%，主要系口罩业务 2020 收入上涨所致，剔除口罩后，公司主营业务收入同比增 加了 78.45%。

图 4：营业收入在新冠疫情期间大幅提升（单位：百万元）

图 5：核心产品收入快速增长（单位：百万元）

图 9：2019 年我国医疗器械市场各类产品市场份额

图 10：中国低值医用耗材市场规模快速增长
1,200 30%

从细分品类一次性注射穿刺器需求角度，全球一次性注射穿刺市场规模稳步增长，我国 企业迎来机遇。输注治疗是临床上最常用、最基础的治疗手段，因此一次性医用注射穿 刺耗材有较大的刚性需求，消耗量大。根据 Grand View Research 调查数据，2019 年全 球注射穿刺市场规模估计为 145.8 亿美元，2020 年预计将达 157.3 亿美元。2019 年至 2026 年，全球注射穿刺市场的复合年增长率为 8.5%，金额将达 257 亿美元。

2.2.公司所处医用注射穿刺器产业链中游，上下游供需稳定

公司医用注射器、穿刺针处于医用注射穿刺产业链中游，拥有上下游稳定的供需。医用 注射穿刺器械产业链上游主要包括医用针管焊接及热处理，聚丙烯、聚乙烯、聚氯乙烯 塑料等高分子粒料制造，公司所处的中游包括针管成型及后处理、针管配套及穿刺器组 装、消毒灭菌等关键制造环节。产业链的下游为医疗器械经销商、各类医疗机构，部分 器械亦可用于家庭护理。

图 11：医用注射穿刺器产业链

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

2.3.中国是全球最大的一次性注射器生产地，出口金额位居全球第二

中国是全球最大的一次性注射器生产地。QYR Research 数据显示，2018 年我国产量占 全球产量大约 34.7％，而我国生产的一次性注射器的出口规模占比大，全球一次性注射

器市场规模的增长将会助力企业发展。一次性注射器市场规模增长的深度原因在于全球 居民收入增加带动了医疗消费支出增加，各类疫苗需求、癌症治疗、居民体检等健康需 求的增加、我国医疗体制改革的深入、医保覆盖面的扩大以及“新农合”的推广会带动 采血穿刺器械及耗材的增长，我国生产一次性医疗耗材的企业将因此获得成长。

图 12：2018 年一次性注射器地区产量份额

8.79%

10.14%

34.70%

20.35%

26.02%

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

中国注射器出口金额位居全球第二。根据 OEC（the Obserbtory of Economic Complexity）数据，2018 年，注射器全球贸易总额为 49.1 亿美元。2018 年，注射器的前五大出口国 分别是美国、中国、德国、法国和比利时卢森堡，中国注射器出口金额占比为 11.32%，仅次于美国的 13.68%。

图 13：2018 年注射器分国家出口商占比

图 14：兽用注射器械分类

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

全球兽用注射穿刺器械市场处于相对稳定的增长过程中。根据 FROST&SULLIVAN 统 计，全球兽用注射穿刺器械的市场容量从 2014 年的 26.5 亿美元增长到了 2019 年的 33.7 亿美元，年复合增长率达 5.0%。

图 15：全球兽用注射器械市场容量（单位：亿美元）

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

中国的兽用注射器市场容量正处于增长阶段，助力兽用器械企业发展。随着下游饲养行 业的不断集中化以及政府和消费者对肉类食品安全的重视程度的提高，对于兽用注射器 的需求也会随之增长。根据 FROST&SULLIVAN 统计，从供给方看，中国兽用注射穿 刺器械市场容量从 2014 年的 17.6 亿元增长到了 2019 年的 24.7 亿元，年复合增长率 达 7.0%。预计未来将保持 6.03%的复合增速，到 2024 年，该市场规模将会有望达到 35.1 亿元人民币。

图 16：中国兽用注射器械市场生产规模（单位：亿元）

3.产品力构筑竞争优势，海外客户积累深厚

3.1.穿刺器械集中度较为分散，头部企业形成多维度优势

在医用器械领域，国内主要的医用耗材研发及生产企业包括康德莱、采纳股份、三鑫医

疗、安徽宏宇五洲等，其中，采纳股份与宏宇五洲以国外市场为重点；国际市场主要的

医用耗材研发及生产企业有美国 BD 公司、日本尼普洛株式会社、日本泰尔茂株式会社、

德国贝朗医疗集团等，上述公司的业务遍及全球，均为国际知名品牌。

在兽用器械领域，国内主要的医用耗材研发及生产企业包括采纳股份、浙江康瑞器械科

技股份有限公司、宁波海牧星医疗器械有限公司、温州市注射针厂等；国际市场主要的

医用耗材研发及生产企业有 Covidien 和 HENKE-SASS WOLF 等。

表 1：穿刺类医用、兽用器械国内外主要企业

套管针、麻醉产品、 糖尿病护理产品、生物科学研究试剂、实验室耗材等。

资料来源：采纳招股说明书，康德莱公司官网，三鑫医疗公司官网，泰尔茂公司官网，康瑞公司官网，海牧星公司官网，wind，天风证券研究所

国内兽用注射器/针市场主要在广大的下沉市场，行业生产呈分散化特征，全国范围内有

诸多小型的生产加工作坊，以满足本地区域市场，具有全国影响力的品牌较少。国内兽

用注射器/针市场集中度并不高。根据 FROST&SULLIVAN 数据，2019 年度公司在国内兽 用注射器/针市场占有率排名第一。国内医用注射穿刺器械领域，康德莱拥有领先的市场 份额。

资料来源：采纳股份招股说明书，FROST&SULLIVAN，天风证券研究所 注：数据为 2019 年统计数据

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

3.2.国外客户优势明显，客户壁垒较高

以境外销售地区为主，除 2020 年以外，近三年公司主营业务境外销售收入占比均在 80% 以上。境外客户遍布医用、兽用医疗器械、实验室耗材与口罩业务，其销售金额持续上 升，2020 年境内销售占比较大，主要系受疫情影响，口罩订单激增所致。公司境外销售 地区以北美、欧洲为主，境外客户以纽勤（Neogen）、麦朗（Medline）、赛默飞世尔（Thermo Fisher）、麦克森（Mckesson）等企业为主。

5,000

与海外客户形成较为稳定的合作粘性，高品质产品形成区别于行业的竞争优势。产品进 入全球知名医疗公司通常需要 3 年以上的考察期，对于供应商的要求较高。对产品质量 及持续的售后服务极为注重，需对产品供应商进行严格的质量体系认证及生产现场检查，考察期较长。对供应商而言，一旦进入该等客户的合格供应商名录后，将形成长期稳定 的合作关系，其他竞争者进入难度较大。

3.3.下游客户积累深厚，合作稳定

公司境外主要客户为包括纽勤（Neogen）、麦朗（Medline）、赛默飞世尔（Thermo Fisher）、麦克森（Mckesson）在内的全球国际知名医疗企业，与主要客户一直保持紧密合作，客 户订单量逐年快速上升，且未出现因产品质量或其他问题导致的暂停供货情形。由于客 户对于供应商甄选较为严格，公司部分产品具有一定程度的不可替代性，并且公司已成 为部分客户的独家供应商，其转换供应商难度较高。此外，公司还与 Neogen、 Thermo Fisher、 McKesson 等签订了长期的合作框架协议，可持续性较强。

图 22：主要海外客户

资料来源：采纳股份招股说明书，天风证券研究所

Neogen（纽勤）——全球性动物和食品安全公司，提供涵盖食品安全、动物安全、生 命科学和基因组学的全面产品组合，覆盖食物链的每一环节。自 2006 年以来，Neogen 与公司保持稳定的合作关系，并且已经形成长期的框架协议，若未提前通知终止协议将 自动续 1 年。主要合作产品为兽用护套注射器、一次性注射器、可发现注射针以及实验 室耗材的细菌过滤盒。2019 年度，兽用注射器及穿刺针产品上涨带动兽用产品销量上涨，Neogen 合作金额同比增长 24%至 8612 万元；2020 年度，受穿刺针产品收入下降影响，合作金额同比下降 24%。2018 年至 2021 上半年，始终为公司的前五大客户（注：剔除 2020 年口罩业务），体现出 Neogen 对公司产品的认可度较高。

图 23：Neogen 营业收入

资料来源：wind，天风证券研究所

图 24：公司与 Neogen 合作金额（万元人民币）

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

Thermo Fisher 是公司实验室耗材产品的主要采购商，2018 年度及 2020 年度均为公 司第四大客户， 2021 年 1-6 月为第一大客户。Thermo Fisher 是全球领先的实验室设 备及耗材提供商，主要销售产品为高端分析仪器、实验室装备、软件、服务、耗材和试 剂等实验室产品。Thermo Fisher 于 2006 年以来一直与公司保持稳定的合作关系，并且

已经形成了长期的框架协议，主要合作产品为公司铝兽用器械中的铝座交换针以及实验 室耗材的病毒采样管、试管婴儿培育管等。其中 Thermo Fisher 向公司采购铝座交换针 已达到 100%的程度，成为此产品的独家供应商；病毒采样管达到 50%，成为主要供应商。受新冠肺炎疫情影响，Thermo Fisher 对公司病毒采样管产品的采购订单大幅上升，2021H1 销售金额已超 2020 整年，涨幅较大。

图 25：Thermo Fisher 营业收入

资料来源：wind，天风证券研究所

图 26:公司与 Thermo Fisher 合作金额（万元人民币）

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

Medline（麦朗）——美国规模最大的私人跨国医疗设备和医疗用品制造商和卫生保健 用品生产商和分销商之一，致力于为客户提供更好的医疗保健服务。Medline 已与公司 合作 3 年以上，并且持续增加订单，从医用业务拓展至兽用业务。公司主要向其提供医 用一次性注射器、安全采血针、安全胰岛素注射针以及兽用护套注射器、贴标铝座注射 针、塑座注射针。其中，Medline 向公司 100%采购安全采血针以及安全胰岛素注射针，成为其独家供应商；一次性注射器达到 50%采购，成为其主要供应商。2019 年度，安全 胰岛素注射器订单上涨，与 Medline 合作金额同比大幅增长 54%达 1607 万元。2020 年 度，由于一次性医用注射器订单增长以及兽用业务合作拓展，合作金额同比增长 102%达 3248 万元。公司与 Medline 合作不断深入，2018-2020H1 始终为公司的前五大客户。

图 27：Medline 营业收入

资料来源：Craft、Medical design & Outsourcing、Medline2017 年年度报告、Medline Corporate Fact Sheet、天风证券研究所

图 28：2018 年-2021H1 公司与 Medline 合作金额（万元人民币）

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

Mckesson——全球领先的供给、信息和保健管理产品及供应商，主要从事治疗药物和 化学药物的进口和批发。Mckesson 已与公司合作 3 年以上，已签订长期框架协议，若未 提前通知终止自动续 1 年，其向公司采购医用一次性注射器以及普通胰岛素注射器。2018 年度至 2020 年度，公司与 Mckesson 合作金额呈现稳定增长态势；2021 年上半年的合 作金额已超2020年合作金额一半，预计2021年合作金额相较于2020年仍会有所提升。Mckesson 经营状况稳定，基于其对公司产品的高度认可，交易量逐年快速上涨，2018 年度和和 2019 年度均为公司第四大客户，合作关系稳定。

图 29：Mckesson 业务介绍

资料来源：Mckesson 官方网站，天风证券研究所

图 30：2018 年-2021H1 公司与 Mckesson 合作金额（万元人民币）

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

Henry Schein——正规医疗从业者提供卫生保健产品和服务的国际供应商。Henry Schein 通过两个分部开展业务：医疗保健分销分部覆盖了牙科、医药、动物保健和国际 经营；技术分部为医疗保健从业者提供软件、技术和其他服务，主要产品涉及医疗外科 用品、医疗器材、实验室用品以及医药用品。

Covetrus 成立于 2018 年底，由 Henry Schein 拆分兽用部门和 Vest First Choice 合并形 成，主要为动物兽医市场提供产品、软件和服务的全套支持。两者业务逐渐剥离，将作 为整体考虑。公司与 Henry Schein 已合作 3 年以上，2019 年度至今，Covetrus 与公司的 合作关系逐渐稳定，主要采购产品为兽用护套注射器和一次性注射器。2018 年度-2020 年上半年，公司与 Henry Schein、Covetrus 合作金额有所波动。2019 年度-2020 年度，受业务切分影响，公司与其合作金额大幅下降；2021 年上半年，业务整合完毕，合作金 额上涨。Henry Schein 在 2018 及 2019 年度，分别为公司第二大客户和第五大客户，其与 Covetrus 的业务拆分、整合影响了部分采购的实施，导致交易量有所波动，随着业 务整合完毕，采购步入正轨，交易量上升，合作逐渐稳定。

图 31：Covetrus 业务介绍

资料来源：Covetrus 官方网站，天风证券研究所

图 32：2018 年-2021H1 公司与 Henry Schein 、Covetrus 合作金 额（万元人民币）

Henry Schein、Covertrus合作金额（万元人民

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

GBUK——英国区域品牌商，供全面的医疗、外科和重症监护设备组合，其保健产品包 括医疗服装、注射器和胸腔引流设备广泛应用于手术室、重症监护室、内外科病房、心 胸科、泌尿科、耳鼻口科和妇女卫生部门。公司与 GBUK 已合作 3 年以上，主要为其提 供口罩和医用营养接口注射器。其中，GBUK 是 2020 年口罩的主要客户，其口罩订单大 力促进公司营业收入的增长，对于营养接口注射器的订单也在持续增加。

2020 年度，受新冠疫情影响，口罩订单激增，公司与 GBUK 合作金额同比增长 354.07%；2021 上半年，由于口罩供求关系趋于稳定，订单大幅下滑，目前口罩的生产销售已停止，其主要向公司采购营养接口注射器。由于 GBUK 经营状态稳定，双方合作深入，对公司 产品的高认可度，2018 年度-2020 年度始终为公司的前五大客户。

图 33：GBUK 业务介绍

资料来源：GBUK 官方网站，天风证券研究所

图 34：2018 年-2021H1 公司与 GBUK 合作金额（万元人民币）

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

4.定制化产品质量获国际认可，研发实力行业领先

4.1.构建创新型和科技服务平台，研发驱动成长

高效、安全是兽用器械产品迭代的主旋律。随着规模化养殖及生产技术水平的提高，兽 用注射穿刺器械产品也随之更新升级。随着产品的迭代，兽用注射针的环保性、安全性 以及操作性不断提升。针座由主流的铜座逐渐演化成更环保的铝座、高强度的 ABS 等材 料；针管材料从可能断裂在动物体内的 304 不锈钢升级至具有更好刚性、韧性以及即使 断裂也可通过金属探测器被发现的可发现针。

可发现兽用注射针是公司特色代表产品之一，相比传统兽用注射针有更好的刚性、韧性，且可通过金属探测器被发现。传统兽用注射针主要采用 304 不锈钢作为针管的材料，针 管在注射使用中容易断裂在动物体内，不容易被发现，动物被屠宰后会随着肉制品到达 消费者手中。公司“可发现兽用注射针”产品采用 2205 双相不锈钢及 431 马氏体不锈 钢作为针管制作材料，上述钢材一方面具有更好的刚性、韧性；另一方面，针管若出现 断裂遗留在动物体内后，可通过金属探测器被发现，避免针尖被人误食。

猪、牛等动物家禽被屠宰分解后，将其放入金属探测器中，若体内遗留断裂的针管，则 金属探测器将会发出警报，进行识别。

图 35：公司兽用穿刺注射器械品类符合行业发展趋势

资料来源：采纳股份招股说明书，天风证券研究所

公司主营产品具有结构丰富、定制化、差异化的特点。

1）锁扣式安全采血/输液针：在采血/输液完成后，无需撕下防护贴，直接回抽针柄，针 尖拔出患者体内的同时激活锁扣，确保防护更加有效，操作更加简单。滑槽式采血/输液 针在使用后，护士需先从患者身上撕开防护贴，拔出针尖后再抽动滑槽，直至锁死，操 作过程较为繁琐，且在抽动滑槽过程中存在被刺伤的可能。

图 36：公司安全采血/输液针与国内相似产品对比

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

2）安全疫苗注射器：采用一体式锁扣设计，药液残留量几乎为零。相比竞争对手产品的 残留量计算，以一支 7 人份的新冠疫苗为例，按一人 0.5ml 的用量，使用 Caina 款零残 留注射器，可为 8 个人接种，节约 13%的疫苗药液。注射完毕后向上推动滑动保护套，并旋转将针管完全锁死，可以避免二次使用或误伤人员。此外，该设计用料相对更低。

图 37：公司安全疫苗注射器与国内相似产品对比

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

3）安全注射器：采用弹簧自动回缩设计，可以在压下柱塞杆进行注射完成后，使用弹簧 自动将针头缩回针管并锁定，无需使用者手动操作。注射完毕后，芯杆推到注射器底部 直接触发激活装置，通过弹簧自动回缩针管，并且芯杆底部的卡扣卡入外套，继而锁死，无法二次使用。护士无需掰断芯杆，从而避免针尖刺、划伤，防止交叉感染。

图 38：公司安全注射器与国内相似产品对比

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

4）安全胰岛素针：采用滑套式保护装置，注射完毕后通过主动式操作滑套保护并锁定针 尖，可以有效防止针尖刺伤医护人员及患者，同时避免操作中的二次使用带来的感染风 险。而传统的胰岛素注射器使用完后，外露的针尖容易刺伤医护人员和处理医疗垃圾的 工作人员。

2021 年公司研发人员达 83 人，同比增长 24%。兽用及医用器械行业在设计开发、精密 制造、生产管理等核心业务环节具有知识密集型特征，自创立以来，公司非常重视技术 创新机制建设，始终走在行业研发创新的前沿，设立了以企业技术中心为核心，面向市 场需求的研发体系。公司设立了研发技术部，主要负责新产品、新技术、新工艺的研发、引进及申报等，截至 2021 年末公司共有研发人员 83 名，同比增长 24%。

4.2.专利体系助力定制化业务持续拓展

产品品质和智能化生产流程形成领先优势，助力业务在海外持续拓展。公司产品及相关 核心技术均系自主研发形成，部分产品在工艺流程设计、材料开发、功能实现等方面具 有自我特色。公司同时通过了 ISO13485、MDSAP 等多项质量体系管理认证，主要产品 均获得了 CE 认证或美国 FDA 产品注册。

图 39：公司业务具备五大优势，有较强的竞争力

资料来源：全景网，天风证券研究所

公司主要医用产品均通过了欧盟 CE 认证、美国 FDA 注册，产品质量有保障。截至 2022

年 1 月，公司已有 21 项 FDA 注册产品，经查询 FDA 官网信息，公司 FDA 自有产品注册 在注射穿刺同行业公司中注册数量排名第一，此外，公司还有 28 项产品获得 CE 认证。根据美国 FDA 官网查询，2021 年公司两次均以“零缺陷”结果通过美国 FDA 现场审核，产品质量控制优势突出。

主营业务收入所涉及相关专利均为公司自主研发形成，加强产学研合作，铸就优异的产 品护城河。公司自成立以来一直重视产学研合作，与多所高校进行长期技术合作，子公 司采纳医疗与南京大学合作成立院士工作站，寻求研发上的突破创新。另一方面，公司 的研发技术平台不断深耕穿刺注射领域。截至 2022 年 1 月，公司拥有国内发明专利 8 项，实用新型专利 67 项，外观设计专利 1 项，境外 PCT 专利 3 项，取得 FDA510K 产品 注册 21 项，CE 认证产品 28 项，公司 FDA 产品注册数量在国内注射穿刺同行业公司中 排名第一。

表 2：自主创新能力及核心专利助推业务发展

实用新型

专利；“一种预充式导管冲洗器盖帽”等 6 项

实用新型

材

资料来源：公司公告，天风证券研究所

4.3.自主开发智能化生产车间及自动化仓储系统，构建先进的生产体系

公司自主研发洁净车间环境智能动态监测控制系统，房间的洁净度取决于单位时间的换 气次数，传统的洁净车间环境控制方式无法实现实时监测，尤其对于换气次数指标单次 检测工作量较大。发行人拥有的智能动态检测系统是通过电脑实时监测洁净车间的温度、湿度、换气次数以及压差并自动控制在设定范围内，确保车间环境始终符合 10 万级净

化车间标准，并且各个参数均可实时记录，实现有效追溯。

此外，公司也是国内较早采用自动化机器人仓储系统和智能灭菌流水线的厂家，公司自 主开发了自动化仓储系统，采用自动化仓储（WMS）系统与立体式仓库，实现了产品入 库及出库的无人化操作。系统与 ERP 共享数据，能实时查询产品情况，所处位置、状态 标识。并设置不同的权限管理，从技术手段减少了人为出错的风险。

图 40：自动化机器人仓储系统和智能灭菌流水线

资料来源：全景网，天风证券研究所

图 41：注塑工艺自动存储系统

资料来源：全景网，天风证券研究所

GMP 标准的净化车间保证洁净的生产环境，自动化流水线打造先进的生产体系。截至 2021 年报，公司已拥有超 6.8 万平方米生产车间，其中符合 GMP 标准的十万级净化车 间 4 万多平方米，澄鹿路新厂一期项目已完成搬迁并投入生产，在产能进一步扩充的基 础上，公司生产环境得到进一步优化，生产质量及生产效率亦有所提升。

公司是国内较早采用智能控制空气净化空调系统的净化车间，可恒温恒湿自动换气保证 洁净车间生产环境。经过多年的境外销售，公司产品获得主流国际知名企业的一致认可。此外，公司拥有注塑工艺数据自动存储系统，自动化机器人仓储系统和智能灭菌流水线。

4.4.募投项目拟扩张产能，匹配下游客户需求

募投资金将用于“年产 9.2 亿支（套）医用注射穿刺产业园”建设项目。2021 年，公司 拟募投 3.10 亿元投资江阴市华士镇龙河村二期“医用注射穿刺产业园”项目，新建生产 车间，引进先进生产及检测设备，缓解产能不足的问题。项目建成后，可形成年产 9.2 亿支（套）医用注射穿刺产品的能力，达产当年预计实现收入约 5 亿元。

表 3：公司产能及募投产能规划情况

资料来源：采纳股份招股书，天风证券研究所

5.盈利预测与估值

5.1.盈利预测及假设

收入预测。根据公司主营业务分产品的披露方式，我们预计，公司 2022-2024 年营业收 入分别为 6.79、10.34、15.29 亿元，分别同比增长 54%、52%、48%。

表 4：公司营业收入预测

资料来源：Wind，天风证券研究所预测
5.2.估值与投资评级
我们认为：
①注射类、穿刺针类、实验室耗材类属于公司核心业务，销售有望持续快速增长；②公司以境外销售地区为主，并与海外客户形成较为稳定的合作粘性；
③公司募集资金拟投入“年产 9.2 亿支（套）医用注射穿刺器械产业园建设项目”等项 目，产能将得到提升，进一步打开成长空间。

采用可比公司 PE 相对估值法对公司进行估值，我们在 A 股医药公司中选取康德莱、拱 东医疗、诺唯赞、昌红科技作为可比公司，考虑到公司与海外客户已经形成稳定合作，同时公司安全输注系列产品上市有望带来更大成长空间，给予公司 2022 年目标 PE 为 48 倍，目标价为 101 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

表 5：可比公司估值

资料来源：Wind，天风证券研究所预测
注：1.诺唯赞、采纳股份已公布 2021 年业绩快报/年报，2021 年净利润数据来源为公司公告
2.采纳股份 2022-2023 年净利润及 PE 数据来自天风证券研究所预测，其他公司预测数据来自 Wind 一致预期，数据为 3 月 10 日收盘价；

6.风险提示
1.募集资金项目实施风险
公司募集资金拟投入“年产 9.2 亿支（套）医用注射穿刺器械产业园建设项目”等项目，若不能按计划进行，将对公司经营计划的实现和持续发展产生不利影响。

2.原材料价格波动风险

公司产品原材料主要包括塑料粒子、针座及针管等，主营业务成本中原材料成本占比较 高，原材料价格变动将对营业成本产生影响。

3.核心技术人才流失风险
兽用及医用器械行业在设计开发、精密制造、生产管理等核心业务环节具有知识密集型 特征，若公司关键技术人才流失，将对公司的经营管理、财务状况、经营业绩造成影响。

4.中美贸易摩擦引致的出口业务风险
截至 2022 年 1 月，美国针对中国进口商品加征关税的清单中尚未包含注射穿刺类产品。

5.客户集中风险
2020 年公司剔除口罩业务收入后，公司前五大客户占对应营业收入的比重为 74.70%。

6.口罩业务经营业绩下滑的风险
2020 年，公司口罩业务占当期营业收入的比例为 50.58%，金额及占比均处于较高水平。2021 年口罩业务下滑或对业务产生一定影响。

7.产品质量控制风险
国内外均对医疗器械市场准入有严格的标准，如果公司产品出现质量问题，可能会影响 公司的经营。

财务预测摘要