华熙生物评级（买入）2021年年报点评：营收同增80%+，“四位一体”推进顺利，功能性护肤增速持续强劲

发布时间： 2022年03月14日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：688363
股票简称：华熙生物
报告名称：2021年年报点评：营收同增80%+，“四位一体”推进顺利，功能性护肤增速持续强劲
评级：买入
行业：美容护理

证券研究报告·公司研究·商业贸易华熙生物（688363）

2021 年年报点评：营收同增 80%+，“四位一

2022 年 03 月 11 日

体”推进顺利，功能性护肤增速持续强劲买入（维持）					证券分析师吴劲草执业证号：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn
盈利预测与估值	2021A	2022E	2023E	2024E	证券分析师张家璇
营业收入（百万元）	4,948	6,958	9,403	12,040	执业证号：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师汤军执业证号：S0600517050001 tangj@dwzq.com.cn 研究助理宋小雯执业证号：S0600121070062 songxw@dwzq.com.cn
同比（%）	87.9%	40.6%	35.1%	28.0%
归母净利润（百万元）	782	981	1,232	1,520
同比（%）	21.1%	25.4%	25.5%	23.3%
每股收益（元/股）	1.63	2.04	2.57	3.17
P/E（倍）	69	55	44	36

投资要点

事件：公司发布 2021 年年度报告。2021 年实现营收 49.5 亿元，同比 +87.9%；归母净利润 7.8 亿元，同比+21.1%；扣非归母净利润 6.63 亿元，同比+16.7%。公司拟每 10 股派发现金红利 4.90 元，公司预计派发现金红利总额为 2.35 亿元，占归母净利润的 30.06%。

分季度看，Q1-Q4 单季度公司营收分别同增 111%/100%/66%/87%，归母净利润分别同增 41%/31%/14%/9% ，扣非净利润分别同增 48%/19%/1%/11%。

公司毛利率总体较为稳定，业务扩展和孵化使得销售费用率有所提升。2021 年公司毛利率为 78.1%，同比下降 3.3pct，毛利率总体较为稳定。从费用端看， 2021 年公司销售 / 管理 / 研发费用率分别为 49.2%/6.1%/5.7%，分别同比变化 7.4pct/0.0pct/0.3 pct。医美战略升级元年、功能性食品孵化等因素使得销售费用率有所提升。

股价走势
沪深300	华熙生物
283% 257% 231% 206% 180% 154% 129% 103% -26%-51% 77% 51% 26% 0% 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01

“四位一体”推进顺利，功能性护肤增速持续强劲。公司业务涵盖原料、医疗终端、功能性护肤品和功能性食品板块，2021 年原料/医疗终端/功能性护肤品分别实现营收 9.0/7.0/33.2 亿元，分别同比增长 28.6%/21.5%/146.6%，营收占比分别为 18%/14%/67%。（1）原料：增速相对较快，天津工厂竣工后产能提升空间较大，创新原料同增 120%。（2）医疗终端：2021 年是医美业务战略升级元年，“面部年轻化”产品体系持续构建，在研产品覆盖水光类、填充类、胶原蛋白和再生类。（3）功能性护肤品：2021 年四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活均实现翻倍以上增长，多元化渠道布局，重视打造明星大单品。（4）功能性食品：功能性食品元年开端良好，推出三大功能性食品品牌，包括玻尿	市场数据	112.54
	收盘价(元)
	一年最低/最高价	105.50/314.57
	市净率(倍)	9.48
	流通 A 股市值(百	10672.04
	万元)
酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌	基础数据	11.87
“休想角落”。
	每股净资产(元)
盈利预测与投资评级：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸，“四轮驱动”下一
	资产负债率(%)	24.01
	总股本(百万股)	480.00
体化优势稳固。考虑 21 年公司各板块发展情况较好，我们将公司 2022-23 年归母净利润由 9.80/12.27 亿元上调至 9.81/12.32 亿元，预计 2024 年归母净利润为 15.20 亿元，当前市值对应 2022-24 年 PE 分别为 55x/44x/36x，维持“买入”评级。
		94.83
	流通 A 股(百万
	股)

风险提示：竞争加剧，食品安全，行业监管风险，产品推广不及预期。

1、《华熙生物（688363）：2022 年 1-2 月经营数据点评：营收同增 55%，功能性护肤增长强劲》2022-03-10
2、《华熙生物（688363）：2021 三季报点评：营收保持高增，

功能性护肤主要品牌费用率趋于改善》2021-10-27

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公司点评报告

事件：发布 2021 年年报，营收同增 80%+，毛利率较为稳定

3 月 11 日，华熙生物发布 2021 年年度报告。2021 年实现营收 49.5 亿元，同比 +87.9%；归母净利润 7.8 亿元，同比+21.1%；扣非归母净利润 6.63 亿元，同比+16.7%。公司拟每 10 股派发现金红利 4.90 元，公司预计派发现金红利总额为 2.35 亿元，占归母净利润的 30.06%。

图 1：公司营业收入规模与增速（分年度）

60	7.3	公司营业收入（亿元）		18.9	49.3%	yoy（右轴）	49.5 87.9%	100%
50		54.4%				26.3		90%
								80%
40								70%
								60%
30
								50%
						39.6%		40%
20		8.2	12.6
				30%
10				20%
		11.6%		10%
0	2016	2017		2018	2019		2020	2021	0%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图 2：公司归母净利润规模及增速（分年度）

9	2.7	公司归母净利润（亿元）			6.5	yoy（右轴）
		90.7%
						7.8	100% 80%
8
7		5.9
						60%
6
5		4.2			38.2%	40%
						21.1% 10.3%	20% 0%
4
		2.2
3
2
		-17.5%
						-20%
1
0	2016	2017	2018	2019	2020	2021	-40%

图 3：公司扣非归母净利润规模及增速（分年度）

		公司扣非净利润（亿元）				yoy（右轴）
7	2.3	88.3%		5.7	5.7	6.6	100%
6						80%
5		4.2			35.2%	60%
4
						40%
3		2.2
						16.7% 20%
2
1	2016	-3.6%			2020	0.1%	0%
0						2021	-20%
		2017	2018	2019

数据来源：Wind，东吴证券研究所

分季度看，公司各季度营收总体增长较快。2021 年 Q1-Q4 单季度公司分别实现营收 7.8/11.6/10.8/19.4 亿元，分别同增 111%/100%/66%/87%。2021 年 Q1-Q4 单季度公司分别实现归母净利润 1.5/2.1/1.9/2.3 亿元，分别同增 41%/31%/14%/9%。2021 年 Q1-Q4 单季度公司分别实现扣非归母净利润 1.4/1.7/1.4/2.2 亿元，分别同增 48%/19%/1%/11%。

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公司点评报告

图 4：公司营业收入规模与增速（分季度）

25	3.7	公司分季度营业收入（亿元）					yoy（右轴）				120%
20		73.4%					111.1%				19.4	100%
							100.2%
											86.8% 80%
15							11.6		10.8	65.7%
											60%
		10.4
10		5.8	27.7%	6.5	35.7%		7.8				40%
5
											20%
0	3.5%	2020Q2		2020Q3		2020Q4	2021Q1	2021Q2	2021Q3		2021Q4	0%
	2020Q1

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图 5：公司归母净利润规模及增速（分季度）

2.5	公司分季度归母净利润（亿元）			2.1	yoy（右轴）
	2.1		41.1%
				2.3			45%
2.0				1.9 30.9%			40% 35% 30%
	1.6	1.7	1.5
1.5	1.1	23.0%
				25%
1.0				20%
	12.8%			14.2% 15% 10% 9.0% 5%
0.5
0.0	0.8%	0.7%
						0%

图 6：公司扣非归母净利润规模及增速（分季度）

2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0	公司分季度扣非归母净利润（亿元）					yoy（右轴）
	0.9	1.4	1.4	1.9	48.3% 1.7 1.4 1.4 25.4% 18.9%	2.2		60% 50%
						40%
						30%
						20% 11.4% 10%
	-13.6%-9.9% -5.7%				0.7%		0%
							-10%
							-20%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

公司毛利率总体较为稳定，新工厂折旧、结构性变化使得原料毛利率有所下降。2021 年公司毛利率为 78.1%，同比下降 3.3pct，毛利率总体较为稳定。具体来看，原料/护肤 /药械毛利率分别为 72.2%/79.0%/82.1%，分别同比变化-5.9pct/-2.9pct/-2.5pct。我们预计原料毛利率有所下降，主要系新工厂折旧影响毛利率以及食品级原料增速更快。2021 年公司销售净利率为 15.7%，同比下降 8.8pct，主要系销售费用增加较快。

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图 7：近年来公司毛利率大体稳定，净利率小幅下降

毛利率

净利率

90%

80%	77.4%	75.4%	79.9%	79.7%	81.4%	78.1%
70%

60%
50%

40%	2016	36.8%	2017	27.2%	2018	33.6%	2019	31.0%	2020	24.5%	15.7%
30%
20%
10%
0%											2021

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图 8：2016-2021 年公司各业务毛利率变化

原料产品毛利率

医疗终端产品毛利率

功能性护肤品毛利率

90%

85%	82.8%	84.1%	85.5% 83.7%	86.7%	84.6% 81.9%	82.1% 79.0%
80%
	78.7%	73.6% 72.5%	76.2%	78.5% 76.1%	78.1%
75%
70%						72.2%

65%

60%

61.4%

55%

50%

2016

2017

2018

2019

2020

2021

数据来源：Wind，东吴证券研究所

费用率：2021 年公司销售/管理/研发费用率分别为 49.2%/6.1%/5.7%，分别同比变

化 7.4pct/0.0 pct /0.3 pct。医美战略升级元年、功能性食品孵化等因素使得销售费用率有

所提升。

图 9：2021 年公司销售费用率有所提升，管理费用率有所下降

销售费用率

管理费用率

研发费用率

财务费用率

60%

50%	15.0% 14.6%		21.4%	2018	22.5%	2019	27.7%	2020	41.8%	49.2%
40%
30%
20%
			15.3%		13.4%		9.7% 5.0%		6.1% 5.4%	6.1% 5.7%
10%
	2016	3.3% -1.0%	3.1%	4.2%
0%			1.9% 2017			0.0%				2021	0.0%
								-0.7%
				-1.8%
-10%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

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图 11：公司原料业务营收规模及增速

10	4.6	原料收入（亿元）		28.2%	7.6	16.8%	yoy（右轴）	9.0	28.6%	35%
9		6.5					7.0			30%
8
										25%
7
										20%
6		5.1
										15%
5
		11.0%
										10%
4
3	2016	2017	2018	2019		-7.5%		2021	5%
									0%
2
									-5%
1
0									-10%
						2020

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

表 1：公司原料业务细分收入拆分

产品细分	2021 年收入（亿元）	2020 年收入（亿元）	同比增长
HA-医药级	2.52	2.18	16%
HA-化妆品级	3.91	3.37	16%
HA-食品级	1.08	0.79	37%
原料业务-其他	1.54	0.70	120%
合计	9.05	7.03	29%

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

（2）药械：2021 年是医美业务战略升级元年，“面部年轻化”产品体系持续构建。2021 年公司医疗终端业务实现营收 7 亿元，同增 21.54%。其中，皮肤类/骨科/其他分别实现营收 5.0/1.2/0.7 亿元，分别同增 15.9%/37.1%/42.7%。2022 年从皮肤类产品上，公司将聚焦熨纹针、娃娃针和润致 5 号。“润致 5 号”于 2021 年底推出，是一款超大颗粒产品，适合深层注射起到面部提拉作用。2021 年 5 月推出的面部年轻化产品“御龄双子针”是润致品牌的第一款爆品，截至 2021 年底已链接 1000 多家医美机构，与 300 多家达成深度合作，2021 年累计销售达 25 万支。

有关药械的在研产品，公司主要有以下几方面计划：（1）水光类：基于微交联技术的第二代产品即将进入临床试验阶段，公司布局多个水光产品，聚焦补水、美白、抗衰等功效，希望能在三年内全面进入“械三时代”；（2）填充类：在研两款单相产品即将完成临床试验，公司预计 2022 年有望获批，未来三至五年，公司填充剂产品有望逐步覆盖鼻唇部、额部、中面部、唇部、颈部、手部等，与已上市润致系列产品形成全部位、全层次抗衰产品矩阵；（3）其他：主要包括胶原蛋白和再生材料。公司自研胶原蛋白原料已完成关键技术突破，胶原蛋白终端产品同步开发，聚左旋乳酸与聚己内酯冻干剂、

水剂产品同步开发。

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图 12：公司医疗终端业务营收规模及增速

8	1.9	医疗终端收入（亿元）		4.9	56.3%	yoy（右轴）	7.0	21.5%	70%
7		58.9%				5.8			60%
6
									50%
5
		3.1							40%
4
						17.8%
									30%
3
		2.0
									20%
2
1	2016	2.8%		2019		2020	2021		10%
0									0%
		2017	2018

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

（3）功能性护肤：2021 年四大品牌均实现翻倍以上增长。2021 年公司功能性护肤品业务实现营收 33.2 亿元，同增 146.57%。其中，润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别实现营收 12.3/9.8/4.2/4.3 亿元，分别同增 117.42%/150.19%/111.12%/286.21%，四大品牌均增速翻倍以上。从产品看，四大品牌有 7 款产品收入过亿。从单品牌规模看，2021 年润百颜收入规模过 10 亿，夸迪 2021 年收入也接近 10 亿元，有望成为下一个 10 亿收入体量的品牌，公司孵化多个国民品牌可能性大大增加。

多元化渠道布局，重视打造明星大单品。渠道策略方面，公司在业务早期在天猫渠

道实现规模体量的突破，目前也在朝着多元化渠道方向发展，包括抖音、京东等其他垂直渠道和线下渠道，2021 年抖音渠道在化妆品占比达 17%左右（+14pct），同时积极布局线下渠道，润百颜开设实体店 3 家，夸迪发展线下加盟店超过 200 家。产品策略方面，公司重视明星大单品的打造，大单品包括润百颜的屏障修护、水润系列、夸迪的次抛系列以及 CT50 产品系列、BM 肌活的糙米系列、米蓓尔的粉水和蓝绷带面膜等。从产品结构看，2021 年面膜、乳液面霜占化妆品收入比例提升至 24%（+7pct）和 13%（+8pct），产品结构得到进一步丰富。

图 13：公司功能性护肤品营收规模及增速

35	功能性护肤品收入（亿元）	yoy（右轴）	33.2	250%
30	205.0%	yoy（右轴）	33.2	200%

20	0.6	1.0	49.0%	2.9	6.3	118.5%	13.5	112.2%	2021	146.6%	150%
15											100%
10
											50%
5
0	2016	2017		2018	2019		2020				0%

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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表 2：公司功能性护肤品主要品牌收入分拆

品牌	2020 年营收（亿元）	2021 年营收（亿元）	YOY
润百颜	5.7	12.3	117.42%
夸迪	3.9	9.8	150.19%
米蓓尔	2.0	4.2	111.12%
BM 肌活	1.1	4.3	286.21%
功能性护肤品	13.5	33.2	146.57%

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

（4）功能性食品：2021 年是功能性食品元年，开端良好。2021 年公司推出三大功能性食品品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果

饮品牌“休想角落”。水肌泉推出“水胶囊”玻尿酸水，深耕美业渠道推出套餐组合，并入驻 KKV 和盒马线下渠道。黑零已推出了 15 个 SKU，初步完成天猫、抖音、京东渠道的铺设。休闲角落于 2021 年 8 月推出，目前已推出 3 款功能性饮品。总体而言，功能性食品板块在 2021 年实现了良好开端，未来将继续坚持稳健投入，继续丰富产品 SKU，同时加强渠道的拓展。

图 14：含有 GABA 和玻尿酸的“黑零”睡眠饮

数据来源：黑零微信公众号，东吴证券研究所

盈利预测与投资评级

公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸，“四轮驱动”下一体化优势稳固。考虑 21 年公司各板块发展情况较好，我们将公司 2022-23 年归母净利润由 9.80/12.27 亿元上调至 9.81/12.32 亿元，预计 2024 年归母净利润为 15.20 亿元，当前市值对应 2022-24 年 PE 分别为 55x/44x/36x，维持“买入”评级。

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风险提示

竞争加剧，食品安全，行业监管风险，产品推广不及预期。

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华熙生物三大财务预测表

资产负债表（百万元）	2021A	2022E	2023E		2024E 利润表（百万元）					2021A	2022E	2023E	2024E
流动资产	3,984	4,980	6,485	8,376 营业收入						4,948	6,958	9,403 12,040
现金	1,807	2,244	3,049		4,207 减:营业成本					1,085 1,573		2,202 2,852
应收账款	397	558	754			965 营业税金及附加				58	139	188	241
存货	709	1,028	1,439		1,863 营业费用					2,436 3,409		4,589 5,864
其他流动资产	1,072	1,150	1,244	1,340 管理费用						303	411	558	710
非流动资产	3,520									284	466	658	891
		3,778	3,928	3,975 研发费用
长期股权投资	19	29	39				49 财务费用			0	-18	-24	-36
固定资产	1,609	1,762	1,807		1,750 资产减值损失					30	0	0	0
在建工程	517	517	517	517 加:投资净收益						21	7	9	12
无形资产	467									133	167	197	241
		451	434			417 其他收益
其他非流动资产	907	1,019	1,130	1,242 营业利润						906 1,152		1,440 1,772
资产总计	7,504	8,758 10,413 12,351 加:营业外净收支								-15	0	0	0
流动负债	1,401	1,912	2,625		3,367 利润总额					890 1,152		1,440 1,772
短期借款	0	0	0					0 减:所得税费用
										115	179	218	266
应付账款	644									-7	-9	-11	-13
		933	1,306		1,692 少数股东损益
其他流动负债	757	979	1,319	1,675 归属母公司净利润						782	981	1,232 1,520
非流动负债	401	401	401			401 EBIT				877	960	1,209 1,483
长期借款	144	144	144			144			EBITDA	1,038 1,127		1,384 1,660
其他非流动负债	257
		257	257			257
负债合计	1,801	2,312	3,026		3,768 重要财务与估值指标					2021A	2022E	2023E	2024E
少数股东权益	3	-5	-16				-29 每股收益(元)			1.63	2.04	2.57	3.17
归属母公司股东权益	5,699	6,450	7,402		8,612 每股净资产(元)					11.87	13.44	15.42	17.94
负债和股东权益	7,504	8,758 10,413 12,351								发行在外股份(百万	480	480	480	480

股)

				ROIC(%)		12.7%	12.0%	13.3%	14.2%
				ROE(%)		13.7%	15.2%	16.6%	17.6%
现金流量表（百万元）	2021A	2022E	2023E	2024E	毛利率(%)	78.1%	77.4%	76.6%	76.3%
经营活动现金流	1,276	1,095	1,410	1,691	销售净利率(%)	15.8%	14.1%	13.1%	12.6%
投资活动现金流	-990	-418	-316	-213 资产负债率(%)		24.0%	26.4%	29.1%	30.5%
筹资活动现金流	-71	-240	-290	-320 收入增长率(%)		87.9%	40.6%	35.1%	28.0%
现金净增加额	195	438	805	1,158	净利润增长率(%)	21.1%	25.4%	25.5%	23.3%
折旧和摊销	161	167	176			69	55	44	36
				178	P/E
资本开支	-784	-314	-214	-114	P/B	13	8	7	6
营运资本变动	473	-47	13			70	46	37	30
				10	EV/EBITDA

数据来源：Wind，东吴证券研究所

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