山西汾酒评级（买入）如期“开门红”，品牌复兴在途中
股票代码 ：600809
股票简称 ：山西汾酒
报告名称 ：如期“开门红”，品牌复兴在途中
评级 ：买入
行业：酿酒行业
证券研究报告 | 公司点评
2022 年 03 月 09 日
山西汾酒（600809.SH）如期“开门红”，品牌复兴在途中
事件：公司发布 2022 年 1-2 月经营情况公告。2022 年 1-2 月公司预计实 现营业总收入 74 亿元以上，同比+35%以上，预计实现归母净利润 27 亿元 以上，同比+50%以上。
| 买入（维持） |
股票信息
| 行业 | 白酒 |
| 收入端：如期“开门红”，全国化进行中。1-2 月公司预计收入同比增长 35% | 前次评级 | 买入 |
| 以上，公司 2021Q4 主动控货蓄力“开门红”，预计 3 月公司有望延续 1-2 | 3 月 9 日收盘价(元) | 273.95 |
| 月强势表现。根据公告披露，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长，青 | 总市值(百万元) | 334,250.33 |
| 花汾酒近年以香型优势和过硬的品质快速放量推动全国化，青花 20 在 400 | 总股本(百万股) | 1,220.11 |
| 元价格带表现亮眼，未来随着复兴版对老青花 30 的全面替换、积极布局千 | 其中自由流通股(%) | 99.61 |
| 元价格带，青花系列有望持续释放增长潜力，同时腰部产品、玻汾与杏花村 | 30 日日均成交量(百万股) | 5.38 |
| 品牌亦可圈可点，持续推动公司全国化布局。 | 股价走势 |
业绩端：产品结构优化助力业绩高增。公司预计 1-2 月归母净利润同比增长
| 50%以上，主要系以青花汾酒为代表的中高端产品增长带动盈利能力提升， | 123% | 山西汾酒 | 沪深300 | |
| 营业收入及净利润均实现历史最好水平。若按 1-2 月公司实现营业收入/归 | ||||
| 103% | ||||
| 母净利润 74/27 亿元、同比增长 35%/50%测算，归母净利率同比+3.6pct， | ||||
| 82% | ||||
| 62% | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | |
| 全年来看，产品结构优化有望持续助力公司盈利能力提高。 | ||||
| 41% | ||||
| 全国化持续推进，品牌复兴在途中。2021 年前三季度公司省外营收占比 | 21% | |||
| 0% | ||||
| -21% | ||||
| 60%,2021 年末公司全国市场可控重点网点达 100 余万家，较 2020 年 85 | ||||
| -41% | ||||
| 万家有明显增长，全国化初现成效，未来公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻 | 2021-03 | |||
汾”的产品策略，青花汾酒有望带动其他价格带产品增长，巴拿马、老白汾
与杏花村系列产品值得期待，推动省外市场的进一步突破，公司产品布局清
晰、战略明确、势头向上，“汾老大”品牌复兴正在途中。
盈利预测及投资建议：小幅调整此前期盈利预测，我们预计公司 2021-2023 年实现营收 219.3/286.9/355.4 亿元（原为 219.3/283.6/353.7 亿元），同 比增长 56.8%/30.8%/23.9%，实现归母净利润 54.9/80.1/105.0 亿元（原 为 54.9/75.1/96.5 亿元），同比增长 78.2%/45.9%/31.1%，目前股价对应 2021-2023 年市盈率分别为 61x/42x/32x，维持“买入”评级。
作者
分析师符蓉
执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com
研究助理郝宇新
执业证书编号：S0680121030010 邮箱：haoyuxin@gszq.com
| 风险提示：省外市场拓展不及预期，高端产品推广不及预期 | 相关研究 |
1、《山西汾酒（600809.SH）：全年业绩符合预期，品
| 财务指标 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 牌势能持续向上》2022-01-25 |
| 2、《山西汾酒（600809.SH）：青花引领增长，现金流 | ||||||
| 营业收入（百万元） | 11,880 | 13,990 | 21,929 | 28,694 | 35,544 | |
| 表现亮眼》2021-10-29 | ||||||
| 增长率 yoy（%） | 26.6 | 17.8 | 56.8 | 30.8 | 23.9 | |
| 3、《山西汾酒（600809.SH）：品牌势起，复兴加速度》 | ||||||
| 归母净利润（百万元） | 1,939 | 3,079 | 5,487 | 8,005 | 10,498 | |
| 2021-08-26 | ||||||
| 增长率 yoy（%） | 32.2 | 58.8 | 78.2 | 45.9 | 31.1 | |
| EPS 最新摊薄（元/股）1.59 | 2.52 | 4.50 | 6.56 | 8.60 | ||
| 净资产收益率（%） | 26.9 | 31.0 | 35.7 | 35.3 | 32.3 | |
| P/E（倍） | 172.4 | 108.5 | 60.9 | 41.8 | 31.8 | |
| P/B（倍） | 44.9 | 34.2 | 21.9 | 14.8 | 10.3 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 9 日收盘价
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| 2022 年 03 月 09 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 流动资产 | 12642 | 15808 | 27491 | 28080 | 45173 | 营业收入 | 11880 | 13990 | 21929 | 28694 | 35544 |
| 现金 | 3964 | 4607 | 11642 | 14023 | 26037 | 营业成本 | 3336 | 3896 | 5770 | 6658 | 7691 |
| 应收票据及应收账款 | 6 | 2 | 11 | 6 | 15 | 营业税金及附加 | 2253 | 2503 | 3924 | 5135 | 6360 |
| 其他应收款 | 35 | 141 | 134 | 226 | 220 | 营业费用 | 2581 | 2276 | 3214 | 4208 | 5282 |
| 预付账款 | 130 | 117 | 269 | 236 | 390 | 管理费用 | 855 | 1089 | 1407 | 1643 | 1883 |
| 存货 | 5258 | 6354 | 10845 | 9002 | 13922 | 研发费用 | 22 | 17 | 24 | 39 | 49 |
| 其他流动资产 | 3250 | 4589 | 4589 | 4589 | 4589 | 财务费用 | -103 | -68 | -176 | -302 | -504 |
| 非流动资产 | 3425 | 3971 | 6017 | 7328 | 8411 | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 0 | 39 | 79 | 119 | 158 | 其他收益 | 0 | 3 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 1620 | 1762 | 3501 | 4657 | 5622 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 313 | 339 | 349 | 362 | 380 | 投资净收益 | -98 | -49 | -48 | -48 | -48 |
| 其他非流动资产 | 1491 | 1830 | 2088 | 2190 | 2252 | 资产处置收益 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 16068 | 19779 | 33508 | 35408 | 53584 | 营业利润 | 2843 | 4235 | 7718 | 11266 | 14735 |
| 流动负债 | 8389 | 9629 | 17411 | 11830 | 19968 | 营业外收入 | 3 | 6 | 5 | 4 | 4 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业外支出 | 1 | 4 | 1 | 1 | 1 |
| 应付票据及应付账款 | 2727 | 2311 | 5152 | 3461 | 6487 | 利润总额 | 2845 | 4237 | 7721 | 11268 | 14738 |
| 其他流动负债 | 5661 | 7318 | 12259 | 8369 | 13481 | 所得税 | 792 | 1121 | 2122 | 3099 | 4026 |
| 非流动负债 | 55 | 84 | 84 | 84 | 84 | 净利润 | 2054 | 3116 | 5599 | 8169 | 10712 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 少数股东损益 | 115 | 37 | 112 | 163 | 214 |
| 其他非流动负债 | 55 | 84 | 84 | 84 | 84 | 归属母公司净利润 | 1939 | 3079 | 5487 | 8005 | 10498 |
| 负债合计 | 8443 | 9714 | 17495 | 11914 | 20052 | EBITDA | 2868 | 4250 | 7685 | 11213 | 14571 |
| 少数股东权益 | 178 | 288 | 400 | 563 | 778 | EPS（元） | 1.59 | 2.52 | 4.50 | 6.56 | 8.60 |
| 股本 | 872 | 872 | 1220 | 1220 | 1220 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 132 | 204 | 204 | 204 | 204 | ||||||
| 留存收益 | 6476 | 8708 | 12351 | 18075 | 25967 | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 归属母公司股东权益 | 7447 | 9777 | 15612 | 22931 | 32754 | 成长能力 | 26.6 | 17.8 | 56.8 | 30.8 | 23.9 |
| 负债和股东权益 | 16068 | 19779 | 33508 | 35408 | 53584 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 30.6 | 48.9 | 82.2 | 46.0 | 30.8 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 32.2 | 58.8 | 78.2 | 45.9 | 31.1 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 71.9 | 72.2 | 73.7 | 76.8 | 78.4 | |||||
| 净利率(%) | 16.3 | 22.0 | 25.0 | 27.9 | 29.5 | ||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ROE(%) | 26.9 | 31.0 | 35.7 | 35.3 | 32.3 |
| 经营活动现金流 | 3077 | 2010 | 8813 | 4454 | 13749 | ROIC(%) | 26.3 | 30.7 | 35.4 | 34.9 | 31.7 |
| 净利润 | 2054 | 3116 | 5599 | 8169 | 10712 | 偿债能力 | 52.5 | 49.1 | 52.2 | 33.6 | 37.4 |
| 折旧摊销 | 142 | 152 | 208 | 330 | 434 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | -103 | -68 | -176 | -302 | -504 | 净负债比率(%) | -51.5 | -45.2 | -74.0 | -60.4 | -78.3 |
| 投资损失 | 98 | 49 | 48 | 48 | 48 | 流动比率 | 1.5 | 1.6 | 1.6 | 2.4 | 2.3 |
| 营运资金变动 | 1175 | -1009 | 3135 | -3790 | 3059 | 速动比率 | 0.5 | 0.5 | 0.7 | 1.2 | 1.3 |
| 其他经营现金流 | -289 | -230 | 0 | 0 | 0 | 营运能力 | 0.9 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.8 |
| 投资活动现金流 | 28 | -740 | -2302 | -1690 | -1565 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 161 | 196 | 2007 | 1272 | 1043 | 应收账款周转率 | 6.4 | 3534.1 | 3534.1 | 3534.1 | 3534.1 |
| 长期投资 | 71 | -595 | -40 | -40 | -39 | 应付账款周转率 | 1.6 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.5 |
| 其他投资现金流 | 260 | -1138 | -335 | -457 | -561 | 每股指标（元） | 1.59 | 2.52 | 4.50 | 6.56 | 8.60 |
| 筹资活动现金流 | -847 | -1369 | 524 | -384 | -171 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 2.52 | 1.65 | 7.22 | 3.65 | 11.27 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产(最新摊薄) | 6.10 | 8.01 | 12.51 | 18.51 | 26.56 |
| 普通股增加 | 6 | 0 | 349 | 0 | 0 | 估值比率 | 172.4 | 108.5 | 60.9 | 41.8 | 31.8 |
| 资本公积增加 | -150 | 72 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -702 | -1442 | 176 | -384 | -171 | P/B | 44.9 | 34.2 | 21.9 | 14.8 | 10.3 |
| 现金净增加额 | 2258 | -101 | 7036 | 2380 | 12014 | EV/EBITDA | 115.2 | 77.6 | 42.0 | 28.6 | 21.2 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 9 日收盘价
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| 2022 年 03 月 09 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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